公募FOF盘点：方兴未艾任重道远

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250004 产品规模3 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩回顾4资产配置偏好5基金选择概况7 HYPERLINK l _TOC_250002 发展建议9图表目录图表 1：公募 FOF 产品数量规模发展情况3图表 2：公募 FOF 产品规模分类统计4图表 3：2019 年收益排名前十公募 FOF 产品4图表 4：2019 年夏普比排名前十公募 FOF 产品4图表 5：FOF 产品 2019 年收益-风险图谱5图表 6：不同类型产品波动率统计5图表 7：产品波动率vs 基准波动率6图表 8：FOF 权益仓位及波动幅度估计7图表 9：F

2、OF 持有不同类型基金占比8图表 10：最受 FOF 基金管理人青睐的主动股票型基金（前十）8图表 11：最受 FOF 基金管理人青睐的被动股票型基金（前十）9图表 12：最受 FOF 管理人青睐的另类基金（前十）9图表 13：最受 FOF 管理人青睐的中长期纯债基金（前十）9 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 14： FOF 产品成立以来绝对收益与波动风险散点图10 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 15：FOF 产品成立以来相对基准超额收益与跟踪误差散点图10自 2017 年 9 月首批公募FOF 产品获批，公募 FOF 产品迎来蓬勃发展。截止到 2

3、019 年年末，全市场共有 83 只公募 FOF 产品（AC 份额记为一只），产品数量规模都有明显增长，产品类型从单一的普通 FOF 发展为普通 FOF、养老 FOF（目标日期、目标风险）双轨发展，覆盖了低、中、高等不同风险等级，为不同风险偏好的投资者提供了多样化的投资选择。本文尝试对公募 FOF 产品的发展历程进行回顾总结，一方面回顾产品的数量规模与业绩表现，另一方面对基金的资产配置和子基金的选择偏好进行总结分析，在此基础上为公募 FOF 未来的长期健康快速发展提供建设性意见。产品规模下图展示了过去三年公募FOF 产品的规模数量情况，在历经 2018 年短暂的沉寂之后 2019 年公募 FO

4、F 产品在数量和规模上都有明显增加，截止 2019 年年底，当前基金产品规模合计 370 亿元，数量达到 83 只。从产品数量来看最多的是目标日期基金为 34只，从产品规模来看最大的是目标风险基金为 177 亿元，产品的费率差异较小，养老型FOF 整体的平均费率会相对更低一些。从持有人结构来看，当前从已披露持有人数据的基金产品汇总，公募 FOF 产品的主要持有者是散户，持有占比达到 91.32%，机构持有占比仅 8.68%，体现出了鲜明的大众理财特色。图表 1：公募 FOF 产品数量规模发展情况资料来源：Wind, 招商证券类型数量规模合计（亿元）平均费率%目标风险301770.7目标日期34

5、650.8普通 FOF191270.9图表 2：公募 FOF 产品规模分类统计资料来源：Wind, 招商证券业绩回顾公募 FOF 产品整体来说还是新品种，当前已成立的 83 只产品中 2019 年有完整业绩的 FOF 产品共 24 只，分布在不同产品类型和不同风险等级当中，这使得公募 FOF 产品业绩的比较相对困难。不过整体来看，年内这 24 只 FOF 产品都实现了正收益，体现了该品种稳健收益的特征。证券代码证券简称类型基金成立日收益率基金规模005809.OF前海开源裕源普通FOF2018-05-1643.61%3.27005220.OF海富通聚优精选普通FOF2017-11-0635.6

6、9%6.64006042.OF上投摩根尚睿普通FOF2018-08-1521.80%0.28006321.OF中欧预见养老 2035 三年 A目标日期2018-10-1018.54%6.32006290.OF南方养老 2035 三年 A目标日期2018-11-0615.69%5.19005218.OF华夏聚惠稳健目标 A普通FOF2017-11-0312.74%7.31006289.OF华夏养老 2040 三年目标日期2018-09-1312.62%4.57006305.OF银华养老 2035 三年目标日期2018-12-1312.09%2.50005156.OF嘉实领航资产配置 A普通FOF

