风物长宜放眼量

1、 运筹帷幄决胜千里一、近期贵金属走势回顾近期国际贵金属主要呈现横向整理行情，COMEX 黄金期价较长时间围绕 1950 美元/盎司中轴线进行震荡整理。然而 9 月 21 日，一根大阴线打破了固有的宁静，期价一度暴跌至 1885 美元/盎司，虽然尾盘收回至 1900美元/盎司上方，但市场仍然呈现出一定的惊慌。欧洲多国因新冠疫情二次爆发拟重新采取局部限制措施引发了市场的担忧，恐慌情绪再度升温，欧美股市出现集体暴跌。与此同时，大量避险资金涌入了美元，推高了美元指数，对贵金属价格形成了打压。COMEX 黄金走势图数据来源：博易大师、宝城期货金融研究所上期所黄金主力合约走势图 运筹帷幄决胜千里COMEX

2、 白银走势与黄金如出一辙，期价先是围绕 27 美元/盎司进行横向盘整，波动幅度逐步收窄。9 月 21 日，因欧洲新冠疫情二次发酵，引发各大市场暴跌，同时也打压了白银价格，COMEX 白银一度下跌超过 10%。国内盘比国际盘更弱，9 月 22 日，大部分上海白银期货合约被封在了跌停板，大有飞流直下三千尺的感觉。COMEX 白银走势图数据来源：博易大师、宝城期货金融研究所上期所白银主力合约走势图 运筹帷幄决胜千里从国内外金银比价关系来看，在经过一个多月的低位震荡后，近期金银比价都有所回升。随着时间的推移，金银比价仍将保持向上攀升的态势。伦敦黄金白银价格比值120120112112104104969

3、688888080727219-09-30 19-10-31 19-11-30 19-12-31 20-01-31 20-02-29 20-03-31 20-04-30 20-05-31 20-06-30 20-07-31 20-08-31伦敦黄金白银价格比值数据来源：WIND、宝城期货金融研究所上海黄金白银价格比值数据来源：Wind1121121051059898919184847777707019-09-30 19-10-31 19-11-30 19-12-31 20-01-31 20-02-29 20-03-31 20-04-30 20-05-31 20-06-30 20-07-31 2

4、0-08-31上海黄金白银价格比值数据来源：Wind数据来源：WIND、宝城期货金融研究所 运筹帷幄决胜千里二、经济复苏道阻且长1、局部向好，尚需努力新冠疫情持续已经有半年多了，发展势头仍未得到有效扼制。目前全球确诊人数累计已经超过 3 千万例，累计死亡人数也逼近了 1 百万大关。欧洲疫情的二次爆发已经来到，尤其是西班牙、法国等国，近些天的单日新增确诊人数比三月份全球新冠集中爆发时的人数还多，市场的恐慌情绪再度升温。在疫苗没有研制成功之前，没有理由可以掉以轻心。人类在和病毒做斗争的同时，也在试图恢复生产、工作和生活秩序。经过不断努力，各主要经济体都不同程度出现了一定的好转迹象。这其中恢复最好的

5、无疑是中国。根据国家统计局最新公布的数据显示，8 月份国民经济持续稳定恢复。其中全国规模以上工业增加值同比增长 5.6%，工业生产增长加快，累计增速由负转正。多数产品和行业实现增长，增长面持续扩大。能源和原材料行业明显好转，带动工业增速回升。装备制造业增势持续较好，有力支撑工业增长。消费品制造业有所改善，多数行业生产出现好转。为确保经济良性发展，继续实行较为宽松的货币政策。8 月末，社会融资规模存量为 277 万亿元，同比增长 13.3%；其中对实体经济发放的人民币贷款余额为 166 万亿元，增长 13.3%。广义货币（M2）余额 214 万亿元，同比增长 10.4%。9 月 10 日，欧洲央

6、行利率决议符合鸽派预期，维持三大关键利率不变，即欧元区主要再融资利率保持在 0.00%，存款机制利率为-0.5%，边际贷款利率为 0.25%。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上指出，第三季度 GDP 可能出现强劲反弹，经济反弹大致符合此前的预期，但经济活动水平远低于疫情前水平，服务业的增长势头放缓，不确定性上升，下行风险依然存在。事实上，欧盟统计局之前公布的数据显示，今年二季度经季调后欧元区国内生产总值(GDP)终值为环比下降 11.8%，欧盟 GDP 环比下降 11.4%，两项数据均创自 1995 年有记录以来的最大降幅。9 月 16 日，美联储在一息会议后宣布，维持利率目标不变，并大幅上调了

