黑石集团全球领先的另类资管巨头

1、目录黑石集团：全球领先的另类资产管理巨头 5商业模式：业务涵盖“地产+私募股权+对冲基金+信贷”，收入包含管理费及业绩提成收入 7财务及估值：FEAUM 增长驱动下，收入、利润持续增长 11顺应经济背景，灵活经营策略塑造“资本之王” 191980s：并购交易飞速发展，黑石以“友好收购”切入市场、逐渐步入正轨 191990-1997 年：并购行业震荡调整，黑石积极拓展业务布局、奠定行业地位 221998-2002 年：科技泡沫兴起再破灭，黑石谨慎投资、通过重组及秃鹰投资减少亏损 242003-2007 年：“并购浪潮”中黑石稳步扩张、成功上市，并谨慎把握周期度过金融危机 262008 年至今：行

2、业稳步增长，黑石积极拓展业务、把握全球投资机遇，龙头地位稳固 30“卓越投资业绩+持续产品创设+优质人才”，建立竞争护城河 35独特股权结构+组织架构+人才激励方式，在高效拓展业务的同时、吸引并留住优秀人才 35打造多元化投资产品矩阵、推动 AUM 增长，资源协同释放规模效应、并提升业绩稳定性 38聚焦投后管理、持续通过价值创造获取超额收益 41图表 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 1: 黑石集团是美国另类资产管理市场的综合服务提供商 5图表 2: 黑石集团管理资产规模大幅领先其他可比公司 6图表 3: 黑石集团市值规模领先于可比公司 6 HYPERLINK l _TOC

3、_250011 图表 4: 黑石集团收入及利润水平领先同业 6 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 5: 黑石集团在各业务线上均具有良好投资回报率 6 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 6: 黑石集团在全球范围内，面向机构投资者及少部分高净值客户提供地产、私募股权、信贷和对冲基金服务 8 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 7: 黑石集团 2019 年收入构成：以管理及咨询费用为主，地产及私募股权为黑石主要收入贡献来源 9图表 8: 2019 年 FEAUM 分布：四大业务资产分布较为平均 9 HYPERLINK l _TOC_25000

4、7 图表 9: 黑石集团费用收取及资产计量标准 10图表 10: 黑石集团主要基于 FEAUM 获取管理费收入，并基于资产增值获取业绩提成收入 11图表 11: 黑石集团 2011-2019 年实现收入 12.3%的复合增长 11图表 12: 黑石集团盈利模式总结 12图表 13: 黑石集团管理费持续稳定增长 12图表 14: 黑石集团 FEAUM 持续稳步增长 13图表 15:黑石集团具有相对较高的管理费率 13图表 16: 分业务线看，私募股权及地产管理费率相对较高，对冲基金及私募信贷相对较低 13图表 17: 黑石集团业绩提成为收入重要来源 13 HYPERLINK l _TOC_250

5、006 图表 18: 黑石集团各业务线均取得了较高的长期回报 14 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 19: 黑石集团四大业务均长期跑赢市场指数 14 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 20: 业绩提成率相对来说波动较大，但黑石集团近五年已实现业绩提成率整体处于较高水平、仅次于 KKR 14图表 21: 资产净流入推动黑石 FEAUM 持续增长 15图表 22: 黑石资产流入持续增长、资产流出保持较低水平 15 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 23: 黑石集团永久性资本持续增长，资本锁定期拉长、资产及收入稳定性提升 15 HYPER

6、LINK l _TOC_250002 图表 24: 黑石薪酬费用与业绩提成相关、但更为平滑，其他经营费用相对稳定，给予费用端一定的经营杠杆 16图表 25: 黑石税前利润 CAGR 达 18%、税前利润率较高 16图表 26: 黑石集团 FRE margin 持续提升 16 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 27: 黑石集团单员工管理资产规模持续提升 16 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 28: 黑石集团股利支付率持续稳定在较高水平 17图表 29: 黑石市值走势与道琼斯指数高度一致，并受盈利变化和 FEAUM 增长影响 18图表 30: 黑石集团顺应

7、经济及行业发展背景，通过灵活的经营策略和对周期的精准把握，终成另类资管“资本之王”. 19图表 31: 1970 年代美国经济陷入滞涨 20图表 32: 1970 年代美股牛市不复 20图表 33: 1980 年美国联邦基金利率大幅飙升 20图表 34: 1980 年美国股市开启长牛 21图表 35: 1980-1988 年美国迎来并购潮 21图表 36: “运输之星”项目交易结构 22图表 37: 80 年代末至 90 年代初美国贷款违约率提升明显 23图表 38: 银行危机期间，银行大量倒闭 23图表 39: 银行危机期间美国高收益债利差持续放大 23图表 40: 80 年代末至 90 年

