计算机行业数字货币专题报告：法定数字货币会是货币发展下一站

1、投资策略：银行 IT 的相关标的重点推荐宇信科技、长亮科技，建议关注神州信息、广电运通、高伟达等。物联网终端、安全模块解决方案、加密传输、身份认证领域重点推荐数字认证和格尔软件，建议关注卫士通等。重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价EPS（元）PE简称（元）19A20E21E19A20E21E评级宇信科技36.670.690.911.19534031买入数字认证36.70.550.701.14675232买入长亮科技22.530.270.500.56844540增持（首次覆盖）格尔软件35.520.590.801.06604434增持（首次覆盖）资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价

2、为 2020 年 4 月 3 日收盘价目录 HYPERLINK l _TOC_250016 越来越多国家关注央行数字货币 1 HYPERLINK l _TOC_250015 虚拟货币向信用货币发起了挑战 1 HYPERLINK l _TOC_250014 各国法定数字货币的现状 4 HYPERLINK l _TOC_250013 Libra 项目让各国央行开始未雨绸缪 8 HYPERLINK l _TOC_250012 区块链技术是否用于数字货币 11 HYPERLINK l _TOC_250011 DC/EP 是具有价值特征的数字支付工具 13 HYPERLINK l _TOC_250010

3、 推出时间：国际领先，坚定推进 13 HYPERLINK l _TOC_250009 设计原则：DC/EP 具备 M0 的属性，不同于电子支付 15 HYPERLINK l _TOC_250008 运营架构：双层架构运营，中心化管理 18 HYPERLINK l _TOC_250007 技术体系：保持技术中性 20 HYPERLINK l _TOC_250006 DC/EP 广泛应用的两大前提 21 HYPERLINK l _TOC_250005 DC/EP 或比现有移动支付成本更低 21 HYPERLINK l _TOC_250004 DC/EP 为技术创新提供空间 23 HYPERLINK

4、 l _TOC_250003 风险因素 24投资策略及推荐 25中短期机会：现有银行信息化系统改造 25长期机会：DC/EP 助力开放银行和物联网支付 26重点推荐公司 27长亮科技：全面布局泛金融及海外市场 32金融核心解决方案业务领航 32核心业务保持市场领跑，开展国际化战略 33财务分析：营业收入稳步增长，研发投入不断加大 36 HYPERLINK l _TOC_250002 风险因素 39 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利预测 39 HYPERLINK l _TOC_250000 估值及评级 40格尔软件：专注 PKI 领域的信息安全厂商 42三大业务聚焦信息安全领

5、域 42蓬勃发展的信息安全市场中的领导者 46公司财务：成长能力强劲稳健，多元化业务对公司业绩带来挑战 49风险因素 52盈利预测 52估值及评级 53插图目录图 1：货币发展史 1图 2：货币的五大职能 1图 3：现金在支付活动中的使用频率正在下降 3图 4：乌拉圭 M1 的组成情况（2013 年至 2018 年） 3图 5：全球区块链钱包数量（2016Q3-2019Q4） 4图 6：虚拟货币的交易量（2009-2019 年） 4图 7：中国数字经济规模（2016-2018） 4图 8：双十一全网交易总量（2015-2019） 4图 9：各国中央银行对于央行数字货币的调查情况（2017-20

6、19）（单位：%） 6图 10：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（零售情况） 6图 11：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（批发情况） 7图 12：Libra 储备货币 9图 13：SDR 货币篮子 9图 14：Libra 协会的角色 9图 15：Libra 推出后的重大事件介绍 10图 16：瑞典央行试行的数字货币架构 12图 17：央行数字货币的目标是替代部分 M0 15图 18：中国 M0 期末值和变动率（2006-2019） 16图 19：央行数字货币系统 18图 20：法定数字货币三中心 19图 21：实物货币和数字货币的出入库和投放与回笼对比 19图 2

7、2：DC/EP 核心技术框架 20图 23：刷卡消费的清算方式 22图 24：2019 年部分银行银行卡手续费收入及占总收入的比例情况 23图 25：由 DC/EP 衍生出的 IT 建设需求 25图 26：商业银行账户体系支持数字货币 26图 27：传统银行服务模式与开放银行服务模式对比 27图 28：长亮科技发展历程 32图 29：截至 2019 年 Q3 长亮科技股权结构 33图 30：长亮科技新一代银行核心系统建设目标 34图 31：长亮科技近三年中标情况 34图 32：长亮科技三大产品线 35图 33：长亮科技海外业务收入（2016-2019H1） 36图 34：长亮科技营业收入及增速

8、（2014-2019 年） 37图 35：长亮科技归母净利润及增速（2014-2019 年） 37图 36：银行信息化公司净利润率水平（2014-2019） 37图 37：长亮科技收入按产品分类占比（2016-2019H1） 38图 38：2019H1 长亮科技各产品收入占比 38图 39：长亮科技各项业务毛利率(2016-2019H1) 38图 40：银行信息化公司综合毛利率水平 38图 41：长亮科技研发投入情况（2013-2018 年） 39图 42：长亮科技技术人员人数及占比 39图 43：格尔软件发展历程图 42图 44：格尔软件股权架构图 （截至 2020 年 3 月 3 日） 4

