疫情冲击下美国信用债市场有何变化

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情之后美国信用债市场表现如何？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 一级市场有何反应？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二级市场：流动性冲击过后，收益率整体快速回落 5 HYPERLINK l _TOC_250005 高收益债占比有所上升 7 HYPERLINK l _TOC_250004 该不该担忧投资级评级下调？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 存量公司债概况 8 HYPERLINK l _TOC_250002 评级变动 10 HYPERLINK l _TOC_250001

2、怎么看美国公司债违约情况？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小结 17图表目录图 1：美国公司债单月发行额及同比（十亿美元） 4图 2：美国公司债累计发行量及同比（十亿美元） 4图 3：2020 年初至今发行的债券中投资级占比 84 5图 4：2020 年初至今美国公司债发行分行业分布 5图 5：美元流动性造成美国非金融公司债收益率快速上行 6图 6：国际油价大幅下降，直接推动能源高收益公司债到期收益率大幅上行 6图 7：美银美林美国公司债指数追踪规模 7图 8：美银美林美国投资级和高收益级公司债券占比变动 7图 9：美银美林美国非金融公司债投资级和高收益级债券占比

3、变动 7图 10：美国 BBB 公司债占比小幅走高，利差快速走阔 8图 11：目前美国企业债行业及评级分布 8图 12：2000 年以来美国企业债券分行业发行规模（单位：亿美元） 9图 13：美国产业公司债发行规模逐渐提高（亿美元） 9图 14：美联储扩表过程中利率水平维持低位 9图 15：2000 年以来美国企业公司债发行规模及评级分布 10图 16：评级下调主体数量及下调次数 10图 17：评级下调主体占比 10图 18：由投资级下调为高收益级的占比 11图 19：全球堕落天使的变动占比及疫情前穆迪对 2020 年“堕落天使”占比的预测 11图 20：美国高收益债券信用利差快速走阔 12图

4、 21：穆迪预期违约率指标预示美国高收益债务违约率将攀升 13图 22：非金融企业债务规模与税前核心净利润比值处于高位 13图 23：新冠疫情影响之下公司税前核心净利润下滑或影响高收益债违约率 14图 24：WTI 原油期货价格创新低 14图 25：全球油气能源类企业违约率 14图 26：美国公司债偿还规模（亿美元） 15图 27：非金融美国公司债偿还规模（亿美元） 15图 28：疫情发生以来，破产申请数量尚未明显上升 15图 29：美国投机级债券违约率 16图 30：北美地区整体和投资级违约率 16图 31：穆迪对各行业的评级展望降至历史低点 16图 32：穆迪认为投机级债券的违约率将大幅上

5、升 17表 1：2020 年以来美国公司债发行量较大的公司 4疫情冲击之下，美国经济遭受重创，企业经营活动停顿，在美国财政部和联储强力支持下，美国信用债市场有何变化？疫情之后美国信用债市场表现如何？一级市场有何反应？在一系列的救助政策之下，美国公司债的一级市场有何反应？在一系列救助政策之下，美国公司债的再融资压力明显缓解。根据 SIFMA 统计的美国公司债（1 年以上，不含 CD 和可转债）发行情况来看，目前公司债一级市场发行已经超越 2019年同期水平。4 月单月发行量同比增长 181.2 达到 2955 亿美元，而 2020 年 14 月累计发行量达到 8343 亿美元，同比增长 68.8

6、 。从结构上来看，14 月投资级债券的发行量 732.1亿元，同比增长 78 ；高收益级债券累计发行量 102.2 亿元，同比增长 23 。图 1：美国公司债单月发行额及同比（十亿美元）图 2：美国公司债累计发行量及同比（十亿美元）35030025020015010050210%投资级高收益级单月同比(右)175%140%105%70%35%0%160014001200100080060040020080%投资级高收益级累计同比(右)70%60%50%40%30%20%10%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

7、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040-35%00%资料来源：SIFMA， 资料来源：SIFMA， 从发行主体来看，富国银行、波音、摩根大通、甲骨文、美国银行等发行规模较大，受疫情影响较大的波音发行了规模达到 250 亿美元的从 3 年到 40 年不等的各类期限债券。表 1：2020 年以来美国公司债发行量

8、较大的公司序号发行人发行金额发行人发行金额发行人发行金额1富国银行287.00福克斯公司79.88劳氏40.002波音250.00丰田汽车信贷公司77.13万事达股份有限公司40.003摩根大通221.49家得宝62.50维萨公司40.004甲骨文200.00通用电气60.00好市多批发40.005美国银行控股公司190.96耐克公司60.00现代资本美国40.006T-Mobile 美国股份有限公司190.00OtisWorldwideCorp53.00嘉年华公司40.007埃克森美孚石油180.00英国石油资本市场美国股份有限公司52.50CVS 保健公司40.008华特迪士尼公司179.