7、经济预测。预计 2020 年底 GDP增速预期中值为萎缩 3.7%，6 月预期为萎缩 6.5%；2021 年底 GDP 增速预期中值为 4%，6 月预期为 5%。美联储还预测 2020 年底PCE 通胀预期中值为 1.2%，6 月预期为 0.8%；2020 年底核心PCE 通胀预期中值为 1.5%， 6 月预期为 1.0%。数据来源：美联储、宝城期货金融研究所 运筹帷幄决胜千里经合组织（OECD）最新公布的全球经济展望，上调预期的同时再次警告了未来面临的不确定性。相较于今年六月的报告，OECD 在最新一期的报告中将全球 2020 年 GDP 变动预期从下滑 6%上调至萎缩 4.5%，2021年

8、经济增长预期同步上调至 5%。OECD 同时表示，对于大多数国家而言，2021 年底时经济恐怕仍未能恢复到疫情前水平。OECD 同时警告称，在最初的经济重启措施后全球经济产出经历显著提升，但经济复苏的步伐在夏季月份中出现放缓的迹象。OECD 在报告中指出，虽然全球家庭在耐用消费品方面的支出显著反弹，但在服务业方面，尤其是那些涉及人际接触的消费和国际旅行支出仍相对低迷。OECD 同时表示，虽然在最新报告中预期全球经济受到冲击的程度好于六月报告的数据，但国家之间存在较大的差异。OECD 预计 2020 年中国经济将增长 1.8，这是该组织预计今年唯一一个有望实现增长的国家。相比之下，美国经济将收缩

9、 3.8，欧元区将收缩 7.9。印度、阿根廷、英国、南非和墨西哥的情况更为严峻，预计这些国家 GDP 萎缩的幅度将超过 10。各国 GDP 增长率数据来源：OECD、宝城期货金融研究所2、通胀隐患开始显现运筹帷幄决胜千里新冠疫情在全球集中爆发的半年多时间以来，世界各国连续不断地出台了各种刺激举措，尤以货币政策为最，系统性的大水漫灌成为主要手段，其对遏制经济全面崩溃起到了积极的作用。然而，任何事情都有两面性，特别是极端方式，随着时间的推移，负面效应也会慢慢凸显。目前市场对于通胀的忧虑情绪开始上升。事实上确实有些迹象已经给出了信号，比如部分大宗商品涨势良好。随着中国率先控制了疫情，各项生产建设进入

10、了快速复工复产阶段，像铜、铁矿石、大豆、油脂、玉米等生产类、消费类商品都有较大涨幅。其次，主要经济体的资产负债表在注水后纷纷高企。美联储的资产负债表已经较疫情前有近 70%的升幅，且新的刺激举措还在酝酿中，虽然程度可能较前期有所放缓，但总量仍将是前所未有的规模。美联储资产负债表百万美元720000063000005400000450000036000002700000180000090000008-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 18-12-31 19-

11、12-31美国:所有联储银行:负债:总负债数据来源：WIND、宝城期货金融研究所数据来源：Wind欧洲央行在 9 月 10 日也宣布，将利率维持在当前或更低的水平，直到通胀接近目标，大规模紧急购债计划甚至将持续到下一次加息之后。此外，英国政府如果未能在今年年底前与欧盟(EU)达成脱欧协议，可能会让英国央行陷入困境，英国也将考虑采用负利率政策。欧洲央行资产负债表运筹帷幄决胜千里百万欧元6300000560000049000004200000350000028000002100000140000008-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-

12、31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 18-12-31 19-12-31欧洲央行:负债:总额数据来源：WIND、宝城期货金融研究所数据来源：Wind日本央行资产负债表千日元6400000000005600000000004800000000004000000000003200000000002400000000001600000000008000000000008-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 18-12-31

13、19-12-31日本央行:负债和净资产:总额数据来源：Wind数据来源：WIND、宝城期货金融研究所3、汇率市场波动加剧运筹帷幄决胜千里近期人民币上涨势头凶猛，连续突破多个关键点位，创下了 16 个月以来的新高。人民币兑美元今年 5 月底跌至低点，从 6 月份开始就一路升值，到目前为止没有停止步伐的迹象。主要原因是，一方面新冠疫情后全球央行普遍推出了超大规模的量化宽松政策，而我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，再加上国内经济指标在全球“一枝独秀”，推动了人民币汇率的走强。另一方面，人民币资产吸引力提升，无论是中国的股票还是债券，从预期回报来看，都明显具有投资吸引力。中国国债收益率是全

