扰动频繁下复苏仍是市场主线

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 宏观经济：基本面继续向好 2 HYPERLINK l _TOC_250011 消费：国庆假期旅游消费恢复至七成左右 2 HYPERLINK l _TOC_250010 制造业：景气度延续修复 4政策：货币政策新框架 7 HYPERLINK l _TOC_250009 流动性：DR007 围绕 2.2%中枢波动 9 HYPERLINK l _TOC_250008 海外：欧美经济复苏进程放缓 14 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情：欧洲疫情二次爆发 14 HYPERLINK l _TOC_250006 经济：美国非农就业不及

2、预期 14 HYPERLINK l _TOC_250005 货币政策：9 月议息会议表述偏鹰派 17 HYPERLINK l _TOC_250004 财政政策：特朗普复出对财政刺激计划长期有利 18风险因素 19 HYPERLINK l _TOC_250003 大类资产：扰动频繁下复苏仍是市场主线 19 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：10 月市场开启中期慢涨 19 HYPERLINK l _TOC_250001 债券：10 年国债利率料将寻顶 3.3% 21 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：二次疫情扰动过后上涨延续 23插图目录图 1：组合过去一年

3、表现 1图 2：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋国内旅游人次逐次恢复 2图 3：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋国内旅游收入逐次恢复 2图 4：国庆假期国内旅游人均消费变化 3图 5：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋人均消费逐次恢复 3图 6：国庆黄金周假期酒店预订增长 3图 7：国庆黄金周假期酒店预订间夜价格区间占比 3图 8：全国餐饮商户经营指标 4图 9：各地区餐饮门店营业率 4图 10：制造业 PMI 连续 7 个月位于荣枯线上，景气面进一步扩大 5图 11：生产需求双双回升，好于近三年均值 5图 12：本月需求端回升好于供给端 5图 13：海外需求回暖，制造业进出口

4、数据年内首次回升至荣枯线上 5图 14：非制造业商务活动指数创 2013 年 11 月以来新高 6图 15：就业问题初现缓解 6图 16：小型企业生产经营在本月明显改善 6图 17：结构性流动性短缺操作框架 8图 18：国债净融资额 9图 19：2020 年政府债券发行量 10图 20：政金债净融资额 11图 21：财政支出节奏预测 11图 22：财政收入节奏预测 12图 23：新增财政存款与财政收支差额 12图 24：商业银行超储总量以及超储率 13图 25：商业银行 NCD 发行票面利率 13图 26：欧洲疫情二次爆发 14图 27：美国、巴西、印度疫情状况 14图 28：美国新增非农就业

5、人数及失业率 15图 29：美国劳动力参与率 15图 30：按美国破产法第 11 章申请企业数量 16图 31：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 17图 32：美国个人收入及消费支出环比 17表格目录表 1：2020 年 10 月大类资产配置策略：扰动频繁下复苏仍是市场主线 1表 1：2020 年 10 月大类资产配置策略：扰动频繁下复苏仍是市场主线资产类别配置建议组合比例变化低配平配增配评分均衡建议核心逻辑股票资产3.046.8%54.6%-金融板块3.010.1%11.1%-周期板块4.08.6%12.9%-消费板块4.09.7%14.2%-成长板块4.08.4%12.2%外围扰动逐

6、步消退，内生驱动力不断增强，预计基本面修复吸引增量资金，启动 A 股中期慢涨。重点关注顺周期和受益于经济修复的可选消费，以及调整基本到位的科技龙头，和“十四五”主题催化下的相关板块-稳定板块0.010.0%4.2%债券资产-1.036.0%30.0%-利率债-2.016.5%13.3%-信用债0.019.8%16.7%基本面对债市仍不友好，利率债供给压力也大。但连续调整后存在交易性机会大宗商品2.012.5%12.4%-黑色金属1.02.1%1.3%-有色金属3.01.6%1.8%-能源化工4.01.8%2.8%-农产品1.03.5%疫情反复拖累欧美经济复苏节奏，但需求修复仍是市场主线。黑色系

7、在旺季预期未能兑现驱动的调整后，需求共识有望重新凝聚。有色和能化伴随需求修复2.1%仍有上行空间。贵金属中期上涨逻辑未变，建议逢低配置房地产0.50%0%经济修复不改“房住不炒”的政策主线现金0.04.7%3.0%短端利率逐渐回到历史均值水平合计100%100%-贵金属3.53.5%4.4%资料来源：中信证券研究部；注：评分的范围是-5 5，其中 5 代表最大程度增配，-5 代表最大程度低配，0 代表平配。组合配置比例依据风险预算和动态风险预算策略计算，均衡比例为被动投资组合，建议比例为结合主观观点后计算的结果图 1：组合过去一年表现股票收益贡献现金收益贡献债券收益贡献月度表现商品收益贡献累计