9、19宝洁50.00TJX 公司40.009花旗集团179.10英伟达50.00Paypal 控股股份有限公司40.0010艾伯维生物制药公司159.66联合健康50.00亿客行集团股份有限公司40.0011高盛156.63Sysco 公司50.00联合太平洋37.5012摩根士丹利149.42空气产品公司48.84通用汽车金融股份有限公司35.8913博通股份有限公司125.00星巴克47.50卡特彼勒融资服务公司35.0514可口可乐115.00麦当劳47.50ThermoFisherScientific 公司35.0115Centene 公司108.90维亚康姆哥伦比亚广播公司45.00达

10、美航空有限公司35.0016百事可乐106.62EnergyTransferOperating有限合伙企业45.00信诺集团35.0017CarrierGlobalCorp92.50GECapitalFundingLLC45.00WesternMidstreamOperating 有限合伙企业35.0018Verizon 通信股份有限公司91.57Branch 银行与信托公司42.50联合包裹服务股份有限公司35.0019康卡斯特90.41美国花旗集团环球市场控股公司42.28卡夫亨氏食品公司35.0020英特尔90.00CCO 控股有限责任公司41.50美国本田金融公司33.8121AMGE

11、N-T90.00霍尼韦尔41.32福特汽车信贷有限责任公司33.5922苹果公司85.00美国国际集团41.00大都会寿险全球融资 I33.5823国际商业机器80.96VF 公司40.88皇家加勒比海游轮有限公司33.2024雪佛龙80.00通用动力40.00塔吉特公司32.5025福特汽车80.00通用汽车公司40.00美国合众银行/俄亥俄州辛辛那提32.50合计3,579.401,253.3917.6资料来源：Bloomberg， 从发行债券评级来看，投资级占比 84 ，略高于目前存量债券规模中投资级 74 的占比；行业分布上，金融发行量最高，占比 26.5 ，其次是可选消费和工业，分别

12、占比达到 12.9和 10.1 。图 3：2020 年初至今发行的债券中投资级占比 84图 4：2020 年初至今美国公司债发行分行业分布高收益级, 1,421.7 , 14%无评级, 241.1 , 2%行业发行金额(亿美元)占比金融2731.3426.5%可选消费1326.0912.9%工业1044.1810.1%通信1013.669.8%技术951.419.2%医疗卫生868.788.4%能源762.767.4%必需消费727.917.1%公用事业497.514.8%材料389.583.8%合计10313.22100.0%投资级, 8,650.4 , 84%资料来源：Bloomberg，

13、 资料来源：Bloomberg， 二级市场：流动性冲击过后，收益率整体快速回落美国各类公司债收益率快速上行随后快速下行，其中非金融高收益债上行幅度较大，投资级也有明显上升。目前，非金融投资级和非金融 BBB 等级公司债利差已经基本恢复到正常水平，等级较低的 BBB 级整体到期收益率为 3.4 （5 月 15 日），略高于投资级整体的 2.9 （5 月 15 日）。图 5：美元流动性造成美国非金融公司债收益率快速上行25%美国非金融高收益债YTM美国非金融投资级公司债YTM非金融BBB级公司债YTM 20%15%10%5%1996/121997/071998/021998/091999/0419

14、99/112000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/040%资料来源：Bloomberg， 注：债券收益率均为美银美林相应债券指数的到期收益率；市场所关注的

15、能源类高收益债券随着油价下行，收益率快速上行，远高于普通高收益级债券的收益率。结合历史来看，国际油价的大幅下行是本轮能源高收益级债券收益率大幅上行的主要原因，类似的情况在 2008 年国际次贷危机和 2015 年油价快速下行时均有出现。从指数追踪的规模上来看，能源高收益级公司债规模 2161.5 亿美元，占高收益公司债规模的 16.1 ，占比较高，也是造成高收益级公司债收益率上行的主要原因之一。目前，能源高收益债券和所有高收益债券利差仍处于相对高位，但已较前期高点有所回落。图 6：国际油价大幅下降，直接推动能源高收益公司债到期收益率大幅上行期货结算价(连续):WTI原油高收益利差 能源高收益利

16、差2500160200015001000140120100806040500201996/051997/051998/051999/052000/052001/052002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/0500资料来源：Bloomberg， 注：债券收益率均为美银美林相应债券指数的到期收益率；高收益债占比有所上升以美银美林美国公司债指数规模来看，美银美林美国公司债指数追踪的