9、3图 45：格尔软件三大业务下产品线构成 44图 46：PKI 安全应用产品的两大业务模式 44图 47：PKI 系统的构成 45图 48：格尔软件分业务营业收入占比 45图 49：PKI 行业竞争格局 46图 50：中国信息安全产品市场规模增长 46图 51：格尔软件在 PKI 产品市场中处于领导地位 46图 52：格尔软件上游供应商与下游客户构成 47图 53：格尔软件各业务收入增长情况 49图 54：格尔软件营业收入及其增长情况 50图 55：格尔软件净利润及其增长情况 50图 56：格尔软件各业务毛利率及公司毛利率、净利率情况 50图 57：格尔软件费用比率情况 51图 58：格尔软件

10、员工构成与研发人员人均支出 51图 59：格尔软件研发支出增长情况 51图 60：格尔软件赊销比例增加，现金流受到影响 52表格目录表 1：电子货币、虚拟货币和加密货币的区别 2表 2：部分国家央行提及的发行央行数字货币的好处 5表 3：部分国家央行提及的发行央行数字货币带来的挑战 5表 4：部分国家对于央行数字货币的观点 7表 5：央行数字货币和 Libra 币、比特币的对比 10表 6：区块链技术在数字货币场景中存在的问题 11表 7：三种主要的分布式账本技术的对比 12表 8：中国数字货币和瑞典电子克朗的对比 13表 9：我国央行法定数字货币研究进展 14表 10：部分数字货币研究所公示

11、专利 14表 11：中国货币供应量划分 15表 12：DC/EP 的部分特点 16表 13：中国各种个人支付方式的对比 17表 14：DC/EP 的设计要点 17表 15：2016 年 9 月实行的刷卡支付规则 22表 16：宇信科技盈利预测 28表 17：长亮科技盈利预测 29表 18：数字认证盈利预测 31表 19：格尔软件盈利预测 32表 20：长亮科技布局五大行业 34表 21：长亮科技产品线简介 35表 22：长亮科技海外子公司 36表 23：可比公司估值情况 40表 24：格尔软件三大核心业务简介 43表 25：格尔软件所获资格认证 47表 26：格尔软件主要客户分布 47表 27

12、：信息安全愈发成为备受重视的领域，诸多政策陆续出台 48表 28：国产密码 SM2 与国际密码 RSA 对比 48表 29：2019 年以来，国产密码替代招标进度加快 49表 30：可比公司估值情况 53 越来越多国家关注央行数字货币虚拟货币向信用货币发起了挑战纵观货币发展史，货币出现于商品交换，其形态不断演进。货币是度量价格的工具、购买货物的媒介、保存财富的手段，是财产的所有者与市场关于交换权的契约，本质上是所有者之间的约定。从最开始的具备实际价值的牛羊、贝壳和黄金，再到具备信用价值的纸币，货币的形态越来越方便携带和运输，货币的信用含义越发重要。我们最常用的法定货币就是一个国家的政府或中央银

13、行掌管的信用货币，往往以纸质凭证为形式的限定货币，其以国家政府的信用作为担保，确保使用者在指定区域内可以使用限定货币实现市场交换。图 1：货币发展史资料来源：Libra 官网货币的最基础职能是价值尺度职能。货币首先作为价值尺度，衡量商品有没有价值、有多少价值，然后作为流通手段实现商品的价值。图 2：货币的五大职能资料来源：Libra 官网新技术的出现，让货币形态和支付方式加速升级。随着信息科技的发展以及移动互联网、可信可控云计算、终端安全存储、区块链等技术的演进，诞生了数字货币和电子支付，分别是法币的电子化，以及由数字形式呈现的货币，其中包括：电子货币：本质上只是现有法币的信息化过程，电子货币

14、可以代表货币流通体系里的 M2。包括银行卡、网银、电子现金等，以及近年来发展起来的第三方支付，如支付宝、财付通等，电子货币在一定程度上增加了货币的流动性。这一类货币称为电子货币更为精准，但广义上也算是一种以数字形式呈现的货币。虚拟货币：企业发行的以数字形式呈现的货币，是价值的一种数字表达，主要限于特定的虚拟环境中流通，只支持法币到虚拟货币的单项流通，这也决定了虚拟货币无法充当法币作为真实世界的支付手段，也可以进行电子化转移、贮藏或交易，比如腾讯 Q 币就是一种中心化的虚拟货币。加密货币：加密货币是基于某种加密算法创建的数字呈现的一种货币，不由任何中心化机构发行，理论上它不会受到政府部门干涉、管

15、控的影响，比如比特币、以太坊、EOS 等币种都是加密货币。加密货币可以看作是去中心化的虚拟货币（因此虚拟货币的范围更大）。表 1：电子货币、虚拟货币和加密货币的区别主要特征电子货币虚拟货币加密货币分布式账本上的节点，可能是个人或企业流通范围通常是整个市场小部分人群小部分人群与法币的关系法币的电子化非法币的电子化非法币的电子化流通方向双向流通单项流通双向流通信用保障政府信用企业信用个人信用或企业信用安全性较高较低较低交易方式二维码、账号、磁条账户点对点支付代表货币银行卡、支付宝、微信等Q 币、游戏币、积分等比特币、莱特币等发行主体金融机构企业资料来源：新浪财经，数字货币对货币政策的影响（温信祥、

