宏观杠杆率详拆：突发应急加杠杆尽力而为求平衡

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250020 一、疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）总量上抬升速度仅次于 2009 年 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）结构上尽量注重效率和平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250017 1、企业部门：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆 6 HYPERLINK l _TOC_250016 2、政府部门：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极 7 HYPERLINK l _TO

2、C_250015 3、居民部门：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆 8 HYPERLINK l _TOC_250014 二、宏观杠杆率总况：继续抬升，但斜率放缓 9 HYPERLINK l _TOC_250013 三、宏观杠杆率细究：杠杆加在了何处 10 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）非金融企业杠杆 10 HYPERLINK l _TOC_250011 1、从所有制看工业企业杠杆 11 HYPERLINK l _TOC_250010 2、从大小国民企看杠杆 11 HYPERLINK l _TOC_250009 3、从行业看上市公司杠杆 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250008 （二）政府杠杆 13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、中央 vs 地方政府杠杆 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、各地政府杠杆 14 HYPERLINK l _TOC_250005 3、城投平台杠杆 14 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）居民杠杆 15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、住房与消费杠杆 15 HYPERLINK l _TOC_250002 2、经营杠杆 15 HYPERLINK l _TOC_250001 3、比对收入看杠杆 16 HYPERLINK l _TO

4、C_250000 四、风险提示 16图表目录图表 1纵向对比，杠杆抬升速度赶快的收敛 5图表 2横向对比，杠杆提升幅度仍在可控范围内 5图表 32009 年与 2020 年前三季度加杠杆构成对比 6图表 42008-2015 年国有企业持续加杠杆，民营企业持续去杠杆 6图表 5三季度企业部门杠杆率已经开始回落 7图表 6但同时企业长贷增速，制造业投资积极修复 7图表 7中央和地方杠杆在两轮逆周期中变化情况 7图表 82020 年Q1 各国政府部门杠杆率（BIS 口径） 8图表 92009 年Q4 至今我国居民部门的信贷增速始终高于企业部门，始终高于 GDP 名义增速 8图表 102020 年居

5、民住房贷款余额增速并未抬升 9图表 11商品房销售同比高位比前几轮高点仍有距离 9图表 12家庭财富指数（按税前年收入分组） 9图表 13家庭财富指数（按职业分组） 9图表 14我国实体部门杠杆率变化（社科院口径） 10图表 15我国实体杠杆率的三部门构成（截至 2020Q3） 10图表 162020 年前三季度三部门杠杆抬升的贡献度 10图表 17中国不同所有制工业企业杠杆率的历史变化 11图表 18各所有制工业企业负债增速对比 11图表 19私营企业上半年杠杆率抬升 11图表 20国有企业上半年杠杆率压降 11图表 212020 年Q3 各行业资产负债率水平及变化 12图表 22各行业资产

6、和负债增速分布 13图表 23政府部门杠杆率的历史走势 13图表 24政府债务余额中央和地方比例 13图表 25各省级行政区杠杆率、杠杆变化和 GDP 排名 14图表 26政府部门 vs 政府部门+城投杠杆率比较 14图表 27企业部门 vs 企业部门-城投杠杆率比较 14图表 28居民房贷杠杆与房贷增速 15图表 29居民短期消费杠杆与消费短贷的增速 15图表 302020 年住户经营贷杠杆率加速抬升 16图表 31以住户贷款余额/居民可支配收入TTM 衡量的居民杠杆率变化 16前言2020 年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长

7、也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。综合来看，三个季度 24.7 个百分点的杠杆上升速度惊人，但所幸宏观杠杆率在 Q3 基本告别了快速抬升的阶段。结构上本轮加杠杆企业部门的贡献度在减弱，而政府和居民部门的贡献度有所提升。更细一步看，国有企业杠杆率保持克制，中央政府承担的比重在增加，居民杠杆率虽抬升住房贷款增速相对平稳，杠杆结构尽力保证了效率和平衡。一、疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡（一）总量上抬升速度仅次于 2009 年截至 2020 年三季度，我国宏观杠杆率为 270.1%，较上年末抬升了 24.