17、债券规模分别为2.39 万亿和 7.64 万亿，追踪规模占存量规模的比例从 52 提升到 83 ，追踪规模占比的提升，说明存量债券中有评级债券占比明显提升。图 7：美银美林美国公司债指数追踪规模700006000050000400003000020000100000非金融投资级规模(亿美元)非金融高收益级规模(亿美元)总规模增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015

18、/032016/032017/032018/032019/032020/03资料来源：Bloomberg， 其中，2020 年至今，投资级占比呈现出明显下滑的趋势。图 8：美银美林美国投资级和高收益级公司债券占比变动图 9：美银美林美国非金融公司债投资级和高收益级债券占比变动86%84%82%80%78%76%74%72%2000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/

19、012020/0170%28% 投资级占比高收益级占比(右)26%24%22%20%18%16%14%12%10%85%80%75%70%65%1996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/1260%40%投资级占比高收益级占比(右)35%30%25%20%15%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloo

20、mberg， 投资级中评级最低的 BBB 等级（BBB-BBB+）债券是投资者比较关心的部分，从历史来看， 非金融 BBB 等级公司债在投资级债券中的规模占比一直维持在 50 左右，但从 2012 年以 来一直处于上升趋势，目前占比约 58.8 ；BBB 等级债券在所有追踪债券中占比提升到 47.2 。尽管 BBB 等级债券占比较高，但是从历史数据来看，这一比例并非历史高位。BBB 级债券收益率走高后回落，信用利差仍处于相对高位。截止 5 月 15 日，BBB 等级美国公司债券利差走阔后回落至 2.77 ，已经与 2016 年的高点相当。流动性压力有所缓解后，投资者对 BBB 等级债券的担忧明

21、显缓解。图 10：美国 BBB 公司债占比小幅走高，利差快速走阔10% 非金融BBB级公司债YTM BBB级利差 BBB级占总规模的比例(右) BBB级占投资级的比例(右)70%9%60%8%7%50%6%40%5%4%30%3%20%2%10%1%1996/121997/071998/021998/091999/041999/112000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/12

22、2011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/040%0%资料来源：Bloomberg， 该不该担忧投资级评级下调？投资级占比回落，BBB 占投资级的比例达到 58.8 ，是否需要进一步关注评级调整的变化？存量公司债概况为了更进一步了解美国公司债的情况，我们以现在存续的美国美元公司债券为基础进行进一步分析：金融行业占比较高，医药卫生、可选消费、通信、能源、公用事业、工业、技术等行业规模相当。金融、公用事业、技术和必须消费等

23、行业信用资质较好，AAAA-等级的信用债占比较高，医药卫生、可选消费、通信、能源、工业、原材料等行业中，BBB+BBB-等级的信用债占比明显低于 AAAA-等级的信用债。图 11：目前美国企业债行业及评级分布资料来源：Bloomberg， 注：统计日期为 2020 年 3 月 25 日；2008 年次贷危机前，金融类企业发行的债券在总发行量中占比较高（60 以上），次贷危机后占比迅速下降，2010 年至今基本稳定在 30 左右。图 12：2000 年以来美国企业债券分行业发行规模（单位：亿美元）金融能源公用事业必需消费品信息技术可选消费品原材料通信工业其他医药卫生 金融占比1800080%16

24、00070%1400060%12000100008000600050%40%30%400020%200010%00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg， 次贷危机后产业债发债规模逐渐提升，成为美国企业加杠杆的主体。2008 年次贷危机之后，美联储持续扩表，利率水平维持在低位，推动了美国产业类主体大量发行债券进行融资。2015 年开始，美联储开始缩表后，美国产业类主体的债券发行规模也有所下滑。图 13：美国

25、产业公司债发行规模逐渐提高（亿美元）图 14：美联储扩表过程中利率水平维持低位120001000080006000400020000公用事业信息技术原材料工业医药卫生 8 8美国:所有联储银行:资产:总资产美国:国债收益率:10年能源必需消费品 可选消费品 通信其他776655443322112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01002000

26、2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg， 资料来源：Wind， 我们以彭博指数综合评级1作为债券的评级，统计美国企业发行的美元债券（剔除可转债及 CD）。从 2008 年次贷危机以来，无彭博指数综合评级的债券占比逐年下降，2019 年全年发行的债券中无评级的仅占 4.2 。这也与美银美林债券指数追踪的债券规模占公司债券的比例上升呈现出一致的趋势。BBB 评级债券占比相对稳定。有评级的债券中，BBB 债券的占比相对稳定，从 2010 年至今一直在 40 上