14、球主要经济体中最高的，叠加汇率升值溢价后，对外资吸引力进一步上升。美元兑人民币7.157.157.107.107.057.057.007.006.956.956.906.906.856.856.806.806.7520-01-3120-02-2920-03-3120-04-3020-05-3120-06-3020-07-3120-08-31中间价:美元兑人民币6.75数据来源：WIND、宝城期货金融研究所数据来源：Wind自今年三月下旬以来，美元指数一路走低。一方面，新冠疫情导致美国经济大幅衰退，美联储被迫采取无限量化宽松政策导致美元流动性泛滥。另一方面，美国财政赤字大幅攀升。据美国国会预算办

15、公室的最新统计数据，本财年联邦预算赤字飙升至创纪录的 3.3 万亿美元，相当于 GDP 的 16%，为第二次世界大战以来最高水平。美国的债务压力大幅攀升也对美元带来了较大压力。近期，随着人们对疫情再度爆发引发担忧情绪上升， 运筹帷幄决胜千里以及美联储未能出台进一步刺激政策，名义利率下降空间受限等，大量避险资金涌入美元市场，局部推高了美元指数。然而从长期来看，美元面临的贬值压力还是较大的。美元指数1973年3月=100103102101100999897969594939220-01-3120-02-2920-03-3120-04-3020-05-3120-06-3020-07-3120-08-

16、31美元指数数据来源：Wind数据来源：WIND、宝城期货金融研究所三、消费需求下滑，投资需求有增无减世界黄金协会最新发布的数据显示，7 月份，全球各国央行净购金 8.8 吨，创下自 2019 年 7 月以来的最低月度净购金量；具体来看，7 月份，全球各国央行购入 27.2 吨黄金。其中，土耳其购入 19.4 吨，卡塔尔购入3.1 吨，印度购入 2.8 吨，哈萨克斯坦购入 1.9 吨；同期，全球各国央行的总售金量为 17.7 吨，达到自去年 7月以来的最高水平。2019 年 7 月，全球各国央行的总售金量为 24.6 吨。其中，乌兹别克斯坦售出 11.6 吨，蒙古售出 6.1 吨，两国央行总售

17、金量占当月全球央行售金量的 95%。此外，德国和俄罗斯的黄金储备也小幅下降约半吨。8 月份，全球黄金 ETF 及类似产品实现连续第 9 个月流入，尽管是 2020 年以来的最低流入水平。全球黄金 ETF 在这个月共计增持了 39 吨，由于金价在 8 月初达到创纪录的 2,067 美元，该流入量相当于 21 亿美元即 0.9%的资产管理规模(AUM)。随着股市的持续上涨，利率的抬升以及收益率曲线的陡峭化，8 月的金价首次出现 5个月来的小幅下跌(-0.38%至 1,957 美元/盎司)。总体而言，2020 年前 8 个月全球基金净流入 938 吨(合 512 亿美元)，将黄金 ETF 的持有量推

18、升至 3,824 吨 1 的历史新高，而资产管理规模(AUM)则达到 2,410 亿美元。 运筹帷幄决胜千里全球 ETF 流量（截至 2020 年 8 月 31 日）数据来源：WGC、宝城期货金融研究所从区域来看，8 月份，北美上市的 16 只黄金 ETF 的总持有量均出现增长，共计 39 吨(25 亿美元，1.9% AUM)的流入仍保强劲。在投资者兴趣上升以及新基金（亚洲黄金 ETF 的区域业务迎来了两只新的中国基金）推出的提振下，亚洲上市的黄金 ETF 增持了 8.9 吨(合 5.52 亿美元，7.7% AUM)，十分瞩目。在印度，Nippon India Mutual 今年 8 月推出了一只多资产基金，将部分投资于黄金 ETF 和黄金衍生品。虽然按照我们的定义，这只基金并不符合黄金 ETF 的标准，但它是印度黄金 ETF 市场增长的一个例证。最后，在其他地区上市的黄金 ETF 也出现了 1.9 吨(1.08 亿美元，2.7% AUM)的适度流入。德国黄金 ETF 出现流出，导致欧洲基金自 2019 年 11 月以来首次出现净流出，共计 11 吨(9.38 亿美元，0.9% AUM)。欧元走强(过去四个月欧元兑美元升值 9%)以及该地区投资者情绪的改善，可能也是欧洲黄金 ETF 持仓减少的原因之一。分区域 ETF 流量（截至 2020 年 8 月 31 日）