8、表现20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：Wind，中信证券研究部；注：构造组合前的数据使用均衡配置比例回测，数据截至 2020/9/30 宏观经济：基本面继续向好消费：国庆假期旅游消费恢复至七成左右各口径数据均显示国庆消费整体复苏显著。商务部数据显示，假期 8 天全国零售和餐饮重点监测企业销售额约 1.6 万亿元，日均销售额比去年“十一”黄金周增长 4.9%；前 7 天海南四家免税店零售额同比增长 167%、日均销售近 1.5 亿元，环比 9 月日均提升超过 40%。中国银联数据显示，国庆长假前 7 天银联网络的交易金额达 2.16 万亿元/+6.3%

9、。猫眼数据国庆档（9 月 30 日-10 月 8 日）9 天票房累计 41 亿元左右，相比 2019 年 47.9 亿元仍有下降，但恢复已较强劲。苏宁各类门店整体客流同比大幅增长 58%，国庆期间飞猪全国酒店预订量同比涨超 50%，同程艺龙前 4 日酒店预订量同比增长 40%。据中国旅游研究院测算，长假八天全国接待国内游客 6.37 亿人次，按可比口径同 比恢复 79.0%，实现国内旅游收入 4665.6 亿元，同比恢复 69.9%。民航资讯网等出行 数据显示假期前 7 天民航国内承运量同比上升 3.8%、铁路发送旅客量降 16.9%，前 8 天 全国高速平均流量仅降 5%、峰值较去年正增长。

10、旅游消费方面，客流恢复超预期，人均消费显著改善。按国庆中秋假期前七天数据计算，国内旅游人均消费约 732 元，同比恢复到 88.2%。中信证券研究部社服组判断，人均消费主要与出游距离有关，在疫情防控措施有所放开、出境游高端消费回流、假期时间较长的环境下，假期跨省游预计恢复迅速，成为推动人均消费复苏的重要结构因素。图 2：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋国内旅游人次逐次恢复图 3：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋国内旅游收入逐次恢复资料来源：文化和旅游部，中信证券研究部资料来源：文化和旅游部，中信证券研究部酒店方面，预定及房价迎复苏高潮，低线增长强势。受益旅游需求的“报复性”释放，

11、十一中秋期间全国酒店市场加速回暖，结合多家 OTA 网站、旅行社、在线支付数据来看： 1）对比五一假期、环比 9 月数据，十一黄金周酒店住宿预订及房价呈现强势反弹；2）传统高线旅游城市依旧是酒店预订热门，但同时低线城市的酒店预订同比增长更为强势。预计进入四季度后随着疫情得到控制，商旅、展会及旅游需求更快释放，头部连锁酒店的 RevPAR 有望进一步修复，并有望在年底前实现同比打平甚至赶超。图 4：国庆假期国内旅游人均消费变化（元）图 5：2020 年清明、五一、端午、国庆中秋人均消费逐次恢复资料来源：文化和旅游部，中信证券研究部 注：2015 年国内旅游人均消费跃升和统计口径有关资料来源：文化

12、和旅游部，中信证券研究部图 6：国庆黄金周假期酒店预订增长图 7：国庆黄金周假期酒店预订间夜价格区间占比资料来源：微信支付，同程艺龙，飞猪，中信证券研究部 注：微信支付数据为 10 月 1 日3 日，同程艺龙为 1 日4 日，飞猪为 1 日7 日。资料来源：深圳捷旅，中信证券研究部餐饮方面，整体保持稳健修复趋势，头部翻台/开店数据亮眼。根据美团数据，十一期间美团 App 的到店餐饮订单量相比五一增长 78.4%。根据哗啦啦数据，目前全国各地区的餐饮门店营业率基本恢复九成以上，10 月 1 日全国餐饮行业门店账单流水对比 2020年元旦当天实现 16.14%的增长，系疫情后首次实现正增长。此外，

