资产配置视角下REITs价值再发现

1、核心观点1基础设施REITs 自身具有优良的特性运营管理规范：资产运营分离，出现REITs底层资产运营管理机构，发挥专业优势；对冲预期通胀：能够抵御潜在通胀，实现资产保值增值；分散投资风险：底层资产地理跨度大，构建REITs风险分散特性。海外基础设施公募REITs发展迅速美国电塔公司转型基础设施REITs，2019年营收75.80亿美元，整体发展迅速；新加坡吉宝数据中心REITs上市以来股价总体呈上升，体现投资者对该资产的认可。中国基础设施REITs的发展与资产配置趋势相匹配2013年来我国基建投资增速下滑，但融资需求依旧庞大；城投债和PPP模式拉动基建投资的效果有限；资产配置双拐点下兼具稳健

2、收益的公募REITs契合资金投资需求。CONTENTS目录基础设施REITs自身价值的三层次海外基础设施公募REITs颇受市场投资者认可中国基础设施REITs价值再发现21.基础设施REITs自身价值的三层次3REITs产品设计带来的价值基础设施资产的风险收益特征为投资者提供资产配置新选择基础设施REITs具有公募REITs产品的共有价值。流动性较底层基础设施资产本身明显提升，同时交易成本、退出成本明显降低。作为在交易所交易的标准化产品，公募REITs在信息披露、透明度等方面也更为规范，使广大投资者更易于、更积极参 与这一市场，利于扩大产品发行的融资规模、降低融资难度以及提升上市后的交易活跃度

3、。4资产运营分离，产品设计进一步提升基础设施REITs价值。公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）规定可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常 运营维护，这将底层资产与运营管理分割开来，保障了基础设施资产的持续运营与风险规避，进一步提升REITs的核心 价值。1.1 REITs产品设计带来的价值5基础设施资产有优秀的抗通胀属性：基础设施资产往往能够对冲预期与非预期通货膨胀的影响基础设施资产在资产组合中展现出最好的抗通胀特征基础设施REITs可以分散投资基础设施项目的风险1.2 基础设施资产的风险收益特征参考文献Fama，Asset Returns and Inflation，

4、1977； Wurstbauer，Inflation hedging and protection characteristics of infrastructure and real estate assets，2015资料来源：MSCI官网， wind，中信证券研究部资料来源： MSCI官网， wind，中信证券研究部MSCI美国基础设施指数同比增长与美国CPI指数同比增长2005年来MSCI美国基础设施指数累计值与美国CPI指数累计值-40-30-20-10010203020062007200820092010201120122013201420152016201720182019MSC

5、I美国基础设施指数：同比美国CPI指数：同比00.511.522.532005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019MSCI美国基础设施指数累计值美国CPI指数累计值新老基建对比就新老基建指数综合股息率以及ROE进行比较新基建老基建资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部新基建指数综合股息率与ROE老基建指数综合股息率与ROE1.070.991.441.0710.9211.9312.390%2%4%6%8%10%12% 10.2214%201620172018201

6、9股息率ROE1.281.421.802.832.3510.2611.8113.8514.250%2%4%6%8%10%12% 10.2214%16%20152016201720182019股息率ROE61.2 基础设施资产的风险收益特征新老基建对比就市值前五的成分股股息率以及ROE进行比较新基建与老基建各有优劣资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部新基建指数市值前五成分股综合股息率与ROE老基建指数市值前五成分股综合股息率与ROE1.2 基础设施资产的风险收益特征1.742.293.122.5912.5312.2314.0616.8317.262%0%4% 1.