8、代初美国并购交易量持续萎缩 23图表 41: 2000 年互联网泡沫破裂，纳指大跌 24图表 42: 2000-2001 年，美国 GDP 增速下滑明显 24图表 43: 互联网泡沫破裂后，部分私募股权公司主要投资项目亏损情况对比 24图表 44: 2002-2003 年行业低谷，黑石通过咨询费拓展了收入来源、收入规模大幅领先 KKR 25图表 45: 黑石在 2002-2003 年行业低谷仍实现了净利润，并保持了较高的税前利润率 25图表 46: 2003-2007 年，美股进入牛市 26图表 47: 2003-2007 年，美国整体经济形势向好 26图表 48: 2003-2007 年，美

9、股 IPO 家数明显提升 26图表 49: 2003-07 年，美国养老基金另类资产配置占比提升 26图表 50: 2003-2007 年，美股 ABS 发行量大幅提升 27图表 51: 2003-2007 年，美国高收益债利差持续下降 27图表 52: 2003-2007 年，美国并购交易量 CAGR 达 33% 27图表 53: 2003-2007 年，黑石积极拓展业务范围 28图表 54: 2003-2007 年，黑石积极拓展海外业务 28图表 55: 2003-2007 年，黑石营业收入快速提升 28图表 56: 2003-2007 年，黑石净利润整体提升明显 28图表 57: 200

10、3-2007 黑石 AUM 持续提升 28图表 58: 黑石投资业绩大幅跑赢市场 28图表 59: 次贷危机期间，美国高收益债利差飙升 29图表 60: 次贷危机期间，美国房地产贷款违约率大幅增加 29图表 61: 次贷危机期间，美股大跌 29图表 62: 次贷危机期间，美国经济下滑明显 29图表 63: 次贷危机期间，美国并购交易下滑明显 29图表 64: 周期高点前、黑石投资的周期性行业相对较少 29图表 65: 受盈利和市场情绪双重下杀影响，黑石股价一年半内缩水近 90% 30图表 66: 危机期间，黑石在业务体量大幅领先同业的情况下，损失仍相对可控 30图表 67: 后危机时代，美国股

11、价整体上升趋势明显 30图表 68: 后危机时代，美国经济保持平稳增长 30图表 69: 后危机时代，美国基准利率维持在较低水平 31图表 70: 后危机时代，美国信用利差整体可控 31图表 71: 后危机时代，全球另类资管行业在管规模稳步提升 31图表 72: 后危机时代，另类资管行业集中度持续提升 31图表 73: 后危机时代，黑石集团全面拓展海外业务，关注亚洲及其他新兴市场的投资机遇 32图表 74: 后危机时代，黑石集团集团持续进行产品创设、拓展业务范围 33图表 75: 后危机时代，黑石 AUM 稳居行业第一，市占率持续提升 34图表 76: 黑石建立了内生增长的正反馈机制 35图表

12、 77: 黑石集团员工薪酬维持在较高水平 35图表 78: 黑石集团具有极低的员工招聘报录比 35图表 79: 黑石集团 IPO 时的创新型合伙制架构 36图表 80: 黑石集团 2019 年后的公司制股权结构 37图表 81: 黑石集团采用长短期结合的激励机制 38图表 82: 黑石集团采用奖金延付制度 38图表 83: 黑石集团当前形成了丰富的产品业务线 38图表 84: IPO 以来，新业务为黑石 AUM 贡献主要增量 39图表 85: 零售及保险机构资产已成为黑石 AUM 的重要来源 39图表 86: 黑石集团零售客户 AUM 增长明显 39图表 87: 黑石集团打造了全面的另类资管投

13、资产品矩阵 40图表 88: 黑石集团业绩提成收入稳定性强于同业 40图表 89: 黑石集团持续实现较高的投资回报率 41图表 90: 黑石集团通过强大的投后管理团队，持续为被投企业创造价值 42图表 91: 黑石投后管理方法 42黑石集团：全球领先的另类资产管理巨头黑石集团总部位于美国纽约，由 Pete Peterson 和 Steven Schwartzman 于 1985 年成立，并于 2007 年登陆纽交所、当前市值达 398 亿美元（截止 2020/11/23）。黑石主要为主权财富基 金、保险公司、养老基金及个人投资者提供私募股权、地产、对冲基金和私募信贷业务， 是全球最大的另类资产

14、管理机构。2019 年，黑石实现营业收入55.8 亿美元（1 同比增长7.2%）， fee-related 收入 34.8 亿美元（同比增长 14.7%），可分配利润 28.7 亿美元（同比增长 9.3%）， fee-related 利润 17.9 亿美元（同比增长 22.9%），归属于普通股股东的可分配利润为 15.6 亿美元（同比增长 5.6%），税前利润率达 55%，业绩经营情况领先同业；公司期末资产管理 规模达到 5,711 亿美元，在全球资管 AUM 中占比0.63%、在全球另类资管 AUM 中占比3.8%2，显著高于同业竞争对手。公司在各业务线上均具有良好投资回报率，传统私募股权、