16、张蓓），中信证券研究部电子支付方式逐渐在大众普及，现金支付在减少，人们养成了电子支付、移动支付习惯。在更早期，多数发达国家已经习惯信用卡替代现金的支付方式。然而近 10 年中，因为移动互联网和移动终端的普及，电子支付方式在全球范围内被广泛接受，无论是发达国家还是发展中国家。根据国际清算银行在 2019 年对现金使用情况的调查，虽然各国的流通中货币在增加，但主要是大额面值的货币，主要用于贮存职能而不是支付。图 3：现金在支付活动中的使用频率正在下降资料来源：CPMI red book statistics, Bank of International Settlements图 4：乌拉圭 M1

17、的组成情况（2013 年至 2018 年）资料来源：乌拉圭央行，Bank of International Settlement加密货币挑战传统货币，并且随着数字经济的发展而体现出重要性。从 2009 年区块链开始使用至 2019 年的十年中，加密货币交易量不断攀升，基于区块链的虚拟货币的累计交易量达到 31 亿美金， 2019 年全年的交易量为 11 亿美金。2019 年底，比特币供应量已经超过了 1800 万个，流通供应量已经占据了比特币总量的 85%。全球区块链钱包数量增长至 4300 万个。图 5：全球区块链钱包数量（2016Q3-2019Q4）图 6：虚拟货币的交易量（2009-20

18、19 年）钱包数量（单位：百万）50454035302520151050资料来源：Statista资料来源：Blocknative, Coin Metrics虚拟或加密货币适应了数字经济和共享经济的需求，是金融创新的组成部分。图 7：中国数字经济规模（2016-2018）图 8：双十一全网交易总量（2015-2019）数字经济规模（万亿）占GDP的比例全网交易额总量（亿元）增速3530252015105020162017201836.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%450040003500300025002000

19、1500100050002015201620172018201950%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：信通院资料来源：智研咨询各国法定数字货币的现状狭义的数字货币（Digital Currency）是指纯数字化、不需要物理载体的货币。央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）是法币的数字化形式，是基于国家信用且通常由一国央行直接发行的数字货币，以代表具体金额的加密数字串为表现形式。虽然在大多数国家，法定货币较私人虚拟货币而言具有天然优势，但货币政策制定者也要积极应对来适应经济结构急剧变化所带来的新需求。姚前在 201

20、7 年发行的关于央行法定数字货币的若干思考中提到数字货币可能成为未来货币发行、支付模式的发展方向。其实，无论一国对于现金支付的依赖程度如何，都应考虑法定数字货币，因为从技术上来说，法定数字货币一定是提升效率、降低支付成本、加强政府中心化管理的更好方式。但是另一方面，央行也在考虑法定数字货币可能对货币政策和金融稳定产生的不确定影响。表 2：部分国家央行提及的发行央行数字货币的好处序号优势描述在某些国家/地区，由于领土特别广阔或偏远地区（包括岛国），现金管理的成本非常高，央行数字货币可以降低现金成本低金融包容性 支付系统稳定3性市场竞争力和4原则性与私人发行的5数字货币竞争支持分布式账6本技术7货

21、币政策国家级支付相关的成本。央行数字货币可以向公众提供一种安全、流动、并且由政府支持的支付方式，甚至不需要个人拥有银行账户。在当前现金使用量越来越少的世界里，央行数字货币将发挥非常重要的作用，尤其是一些国家银行业务渗透率很低。一些中央银行担心支付系统在少数大型公司（有些可能会是海外公司）手中的中心化程度越来越高，在这种情况下，这些中央银行将央行数字货币作为增强自身支付系统弹性的一种手段。一些中央银行认为，央行数字货币可以与大型支付公司展开竞争，央行数字货币能够成为限制那些支付巨头寻租的一种手段。一些中央银行认为，由政府支持的、以本国账户单位计价的、并且在本国发行的数字货币，有助于减少人们使用私

22、人发行的数字货币，而后者监管起来的难度也很大。一些中央银行已经发现了基于分布式账本技术的央行数字货币具有优势，因为它可以用来支付基于分布式账本技术的资产。如果这些资产增值，那么基于分布式账本的货币将有助于在资产交付时自动付款，也就是所谓“交付对付款”或“付款对付款”，这些都可以通过智能合约自动化执行。一些学者认为，央行数字货币是加强货币政策传导的一种手段，他们认为计息的央行数字货币可以有效应对政策利率变化。这些学者还建议，只要现金成本高昂，就可以在长期危机时期使用负利率的央行数字货币（从而打破 “零利率”的约束）。资料来源：Tobias Adrian & Tommaso Mancini-Gri

23、ffoliThe Rise of Digital Money，中信证券研究部表 3：部分国家央行提及的发行央行数字货币带来的挑战序号挑战描述如果人们决定大量持有央行数字货币，意味着商业银行里的存款可能会被“抽取”，他们也不得不用更昂商业银行重要性可1能被弱化2运行风险中央银行的资产负3债表和信贷分配4国际影响中央银行的成本和贵的成本来筹措资金、或是提高存款利率来留住客户。正常情况下，央行数字货币与商业银行存款之间的竞争，部分取决于央行数字货币的支付利率（如果有的话），只有不计息的央行数字货币才最接近于现金替代品。发生经济危机时，银行客户可能会把自己在商业银行的存款取出，并选择央行数字货币。通常

