港股十年流动性大复盘港股流动性风格将如何演化

1、目录目录 0图表目录 0TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 过去十年，港股流动性规模增长几何？ 1 HYPERLINK l _TOC_250002 港股流动性风格变迁史 5 HYPERLINK l _TOC_250001 未来展望：全球大放水是否能解港股之渴 13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图表 1： 港股近十年流动性总量变化 1图表 2： 2010-2020 年恒生指数变化 2图表 3： 近十年香港/A 股市场日均成交额 2图表 4： 08-18 年港股参与者持有市值百分比 3图表 5： 陆股通:累计买入

2、成交净额(亿人民币) 4图表 6： 外资机构持有港股市值(亿港币) 4图表 7： 各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重（百分比） 5图表 8： 2010 年至 2014 年-各市值排名公司的日均成交环比增长率 6图表 9： 市值排名后 80%的股票日均成交额占全市场比重 7图表 10： 市值 Top5%公司的日均成交量占全市场比例 8图表 11： 15-17 年各市值区间股票日均成交额环比增长率 9图表 12： 18-20 年市值排名 Top5%公司日均成交额占全市场比例 10图表 13： 18-20 年市值 Top5%-Top20%公司日均成交额占市场比例 11图表 14： 港股通：累

3、计买入成交净额（人民币：亿元） 11图表 15： 阿里巴巴（09988.HK）上市后价格走势 12图表 16： 恒生大型股/中型股/小型股市盈率水平（倍） 13图表 17： 恒生小型股滚动市盈率变化（倍） 14正式分析之前，有必要先交代本研究的统计口径。本文统计的时间跨度包含过去十年的 41个季度。统计的对象是各个时期港股的所有上市公司，但剔除了微软-T、思科-T 等成交量几乎为 0 的 T 类股。相比于恒生指数，本文的统计对象不包含牛熊证等衍生品，因此日均成交额很可能小于恒生指数。统计指标上，本文主要以“每季度日均成交额”作为衡量当时流动性的指标。例如 15 年Q2 的日均成交额，指的是 1

4、5 年第二季度的 90 天中，所有港股的日均成交额之和，以此衡量这一时期的流动性活跃度。过去十年，港股流动性规模增长几何？总体上看，港股市场的流动性在过去十年并无明显变化，全部港股（并非恒生指数）日均成交额基本在 400 亿600 亿区间中徘徊了 10 年。在 2015 年/2018 年/2020 年受极端行情的冲击，成交额迅速放大，但随着市场情绪的恢复，日均成交额又滑落至十年的平均区间中。图表1： 港股近十年流动性总量变化1,2001,000 1120.641052.05950.418006004002000资料来源：Wind，富途证券随着沪港通、深港通相继的开通，北水开始逐步流入香港市场，

5、但从日均成交额的维度考虑，北水的流入并未明显改善港股市场整体的流动性，2016-2017 年末的日均成交额改善主要是由港股市场的全面牛市所带动，而在 2018 年 Q1 牛市见顶之后，港股的日均成交额随即回落到至近十年的平均区间中。可见，港股通并未明显抬升港股市场整体的成交活跃度。图表2： 2010-2020 年恒生指数变化资料来源：富途牛牛，富途证券相比之下，2010 年-2020 年中国 A 股市场的成交活跃度提升一倍以上。近年来居民存款不断涌向证券市场。加之互联互通机制下，外资在 A 股的权重不断提高，A 股的日均成交量从图表3： 近十年香港/A 股市场日均成交额18,00016,000

6、14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000万得全A(亿人民币)港股市场（亿港币）资料来源：Wind，富途证券2010-2015 年的 2000 亿-3000 亿人民币区间，上升至目前 5000 亿至 8000 亿区间。在绝对规模上，即便计入港币/人民币汇率差价，A 股的日均成交绝对值也明显高于香港市场，在行情异动的期间该差距则更大。相比于流动性日益繁盛的 A 股，为何港股的交易活跃度相对疲软？一大原因是由港股的交易者结构及偏好所致。港股作为一个离岸市场，本地资金相对市场容量而言规模不足，导致了存量资金优先，需要依靠外部资金提供增量流动性，近十年来，港股的海外

7、投资者成交额占比平均达 45%左右。而其中英国、美国、欧洲等国家又是港股外资的组成部分。在 2010 年-2019 年美股十年牛市的巨大光环下，池浅大鱼少的港股对欧美外资吸引力显得黯然失色。图表4： 08-18 年港股参与者成交额百分比分布本地散户投资者本地机构投资者海外散户投资者120810121516162224293842424241343133424354234205421520248197206202521221718201916101008060402002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2018年资料来源：港交所，富途证券另一方面，A

8、 股巨大本土市场的优势显著，居民存款搬家就能够提供源源不断的流动性，再者，A 股逐步与全球资本互联互通，从无到有，如白酒、医药、家电等稀缺股票快速吸引了大量的海外资金涌入。2014 年底深港通/沪股通开通之后，大量外资借道香港北上 A股。在陆股通的大力抬升之下，中国 A 股的外资占比从 2014 年不足 0.5%升至目前 3%左右。近期热门的医药、消费行业中，外资占流通股的比例甚至达到了 10%以上。图表5： 陆股通:累计买入成交净额(亿人民币)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014-11-172015-11-172016-11-172017-11-1720