8、7 个百分点，抬升速度仅次于 2009 年。但从持续时间和抬升幅度看，我国杠杆率抬升势头在三季度已经明显受控，较部分发达国家更为克制。从抬升斜率上分析，我国宏观杠杆率在 Q3 基本告别了快速抬升的阶段，本轮逆周期政策调控节奏比较精准。从Q1到 Q3，伴随经济的修复，杠杆率抬升幅度是在逐步减小的，Q1 上行 13.9 个百分点Q2 上行 7.1 个百分点 Q3 上行3.7 个百分点。同样是全球面临经济冲击，2009 年加杠杆力度在整个上半年居高不下。而 2012-2016 年的杠杆上行更是缺乏节制，成为一场部门间加杠杆的接力。此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内，这

9、要归功于强有效的疫情防控和经济的快速修复，使得我们的政策不必急于“一上来就把子弹打光”。我们根据美国的资产负债表和 GDP 数据测算，截至年中，美国的实体经济杠杆率或将高达 300%以上，半年杠杆率即抬升 50 个百分点。图表 1 纵向对比，杠杆抬升速度赶快的收敛图表 2 横向对比，杠杆提升幅度仍在可控范围内资料来源：Wind，&，注：以每一轮上年末杠杆率为基准 资料来源：Wind，&测算（二）结构上尽量注重效率和平衡截至 2020 年三季度末，我国实体经济各部门杠杆率如下，企业部门 164.0%，居民部门 61.4%，政府部门 44.7%。分别较 2019 年末抬升了 12.7 个百分点、5

10、.6 个百分点和 6.4 个百分点。毫无疑问，非金融企业依然是我国宏观杠杆的主体。但对比相似的 2009 年，杠杆的部门结构更为平衡，具体在数据上体现为中央政府承担的比重在增加，居民住房贷款增速相对平稳，以及国有企业杠杆率的克制。下面我们就一一剖析各部门本轮加杠杆的特点。图表 32009 年与 2020 年前三季度加杠杆构成对比资料来源：Wind，&1、企业部门：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆相较 2009 年，2020 年企业部门加杠杆在快速抬升的同时，尽量做到了按效率分配杠杆资源。一则部门整体对实体杠杆抬升的贡献度下降，二则部门内部从国企加杠杆到民企加杠杆。2020 年前三

11、季度 24.7 个百分点的杠杆率抬升中，企业部门上行 12.7 个百分点，占比 51%，对比 2009 年前三季度企业部门杠杆上行了 21.2 个百分点，比重为 69.1%。企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中的克制，并不能简单等同于企业对于逆周期刺激的钝化。规上工业企业的历史数据显示，2007-2015 年的 9 年间，国有企业持续加杠杆，民营企业持续去杠杆。2009 年的逆周期措施对民企的刺激有限，国有企业一呼百应的继续加杠杆才是企业部门杠杆率上升的主要原因。直到 2018 年，这一趋势在货币政策快速收紧和金融防风险任务下才有明

12、显改变，但却出现了偏差，国企成功开启去杠杆，民企却因“资产掉的比负债快”反而杠杆抬升。本次逆周期调控中，一方面得益于金融让利实体，特别是结构性支持民营企业、小微企业的政策，金融部门在供给端主动的调节过去 10 年金融资源配置的“所有制歧视”，另一方面受制于资产负债约束的要求，国有企业在需求端被动的遏制住了非市场化占据金融资源的动机。前三季度私营企业资产负债率抬升+0.86 个百分点，而国有企业下降-0.62 个百分点。但为了在疫情冲击中，稳就业、稳经济，我们也注意到民企部门加杠杆行为主要集中在了尾部企业（以发债企业作为样本），在一定程度上为了公平和稳定而牺牲了效率。图表 42008-2015

13、年国有企业持续加杠杆，民营企业持续去杠杆资料来源：Wind，&最新三季度的变化中，企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。预计在货币政策正常化的进程下，企业部门杠杆率还有望继续下降。图表 5 三季度企业部门杠杆率已经开始回落图表 6 但同时企业长贷增速，制造业投资积极修复资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2、政府部门：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极首先部门整体对实体杠杆抬升的贡献度增加。2020 年前三季度 24.7 个百分点的杠杆率抬升中，政府部门上行 6.4 个百分点，占比 25.