24、来说，央行数字货币更安全、流动性也更强。如果市场对央行数字货币的需求很高，那么中央银行的资产负债表可能会大幅增长，中央银行可能要给那些需要快速大量资金流出的银行提供流动性。这样一来，中央银行将会承担更多信用风险，而且他们还需要决定如何在各银行之间分配资金，继而有可能为政治干预打开了大门。对于有储备货币的国家来说，央行数字货币可能会在通货膨胀率高和汇率波动大的国家增加本国货币被替代的可能性（也是我们常说的本国货币被“美元化”）。如果想要提供成熟的央行数字货币，需要中央银行在支付价值链中的多个环节保持活跃，这些环节包括：与客户进行交互、构建前端钱包、选择和维护技术、监控交易、还要负责反洗钱和反恐怖

25、主义融资。如果5风险因为技术故障、网络攻击、或是仅仅是因为人为错误导致其中任何一个环节出问题，就会严重损害中央银行的声誉。资料来源：Tobias Adrian & Tommaso Mancini-GriffoliThe Rise of Digital Money，中信证券研究部目前来看虽然各国对于是否发行法定数字货币仍持有不同的态度，但是越来越多的央行开始加入到法定数字货币 CBDC 的研究中。国际清算银行（Bank of International Settlements）在 2020 年发布的调查结果显示：10%的央行考虑在短期内发行数字货币，这些央行所在经济体覆盖了全球 20%的人口（约

26、16 亿人）。新兴市场经济体的银行正在加快发行政府支持的法定数字货币，而发达国家的银行对从传统法币向数字货币的过渡似乎采取了更为谨慎的态度。国际清算银行已经连续三年做了相同的调查问卷，在 2019 年参与调查的经济体有 66 个，其中包括 45 个新兴经济体和 21 个发达经济体，这些接受调查的国家一共覆盖了 75%的全球人口和 90%的全球经济产出。这个调查问卷得到的结论主要包括：1、 大部分的央行对于法定数字货币仍处于研究阶段，只有一小部分央行决定在未来10 年坚定发展法定数字货币，新兴经济体更重视法定数字货币。2、 相对于大额数字货币（wholesale）发行，各国央行更关注零售场景(g

27、eneral- purpose)的数字货币使用。3、 新兴经济体发展央行数字货币的主要动机是提升国内支付效率和加强普惠金融。4、 发达经济体发展央行数字货币的主要动机是支付安全和金融稳定性。图 9：各国中央银行对于央行数字货币的调查情况（2017-2019）（单位：%）资料来源：Bank of International Settlement图 10：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（零售情况）资料来源：Bank of International Settlement图 11：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（批发情况）资料来源：Bank of Internatio

28、nal Settlement各国对于数字货币的讨论、实验和试点将持续进行，因为如果有经济体开始使用数字货币，那将在全球产生溢出效应，因此各国经济体都将越来越重视这种新的现象和新趋势。2020 年 1 月，瑞典央行与欧洲央行、英国央行等组建了央行数字货币小组，共同评估央行数字货币的可能性。该小组成员还包括日本央行、加拿大央行、瑞士央行和国际清算银行。表 4：部分国家对于央行数字货币的观点国家对央行数字货币的观点对私人数字货币的观点2020 年 2 月，美联储正在研究发行货币 CBDC 的可行性，但尚未决定美国推出。2020 年 2 月，韩国央行成立专项工作小组，加强 CBDC 研究。拥有完韩国备

29、的电子支付系统，但不意味将很快推出。日本2020 年 2 月，日本积极同多国央行合作研究 CBDC 的利弊。2020 年 2 月，加拿大央行副行长表示目前尚无发行 CBDC 的计划。但至今未承认合法性，积极对交易平台实施牌照化管理。2019 年 12 月，将虚拟货币归类为数字资产，为加密货币在韩国离合法化又近一步。2017 年，日本承认数字货币合法化和作为支付手段的合法性，同时对交易的资本收益征税。加拿大瑞典是已发布零售数字货币应急计划，以应对可能需要推出自己数字货币的情况。明确提出计划在中短期内发行 CBDC。2020 年 2 月，启动电子克朗（e-krona）测试。承认数字货币合法，第一台

30、比特币ATM 出现在加拿大。认定合法化2018 年 9 月，加密/数字货币不是法定货币，也不是合巴哈马2020 年 2 月，将于下半年推出巴哈马 CBDC。2020 年 1 月，将评估 CBDC 潜在情况，已与日本央行、国际清算银行英国等组织建立小组合作探讨。法的外币。未对比特币等数字货币进行大量监管，态度友好。泰国2020 年 1 月，泰国央行数字货币项目 Inthanon 已取得良好进展。认定为不合法，是世界上第一个封杀比特币的国家。2019 年 12 月，将于 2020 年春季发行基于区块链的数字纪念币立陶宛中国新加坡LBCoin。2020 年 1 月，立陶宛央行表示正继续努力加强 CB

31、DC 业务。2019 年 11 月，DCEP 已基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，下一步将合理选择试点验证地区、场景和服务范围，稳妥推进其出台应用。2019 年 11 月，新加坡央行的数字货币项目“Ubin 项目”正式开启第五阶段。确认合法。中国大陆：禁止发行和流通，认定为不合法；香港：政策相对宽松，但禁止没有被官方允许的的数字货币交易平台，进行证券性质交易；台湾：处于观望中。对私人数字货币持宽容态度，没有禁止用于支付、语法币兑换等。俄罗斯2019 年 11 月，俄罗斯央行行长表示没有看到像中国一样推出 CBDC态度由严到松。2014 年认定为违法行为；2016 年解除国家