9、18-11-172019-11-17资料来源：港交所，富途证券另一方面，互联互通逐步开放后，外资可直接进入 A 股。相比之下，港股市场的吸引力逐步被 A 股挤占。从数据上看，海外机构配置港股的热情在下降。根据 Refinitiv 统计， 2017 年末至 2019 年，外资机构持有港股的热情明显减弱，持股市值从 2018 年的 29700 万亿港币下降 2019 年末的 25000 万亿左右。港股的“主力资金”显然对十年慢牛的美股和标的稀缺的 A 股兴趣更大。图表6： 外资机构持有港股市值(亿港币)外资机构持有港股市值(万亿港币)300002900029100.6529186.5128197.

10、225191.1825081.312800027000260002500024000230002017Q12018Q22018Q42019Q22019Q4资料来源：Refinitiv，富途证券港股流动性风格变迁史在存量资金没有明显变化的这十年，港股的流动性结构却发生了三次明显的变化。每一次风格变化的背后，均是资金风险偏好与市场环境的转变。我们复盘了近 10 年 30 万条历史数据，将过往 10 年港股的流动性风格划分为了三个主要阶段：图表7： 各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重（百分比）资料来源：Wind，富途证券第一阶段（2010-2014 年）：头部效应尚未极端化，中小票在市场中仍

11、有较强的活跃度。在 2010 年2014 年港股通启动之前，香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前 5%的公司占市场日均成交额 60%左右，但中小盘股票在特定的行情期间，日均成交量仍可迅速改善。在 2011Q4-2014Q4 恒指反弹期间，小盘股的成交额弹性显著高于大盘股。在此阶段中，大量小盘股的日均成交额放大数倍，市值排名后 50%的公司日均成交额的环比增速甚至高达 300%。在第一阶段的流动性风格中，市值越小规模的公司，日均成交额的弹性越明显，越有可能在某些关键时期受到流动性的追捧。图表8： 2010 年至 2014 年-各市值排名公司的日均成交环比增长率400%10Q1

12、10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%Top1%以上公司日均成交额QoQTop1%-Top5%公司日均成交额QoQTop5%-Top20%公司日均成交额QOQTop20%-Top50%公司日均成交额QOQ资料来源：Wind，富途证券第二阶段（2014-2017 年）：流动性的头部效应开始加剧，小票占比下降且弹性衰减。2014年底港股通逐步开通之后，内地资金开通了流入香港的新

13、渠道。在北水汹涌入港和 A 股牛市的带动下，2015 年港股同样也走出了一波大牛市。其中走势最为激进的莫过于 2015年 4 月的“复活节大牛市”。2015 年 3 月末，内地的保险资金和公募基金开始流入港股。当时 A 股正处于市场活跃的牛市阶段，内地资金的流入港股后迅速激发市场情绪。恒生指数在 2015 年 Q2 的成交额刷新了历史的新高，全市场日均成交额也在统计内的 10 年排名第一。股指方面，恒生指数单月上涨 12.98%。在 A 股牛市中炒作活跃的机构资金，在涌入估值 较低且盘子更小的港股之后，同样将炒作题材的操作风气带入其中。在游资风格的炒作下，市场的整体风险偏好增长明显，中小市值股

14、票的交易活跃度与涨幅领先市场。在 2015Q2 期间，市值排名后80%的中小票成交极度活跃，期间占到了全港股日均成交额的21.73%， 达到了近十年的历史新高。图表9： 市值排名后 80%的股票日均成交额占全市场比重25%15Q2达到10年峰值20%15%10%5%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1资

15、料来源：Wind，富途证券然而，2015 年中 A 股出现牛转熊行情，港股也同样开始进入两年的下跌通道，大量炒作资金北撤。在量价普跌的熊市，存量资金再次涌入头部公司。之前炒作充分的中小票成交量快速下降，2015Q3 的日均成交额仅为上一季度成交额的三分之一，在市场的占比也锐减了一半。另一方面，头部市值公司开始成为资金的避风港，大量流动性聚集于此。自 2015 年 Q3开始，前 5%市值公司的日均成交额逐步提升，占市场总日均成交的比例升至 65%-70%区间中，相比上一阶段提升了 10%之多。80.00%第二阶段：头部公司日均成交占比达到 65%-70% 70.00%60.00%50.00%40

16、.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1资料来源：Wind，富途证券没有明显增量资金入场的背景下，港股池子里流动性总量不变，大票成交兴盛意味着中小票的流动性受到挤压。中小市值（市值排名后 80%公司）的日均成交额占比明显下滑，从 2015 年 Q2 的 21%下降到 17 年末的不足 10%，而肩部公司（市值排名在 5%-20%）在成交额占比上基本未发生变化，基本稳定在 25