7、6220%18%16%14%12%10%8%6%20152016201720182019股息率ROE2.33%1.47%2.20%1.84%14.79%20.43%20.37%25.26%0%5% 2.23%10%15%20%17.96%25%30%20152016201720182019股息率ROE7新老基建对比成长性报酬-波动率比率新基建老基建 新基建老基建基础设施资产具有多元化的风险收益特征，满足多种类型投资需求资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部新、老基建指数年化收益率与年化波动率新基建指数市值前五成分股综合股息率与ROE1.2 基础设施资产的风险收益特

8、征新基建指数老基建指数年化收益率年化波动率年化收益率年化波动率年化收益率年化波动率年化收益率年化波动率1年68.59%26.44%27.52%23.19%1年79.82%27.33%42.33%21.15%3年14.39%25.78%3.94%22.90%3年43.18%26.91%20.10%22.38%5年6.55%27.81%11.00%30.93%5年32.90%29.00%13.90%35.17%8新基建市值前5老基建市值前5资料来源：中信证券研究部REITs出色的流动性为投资基础设施资产提供 便利在二级市场上能以份额形式进行交易对于持有人来说，可以自由转手买卖，退出成本低，流动性较

9、好1.3 为投资者提供资产配置新选择基础设施REITs流动性更进一步投资于基础设施REITs，可以不依赖于对底 层资产的转让REITs的可以上市交易流通的特点相当于配 置股票来进行买卖有股票特性的公募REITs也有更好的交易流 通属性，外资参与更加方便资产负债现金应付账款存货银行开发贷款应收账款非标贷款经营性物业贷其他远期收入债券投资性物业所有者权益其他资产股本其他所有者权益销售周转购房尾款ABS 应收物业费ABS 租金收益权ABSCMBSREITs私募REITs私募基金债项证券化9权 益 证 券 化传 统 债 务 融 资 方 式REITs协助多种类型资产进行融资，有助于盘 活存量、提高周转率

10、10资料来源：wind，中信证券研究部对投资者而言，REITs是参与基础设施资产投资的优质渠道REITs产品有着较高的投资回报率NAREIT年均回报率：REITs的收益显著高于美国各大股指与债券的配置收益1.3 为投资者提供资产配置新选择02468101214ML Corp/GovtS&P 500DJ US Total Stock MarketNasdaq CompositeRussell 2000 GrowthS&P UtilitiesRussell 2000 ValueFTSE Nareit All Equity REITs年均回报率对比（1999.6-2019.6）收益角度来看，近年来R

11、EITs表现十分亮眼REITs对杠杆率有较高要求各地区REITs市场年化综合收益率（截至2019年12月31日）亚洲部分市场REITs杠杆率（截至2019年12月31日）1.3 为投资者提供资产配置新选择中国香港新加坡日本1年5.3%25.3%25.6%3年11.5%16.4%9.2%5年12.1%10.0%6.5%10年16.1%11.0%13.8%28%36%49%26%35%44%20%10%0%30%40%50%60%中国香港新加坡日本平均总负债/总房地产资产比率平均总负债/总资产比率11资料来源：戴德梁行，中信证券研究部资料来源：戴德梁行，中信证券研究部REITs的分派收益率处于较高

12、水平从风险和收益匹配的角度来看，美国市场的REITs要显著优于美国各种指数2019年各地区REITs市场分派收益率对比美国REITs20年风险收益对比（1999.6-2019.12）1.3 为投资者提供资产配置新选择5.66.24.01.81.70.0%-1.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%7.0%6.0%中国香港新加坡-0.02日本REITs分派收益率10年期政府债券资料来源：戴德梁行，中信证券研究部12资料来源：NAREIT，FACTSET，中信证券研究部REITs是一种较为优质的投资资产尽管REITs因资本利得的波动存在较大的年化收益率方差，但将收益与风险结合来看REITs的

13、夏普比例高于其他指数1.3 为投资者提供资产配置新选择REITs与其他资产年化收益波动率对比（数据截至2019.12.31）FTSE Nareit AllUS StockDow JonesNasdaqICE BofAMLEquity REITsMarketIndustrialsCompositeS&P 500Russell 2000Cor/Govt BondsComplete History16.8214.9915.220.8415.0419.315.861-Year4.625.444.956.195.256.891.013-Year12.5412.3712.1814.412.0216.873