7、2017-10-2611.47%6.48006295.OF工银养老 2035 三年目标日期2018-10-3111.46%3.07从收益率角度，由于普通 FOF 和目标日期产品中有更多中高风险等级产品，因而以收益率排序来看，排名靠前的基金产品类型集中在普通 FOF 和目标日期产品当中。图表 3：2019 年收益排名前十公募 FOF 产品注：本文中只统计 2019 年有完整业绩的公募 FOF 产品（下同）。资料来源：Wind，招商证券从收益风险比角度，产品类型和风险等级则较为多元化，普通 FOF、目标日期和目标风险产品中都有表现靠前的产品。证券代码证券简称类型基金成立日夏普比率收益率基金规模00

8、6297.OF富国鑫旺稳健养老一年目标风险2018-12-132.646.28%3.70005809.OF前海开源裕源普通 FOF2018-05-162.5743.61%3.27006292.OF易方达汇诚养老三年(FOF)目标日期2018-12-262.1910.63%2.84006042.OF上投摩根尚睿普通 FOF2018-08-152.1721.80%0.28005218.OF华夏聚惠稳健目标 A普通 FOF2017-11-031.9612.74%7.31006294.OF万家稳健养老(FOF)目标风险2018-12-131.946.62%2.72006321.OF中欧预见养老 203

9、5 三年 A目标日期2018-10-101.8918.54%6.32005220.OF海富通聚优精选普通 FOF2017-11-061.8035.69%6.64005156.OF嘉实领航资产配置 A普通 FOF2017-10-261.7811.47%6.48006296.OF鹏华养老 2035 三年目标日期2018-12-051.7611.45%2.90图表 4：2019 年夏普比排名前十公募 FOF 产品注：夏普比计算方法为（基金收益率-无风险收益率）/基金波动率，无风险收益率设定为 3%资料来源：Wind，招商证券下图展示了 24 只基金产品年内的收益-波动风险散点图，可以看到多数产品的波

10、动率低于 10%，呈现典型的中低风险偏好。从产品收益-风险图谱来看，波动率在 10%-15%区间的产品相对缺少，随着更多的 FOF 产品成立运营将有望填补这一空白。图表 5：FOF 产品 2019 年收益-风险图谱资料来源：Wind, 招商证券资产配置特点针对 2019 年以前就成立的 24 只公募 FOF 产品，我们尝试从两个方面分析其资产配置特点，分别是基金的风险等级和择时偏好。首先，我们统计了不同类型 FOF 产品自成立以来的波动率情况，产品的波动率高低直接反应了管理人对产品风险偏好的设定，可以看到公募 FOF 产品整体的波动风险等级较低，其中尤其目标风险产品整体的风险等级更低，产品波动

11、率的中位数仅 2.66%，而目标日期产品整体的风险等级更高，普通FOF 产品的风险等级分布则最为分散。数据中反映出目标风险产品主要是中低风险目标等级的产品，而目标日期产品中由于部分距离到期时间长权益资产配置比例相对较高，因而整体的风险等级更高。类型最小值10%分位数中位数90%分位数最大值目标日期1.19%3.06%6.05%10.00%12.34%目标风险1.02%1.47%2.66%5.17%9.88%普通 FOF0.87%3.37%5.35%12.76%18.50%图表 6：不同类型产品波动率统计注：2019.9.30 前成立的FOF 基金纳入统计样本，计算产品成立以来的年化波动率。资料