14、9%，而 2009 年前三季度政府部门杠杆上行了 4.9 个百分点，比重为 16%。其次部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。从比重上看，中央所承担的部分在提升。2009 年前三季度，政府杠杆 4.9 个百分点的抬升中，中央和地方占比分别为 14.3%和 85.7%。而 2020 年前三季度，政府杠杆 6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为 35.9%和 64.1%。从节奏上看，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，中央政府杠杆直到 Q3 才快速加杠杆，并且很快在四季度杠杆再次回落，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆。2020 年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并

15、且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。且根据政府债券发行情况，地方政府债券的发行到 10 月底已告一段落，而国债发行额度还余万亿左右。图表 7 中央和地方杠杆在两轮逆周期中变化情况资料来源：Wind，&我国政府相对较高的净资产，是政府部门能够适度承接居民和企业部门高杠杆的原因。根据社科院，2016 年中国社会净财富的 27%由政府持有，同年英美政府净资产均为负，而日德政府净资产占社会净财富比重均不足 5%。但美国政府杠杆率超过 100%，日本政府杠杆率超过 200%，英国和欧元区政府杠杆率在 85%左右，与中国考虑了城投债务的政府杠杆率（政府债务/名义GDP）大致相当。图表 82020

16、年 Q1 各国政府部门杠杆率（BIS 口径）资料来源：BIS，&3、居民部门：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆2020 年前三个季度 24.7 个百分点的杠杆率抬升中，居民部门上行 5.6 个百分点，占比 23%，而 2009 年前三个季度居民部门杠杆上行了 4.6 个百分点，比重为 15%。虽然居民杠杆率明显上行，但我们注意到 9 月末住户贷款增速仅有 14.6%，较 2019 年末 15.5%反而是回落的。这与以往几轮周期中居民部门杠杆率和信贷增速双跳升有所不同。数字上两个指标为何会存在方向的背离？这与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自 2009 年开始，

17、我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义 GDP 增速。而根据各部门杠杆=各部门负债/名义 GDP 的定义，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升以及对整体杠杆贡献度的抬升。同理，本轮逆周期中，即便居民贷款增速小幅回落，对比处在低谷的名义 GDP 增速，居民加杠杆的趋势也没有停止，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。图表 92009 年 Q4 至今我国居民部门的信贷增速始终高于企业部门，始终高于 GDP 名义增速资料来源：Wind，&我们认为，虽然杠杆抬升，但居民信贷增速的平稳，反映居民对本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消

18、费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。首先，无论是居民长贷还是销售数据均反映本轮居民逆周期购房的冲动并不强。2009 年上半年居民长贷增速从 11.6%快速爬升至 21.8%，并在 2010 年最高达到 58.7%，而 2020 年上半年个人住房贷款余额增速反从 17%回落至 15.8%。即便排除一季度售房受限的情况，商品房销售的当月增速对比前几轮地产之后的高点也有相当的距离。图表 102020 年居民住房贷款余额增速并未抬升图表 11 商品房销售同比高位比前几轮高点仍有距离资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&其次，除了个人住房贷款增速回落

19、之外，居民短期消费贷款增速穿负直接导致了居民消费杠杆的压降。除了疫情下居民出门消费受限，疫情下贫富差距的加大值得关注。中低收入人口的就业和收入明显受到疫情影响，而高收入人群就业稳定的同时更享受到了资产增值和杠杆成本下降的福利。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，上半年年收入 10 万以下的家庭财富持续缩水，而年收入 30 万以上的家庭稳步增长，各职业中，自由职业者、普通职员、技术工人和个体户财富缩水程度靠前。图表 12 家庭财富指数（按税前年收入分组）图表 13 家庭财富指数（按职业分组）资料来源：中国家庭金融与调查研究中心注：分别将选项“减少很多、减少一点、基本不变、增加一点、增加很多”赋

20、值为-100、-50、0、50 和 100 分，对样本加权编制资料来源：中国家庭金融与调查研究中心二、宏观杠杆率总况：继续抬升，但斜率放缓疫情下我国宏观杠杆率总体上行，但斜率放缓。按社科院口径，截至 2020 年三季度我国宏观杠杆率已经达到了270.1%，前三季度共抬升了 24.7 个百分点，抬升速度仅次于 2009 年前三季度。但 2020Q3 杠杆率抬升 3.7 个百分点，低于 Q1（13.9 个百分点）和 Q2（7.1 个百分点）。进一步基于我们对于社融的假设，若年底社融增速攀升至 13.8%，则年末实体经济杠杆率将上行至 272%左右，全年上行近 26 个百分点。图表 14 我国实体部