14、.35-Year13.7412.2412.1114.4111.9316.493.3510-Year15.8313.0812.3515.0512.6717.393.3615-Year22.0714.2513.1716.6813.818.663.7720-Year20.315.0514.0922.4914.5919.54.0125-Year18.9514.9214.3322.2414.5719.064.0730-Year18.0614.5814.0521.5114.2718.674.1735-Year17.23-15.0321.314.8519.064.6940-Year16.99-14.8921

15、.1114.8519.286.03资料来源：NAREIT,中信证券研究部1314REITs与其他资产相关性低，可分散风险1.3 为投资者提供资产配置新选择资料来源：NAREIT,中信证券研究部注：右上区间为2009.12-2019.12；左下区间为1989.12-2019.12 (Period For Upper Right: Dec 2009 - Dec 2019; Period For Lower Left: Dec 1989 - Dec 2019)美国REITs与股市、债市相关性FTSE Nareit AllDJ US TotalNasdaqS&PS&PRussellRussell 20

16、00ICE BofAMLICE BofAMLDow JonesEquity REITsStock Market100500Utilities2000GrowthCorp/GovtMBSIndustrial Average1.0000.6750.5800.6650.5820.6320.5950.2840.2420.6170.5781.0000.9130.9960.3060.9220.913-0.171-0.1690.9600.3620.8521.0000.9190.2420.7910.817-0.118-0.1170.8490.5540.9890.8221.0000.3180.8880.879-

17、0.162-0.1600.9690.3980.3970.2040.4111.0000.2190.1990.3520.2990.3180.6270.8830.7660.8140.3111.0000.987-0.244-0.2380.8400.5240.8690.8350.7930.2660.9741.000-0.235-0.2270.8190.1860.0470.0030.0670.305-0.041-0.0581.0000.865-0.1800.1050.0380.0060.0590.226-0.057-0.0680.8711.000-0.1920.5160.9250.7150.9480.39

18、40.7450.7020.0190.0311.000FTSE Nareit All Equity REITsDJ US Total Stock MarketNasdaq 100S&P 500S&P Utilities Russell 2000Russell 2000GrowthICE BofAMLCorp/GovtICE BofAML MBSDow Jones Industrial Average截至2019年12月31日，我国基金市场日资产规模净值达到147,672.51亿 元，基金总数达到6544个我国的基金主要由封闭式基金、股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金和QDII基金构成

19、与英美等国相比，我国基金市场在产品结构上并不完善，公募REITs政 策的出台完善了我国金融产品类型，填补此前公募REITs市场空白1.3 为投资者提供资产配置新选择我国基金市场规模巨大，但产品结构并不完善160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000截止日资产净值(亿元)数量封闭式基金股票型基金混合型基金 债券型基金货币型基金QDII基金1600140012001000800600400200080706050

20、403020100发行只数累计只数发行规模累计金额2015-2019年我国基金市场规模统计各类基金资产分布（2019/12/31）国内类REITs发行情况 （亿元）201420152016201720182019 15资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：RCREIT（ REITs研究中心），中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部160.005.0010.0015.0020.00201720182019中长期纯债型基金 平衡混合型基金 货币市场型基金短期纯债型基金 普通股票型基金 商品型基金 REITs-4.00-2.000.002.004.00201720182019短期纯债

21、型基金 普通股票型基金 商品型基金中长期纯债型基金 平衡混合型基金货 币市场型基金REITs-1.001.003.005.007.002019中长期纯债型基金 平衡混合型基金 货币市场型基金短期纯债型基金 普通股票型基金 商品型基金 REITs-30.00-10.0010.0030.0050.002019中长期纯债型基金 平衡混合型基金货 币市场型基金短期纯债型基金 普通股票型基金 商品型基金 REITs1.3 为投资者提供资产配置新选择与一般基金相 比，基础设施 公募REITs稳 健性堪比债券 但是收益更高20172018各类平均风险收益率（ ）REITs提供了新的富有吸引力的资产在传统固收