12、来源：Wind, 招商证券除了计算基金产品波动率外，我们也比较了基金产品的净值波动率和基准波动率， 可以看到超过 6 成的 FOF 产品，其产品波动率低于基准波动率，产品与基准的跟踪误差中位数为 5%，最大超过 10%。一方面，较低的产品波动率体现出基金管理人稳健谨慎的特征，更强调产品绝对风险的管理；另一方面，较大的跟踪误差反映出基金管理人在追求绝对收益的同时，面临一定程度的相对收益风险。图表 7：产品波动率 vs 基准波动率资料来源：Wind, 招商证券另一方面，我们尝试对公募 FOF 产品的配置行为，尤其是权益资产的配置行为进行跟踪观察。考虑到基金持仓披露频率低且子基金中存在较大比例的混合

13、型资产，因而基于持仓的信息来穿透分析 FOF 产品的资产配置较为困难，我们尝试通过回归的方式对 FOF 产品的权益产品仓位和仓位波动幅度进行估计。本文中选择了 A 股、港股、债券、黄金和货币基金五大类共九个细分资产因子滚动估计 FOF 产品的仓位和风格配置，使用滚动三个月的净值数据来估计整体的权益仓位（A 股+港股），并测算权益仓位相对中枢的波动水平，具体结果如下图所示。可以看到：第一，权益仓位的波动幅度整体跟权益仓位的中枢水平正相关，权益仓位较高的FOF 基金主动择时的意愿更强；第二，不同 FOF 管理人对主动择时的意愿存在差异化， 有 20%的基金产品权益资产仓位上下波动小于 5%（基本不

14、做短期择时而维持再平衡），也有 40%的基金产品权益仓位上下波动超过 10%，体现出积极的战术择时操作。图表 8：FOF 权益仓位及波动幅度估计资料来源：Wind, 招商证券基金选择偏好在基金选择层面，我们依次关注三方面的问题，包括配置子基金的数量、内部基金的配置偏好和基金产品类型的选择。由于当前时点并未披露公募基金 2019 年年报，无法获取 2019 年年末 FOF 基金的持仓数据，因此当前我们仍基于 2019 公募基金的半年报数据进行分析，选择 2019 年 Q1 以前成立、且半年报披露的基金资产占比超过 80% 的 FOF 产品作为分析样本（共计 30 只各类型公募FOF 基金）。首先

15、，关于子基金的配置数量，可以看到最少持有 6 只基金（由于持有单只基金上限为 20%，因而持有子基金的数量下限为 5 只），最多持有 68 只基金，25%、50%、75% 分位数分别是 16、22 和 31 只；其次，管理人内外部基金配置比例划分，可以看到配置比例最高的产品，内部基金配置占基金资产比例达到 74%，最低为 0%，25%、50%、75%分位数分别是 12%、33% 和 43%，配置内部基金的优势在于减少了基金双重费率的问题，配置外部基金的优势在于全市场优选基金，各基金管理人结合自身基金公司的优势来决定内外部基金配置的最优策略。最后，在基金产品类型的选择上则会比较多样化：债券资产中

16、，以配置中长期纯债基金为主，但也有相当比例的二级债基产品；股票资产中，相对而言主动基金配置比例更高，被动基金配置比例占股票基金的比例在 20%附近，主动基金内部以偏股混合基金为主，但也有相当比例的灵活配置基金，指数增强基金占据一定比例；除此之外，有相当比例的 FOF 基金配置了另类资产，包括商品型基金和量化对冲产品，体现了多资产配置的特色。资产类型基金类型占比图表 9：FOF 持有不同类型基金占比中长期纯债型基金21.52混合债券型一级基金8.46债券混合债券型二级基金7.21短期纯债型基金5.51被动指数型债券基金1.14偏债混合型基金0.76偏股混合型基金14.03灵活配置型基金9.30股

17、票被动指数型基金8.14普通股票型基金3.30增强指数型基金1.53平衡混合型基金0.57另类商品型基金1.71股票多空1.27国际(QDII)股票型基金1.74海外国际(QDII)混合型基金0.23国际(QDII)债券型基金0.74国际(QDII)另类投资基金0.19现金货币市场型基金1.71注：为了观察不同基金经理偏好，本文采取等权方式汇总，即将单个 FOF 基金各基金类型的持有比例等权汇总形成表格。资料来源：Wind, 招商证券在此基础上，我们分类统计了最受 FOF 基金管理人青睐的子基金产品，分别包括主动股票型基金、被动股票型基金、中长期纯债基金和另类基金四大部分。持有基金计数占比(%