27、下波动，这说明美银美林债券指数中 BBB 占比提高，可能是由于纳入指数统计范围债券变化造成的。1 穆迪、标普和惠誉的中等评级分别用于确定证券的指数资格。当所有这三个机构对发行进行评级时，将采用“三中去二”评级的中值来确定指数资格，也即删除最高评级和最低评级。当只有两个机构提供的评级时，将使用两者中的较低评级（“最保守”）。当只有一个机构提供的评级时，该评级将用于确定指数资格。图 15：2000 年以来美国企业公司债发行规模及评级分布18000160001400012000100008000600040002000100%AAAA-CCC+DBBB占有评级的比例BBB+BBB-无评级A类占有评级

28、的比例BB+B-无评级占比投资级占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%资料来源：Bloomberg， 评级变动我们针对上述统计的美国债券进行其评级变动分析，主要考虑评级下调的情况：危机往往造成评级下调主体数量大幅增加。2001 年美国股市互联网泡沫破裂，评级下调次数明显增多，2008 年次贷危机期间，评级下调数量也出现显著增多。而从主体数量来看， 2008 年下调主体数量大幅增加，需要注意的是 2019 年评级

29、下调主体数量创新高。但是如果考虑到发债主体数量增多，评级下调主体的占比变动则与 2001 年和 2008 年的两次金融市场动荡有非常高的一致性。图 16：评级下调主体数量及下调次数图 17：评级下调主体占比400350300250200150100502500评级下调主体数量各类评级下调次数(右)200015001000500400035003000250020001500100050016%有评级主体数量 评级下调占比(右)14%12%10%8%6%4%2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

30、201720182019200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190000%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 考虑到当前存量债券中，投资级中最低的 BBB 等级占比较高，那么是否应该担忧 BBB 等级债券评级下调至高收益级带来的信用风险？我们对 2000 年以来的标普、穆迪和惠誉的信用评级下调情况进行分析，统计由投资级下调至高收益级的主体数量（不区分评级类型，只要有评级由投资级下调至高收益级即认为其符合统计标准）。从统计数据来看：20012002

31、年和 20082009 年从投资级下调为高收益级的主体数量占比较高，其中20012002 年从投资级下调为高收益级的主体数量占有评级主体的比例达到 3.8 ，20082009 年这一比例分别达到 3.0 和 3.1 ，而 2010 年以来，这一比例在 12 之间波动。图 18：由投资级下调为高收益级的占比30%25%4.5%下调为高收益级占下调评级的比例下调为高收益级占有评级主体的比例(右)4.0%3.5%20%3.0%15%2.5%2.0%10%1.5%1.0%5%0.5%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

32、201520162017201820190%0.0%资料来源：Bloomberg， 另外，我们以穆迪提供的北美范围内 “堕落天使”2历史占比（20062016）来看，由投资级下调为投机级的“堕落天使”占比在 2008 年和 2015 年出现过两次高峰，季度占比分别达到 2和 2.8 ，但一般情况下均低于 0.5 。图 19：全球堕落天使的变动占比及疫情前穆迪对 2020 年“堕落天使”占比的预测资料来源：Moodys Investors Service， 综合来看，尽管在 2001 年和 2008 年美国金融市场动荡的情况下，主体评级下调比例明显提高，但是这一比例并不算高，由投资级下调为高收益

33、级的比例仅达到 3.8 和 3.0 。考虑到正常年份下，也会有 1 2 的主体由投资级下调为高收益级，那么实际金融市场动荡而2 “堕落天使”（Fallen Angel）一般指原来属于投资级（Baa3 及其以上）、由于公司经营状况恶化或某些特殊事件发生，导致信用资质下降至较低的投机级（Ba1 及其以下）的债券发行人。造成的主体评级下调至高收益级的比例较小，穆迪提供的数据也显示出相似的规律。而相应评级调整涉及的债券金额占比难以精确追溯，可以按照与主体数量占比相当进行估算，并以此为参照关注美国信用债市场的压力。怎么看美国公司债违约情况？为了准确判断美国公司债的违约率，我们从前瞻性指标（信用利差、穆迪

34、 EDF 等）、企业债务和盈利情况、违约高风险行业情况以及到期债务压力等几个方面综合来判断。 （1）首先，从违约前瞻性指标美国高收益债利差和穆迪 EDF 来看，二者均预示美国高收 益债的违约率将提高：高收益债利差快速走阔，预示美国高收益债券违约率将提高。从以往经验来看，美国高收益债券利差一般领先于高收益债券的违约率，2008 年、2015 年均出现了高收益债券利差快速走阔，随后高收益债券违约率快速攀升的情况，且利差走阔的幅度往往与最终违约率的高低呈现出非常强的相关性。目前，2020 年 3 月份以来，美国高收益公司债的利差已经超过 2016 年的高点，预示美国高收益债券的违约率可能将出现快速攀