32、对央行数字货币的观点对私人数字货币的观点的计划。禁令；2018 年 3 月，要求当年 7 月合法化私人数字货币市场。土耳其加纳2019 年 11 月，发布 2020 年年度总统计划：发行基于区块链的数字里拉。2019 年 11 月，央行正在考虑发行数字货币，以适应电子支付系统的增长。政府未明确确定合法性，但认为不适用于经贸往来。未确认合法性和非合法性，是不受管制的金融工具。突尼斯2019 年 11 月，突尼斯央行数字货币“E-dinar”已进入测试阶段。2018 年 2 月，承认数字货币合法，可作私人货币和货德国2019 年 10 月，将引入名为“e-euro”的央行数字货币。2019 年 1

33、0 月，澳大利亚央行助理行长表示尚未确定有必要创建一个币单位，并对商业用途征税。2017 年 7 月，宣布比特币合法化，同时废除比特币商澳大利亚数字澳元。2020 年 1 月，澳大利亚储备银行进行在以太坊网络支付系统运行 CBDC 的模拟测试。品与服务税。2018 年 4 月，澳大利亚对数字货币建立积极看法。新西兰2018 年，表示不清楚央行发行数字货币是否能带来确凿的好处。所有代币或加密货币都是证券，属于监管范围。资料来源：新浪财经、巴比特等，中信证券研究部Libra 项目让各国央行开始未雨绸缪2019 年 6 月 18 日，Facebook 旗下加密项目 Libra 正式发布白皮书，标志

34、Libra 正式面世。Libra 是 Facebook 发起的一个区块链项目，其使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施, 重新创造货币，重塑全球经济等。Libra 项目的实现由三个主要部分组成，这三个部分将共同作用，创造一个更加普惠的金融体系：它建立在安全、可扩展和可靠的区块链基础上；Libra 货币是建立在“Libra 区块链”的基础上。Libra 区块链是开源的，Libra 区块链为了满足其设计要求和初衷，集合了各种创新方法和已被充分掌握的技术。Libra 主要运用了三种核心技术：设计和使用 Move 编程语言，使用拜占庭容错（ BFT）共识机制以及采用和迭代改善

35、已广泛采用的区块链数据结构。Move 语言重吸收了之前其他区块链系统的优点，同时优先考虑了可扩展性、安全性、存储效率和处理量以及对未来的适应性。它以赋予其内在价值的资产储备为后盾；Libra 完全由真实资产储备提供支持。对于每个新创建的 Libra 加密货币，在 Libra 储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短期政府债券，以此建立人们对其内在价值的信任。Libra 储备的目的是维持 Libra 加密货币的价值稳定，确保其不会随着时间剧烈波动。目前 Libra 储备货币组成将为：美元（50%），欧元（18%）、日元（14%）、英镑（11%）和新加坡元（7%），美元在 Libra 中居于主导地

36、位。通过和 SDR 货币篮子相对比，Libra储备货币没有人民币，而加入了新加坡元，其余货币的组成比例基本上一致。8.09%8.33%图 12：Libra 储备货币图 13：SDR 货币篮子7%11%18%14%50%10.9241.73%30.93%美元欧元日元英镑新加坡元资料来源：Libra 官网，中信证券研究部美元欧元人民币日元英镑资料来源：IMF，中信证券研究部它由独立的 Libra 协会管理，该协会的任务是促进金融生态系统的发展。Libra 协会是一个总部位于瑞士日内瓦的独立、非营利性成员制组织。该协会旨在协调和提供网络与资产储备的管理框架，并牵头进行能够产生社会影响力的资助，为普惠

37、金融提供支持。Libra 协会主要有三个角色：打造一个开源社区；增加更多验证者节点；保持 Libra 价值稳定。同时 Libra 协会是 Libra 区块链和 Libra 储备监管实体，所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二的成员投票表决同意。图 14：Libra 协会的角色资料来源：Libra 官网Libra 协会初始有 28 个创始成员，分别是来自于多行业的领导企业，以及一些学术机构。从 Libra 宣布至今，部分成员受到巨大的政治和监管压力而退出。也有一些新进入者。Facebook 及它旗下的 WhatsApp 一共有 27 亿用户，这就意味着 Libra 项目潜在

38、的用户基础和社会动员能力十分巨大。这个项目在互联网上建立，意味着它针对的不仅仅是美国本土，而是全球各个国家。因此，Libra 受到全世界的关注，同时也受到监管机构的重点关注。美国监管机构针对 Libra 召开了三次听证会，重点关注 Libra 的监管、公民隐私和数据安全风险以及 Facebook 在这一项目中角色等话题。图 15：Libra 推出后的重大事件介绍资料来源：Libra 官网，Bloomberg，路透社，金融时报，中信证券研究部Libra 项目背靠 Facebook，拥有巨大能量对现有的全球货币体系，银行体系、资本市场造成冲击，在法币不够稳定的国家，Libra 代币在市场冲击来临时