13、从头部公司的近期经营表现来看，预计海底捞 9 月的翻台率可以恢复至 44.5，太二酸菜鱼 9 月新开店数量21 家，整体表现亮眼，引领行业继续稳健复苏。图 8：全国餐饮商户经营指标图 9：各地区餐饮门店营业率资料来源：哗啦啦资料来源：哗啦啦预计今年四季度社零增速能够恢复至 6%左右。受益于疫情管控在全国范围内的基本解除，居民的消费场景逐步回归正常，带动消费需求的全面回归；生产和服务业的修复使得制约低收入人群消费的收入水平进一步得到改善，可支配收入水平的修复也将推动消费的增长。预计边际变化较为显著的主要是场景类消费，包括纺织服装、化妆品、以及服务性消费如餐饮休闲娱乐等。对于增长幅度而言，中信证券

14、研究部宏观组判断：四季度开始消费整体水平将向疫情爆发前的常态回归，社会消费品零售总额同比能够恢复至 6%左右；考虑到消费回归疫前增长动力叠加一二季度低基数，预计明年一季度整体消费将实现两位数的正增长。制造业：景气度延续修复9 月传统生产旺季来临，制造业景气面进一步扩大。9 月份，随着经济的持续修复以及传统生产旺季的来临，市场活跃度明显上升。9 月制造业 PMI 为 51.5%，连续 7 个月位于荣枯线上，在 21 个细分行业中，9 月份有 17 个行业景气程度位于荣枯线上，较前月增加 2 个，积极变化不断增多，景气面进一步扩大。从行业来看，食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、计算机通信电子

15、设备等制造业生产指数和新订单指数均位于 55.0%以上的高景气区间。另外，当月消费品行业 PMI 升至 52.1%，高于前一月 1.7 个百分点，主要受消费品行业新订单快速增长带动。随着国庆、中秋假期的来临，预计消费品行业的需求仍将进一步增加。供需双双回升，企业经营预期保持高位。9 月新订单指数为 52.8%，在前值的基础上进一步提升 0.8 个百分点，为连续第 5 个月回升，表明制造业市场持续回升；当月生产指数为 54.0%，较 8 月回升 0.5 个百分点。进入三季度以来，我们观察到需求的修复速度要快于供给的修复速度，表现在 PMI 相关指标中，新订单指数的回升幅度大于生产指数的回升幅度。

16、在这样的供需格局下，前期积压的库存进一步消化，9 月原材料库存指数为 48.5%，较 8 月回升 1.2 个百分点，表明制造业主要原材料库存量的降幅收窄，部分高景气的行业或将于近期转入补库存阶段。供需同步回升，生产经营活动预期指数保持在 58.7%的高景气位置，表明企业明朗乐观的生产预期。图 10：制造业 PMI 连续 7 个月位于荣枯线上，景气面进一步扩大图 11：生产需求双双回升，好于近三年均值资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部单月价格数据有所分化，但不改工业价格回升趋势。9 月 PMI 价格数据再现一升一降的格局，其中主要原材料购进价格在前值的基础上提升

17、 0.2 个百分点至 58.5%，而出厂价格则环比回落 0.7 个百分点至 52.5%，我们认为这两个指标实际上是从价格的角度反映了当前供需格局的变化，即短期内中上游的需求恢复情况好于下游的恢复情况，但随着消费需求的回升，预计工业价格数据仍将维持回升的趋势。制造业进出口指数今年以来首次回升到荣枯线上。随着国际市场需求逐渐回升，以及国内一系列稳外贸政策不断落地，制造业进出口数据进一步改善，9 月 PMI 进口指数为50.4%，新出口订单指数为 50.8%，刷新了自 2018 年 6 月份以来的新高。后续来看，海外感恩节、圣诞节假期邻近，海外订单或仍将增加，因此预计出口指数仍将攀升。但是近期海外疫

18、情略有抬头趋势，外需回暖尚存一定的不确定性。图 12：9 月需求端回升好于供给端图 13：海外需求回暖，制造业进出口数据年内首次回升至荣枯线上 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部非制造业商务活动指数持续上升，冲击新高。9 月份非制造业商务活动指数为 55.9%，在上月高位的基础上再度上升 0.7 个百分点，为自 2013 年 11 月以来的高点。其中，服务业商务活动指数为 55.2%，高于上月 0.9 个百分点，各地促消费的政策效果明显显现，居民消费意愿也不断增强，尤其是交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等行业恢复较快。另外，9 月建筑业商务活动指数为 60.