15、房地 产及信贷业务成立至今的 IRR 分别为 15%、15%和 11%，对冲基金的历史年化回报率为 6%。图表 1: 黑石集团是美国另类资产管理市场的综合服务提供商公司成立年份投资领域AUM结构私募股权基建与能源房地产信贷对冲基金其他黑石集团1985包括传统私募股权、secondary FoF投资、基础建设投资、生命科学投资等。投资地区分布北美、欧洲、亚洲及拉丁美洲，投资类型包括工业地产、多户住宅、写字楼、零售地产、房地产债务等。旗下GSO Capital Partners主要投资于非投资级公司贷款和证 券，包括夹层投资、直接贷款、CLO等；此 外，还包括Master Limited Part

16、nership(MLP)投资平台。由黑石另类资产管理平台 BAAM进行管理，管理各类混合型和定制对冲基金解决方案。前期曾有财务咨询业务、自营对冲基金等业务，目前已完成业务剥离。对冲基金14% 私募股权32%信贷25%房地产29%阿波罗1990包括不良收购（distressed buyout)、企业剥离（company carveouts）、机会性收购、混合资本解决方案、自然资源投资。房地产包括美国和亚洲地区的酒店、办公室、工业、零售、医疗中心、住宅、房地产债务投资，以及专注于欧洲市场商业和住宅房地产、贷款的自有资金投资；基础设施投资包括通信、中游能源、电力、可再生能源及交通运输投资。包括公司信

17、贷、CLO、结构性信贷、直接信贷以及咨询业务。暂无此业务地产及基建 12%私募股权信贷23%65%凯雷集团1987包括并购基金（针对美国、欧洲、亚洲等特定领域、特定行业或特定策略），以及中等规模成长基金（投资领域集中在美国，寻找具有成长和改造潜力的中后期投资）。房地产主要投资于住宅与零售物业、高级生活设施、工业地产、自用储蓄型地产（self-storage properties）、办公楼和酒店；基建与能源投资于原油与天然气、水资源、通气管道、风能与太阳能、机场、高速公路等。包括结构性借贷、直接贷款、机会型借贷、不良借贷、航空信贷与相关服务以及能源信贷。暂无此业务投资解决方案：主要依托AlpIn

18、vest和Metropolitan开展私募股权和房地产市场的基金投资、联合投资、私募二级市场投资等。地产、基建与能源19%私募股权投资解决39%方案20%信贷22%KKR1976以管理层收购、控股收购为主，也包含成长资本投资（TMT和生物医疗领域）以及联合投资基建包括电力和公共设施、替代能源、运输、资产租赁、水资源及通讯设施；能源包括美国的石油和天然气；房地产主要集中于美国、欧洲和亚太地区。包括杠杆信贷（如杠杆贷款、高收益债券）、非标信贷（如直接贷款、夹层投资）以及CLO等。与第三方对冲基金管理人合作，KKR持有少量股权。提供私募市场其他投资策略，以及资本市场业务和自有资金投资（后两者不计入A

19、UM）。其他对冲基金6% 12%信贷私募股权13%36%地产、基建与能源 33%ARES1997包括传统私募股权、能源机会投资、基建和电力投资等。包括房地产债务和房地产股权投资。包括直接借贷、流动信贷（银团贷款、高收益债务等）和另类信贷（非传统信贷投资）。暂无此业务房地产9%私募股权17%信贷74%资料来源：公司公告，&；注：AUM 数据截至 2019 年末1 本段业绩口径均参考图表 4 的备注。2 据 BCG2020 年全球资产管理报告估计，全球资产管理 AUM 约 88.7 万亿美元，其中另类资产 AUM 约 15 万亿美元。图表 2: 黑石集团管理资产规模大幅领先其他可比公司图表 3:

20、黑石集团市值规模领先于可比公司 （十亿美元）57140833124622421816116114997黑石集团阿波罗FY19 AUM凯雷集团KKRFY19 FEAUMARES7006005004003002001000（亿美元）398.4219.898.1101.664.4450400350300250200150100500资料来源：公司公告, &；FEAUM 即收费资产管理规模（Fee-earning AUM）黑石集团KKR凯雷阿波罗ARES总市值资料来源：公司公告，&；注：数据截至 2020/11/23图表 4: 黑石集团收入及利润水平领先同业（百万美元）5,5813,4843,6832

21、,3002,1101,8621,6351,6241,4331,0316,0005,0004,0003,0002,0001,000（百万美元）55.0%2,87152.8%51.4%43.8%1,78930.6%1,4051,0311,115902632453637 5543,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%0黑石集团KKR阿波罗凯雷ARES0黑石集团KKR阿波罗凯雷0%ARES合计分部收入fee-related收入可分配利润（DE）fee-related利润税前利润率（右轴）资料来源：公司公告，&；注：均为 2019 年数据；合

22、计分部收入即 non-GAAP 的合计分部收入（total segment revenue）口径，较 GAAP 口径收入剔除未实现的业绩回报提成（performance allocations）和未实现自有资金投资收入（principal investment income）、利息及股息收入、其他收入，并忽略收购、无形资产摊销、交易费及分部间抵消的影响；fee-related 收入包括各业务线的管理费、交易/咨询及其他费用净收入；fee-related 利润（fee-related earnings, FRE）是在 fee-related 收入的基础上，增加了 fee-related 业绩回报