21、门杠杆率变化（社科院口径）资料来源：Wind，&三大实体部门杠杆率分别上行至：企业部门 164.0%，居民部门 61.4%，政府部门 44.7%。分别较 2019 年末抬升了12.7 个百分点、5.6 个百分点和 6.4 个百分点。存量结构中，当前的杠杆构成里企业部门占比 61%，居民部门占比 23%，政府部门占比 17%。增量结构中，前三季度 24.7 个百分点的抬升中企业部门占比 51%，居民部门占比 23%，政府部门占比 26%。图表 15 我国实体杠杆率的三部门构成（截至 2020Q3）图表 162020 年前三季度三部门杠杆抬升的贡献度资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&三、

22、宏观杠杆率细究：杠杆加在了何处（一）非金融企业杠杆2020 年 Q3 企业部门杠杆率高达 164.0%，较 2019 年末抬升了 12.7 个百分点，其中固然涵盖了城投平台的负债，但企业依然是我国杠杆最高的部门。本轮疫情后，民企杠杆率在 2008 年后首次重新回到了国有企业以上，其中主要是尾部民企在加杠杆，而头部企业无论国企或民企杠杆率均较为稳定。行业层面，房地产和建筑仍然是绝对杠杆水平最高的行业，在上半年加杠杆力度最大的是农林牧渔、化工、和休闲服务业。并且，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因。具体分析详见下文：1、从所有制看工业企业杠

23、杆以 37.8 万户规上工业企业的资产负债率衡量各所有制企业的杠杆率水平（整体法）绝对水平看，截至月 9 份，杠杆率自高到低分别为私营企业（58.22%）、国有企业（57.42%）、股份制企业（57.33%）。这是 2008 年下半年以来第一次私营企业杠杆率水平重新回到国有企业以上。图表 17 中国不同所有制工业企业杠杆率的历史变化图表 18 各所有制工业企业负债增速对比资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&从抬升速度看，前三季度加杠杆力度由高到低排位如下：私营企业（+0.86pct）股份制企业（+0.28pct）国有企业（-0.62pct）。规上私营工业企业的资负表扩张速度居于高位，上

24、半年平均同比在 18.5%左右，为 2015 年以来的新高。宽松政策的对冲下，疫情对私营企业的资负表冲击实际有限，自 2019 年下半年以来私营企业扩表力度就在低基数上出现了跳升，并在今年上半年一以贯之。而国有企业明显较为保守，资产增速 1-9 月均同比 2.6%，负债增速更低至 1.3%，我们认为这与国有企业依然受制于“三年去杠杆”目标有关（即 2018 年中办国办印发的关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中，要求到 2020 年国有企业资负率在 2017 年基础上压降 2 个百分点）。图表 19 私营企业上半年杠杆率抬升图表 20 国有企业上半年杠杆率压降 私营企业:负债率(右轴)私营企

25、业:负债同比私营企业:资产同比%20151050-5-106010%63 国有企业:负债率(右轴) 国有企业:负债同比国有企业:资产同比5886266156460542595205850-257资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2、从大小国民企看杠杆再以近 5000 家发债企业的资产负债率对比大小国民企的杠杆率水平（整体法）绝对水平看，截至 2020 年 H1，杠杆率自高到底分别为头部民企（76.1%）头部国企（69.7%）尾部民企（62.1%）尾部国企（50.4%）。5000 家发债企业杠杆率同样是民企国企，这与规上工业企业的结果基本一致、相互映证。从抬升速度看，上半年加杠杆力度从

26、高到低为尾部民企（+13pct）尾部国企（+1.7pct）头部国企（+0.7pct）头部民企（-0.5pct）。这又为我们多提供了一层视角，即无论国企民企，疫情当中头部企业的杠杆率都相当稳定，而尾部企业中，尾部民企才是绝对的加杠杆主力。我们认为，疫情下宽松的货币政策尤其是融资成本的下行，对头部企业而言，融资渠道的绝对拓宽程度其实有限，但却是一个置换降低融资成本的好契机。但对尾部企业，尤其是此前融资相对困难的民企，利率下行既节省了负债成本又降低了信用债发行的门槛。3、从行业看上市公司杠杆以上市公司的资产负债率衡量行业杠杆率（整体法），截至 2020 年三季度末，25 个行业中，绝对杠杆水平排在前

27、列的是地产（79.53%）、建筑装饰（75.32%）、公用事业（61.78%）、商业贸易（60.98%），地产和建筑装饰杠杆率可谓一骑绝尘。绝对杠杆水平排在末位的是食品饮料（32.06%）、传媒（38.47%）、纺织服装（40.62%）、医药生物（42.59%）。而在上半年的加杠杆进程中，加杠杆力度最强劲的是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8pct），而疫情中去杠杆力度幅度最大的是纺织服装（-9.2pct）、食品饮料（-3.0pct）、传媒（-3.0pct）。图表 212020 年 Q3 各行业资产负债率水平及变化资料来源：Wind，&但在这些行业中，谁