22、资产收益率不具有太高吸引力的背景下，公募REITs的推出能够为中小投资者提供稳定且收益率较为可观的金融产品各类基金年化收益率（ ）各类基金夏普比率20172018各类基金年化波动率（ ）资料来源：wind，中信证券研究部REITs可以给个人投资者带来双重收益个人投资者可以通过持有REITs份额，从基础资产的租金或其他收入中获得分红回报，同时也可以享受资产增值带来的 收益。REITs能优化国内投资者的资产配置通过投资REITs可以降低投资组合中资产的相关性，从而有效提升投资收益，控制投资风险资产配置对于投资组合收益率变动的影响超过90%布林森（Brinson）, 1991在全球市场的投资组合中，

23、不动产这一类资产市值占比达5%杜斯维克（Doeswijk）, 2014REITs将流动性低、管理复杂的不动产转化为流动性较高、标准化的公募另类资产产品，为机构投资者提供了全新的资 产配置选择公募REITs作为一个桥梁，将兼具收益和低风险的资产融资需求与投资需求相链接，是当前资产配置图谱中较为独立难以 替代的一类资产171.3 为投资者提供资产配置新选择CONTENTS目录基础设施REITs的自身价值海外基础设施公募REITs颇受市场投资者认可中国基础设施REITs价值再发现18海外基础设施REITs案例：美国电塔海外基础设施REITs案例：新加坡吉宝数据中心192.海外基础设施公募REITs颇

24、受市场投资者认可海外基础设施REITs 基本情况起源于美国，目前总市值超过2万亿美元亚洲市场增长迅速，2019年底总市值已经达到2,924亿美元，同比增长25%左右美国电塔公司在全球拥有约180,000个通讯站点2019年营收75.80亿美元，同比增长1.88%亚洲市场REITs概况2.1 海外基础设施REITs案例：美国电塔数量市值（亿美元）占比日本641513.351.7%新加坡42834.228.5%中国香港11367.312.6%其他国家/地区61209.67.2%20资料来源：戴德梁行，中信证券研究部21主营业务持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔以及网络发展服务，目前已形成咨询、

25、设计、建设与融资的完整产业链2011年6月，转型为房地产投资信托基金收益率情况2019年营收75.80亿美元，同比增长1.88%。2015年初至2020年6月底平均年化收益率为21.29%夏普比率高于同期的道琼斯工业指数、纳斯达克指数与标普500，报酬-波动率比率良好各年来美国电塔公司派息及其同比增长率美国电塔公司股价走势2.1 海外基础设施REITs案例：美国电塔0.350.91.11.41.82.22.63.063.782.18180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%00.511.522.533.542011201220132014201520162017201

26、820192020H派息（美元/每股）同比增长资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部22公司估值PE：3年来PE水平基本在60倍左右。PE显著高于市场PE水平PB：PB倍率持续上升，从前期7至9倍提升至30倍左右资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美国电塔PE Band美国电塔PB Band2.1 海外基础设施REITs案例：美国电塔23换手率美国电塔2017年至2020年6月底周换手率平均为2.23%与周股票收益率的相关系数为-0.13，基本不受股价变化影响投资者对美国电塔公司表现出长期看好的倾向2.1 海外基础设施REITs案例：美

27、国电塔资料来源：Wind,中信证券研究部美国电塔近三年周换手率及收益率对比20151050-5-10-15-20-25周收益率周换手机构持股为主截至2020年6月，美国电塔机构持股数量达到1414家，上涨5.21%机构持股总数约3.97亿股，市值约1027亿美元，占比89.61%总股本数量截至2019年底，除大股东外，市场总持股合计0.9亿股，市值约208亿，占比20.45%2.1 海外基础设施REITs案例：美国电塔数量（亿）市值（亿美元）占比机构持股3.97102789.61%除大股东外的市场持股0.920820.45%24美国电塔以机构持有为主资料来源：Wind，中信证券研究部2020年