39、，或会产生取代本国货币等影响。因此 Libra 项目后激起各国对于数字货币的探讨，我们认为这有望加速部分国家的推进法定数字货币的速度。我们认为发放数字货币有助于巩固一国的货币主权和法币地位。发放兑换央行法定数字货币，也有利于抑制公众对于加密资产的需求。根据中信证券研究部固定收益组的观点：Libra 储备如期分散在高稳定性资产上，这就为持有 Libra 代币带来保值好处，用户可以便捷地在市场冲击来临时持有 Libra（预计相当于间接持有美元日元资产避险），甚至可能在美日国债上涨时获利。在避险情绪占主流时，Libra 由于便捷性拥有了很高的投资价值。对于国内货币政策而言，Libra 的影响主要产生

40、在国际资本流动方面，当 Libra 在一定程度上发挥避险功能时，会促进资本的流动效应，造成资本流动程度加深。从货币政策操作角度来看，Libra 对于资本流动的这种影响会对我国的货币政策操作形成一定程度上的制约。表 5：央行数字货币和 Libra 币、比特币的对比中国央行数字货币Libra 币比特币技术不预设技术路线，双层运营体系区块链为底层技术，设计 Move 编程语言区块链匿（化）名性可控匿（化）名匿（化）名匿（化）名信用背书国家信用Libra 储备资产无信用风险主权信用风险发行主体信用风险风险大发行机制中心化中心化去中心化币值稳定性稳定相对稳定不稳定国家货币主权维护挑战挑战发行量无限无限2

41、100 万监管配合与协调支持支持，“联盟链+中央集权”不支持智能合约审慎支持支持资料来源：银行家杂志，数字人民币向法定数字货币渐行渐近(黄国平，孙会亭)，中信证券研究部区块链技术是否用于数字货币通过对一些在法定数字货币领域相对领先的国家的技术路线的比较，我们认为传统的基于比特币应用的区块链技术不是数字货币的必选项，其中低效率、非中心化等特点不适用于高并发、被监管的法币流通。但区块链的不可篡改等部分特点可以借鉴，并且优化后的分布式账本技术正在一些国家试行。在中国，根据姚前在 2017 年发行的关于央行法定数字货币的若干思考，数字货币以数学理论为基础，运用密码学原理来实现货币的特性，其用到的主要加

42、密算法有对称性密码算法、非对称性密码算法及单项散列函数（哈希函数）等，常用的技术有数字签名、零知识证明和盲签名技术等。区块链技术适用于加密数字货币发行，最成功的运用场景就是比特币。本质上，区块链是一个分布式的共享账本和数据库，可以实现多方存储、多方计算，具有去中心化、不可篡改、全程留痕、可以追溯、集体维护、公开透明等特点。数字货币系统以及前端应用的建设必须基于难以篡改和不可伪造，区块链可以提供全新思路的借鉴，比如其共识算法和智能合约。区块链技术暂时无法解决一些问题，比如高并发场景、有法律风险等。在职能方面，区块链的去中心化特性与中央银行的集中管理要求存在冲突。表 6：区块链技术在数字货币场景中

43、存在的问题区块链技术存在的问题描述1）目前正在公开使用的区块链网络的峰值交易速度通常在 20 笔/秒以内，但一个商业可用的支付网络的交易性能瓶颈隐私保护法律问题交互问题安全问题性能至少应该达到 5 万笔/秒。2）区块链的每个节点需要存储完整的历史交易信息，如果在双十一业务峰值时，全量备份的存储机制容易遇到存储瓶颈。如何在一个共享的透明账本上记录商业密码，需要借助于密码学最新研究成果或新突破，比如零知识证明、同态加密等。1） 一旦智能合约出现漏洞，则会导致数字资产的损失。The DAO 智能合约曾遭供给，由智能合约本身脚本的漏洞被利用而引发。2）无法保证结算最终性，支付系统需要考虑是否满足金融市

44、场基础设施原则，以免产生法律风险。1）越来越多的数字资产迁移到区块链上进行跨链操作时，必然涉及到不同区块链间得互联互通。监管者面临的任务更加艰巨，需要同步考虑制定相应的法律规范和技术标准。2）不同类型的区块链之间难以互通。区块链采用的国际通用密码算法、虚拟机、智能合约等核心构件并非完全自主可控，增加了受攻击的风险。区块链存在内生的安全缺陷，即 51%攻击问题。3）区块链仍处于早起阶段，可能存在未知的安全漏洞。区块链也不支持传统的取消、撤回等干预手段。资料来源：关于央行法定数字货币的若干思考(姚前，汤莹玮)，中国人民银行数字货币研究所：区块链技术的发展与管理(穆长春 狄刚 吕远 钱友才 卿苏德)

45、，中信证券研究部在实际操作中，数字货币应兼收并蓄包括区块链在内的各种成熟技术。中国人民银行数字货币研究院院长穆长春在 2019 年 8 月的中国金融四十人伊春论坛表示，中国人民银行数字货币研究小组曾完全采用区块链架构做过一个原型，后来发现如果法定数字货币是 M0 替代，要达到零售级别，一定是高并发的。中国如果采用纯区块链架构无法实现零售所要求的高并发性能。在其他使用区块链技术的场景中，高并发通常会使用分层、分片或者闪电网络技术去解决。在算法的层面，也可以通过硬件来提升加解密的速度。因此，数字货币需要使用到多种技术，充分发挥每种技术的优势。因此，为了实现数字货币交易过程中的端到端安全，数字货币还