23、提成，扣除了 fee-related 薪酬及其他经营费用；可分配利润（DE，distributable earnings）是在 fee-related利润的基础上增加了已实现的业绩回报提成和自有资金投资收益，扣除业绩提成相关薪酬费用、其他相关费用及税收费用；税前利润率即税前可分配利润比合计分部收入图表 5: 黑石集团在各业务线上均具有良好投资回报率16%14%12%10%8%6%4%2%0%30%15%15%14%13%9%黑石阿波罗*KKR*凯雷*ARES*25%20%15%10%5%0%12%25%19%18%15%12%阿波罗KKR*凯雷黑石ARES*11%9%8%8%5%黑石ARES*

24、 阿波罗*KKR*凯雷10%8%6%4%2%0%房地产total net IRR传统私募股权total net IRR信贷total net IRR资料来源：公司公告，&；注：数据为各业务线成立至 2019 年的投资回报率，标*指未披露该分部整体 IRR、采用代表性基金 IRR 替代；不同公司业务线成立时间不同，或对业绩造成影响（如黑石私募股权业务成立于 1987 年，而阿波罗最早开始于 2000 年）；阿波罗地产业务采用规模最大、投资回报率在所有阿波罗房地产基金中中间水平的 U.S. RE Fund II (2016)的 IRR，信贷业务采用回报率处于中间水平的 FCI I (2012)基金

25、的 IRR；凯雷房地产 IRR 采用核心房地产基金中收益处于中间水平的 CRP VII (2014)基金；KKR 传统私募股权 IRR 采用 North America Fund XI (2012)的 IRR，房地产 IRR 采用 Real Estate Partners Americas (2013）的 IRR，信贷 IRR 采用可比的非标信贷策略下的 Private Credit Opportunities Partners II (2015)的 IRR；ARES 传统私募股权 IRR 采用 corporate private equity fund ACOF IV (2012)的 IRR

26、，房地产 IRR 采用唯一的美国房地产基金 US IX (2017)的 IRR，信贷 IRR 采用美国直接信贷基金 PCS (2017)的 IRR商业模式：业务涵盖“地产+私募股权+对冲基金+信贷”，收入包含管理费及业绩提成收入黑石集团主要面对主权财富基金、保险公司和养老基金等机构投资者提供地产投资、私募股权、对冲基金及私募信贷投资四大业务，并为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务：地产部门主要在北美、欧洲、亚洲及拉丁美洲进行投资，利用其全球化的专业知识和业务实力为投资者提供较高的风险调整后收益。具体而言，地产部门包含 BREP (Blackstone Real Estate Partner

27、s)、BREDS (Blackstone Real Estate Debt Strategies)和 Core+地产业务三大业务线。BREP 业务主要投资于受全球经济和人口因素驱动而具有明显增长潜力的高质量资产，包括物流、租赁房屋、办公楼、酒店、零售物业及其他一系列地产经营公司。BREP 的投资范围多元化，旗下拥有关注全球投资机会的全球地产投资基金和专注于单一市场的欧洲和亚洲地产投资基金。BREDS 业务主要聚焦地产相关的债务投资机会，主要投资于美国和欧洲的公开市场和私募信贷。其能为借款人提供多种借贷方式，并为投资人提供多种投资选择，包括夹层贷款、优先级贷款和流动性证券（liquid secu

28、rities），旗下拥有一系列高收益债务和高等级债务投资基金，以及一支在纽交所发行上市的 REIT Blackstone Mortgage Trust, Inc. (BXMT)。Core+地产业务主要包括 Blackstone Property Partners (BPP)和非交易所交易 REIT BREIT。 BPP 主要在北美、欧洲和亚洲投资于稳定、高质量的物业资产，包括工业、多户型物业、办公楼和零售资产，所需杠杆相对更低、持有期限更长。长期来看，BPP 可通过当期收入和物业资产升值获得收益。BREIT 主要投资于能够产生稳定收益的美国商业地产，此外也投资于房地产相关证券。私募股权部门包括

29、公司私募股权投资、跨资产类别的全球化股权投资、secondary FOF业务、基础设施投资、生命科学投资、可供高净值客户进行投资的私募股权基金以及资本市场服务等。公司私募股权业务（Corporate private equity funds）主要投资于大型企业，并通过黑石的资本实力、战略洞察、全球关系网和运营支持对企业进行改造、推动其变革转型，进而通过并购后的价值创造来获得与进入或退出时间无关的强劲无杠杆收益。公司私募股权业务的投资策略和核心主题会随着全球经济、当地市场、法规、资本流动和地缘政治趋势的变化而不断调整。旗下拥有旗舰私募股权基金 Blackstone Capital Partner