28、是主动加杠杆（负债增长），谁是被动加杠杆（资产收缩），在疫情冲击下必须注意区分：部分行业为主动加杠杆，即负债增速%资产增速%0，其中杠杆增速抬升靠前的分别是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8%）、钢铁（+0.75%）、机械设备（+0.74%）；还有不少行业已经开启良性去杠杆，即资产增速%负债增速%，其中杠杆压降幅度靠前的分别是食品饮料（-3.1pct）、电子（-1.8pct）、医药生物（-1.8pct）、计算机（-1.6pct）、建筑材料（-1.4pct）。这里的典型代表是电子、医药生物和计算机行业，两者借力于疫情期间需求增加和产业链转移的机会，承接大量

29、订单，实现资产负债双增的同时成功去杠杆。但仍有极个别行业为烈性去杠杆，及 0资产增速%负债增速%，比如传媒（-3.0pct）、纺织服装（-9.2pct）。图表 22 各行业资产和负债增速分布资料来源：Wind，&（二）政府杠杆2020 年三季度末政府杠杆率达到 44.7.%，较 2019 年末抬升 6.4 个百分点，其中地方杠杆抬升占比近 64%。此外，我们额外测算了截止年中的城投平台的杠杆率水平，也已高达 44.7%，抬升 3.5 个百分点，同期来看并不较政府杠杆率逊色。从地区看，经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。具体测算分析详见下文：

30、1、中央 vs 地方政府杠杆我国政府杠杆率政府杠杆率由两部分构成，一是中央政府杠杆；二是地方政府杠杆。在社科院政府杠杆统计下，政府杠杆=政府债务余额/名义 GDP（TTM），其中中央政府债务余额=国债余额，地方政府债务余额=财政部公布的地方债务余额（未囊括城投债和融资平台贷款）。2020 年三季度末中央政府杠杆率达到 19.1%，较 2019 年末抬升 2.3 个百分点，地方政府杠杆率达到 25.6%，较 2019年末抬升 4.1 个百分点,中央和地方所承担的比例接近 1:2。图表 23 政府部门杠杆率的历史走势图表 24 政府债务余额中央和地方比例资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&

31、2、各地政府杠杆分行政区域来看，债务不平衡问题愈发严重：经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。2020 年 1-9 月，GDP 排名后 10 位的省份，除去西藏，杠杆率基本高于 40%，多数杠杆率抬升也都超过了 7 个百分点。而反观 GDP 排名前 10 名的省份，杠杆均低于 30%，杠杆抬升幅度除了湖北省外均不超过 5 个百分点。可见在疫情当中，经济较弱的省份一则 GDP 受挫较重，恢复缓慢，二则为了恢复经济，新增债务的力度却有增加，因此疫情后杠杆抬升力度反而不小。图表 25 各省级行政区杠杆率、杠杆变化和 GDP 排名资料来源：Wind，

32、&3、城投平台杠杆但在上述比较外，必须区分的是，无论是在社科院口径还是 BIS 口径中，城投平台的负债都被统计在了非金融企业部门，而非政府部门。但考虑到城投平台无论在职能和财务上都难和政府做到实质脱离，把城投债务移动到政府部门更有助于我们观测杠杆的构成和变化。以负债法测算城投平台的隐性政府债务，通过统计 Wind 已公开的 2324 家城投平台的负债规模，大致估算得 2020年 H1 融资平台形成的隐性债务约 44.15 万亿（考虑到有部分城投平台不公布中报，实际数额应该更大），按照负债/GDP(TTM)的口径，杠杆率高达 44.7%。对比 2019 年末，隐性债务规模约为 40.84 万亿，杠杆率为 41.2%。也就是说，上半年仅城投平台杠杆率就至少抬升了 3.5 个百分点。而按照城投口径调整后的政府杠杆率在 2020 年 H1 应达到 42.3%+44.7%=87%，非金融企业杠杆率应降至 164.4%-44.7%=119.7%。图表 26 政府部门 vs 政府部门+城投杠杆率比较图表 27 企业部门 vs 企业部门-城投杠杆率比较资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（三）居民杠杆2020 年三季度末居民部门杠杆率达 61.