18、)易方达中小盘91.59中欧价值发现 A81.22中欧明睿新常态 A81.21交银新成长70.53中欧时代先锋 A50.91汇添富价值精选 A50.73富国沪深 300 增强50.68富国天惠精选成长 A50.26华夏经济转型50.15华安策略优选40.53图表 10：最受 FOF 基金管理人青睐的主动股票型基金（前十）注：2019H1 有完整子基金持仓的 FOF 产品共 30 只，表中计数为共有多少 FOF 产品持有该基金，占比为各基金持有该基金算术平均值（30 只产品的算术平均值），排序中优先计数其次占比（下同）资料来源：Wind, 招商证券持有基金计数占比(%)南方中证 500ETF15

19、1.17华夏上证 50ETF141.03华泰柏瑞沪深 300ETF131.13易方达创业板 ETF130.81国泰中证全指证券公司 ETF80.65华安创业板 50ETF70.55华夏沪深 300ETF50.65华宝中证银行 ETF50.32广发中证全指信息技术 ETF50.19国泰中证军工 ETF30.29图表 11：最受 FOF 基金管理人青睐的被动股票型基金（前十）资料来源：Wind, 招商证券持有基金计数占比(%)华安黄金 ETF161.68华夏恒生 ETF80.86博时标普 500ETF50.34易方达恒生 H 股 ETF40.43海富通阿尔法对冲30.98鹏华全球高收益债人民币20

20、.27博时亚洲票息人民币20.21国泰纳斯达克 100ETF20.03上投摩根亚太优势10.21上投摩根富时 REITs 人民币10.19图表 12：最受 FOF 管理人青睐的另类基金（前十）资料来源：Wind, 招商证券持有基金计数占比(%)易方达高等级信用债 A61.29易方达信用债 A61.14华夏纯债 A60.95易方达纯债 A51.09广发双债添利 A50.63富国信用债 A41.30银华信用季季红 A40.90交银双轮动 AB40.49银华信用四季红 A30.85建信纯债 C30.60图表 13：最受 FOF 管理人青睐的中长期纯债基金（前十）资料来源：Wind, 招商证券发展建议

21、回顾 2019 年，公募FOF 产品获得了不俗的业绩，在数量和规模上也实现了明显的进步。作为一类新新品种，公募 FOF 产品未来有望通过长期稳定的业绩来获得市场投资者的进一步认可，除此之外，未来养老基金个税递延政策的推出也会进一步推动养老FOF 产品的进一步发展。在此同时，我们也提出三方面的建议，促进公募 FOF 产品长期的健康快速发展： 平衡短期风险与长期风险在资产配置特点部分，我们指出当前的 FOF 产品十分强调短期绝对收益（风险）的管理，直观上的表现是多数产品的波动率不仅绝对水平较低，而且多数相对其比较基准波动风险也较低。其优点在于有效的管理组合的短期下行风险，但潜在的风险是一定程度上牺

22、牲了中长期的收益能力。以下两张图分别统计了 2019 年以前成立的 FOF 产品，各产品自成立以来至今的绝对收益/风险和相对收益/风险情况。从绝对收益风险来看，所有产品成立以来都实现了正收益，同时产品收益和风险正相关，且多数产品的波动水平控制在 10%以内；从相对收益风险来看，在过去一年牛市的背景下，保守的风险等级选择一定程度上影响了产品的相对收益表现。展望未来，伴随 FOF 产品体系的完善，产品在投资目标、政策制定清晰化的背景下，有望实现短期与长期风险的平衡，更好协调绝对与相对收益表现。图表 14： FOF 产品成立以来绝对收益与波动风险散点图资料来源：Wind, 招商证券图表 15：FOF 产品成立以来相对基准超额