35、升。尽管目前高收益债券的信用利差已经从峰值回落，但从历史来看，信用利差的峰值与违约率的峰值之间往往存在一定的时间差。图 20：美国高收益债券信用利差快速走阔资料来源：Moodys Investors Service， 美国高收益公司预期违约频率指标（EDF）攀升，预示美国高收益违约率将提高。受股市快速下跌影响，穆迪构建的 EDF 指标出现了快速提高，该指标很好的预示了 1996 年以来历次美国高收益债违约率的攀升。图 21：穆迪预期违约率指标预示美国高收益债务违约率将攀升资料来源：Moodys Investors Service， （2）从企业债务和盈利情况来看，非金融企业的扣非净利润下滑，债

36、务与扣非净利润的 比值攀升，预示着美国高收益违约率可能攀升。非金融企业债务规模与税前扣非净利润比值处于高位，Baa 级（即 BBB 级）债券违约风险较大。从该比值来看，5 年移动平均值处于相对高位，但仍低于 2001 年的高位。尽管 2014年以来比值上升并未带来 Baa 级债券违约率的上行，但是这仍然意味着美国公司债务压力较大，承受冲击的能力较差。图 22：非金融企业债务规模与税前核心净利润比值处于高位资料来源：Moodys Investors Service， 疫情对企业盈利的冲击或将造成高收益债违约率上升。穆迪研究显示，2019 年美国非金融企业扣非净利润相比 2015 年 6 月的高点

37、小幅下滑，如果疫情冲击之下 2020 年非金融企业扣非净利润下滑 14.6，将造成 2020 年全年扣非净利润相比于高点下滑达到 26 ，接近 2001年和 2008 年次贷危机下滑的降幅，或也将造成美国高收益债券违约率的上升。图 23：新冠疫情影响之下公司税前核心净利润下滑或影响高收益债违约率资料来源：Moodys Investors Service， （3）从重点行业来看，国际油价的持续低迷，对美国页岩油等能源相关企业冲击较大， 其违约率大概率将大幅攀升。沙特、俄罗斯为保证自己的市场份额，并满足自身的政治利益诉求，在需求大幅萎缩的情况下，大规模减产协议难以达成，国际油价低位运行，目前已经处

38、于历史较低位置。从历史经验来看，在国际油价大幅走低的 1986 年、1998 年和 2015 年，均导致了随后年份油气能源类企业违约率的大幅提升。2015 年国际油价暴跌，导致全球油气能源类企业的违约率在 2016 年创下 14.34 的历史记录。目前国际油价的持续低位，预计 20202021 年美国页岩油等油气能源类企业违约率将大幅攀升。Energy: Oil & Gas 图 24：WTI 原油期货价格创新低图 25：全球油气能源类企业违约率20016% 期货结算价(连续):WTI原油14%15012%1005010%8%6%4%1983-031985-031987-031989-03199

39、1-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-0302%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%(50)资料来源：Wind， 资料来源：Moodys Investors Service， （4）2020 年美国公司债到期压力较大，再融资压力较大非金融美国公司债 2020 年到期规模

40、较大。从到期规模来看，随着发行规模的逐渐提高，到期规模也快速上升。2020 年，美国公司债总到期规模超过 1.1 万亿美元，其中非金融的产业债到期规模约 8000 亿美元，企业将面临较大的到期压力。目前，在美联储和财政部一系列救助政策之下，一级市场融资非常宽松，但随着疫情进入长尾阶段，疫情冲击下的基本面恶化进一步显现，一级市场信用需求是否还能维持稳定，尚需进一步观察。图 26：美国公司债偿还规模（亿美元）图 27：非金融美国公司债偿还规模（亿美元）金融能源可选消费公用事业工业通信原材料必需消费医药卫生技术 可选消费原材料公用事业工业必需消费医药卫生通信技术能源14000120001000080

41、00600040002000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250900080007000600050004000300020001000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， （5）从破产申请

42、数量来看，疫情的影响尚不明显疫情发生以来，美国破产法院收到的破产申请数量尚未出现明显上升。但从 2008 年次贷危机的经验来看，破产申请数量的上升存在一定的时滞，破产企业的情况尚需进一步观察。图 28：疫情发生以来，破产申请数量尚未明显上升180001600014000120001000080006000400020002001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120商业破产申请数量 资料来源：美国法院， （6）结合历史来看，经济衰退背景