30、s (BCP)、专注于特定行业投资的基金（如能源基金 Blackstone Energy Partners）以及专注于亚洲地区投资的 Blackstone Capital Partners Asia 等。Blackstone Core Equity Partners (BCEP)主要针对业务持续性强的高质量公司进行控股型投资，并寻求比公司私募股权业务更低的风险水平和更长的持有期。Blackstone Tactical Opportunities 主要进行跨资产类别、行业和地域的全球投资，寻求与市场关联度更低、资本结构更加灵活的差异化投资机会，具体的投资方式会结合黑石各业务部门的专业知识储备，根

31、据市场环境变化进行持续的战略调整和优化。Tactical Opportunities 的灵活投资策略使其能够投资于广泛多元的投资组合，包括股权、债权、非公开和公开发行证券等。Strategic Partners Fund Solutions 是黑石的 secondary FOF 业务，能够提供全面的基金解决方案、并为私募股权市场提供流动性。Strategic Partners 投资于各类子基金，包括杠杆收购、地产、基础设施、VC、信贷基金等，并可直接进行私募投资或与出资方（financial sponsors）共同投资。Strategic Partners 还为专户理财客户（separatel

32、y managed account， SMA）提供投资咨询服务。Blackstone Infrastructure Partners (BIP)主要专注于美国的基础设施投资领域，包括能源、水务、废品、运输和通信领域。BIP 长期持有大规模基础设施资产，并力求获得稳定的长期增值及可预测、可持续的现金收益。Blackstone Life Sciences (BXLS)可对生命科学领域的公司和产品进行全生命周期的投资，并主要致力于投资制药和生物技术领域、处于后期临床开发中的生命科学产品。此外，黑石私募股权投资部门还提供针对合格高净值投资者的多品类资产投资计划 Blackstone Total Alt

33、ernatives Solutions (BTAS)，以及资本市场服务 Blackstone Capital Markets。对冲基金解决方案部门（ Hedge Fund Solutions group，HFS）以黑石另类资产管理（Blackstone Alternative Asset Management，BAAM）为主。BAAM 是全球最大的对冲基金母基金，管理各类混合型和定制基金解决方案。此外，对冲基金部门还包含特殊机会投资平台、新对冲基金培育投资平台，并通过购买基金普通合伙人（GP）和管理公司的少数股权进行投资，还可通过直接投资和开放式产品（daily liquidity produ

34、cts）的形式提供另类解决方案。对冲基金部门的总体投资理念是通过混合和定制化投资策略来使投资者的资产增值，并聚焦多元化、风险管理、尽职调查及下行保护（downside protection），为投资者提供较高的风险调整后收益、并降低风险。私募信贷部门主要包含 GSO Capital Partners (GSO)和由 Harvest Fund Advisors LLC (Harvest)管理的公开交易 MLP (master limited partnership)3投资平台。GSO 旗下基金的投资组合主要包含非投资级公司的贷款和证券，包括优先级债务、次级债、优先股及普通股。GSO 分为三种策略

35、：performing credit，distressed 及 long-only。 “performing credit”策略主要包含夹层贷款基金、中间市场直接贷款基金、商业发展公司（BDC）等；Distressed 策略主要包含信贷 Alpha 策略、stressed/distressed 基金及能源策略；Long-only 策略包括 CLO、封闭式基金、开放式基金和 SMA。Harvest 主要将机构投资者资金通过 SMA 和集合投资工具（pooled vehicles）投资于专注能源中游领域资产的公开交易 MLP 中。此外，私募信贷部门还包含专注于保险投资的 Blackstone In

36、surance Solutions (BIS)。BIS与保险公司合作，提供跨资产类别的定制化、多样化的产品投资组合，并可对保险公司投资组合进行全面管理。图表 6: 黑石集团在全球范围内，面向机构投资者及少部分高净值客户提供地产、私募股权、信贷和对冲基金服务北美欧洲亚洲拉丁美洲黑石集团关注增长潜力巨大的地产：全球地产投资基金欧洲地产投资基金亚洲地产投资基金公司私募价值创造，获取无关进入、退出时间的高无杠杆收益：股权业务 BCP 亚洲基金 能源BREPBCEP聚焦地产相关债务投资机会：夹层贷款 流动性证券优先级贷款 REITTacticalBREDS地产私募股权跨资产类别、行业和地域的全球投资：股

37、权/债权 公开/私募Strategic持有期更长、杠杆更低，可获当期收入和增值收益：BPPBREITBIPCore+BXLSBTASPerforming（夹层贷款、直接贷款、BDC）Distressed/stressedLong-only（CLO, SMA, etc.）GSO资本市场Harvest信贷对冲基金其他BIS特殊机会投资新对冲基金培育投资平台GP/管理公司少数股权投资另类解决方案对冲基金母基金提供资本市场服务生命科学投资基础设施投资与保险公司合作公开交易MLP面向高净值投资者Secondary FOF业务更长持有期、更低风险机构投资者高净值客户BAAM资料来源：公司公告，&3 MLP