46、需要使用其他一系列技术，比如密码技术、可信技术和芯片技术。数字货币在后台云端可利用可信技术，比如可信可控云计算；在前台可利用芯片技术；在传输过程中可利用信道安全技术。瑞典央行的数字货币项目目前使用了分布式账本技术（Distributed ledger technology,简称 DLT），其数字货币项目由埃森哲牵头基于区块链联盟 R3 的 Corda 构建。Corda 在分布式账本中具备一定性能优势，由银行专业人士设计，相比其他的分布式账本技术而言更适用于银行系统。图 16：瑞典央行试行的数字货币架构资料来源： 瑞典央行DLT 是一种可以在成员之间共享、复制和同步的数据库，记录了参与者之间的交

47、易情况。DLT 算法是区块链使用到的技术之一。在技术层面，DLT 具有去中心化的特点，但是可以被中心化组织使用。DLT 不必构建一条将区块连起来的链，但是需要实现将账本分布式地存储在不同的服务器上，并且保证交易准确，记录及时。表 7：三种主要的分布式账本技术的对比特征EthereumHyperledger FabricR3 Corda受具体用例驱动，主要提供一应用领域管理和参 与者运行模式共识协议独立于特定行业的通用区块链平台，不突出模块化以太坊开发者无授权，透明度高，牺牲部分可扩展性基于工作证明 Proof of Work方案的挖矿；账本层面达成共识种模块化、可扩展的架构，可用于从银行、医疗

48、保健到供应链等各个行业Linux 基金会、IBM 持续贡献代码有授权，私密度高，使用 BFT算法和细粒度访问控制实现可扩展性交易层面达成共识，支持多种方法、更宽泛的共识理解；设计了一种可插拔的共识协议，受具体用例驱动，是金融行业专用的分布式记账平台R3有授权，私密度高对共识的特定理解（即公证节点）；通道划分信息流，共识是交易层面的，而非账特征EthereumHyperledger FabricR3 Corda智能合约智 能 合 约 代 码 （ 例如:Solidity），不包括智能法律合约允许企业为其网络选择最佳算法。智能合约代码（ 例如:Go 、 Java），不包括智能法律合约没有；可以开发通

49、过区块链代本层面的智能合约代码（例如：Kotlin、 Java）；因应用于法律严格的金融行业，R3 Corda 还包括智能法律合约（即法律行文），通过代码表达实施货币以太；通过智能合约的代币没有码的数字代币资料来源：对比以太坊、Hyperledger Fabric 和 Corda，Philipp Sandner表 8：中国数字货币和瑞典电子克朗的对比比较项中国央行 DCEP瑞典央行 CBDC名称数字人民币e-krona(电子克朗)基本资料立项2016 年2017 年现在阶段准备试点测试预计上市时间2020 年2021 年是否基于区块链否是目的人民币数字化现金补充不同点是否支持双离线是否可支持交

50、易频率高低发行许可央行国会产生背景非现金支付成熟相同点结构双层（央行发行，商业银行等投放）用途M0对私人数字货币态度不认可资料来源：巴比特中国数字货币对比瑞典电子克朗：功能相似 技术分叉，中信证券研究部 DC/EP 是具有价值特征的数字支付工具推出时间：国际领先，坚定推进我国央行发行的数字货币称为 DC/EP（Digital Currency Electronic Payment），属于法定加密数字货币，具有无限法偿性，其本质是人民币的数字形式，依然是货币。对目前的公开资料总结分析，DC/EP 可能采用的方式是：以账户松耦合（脱离传统账户）的方式投放，并坚持中心化的管理模式和双层运营体系，同时

51、建立在“一币两库三中心”的运行框架基础上，通过可控匿名的原则和 100%的准备金制度，致力于 M0 的逐渐替代。相比全球其他国家，中国较早开始研究法定数字货币。自 2014 年开始，中国人民银行成立专门的研究小组研究法定数字货币。2017 年央行成立专门的数字货币研究所，同时与数家商业银行联合，从数字货币方案原型、数字票据等多个维度研究央行数字货币的可行性。央行坚定不移推进法定数字货币研发工作，目前在闭环测试阶段。2020 年 4 月 3 日，中国人民银行召开 2020 年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议，会议指出坚定不移推进法定数字货币研发工作。2019 年 8 月，央行召开 2019

52、 年下半年工作电视会议中明确提出下半年要加快推进我国法定数字货币 DC/EP 的研发步伐。当月中国人民银行数字货币研究院院长穆长春在第三届中国金融四十人伊春论坛上表示“中国法定数字货币现在可以说是呼之欲出了”。表 9：我国央行法定数字货币研究进展时间央行数字货币研究进展2014在周小川的倡导下，央行成立法定数字货币专门研究小组，讨论所需的监管框架或国家数字货币2015发布人民银行发行数字货币的系列研究报告，央行发行数字货币的原型方案完成两轮修订2016.01央行首次提出对外公开发行数字货币的目标2016.07央行启动了基于区块链和数字货币的数字票据交易平台原型研发工作2017.01央行正式成立