19、2%，与前月持平，持续位于高景气区间，主要与基建投资力度较大、新型基础设施建设加快推进有关。图 14：非制造业商务活动指数创 2013 年 11 月以来新高图 15：就业问题初现缓解资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部9 月数据反映小型企业和就业问题得到初步改善。9 月小型企业 PMI 为 50.1%，是自 6 月份以来小型企业首次升至荣枯线上，一方面受益于整体市场的回暖，一方面受益于前期针对小型企业的纾困政策落地；从近几个月的工业企业利润数据中，也可以明显的观察到，工业企业的成本和费用受益于相关政策而明显减少。随着市场回暖，企业经营日益改善，就业问题得到了初步

20、的改善，从 9 月 PMI 相关数据来看，制造业从业人员指数为 49.6%，服务业从业人员指数为 48.1%，建筑业从业人员指数为 54.6%，分别较前值回升了 0.2、0.9 以及 0.4 个百分点。图 16：小型企业生产经营在本月明显改善资料来源：Wind，中信证券研究部 政策：货币政策新框架结构性流动性短缺框架早有基础。2020 年 9 月 15 日，中国人民银行在题为有序推进贷款市场报价利率改革的中国货币政策执行报告增刊的第二部分提到“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。该框架最早出自中国人民银行货币政策司司长孙国峰2004 年 4 月于美国斯坦福大学担任访问学者期间撰写的论文；孙国

21、峰在 2012 年出版的第1 排：中国金融改革的近距离思考中，又对该框架进行了论述；在此基础上，2017 年第4 辑比较中的结构性流动性短缺的货币政策操作框架更完整地进行了讨论。因而本次中国货币政策执行报告增刊的提法是延续对货币政策操作框架的表述。“结构性流动性短缺”可以理解为，在商业银行贷款创造存款的理论体系下，中央银行通过法定存款准备金制度，调控商业银行准备金供求关系，制造的银行体系流动性“短缺”。其理论基础是“贷款创造存款理论”，或称“银行的信用创造理论”，而其实践核心则是法定存款准备金制度。“结构性流动性短缺”的提出主要基于“贷款创造存款理论”。该理论与传统的“储蓄制约贷款”观点相反，

22、认为商业银行通过以贷款为主的资产扩张来创造存款货币，即“先有资产，后有负债；先有贷款，后有存款”，以此来解释存款货币不断被创造的机制。商业银行为了获得更多利润，将持续扩大贷款规模，在这一理论的基础上，存款规模也将同时持续增加。在法定存款准备金制度下，商业银行的准备金需求也将增加，即“结构性流动性短缺”的实践主要依赖于法定存款准备金制度。由于法定存款准备金率的存在，银行增加放贷导致存款增长会自动带来法定存款准备金增长需求，进而压低超储水平，实现对市场利率的调控。法定存款准备金率是中央银行进行流动性管理的重要手段，央行通过控制准备金的供求对比，产生“缓冲库存准备金”，以此对市场利率进行调控。所谓“

23、缓冲库存准备金”，是指中央银行主动操作调节准备金供给或需求，使短期内准备金供求产生商业银行未预期到的差额。中央银行希望商业银行通过改变资产负债状况的方式调节其准备金需求，吸收产生的“缓冲库存准备金”，进而对其存贷款进行调节。在这种调控机制下，准备金供给与需求的相对关系对调控的有效性具有至关重要的影响。当准备金的供给大于需求时，即法定准备金水平低于银行自身设定的准备金水平时，银行体系会出现流动性盈余。此时，中央银行需要减少流动性供给，以保证准备金供求平衡，在该情况下，法定存款准备金率作为准备金与存款之间的强制性数字化联系作用就不再存在。当准备金的供给小于需求时，银行体系存在结构性的流动性短缺。此

24、时，中央银行处于供给准备金的优势地位，只需设置准备金需求的向下刚性（准备金需求无法自行降低），即可保证央行通过改变准备金的供给而改变准备金的供求对比关系，从而产生“缓冲库存准备金”，并使其发挥作用。即如果央行减少准备金供给，商业银行由于向下刚性的存在，无法自行减少准备金需求，因此需要改变自身资产负债情况，来实现准备金的供求平衡。在此条件下，央行通过对准备金供给的调节影响商业银行的资产负债表，从而影响商业银行的贷款规模，进而对社会总需求进行调控。总的来说，结构性流动性短缺的框架有利于央行发挥调控作用。商业银行为了发展会持续扩大贷款规模，创造更多存款，在法定存款准备金制度下，商业银行的准备金需求也