38、 即为一种特殊的合伙制架构，可以获得税收优惠。从收入构成来看，黑石集团的收入主要包括管理及咨询费用、已实现业绩提成收入及已实现自有资金投资收入，2019 年收入占比分别为 62%、34%和 4%；就业务分部收入构成来看，地产、私募股权、对冲基金和私募信贷 2019 年收入分别占比 46%、29%、13%和 12%。具体来看：管理及咨询费用收入：公司最主要收入来源，主要包含基本管理费（base management fees），此外也包含交易、咨询及其他费用。其中，基本管理费基于 FEAUM 收取，不同业务/产品的费率和 FEAUM 的收费/计量标准有所不同，FEAUM 受资金净流入和市场价值增

39、值共同影响。交易、咨询及其他费用主要是通过管理基金和被投资公司间接向基金 LP 收取的费用。一般情况下，LP 会要求按照收取的交易和其他费用的一部分对基本管理费进行减免，减免的比例因不同基金、产品而不同。管理及咨询费用 2019 年收入达 32.8 亿美元、占整体收入的比重达 62%。已实现业绩提成收入：公司第二大收入来源，按照 non-GAAP 口径划分为 fee-related业绩提成收入（fee-related performance fees）和已实现业绩提成费（realized performance revenue），已实现业绩提成收入等于 GAAP 口径下的业绩激励费（incen

40、tive fees）和表现费（performance allocations，又称 carried interest）的加总，并扣除分部间抵消项。已实现业绩提成收入主要取决于期间的基金业绩，并与最低要求回报水平、提成费率等有关，不同基金、产品的业绩提成收入计算方式不同。已实现业绩提成收入 2019年 18.7 亿美元、占整体收入的比重达 34%。已实现自有资金投资收入：即黑石集团自身参与投资所获取的按比例分配的已实现收益，主要取决于黑石集团参与投资比重、基金投资业绩、退出情况等。2019 年已实现自有资金投资收入达 2.2 亿美元、占整体收入的比重为 4%。图表 7: 黑石集团 2019 年收

41、入构成：以管理及咨询费用为主，地产及私募股权为黑石主要收入贡献来源私募信贷12%对冲基金13%地产46%私募股权29%实现自有资金投资收入4%已实现业绩提成收入管理及咨询费用34%62%已资料来源：公司公告，&；均采用 non-GAAP 合计分部收入图表 8: 2019 年 FEAUM 分布：四大业务资产分布较为平均对冲基金, 76 ,19%地产, 128 , 31%私募股权, 98 ,24%私募信贷, 106 ,26%资料来源：公司公告，&；注：图中单位为十亿美元图表 9: 黑石集团费用收取及资产计量标准业务类别标准备注管理费收取标准（若要额外收取咨询和交易费，则需减少50-100%的管理费

42、）Carry funds按投资期内的承诺资本、投资资本和/或可用资金（undeployedcapital）及投资期后的投资资本或投资公允价值的百分比收取取决于管理费的支付方式，一项或多项投资中的亏损或减少特定时期的管理费金额，但不影响管理费率。管理费不适用claw-back条款。信贷业务相关carry funds/ BPP/ BCEP按投资资本或净资产价值（NAV）的百分比收取对冲基金/对冲基金母基金/投资于对冲基金的共同基金和SMA按基金或账户的NAV收取管理费这类基金通常允许投资者定期赎回或撤回资 金，NAV下降可能导致管理费金额下降，但不影响管理费率。管理费不适用claw-back条款。

43、母基金需向子基金管理人支付管理费，通常由母基金投资者承担。CLO按各基金的资产百分比收取管理费需遵守CLO底层资产的特定考核指标，并可在满足回报率指标后收取额外管理费SMA按NAV或投资资本的百分比收取-信贷业务注册投资公司或非注册投资公司按NAV或总管理资产收取管理费BXMT按发行股票的净收益或累计“核心收益”（即GAAP下的净利润扣除非现金及其他项目）的百分比收取BREIT按REIT的NAV百分比收取AUM计算标准Carry funds及由黑石管理的sidebyside/co-investment实体投资公允价值+尚未投资的承诺资本/信贷基金授信余额-对冲基金/房地产债务 carry fu

44、nds/BPP/公司管理的共同投资基金/HFS drawdown funds/对冲基金母基金/HFS注册投资公司/BREITNAVSMA投资资本、公允价值或NAVCLO再投资期间的未偿债务和权益金额再投资期后的抵押品总面值（包括本金）信贷业务注册投资公司资产总额或净额（包括杠杆）BXMT发行的普通股、优先股、可换债或类似工具的公允价值Fee-earning AUM计算标准与管理费收取方法一致激励费（incentive fees）收取标准（均不适用claw-back条款）对冲基金/对冲基金母基金/投资于对冲基金的共同基金和SMA净资产增值的0%-20%（对应母基金产品，还涉及对第三方的管理费支出

45、）需遵守“high water mark”，某些情况下会获得优先回报。母基金需向子基金管理人支付激励费，通常由投资者承担。地产和信贷对冲基金结构实体每年不超过适用基金净资本增值的20-BXMTROE高于7%后，可获得核心收益的20%ROE中的股东权益不考虑股票价值变化，要求过去三年的核心收益大于0。BREIT总回报的12.5需遵守5的hurdle rate和catch-up条款，并应补齐任何亏损结转额，每年支付。开放式BPP基金净利润的10需满足6-7%的hurdle rate和catch-up条款，并应补齐任何亏损结转额。表现费（performance allocations, carrie