53、数字货币研究所2017.02央行推动的基于区块链数字票据交易平台测试成功2017.03央行科技工作会议强调构建以数字货币探索为龙头的央行创新平台2017.05央行数字货币研究所正式挂牌2017.06央行发布关于冒用人民银行名义发行或推广数字货币的风险提示数字票据交易平台实验性生产系统成功上线试运行，结合区块链技术前沿和票据业务实际值况对2018.01前期数字票据交易平台原型系统进行了全方位的改造和完善2018.03央行召开 2018 年全国货币金银工作电视电话会议，会议指出“稳步推进央行数字货币研发”2018.09数字货币研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”，并参与贸易金融区块链等项目的开

54、发在贵阳举办的 2019 中国国际大数据产业博览会上，央行数字货币研究所开发的 PBCTFP 贸易融2019.052019.082019.082019.08资的区块链平台亮相央行召开 2019 年下半年工作电视会议，指出下半年要加快推进我国法定数字货币（DC/EP）研发步伐，跟踪研究国内外虚拟货币发展中国人民银行支付结算司副司长穆长春在第三届中国金融四十人论坛上表示，央行数字货币(DC/EP)的研究已进行五年，现在已经呼之欲出中共中央 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见提出支持在深圳开展数字货币研究与引动支付等创新引用。2109.09得到 APP 上线穆长春关于数字货币课程

55、，其中最后两节重点介绍央行数字货币中国日报英文版报道，央行数字货币的闭环测试已经开始，测试中会模拟某些支付方案并涉2019.09及一些商业和非政府机构2019.09原央行支付结算司副司长穆长春担任中国人民银行数字货币研究所所长人民银行召开2020 年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议,会议指出坚定不移推进法定数2020.04字货币研发工作。资料来源：中国人民银行官网，中华人民共和国中央人民政府官网，零壹财经，中信证券研究部央行有关数字货币的发行全流程专利都已经申请完毕，包括生成、流通和回收。截至2020 年 2 月 20 日，在数字货币方面，央行数字货币研究所申请了 65 个专利，央行印制

56、科学技术研究所申请了 22 个。最新一条对外公示的专利名称为“一种数字货币的生成方法及系统”。表 10：部分数字货币研究所公示专利专利名称公示时间支持环节描述一种数字货币的流通方法及系统2020 年 1 月流通提供了一种数字货币的流通方法及系统，不仅能够实现数字货币本身的流通，还可以对流通的数字货币的额度进行管控，实现了对数字货币流通的管控。一种数字货币的生成方法及系统2020 年 2 月生成需要建立一种更安全、更高效，同时又更灵活、更实用的数字货币发行流通机制，在实现数字化支付便捷的同时，保证数字货币的合法性及安全性。一种数字货币的额度回收方法及系统2019 年 12 月回收该发明提供一种数

57、字货币的额度回收方法及系统，能够为额度专利名称公示时间支持环节描述回收提供安全、便捷的应用环境，从而提高额度回收的安全性。资料来源：金色财经、天眼查等，中信证券研究部深圳地区有望开展数字货币研究与移动创新支付。中共中央、国务院在 2019 年 8 月关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见中鼓励深圳率先建设体现高质量发展要求的现代化经济体系，其中包括加快构建现代产业体系，支持在深圳开展数字货币研究与移动支付等创新应用。设计原则：DC/EP 具备 M0 的属性，不同于电子支付DC/EP 的定位是对流通中现金（M0）的部分替代，本质是实现纸钞数字化，法定数字货币作为法定货币的内在价值不应有

58、任何变化。央行数字货币不超发，商业机构向央行全额、100%缴纳准备金，央行的数字货币依然是中央银行负债，由中央银行信用担保，具有无限法偿性。我国 M0 持续增长，但是增速放缓，截止 2020 年 2 月末，中国的 M0为 8.8 万亿，同比增长 0.84%。我国当前的货币体系已经基本实现了 M1 和 M2 的电子化和数字化，因为它本来就是基于现有的商业银行账户体系，所以没有再用数字货币进行数字化的必要。另外，支持 M1 和 M2 流转的银行间支付清算系统、商业银行行内系统、以及非银行支付机构的各类网络支付手段日益高效，能够满足我国经济发展的需要。图 17：央行数字货币的目标是替代部分 M0资料

59、来源：中信证券研究部绘制表 11：中国货币供应量划分名称概念M0流通中的现金，指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和。M1M0 和可交易用存款M2M1 和非交易用存款，包括居民储蓄款 + 定期存款 + 其他存款M3M2 和其他短期流动资产，包括金融债券 + 商业票据 + 大额可转让定期存单等资料来源：中信证券研究部图 18：中国 M0 期末值和变动率（2006-2019）中国M0期末值（单位：亿）同比增长90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Wind18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

60、DC/EP 与现钞相比现钞的特点是具有无限法偿性、可以不需要账户就实现转移、不计付利息。相比现钞，DC/EP 在保持了现钞的属性和主要特征的同时，也满足了便携和匿名的需求。现有的 M0（纸钞和硬币）容易匿名伪造，存在用于洗钱、恐怖融资等的风险。DC/EP 从技术上可以实现匿名可控、可编程性、可追踪性等纸币无法实现的特点。表 12：DC/EP 的部分特点序号特点描述1不可双花理想的数字货币不能像数字电影那样被反复拷贝，即使被重复花费，也可以被系统迅速查出。匿名性和打击犯2罪之间的平衡若非持有者本人意愿，即使银行和商家勾结也无法追踪数字货币的交易历史和用途。但需要在用户隐私和打击违法犯罪之间找到平