17、%左右。对比之下，结论就足够清晰了。在 2015-2018 年之间，前 5%的公司逐步蚕食了小市值股票的成交活跃度，而排名肩部（5%-20%）的公司基本保持了稳定。不仅如此，原本弹性十足的中小市值股票，日均成交额的增长弹性明显下降。即便是在 2016-2018 年两年的长牛市阶段，中小市值（市值排名 20%以下）的公司不再有明显的环比增长，甚至在 2017 末-2018 初年环比涨幅低于前 1%的公司。综合来看，复活节行情是一个流动性泛滥的特例，背后是南向资金涌入叠加 A 股风险偏好的传导。350%Top1%以上公司成交额QoQTop1%-Top5%公司成交额QoQTop5%-Top20%公司

18、日均成交额QOQTop20%-Top50%公司日均成交额QOQ Top50%以下公司日均成交额QOQ15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，富途证券在 2015-2017 年期间，港股的流动性头部效应进一步增强，中小票流动性在 2015 年熊市之后元气大伤。头部公司的日均成交额的绝对量、市场占比与中小票的差距愈发扩大，而增长弹性也不再明显优于头部与肩部公司。简而言之，基础差的同时，进步幅度还小。第三阶段（2018 年-至今）：头部持续抢占流动性

19、，小票大票流动性呈一九分化自 2018 年开始至今，头部公司对港股流动性的虹吸效应进一步提升，市值前 5%的公司占市场日均成交额提升到了 72%-75%之间，相比起第二阶段又抬升了接近 10%。76.00%75.10%74.32%74.18%71.99%72.04%72.28%72.59%71.28%68.17%74.00%72.00%70.00%68.00%66.00%64.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1资料来源：Wind，富途证券在这一阶段，头部公司挤压了谁的流动性？答案是 2015-2017 年未受波及的肩部市值公司（市值排名在 5%-20

20、%）。2015 年后中小市值公司的流动性已经被头部榨得所剩无几，在资金增量不足的前提下，肩部市值公司的日均成交额占比逐步受到头部挤压，市场占比从 25%逐步下降到 20%左右。图表13： 18-20 年市值 Top5%-Top20%公司日均成交额占市场比例30.00%25.00%20.00%26.09%22.41%23.44%23.75%22.90%20.79%21.18%22.06%20.88%15.00%10.00%5.00%0.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1资料来源： Wind，富途证券为何市场的流动性愈发向头部倾斜？首先，在于经济下行的大

21、背景下，市场的利润被头部企业逐步虹吸，而新的技术创新潮尚未出现，头部公司的吸引力从基本面上优势尽显。在定价理性且估值较低的港股市场，聚集在头部成为了这一时期的最佳选择。其次，制度带来关键性的趋势变化，港股通的开通为港股带来关键的增量资金，然而，门槛较低的深港通也需要恒生综指和 50 亿市值，这就导致了小公司无缘增量流动性，试问没有流动性，何来定价的有效性，当前南下资金已经成为市场的一股重要的定价主体。图表14： 港股通：累计买入成交净额（人民币：亿元）资料来源： Wind ，富途证券同时，港交所在 2017 年末发布创业板谘询总结修订创业板及主板上市规则，新规规定创业板公司转板不再具有转板资格

22、，大量的低市值创业板公司“壳价值”消失殆尽，此类中小市值公司所剩的吸引力也随之消减。港交所改革之后，意图明显，小市值公司逐步被主流资金所抛弃。最后，曾经痛失阿里的港交所于 2018 年引入“同股不同权”，意在将高新科技类的公司重新引入港交所。2018 年后，美团、阿里巴巴等内地科技巨头相继登陆港交所，稀缺标的的快速增加，进一步加剧了头部公司抢占流动性的状况。图表15： 阿里巴巴（09988.HK）上市后价格走势资料来源：富途牛牛，富途证券在政策受冷和巨头夹击之下，中小型股票的估值从 2018 年后进一步下滑，至 2019 年之后甚至和中型、大型股的估值已无明显差距，均跌入了 10 倍左右 TT

23、M 的低估值区间。恒生中型股的估值已经历史性的低过恒生大型股，而恒生小型股的估值（PE-TTM）也跌落了十年来的底部。图表16： 恒生大型股/中型股/小型股市盈率水平（倍）资料来源： Wind，富途证券未来展望：全球大放水是否能解港股之渴当下的疫情速冻了全球的经济，不论发达还是发展中国家，都争相开启了新一轮的货币宽松，海量的资金都在寻求出口。同时，连续十年牛市的美股慢牛进入了宽幅震荡，疫情过后，泛滥的流动性很可能流入长期低估值的港股市场，给港股整体的流动性带来改善。流动性总量改善乐观预期下，流动性的头部效应是否会持续加剧？大概率会的。疫情期间的经济冲击基本是全面性的，从抗风险能力上看，头部公司的韧性强于中小公司，资金风险偏好在经济下行中也偏向保守，在头部资产中抱团通常是更加安全和稳妥的选择。港股作为成熟的机构市场，只要理解机构的运作逻辑，就知道，流动性是他们参与的前置条件，只有流动性合理充裕了，市场定价才是有效合理的。另一方面，