46、d interests）Carry funds每个GP（或关联公司）通常有权获得最多20的已实现收益不同基金之间的已实现损益不能互相抵消，某些情况下carry funds根据当期收入进行分配；大多数carry funds，hurdle rate为5-8%，并需满足catch-up条款后）；部分carry funds不含hurdle rate条款；需满足claw-back条款资料来源：公司公告，&图表 10: 黑石集团主要基于 FEAUM 获取管理费收入，并基于资产增值获取业绩提成收入地产11.2亿美元 1,107亿美元私募股权9.9亿美元 889亿美元1.0%1.1%基本管理费收入（32.5亿

47、美元）对冲基金5.6亿美元私募信贷5.9亿美元 1,107亿美元0.8% 889亿美元0.6%2019平均LP投资资金 平均费率管理及咨询费收入（34.8亿美元，62%）地产1.8亿美元私募股权1.2亿美元 202亿美元0.9% 186亿美元0.6%交易、咨询费及其他（3.1亿美元）对冲基金0.04亿美元私募信贷0.2亿美元 30亿美元0.7%2019平均LP投资资金 平均减免比率地产0.3亿美元 202亿美元0.1%私募股权0.4亿美元 186亿美元0.2%管理费减免（0.8亿美元）对冲基金0.01亿美元私募信贷0.1亿美元 fee-related业绩提成（2.1亿美元）地产12.3亿美元黑

48、石集团收入（55.8亿美元）已实现业绩提成收入（18.7亿美元，34%）30亿美元2019投资资金已实现收益 102亿美元私募股权4.7亿美元 71亿美元0.4%综合提成率12%7%对冲基金1.3亿美元 53亿美元2%已实现业绩提成费（16.6亿美元）私募信贷0.5亿美元 2019投资资金已 自有资金投资占实现收益总投资资金比重16亿美元2019平均自有投入资金3%投资收益率2019平均FEAUM 平均管理费率地产0.8亿美元102亿美元0.79% 7.5亿美元11%已实现自有资金私募股权0.9亿美元71亿美元1.02% 7.6亿美元12%投资收入（2.2亿美元，4%）对冲基金0.2亿美元53

49、亿美元0.14% 1.0亿美元21%私募信贷0.3亿美元16亿美元1.90% 2.8亿美元12%资料来源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合并分部收入口径；投资资金已实现收益通过当年基金退出的公允价值与成本轧差计算，对冲基金的投资资金已实现收益采用整体资产增值扣除管理费，信贷投资资金已实现收益采用 MOIC 倒推；自有资金投资测算中对冲基金偏差较大，或与不同对冲基金已实现收益差异较大有关；由于数据可得性在此无法获得自有资金参与投资的对冲基金收益，仅能通过自有对冲基金占总体资金比例*整体对冲基金已实现收益财务及估值：FEAUM 增长驱动下，收入、利润持续增长利润增长公式：持续资产净流

50、入推升 FEAUM、推动收入增长，规模效应进一步放大利润就黑石集团的盈利模式来看，其收入可以简单拆解为不直接受投资影响的 FEAUM-based 管理及咨询费收入以及与投资业绩直接挂钩的业绩提成收入，具体来看：黑石集团通过穿越周期的卓越历史业绩及突出的资金募集能力实现了持续的资金净流入，驱动 FEAUM 不断提升；在较高的管理费率和业绩提成费率下，管理费和业绩分成收入的增长共同推升收入。稳定的收入增长叠加费用端的规模效应，黑石集团实现了较高的税前利润率，并推动利润以高于收入增速的速度快速增长。图表 11: 黑石集团 2011-2019 年实现收入 12.3%的复合增长（百万美元）7,0246,

51、3842011-2019CAGR 12.3%5,8245,2085,5813,8754,3102,8592,2088,0006,0004,0002,0000201120122013201420152016201720182019黑石集团收入YoY（右轴）资料来源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合计分部收入口径80%60%40%20%0%-20%-40%图表 12: 黑石集团盈利模式总结受业务/产品/竞争等因素影响管理及咨询费收入2011-19 CAGR 8.0%综合业绩提成费率FEAUM2011-19 CAGR14.6%管理费率已实现收益率业绩提成/分成率（含自有资金）业绩提成收

52、入2011-19 CAGR 26.0%存量FEAUM（1+资产增值%）资产净流入（资金募集）经济环境、投资及投后管理能力、业务、产品 总收入2011-19CAGR 12.3% 薪酬激励及其他费用 2011-19CAGR 7.6% 税前利润2011-19 CAGR18.1%绝大部分为薪酬激励，与业绩相关证券投资市场波动、汇率影响过往业绩、经济环境、资金募集能力（新业务及新地区开发能力）资料来源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合计分部收入口径FEAUM 增长叠加较高的管理费率，黑石集团管理及咨询费收入稳步提升、成为公司稳定的收入贡献来源。管理费不受投资业绩及经济环境变化影响，是另类投