28、国务院政府工作报告政策背景“两新一重”建设企业状况首个在亚洲市场上市的数据中心REITs截至2019年底，吉宝数据中心REITs共持有 17个总价值约25.6亿新币的物业，持有房地产出租率为94.9%吉宝数据中心分布吉宝数据中心REITs年化综合回报率与新加坡REITs市场水平对比2.2 海外基础设施REITs案例：新加坡吉宝数据中心吉宝数据中心REIT新加坡REITs1年59.8%25.3%3年27.9%16.4%5年23.2%10.0%资料来源：戴德梁行，中信证券研究部25资料来源：吉宝数据中心官网，中信证券研究部股利水平2019年吉宝数据中心REITs分派股利7.61新币/股，同比增长3

29、.96%年化综合回报率远高于新加坡REITs市场水平近一年年化综合回报率为29.8%，远高于新加坡REITs平均水平25.3%杠杆率较低，截至2019年底为30.7%利息覆盖倍数高达13.3倍，财务风险极低吉宝数据中心REITs股利吉宝数据中心REITs股价2.2 海外基础设施REITs案例：新加坡吉宝数据中心6.516.686.977.327.610%1%2%3%4%5%6%55.566.577.5820152016201720182019每股股利（新加坡分）同比增长资料来源：吉宝数据中心REIT年报，中信证券研究部26资料来源：彭博，中信证券研究部CONTENTS目录基础设施REITs的自

30、身价值海外基础设施公募REITs颇受市场投资者认可中国基础设施REITs价值再发现27为更多投资者参与中国庞大的基建市场提供机会资产配置的拐点来临彰显REITs价值283.中国基础设施REITs价值再发现基建投资增速自2013年后增速持续下滑进入2018年后，我国基建投资的单月累计值同比增长 率加速下滑并在低位保持稳定，基建投资增速有所放缓总体规模依旧庞大，融资需求较高3.1 为更多投资者参与中国庞大的基建市场提供机会50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%120100806040200基础设施建设投资：累计值（万亿）基础设施建设投资：累计同比15%10%5%0%-5%-

31、10%-15%-20%-25%-30%29资料来源：wind，中信证券研究部2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020年后受疫情影响，单月累计值同比增长出现负值2003-2017年基建投资累计值及增速（%）基建投资2018年以来

32、单月累计值同比增长率我国基建投资增速已步入低增长资料来源：wind，中信证券研究部3.1 为更多投资者参与中国庞大的基建市场提供机会城投债发行利率稳步下降（%）PPP-ABS产品规模有限（亿元）7.006.005.004.003.002.001.000.000-1年1-3年3-5年100908070605040302010030资料来源：wind，中信证券研究部2017201820192020当前基础设施建设相关的金融产品有限投资者可以通过城投债的方式投资基础设施建设，但 是这种债权通常流动性一般，收益率也相对较低2020年以来，城投债发行利率稳步下降投资者还可以通过PPP模式参与基础设施投资

33、截至2020年6月，处于存续期的PPP-ABS共21个，申报发行金额合计215.58亿PPP-ABS产品因其发行期限较长，发行要求苛刻， 流动性较差PPP项目收益率较低资料来源：wind，中信证券研究部3.1 为更多投资者参与中国庞大的基建市场提供机会2019年我国ABS项目中类REITs底层资产分类2019年美国权益型REITs底层资产分类我国基础设施类REITs市场增长空间巨大35%30%25%20%15%10%5%0%购物中心写字楼零售门店租赁住房基础设施酒店工业园区社区商业20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%31资料来源：wind，中信证券研究部住房办公楼基建 零售 医疗数据中心 自助仓储 专业性投资多元工业 其他2019年美国权益型REITs中底层资产为基础设施的占 比最高，达到18%2019年我国基础设施类REITs规模仅占ABS项目中类 REIT