53、资公司重要的收入来源，能够帮助公司穿越周期、实现稳定的业务收入。黑石集团的管理及咨询费用 2011-2019年实现了 8.0%的 CAGR，其中基本管理费实现了 12.3%的 CAGR，咨询费收入因 2015 年剥离金融咨询部门而有所减少。剔除咨询费及其他费用收入来看，黑石集团的基本管理费持续稳步增长，一方面受 FEAUM 持续增长的驱动（FEAUM 2011-2019 CAGR 达 14.6%），另一方面也得益于黑石集团相对较高且稳定的管理费率，为其管理费增长提供了有利支撑。图表 13: 黑石集团管理费持续稳定增长3,5003,000（百万美元） 管理及咨询费收入2011-19 CAGR 8

54、.0%基本管理费收入2011-19 CAGR 12.3%2,5682,5652,4632,771903,0361923,48423890%80%70%2,5002,0001,8782,2862,1355455445813686562% 60%50%1,5001,0005005961,2811,5911,7411,9882,1972,3982,6802,8443,24640%30%20%10%00%201120122013201420152016201720182019基本管理费收入咨询费及其他管理及咨询费占总收入比重（右轴）资料来源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合计分部收入口径

55、图表 14: 黑石集团 FEAUM 持续稳步增长（十亿美元）40833534326%2011-19 CAGR 14.6%27728%24633%19%21725%19825%21%16827%21%13726%24%24%27%11023%30%22%24%27%27%28%21%23%26%22%21%25%22%20%31%27%26%25%27%23%25%26%24%27%28%22%450400350300250200150100500资料来源：公司公告，&2010201120122013201420152016201720182019地产FEAUM私募股权FEAUM对冲基金FEAU

56、M私募信贷FEAUM图表 15:黑石集团具有相对较高的管理费率图表 16: 分业务线看，私募股权及地产管理费率相对较高，对冲基金及私募信贷相对较低1.2%1.1%1.0%1.5%1.3%1.1%1.4%1.1%1.1%0.9%0.8%0.7%0.6%0.9%0.7%0.5%1.0%0.9% 0.9%1.0%0.9%0.8%0.6%0.5%2011201220132014201520162017201820191.12%1.04%0.93%0.91%0.98%0.86%0.81%0.65%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均基本管理费率地

57、产费率私募股权费率 黑石KKR阿波罗凯雷 资料来源：公司公告, &；注：采用 non-GAAP 口径，图中为基本管理费率，即管理费（不含咨询等其他费用）除以期初期末平均 FEAUM对冲基金费率信贷费率资料来源：公司公告，&；注：采用 non-GAAP 口径，基本管理费率即各业务管理费（不含咨询等其他费用）除以期初期末平均分部 FEAUM卓越的穿越周期业绩表现为黑石集团带来持续的业绩提成收入。业绩提成收入是与投资基金业绩表现直接挂钩的收入，因此受投资及投后管理能力、经济环境、退出周期等因素影响而呈现相对较大的波动。其中，业绩提成收入包括前述的已实现业绩提成收入（业绩费及表现费）及已实现自有资金投

58、资收入。长期以来，黑石集团实现了穿越周期的出色投资收益，各业务线回报率均跑赢市场。凭借卓越的投资业绩，黑石集团的业绩提成率虽有一定波动，但近五年已实现业绩提成率整体处于较高水平、仅次于 KKR（2015-19 年黑石平均已实现业绩提成率 0.88% vs. KKR 1.1%、阿波罗 0.23%、凯雷 0.74%），驱动业绩提成收入 2011-2019 年实现 26%的复合增速、平均收入贡献度42%。图表 17: 黑石集团业绩提成为收入重要来源5,4004,500（百万美元）业绩提成收入2011-19 CAGR 26.0%4,25370%60%3,6002,7001,80090003311032

59、28724956291,5891701,4183,2565432,7123,8194193,4011,8472001,6474363,81738%2,1722,0972362241,9361,87350%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019自有资金投资收入已实现业绩提成收入业绩提成收入占比资料来源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合计分部收入口径图表 18: 黑石集团各业务线均取得了较高的长期回报公司私募股权业务15%地产16%Strategic Partners17%信贷Stressed/Distresse15% 夹

60、层贷款Tactical OpportunitiesHFS6%（波动率小于市场波动率的1/3）成立至2Q18的净回报率13%资料来源：黑石集团 2018 年投资者日推介材料，&；注：数据为各业务线成立至 2Q18；净回报率即 net IRR，包含未实现投资收入图表 19: 黑石集团四大业务均长期跑赢市场指数20%1991-2Q18净回报率（地产业务）16%7%20%1987-2Q18净回报率（私募股权业务）15.5%9.0%6.9%20%2000-2Q18净回报率（对冲基金业务）15.5%9.0%0.371.051.515%10%5%15%10%5%15%10%5%10.50%20%15%Opp