25、将持续上升。同时，由于中央银行设定商业银行准备金需求具有向下刚性，因此，银行体系的准备金供求就能够保持在“结构性流动性短缺”状态。商业银行要满足准备金需求，就需要同央行进行交易获得准备金，央行可以通过交易有效控制货币市场利率，调节商业银行资产负债规模和结构，调控社会总需求。另外，需要说明的是，“结构性流动性短缺”不是流动性的供给小于需求而出现缺口，而是在流动性供求平衡的情况下，央行处于准备金供给的优势地位。在“结构性流动性短缺”状态下，中央银行主要通过每日公开市场操作注入流动性来提供短期准备金供给，同时，通过阶段性的中长期货币政策工具来提供中长期准备金供给。就我国而言，中国人民银行提出的“结构

26、性流动性短缺的货币政策操作框架”是在“结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月定时的 MLF 操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。图 17：结构性流动性短缺操作框架资料来源：中信证券研究部坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。在 2015 年之前，流动性的主要投放渠道为外汇占款的被动增加，在这一背景下央行只能通过提高准备金率、回笼资金的方式对冲；2015 年之后，央行流动性投放的主动性增强。因而从框架的角度看，结构性流动性短缺框架是在流动性投放渠

27、道本身发生改变后自然形成的，央行日常操作，包括公开市场净投放，甚至适度降准，都是维护这一框架的运行。坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，并非意味着流动性要大幅收紧。货币政策执行报告增刊在“以 LPR 改革推动解决利率双轨问题”部分提到结构性流动性短缺框架，实际上是在这一货币政策框架下，推动 LPR 改革实现了利率并轨，即这一框架是利率并轨的前提。因而也不能理解为后续需要收紧流动性来营造短缺的环境。结构性流动性短缺的框架贯穿货币市场和贷款市场。货币市场利率的调控框架是利率走廊+公开市场操作，即在确定的利率走廊之下，央行通过公开市场操作的数量就可以对货币市场利率进行调节。要实现这一操作效果、提高这

28、一体系的有效性，也需要结构性流 动性短缺作为前提。而存贷款市场方面，在贷款派生存款的前提上，保持适当的准备金率 水平可使银行存款的增长自动带来法定准备金需求压力，进而反馈到银行的贷款投放行为，这是数量层面的调节。价格层面，LPR 改革后将贷款利率与 MLF 利率挂钩，实际上相当 于与利率走廊体系挂钩。因而结构性流动性短缺的框架是贯穿货币市场和存贷款市场的核 心框架。从当前的货币市场利率水平看，货币政策回归正常、流动性出现结构性短缺特征。4月份以来央行货币政策已经逐步回归常态，表现为流动性净回笼、资金利率快速上行至政策利率水平，流动性环境逐步收紧，超储率低位运行。8 月中旬开始，央行持续开展逆回

29、购投放，投放次数、规模明显增加，增加 MLF 操作规模，对资金利率的影响也更加明显。在利率走廊体系下，当前货币市场利率已经高于理论的利率走廊中值水平，市场流动性也处于紧平衡状态。另外，我们也可以看到，结构性流动性短缺框架也并不排除降准，降准、公开市场操作等均是在结构性流动性短缺框架下的操作而已。 流动性：DR007 围绕 2.2%中枢波动对于国债供给，后市仍存供给压力。依据 2020 年的政府财政融资安排，年内国债以及地方政府一般债共需净融资 37600 亿元，剔除 9800 亿地方政府一般债后剩余 27800 亿元，由于今年共有 10000 亿元特别国债发行计划，全年国债的净融资额为 378

30、00 亿。从年初至今国债净融资额共有 24728 亿元，因此四季度剩余的国债净融资规模约 13072 亿，总量仍然较大。实际上往年四季度的国债净融资规模占全年的比重也比较大，今年四季度并不算太特殊。如果简单按照去年的净融资节奏来推算，10 月、11 月和 12 月的国债净融资规模分别在 2700 亿、4500 亿和 5300 亿元左右，考虑到其当月到期量，预计每个月的国债发行量在 6400-6800 亿元波动，整体上依旧存在一定的供给压力。同时，如果 10 月延续当前的发行时间安排，关键期限国债缴款日可能和税期有一定重合，或造成一定程度的资金面紧张。图 18：国债净融资额（亿元）2020年20

31、19年6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）对于地方政府债券供给，预计 10 月地方政府债净融资总额在 5200 亿元左右，发行量在 7400 亿元左右。对于地方政府一般债来说，10 月发行压力尚可。根据财政部公布的数据，2020 年 1-8 月地方政府共新增专项债共 28969 亿元，共发行再融资专项债 2915亿元。依据 Wind 统计 9 月共新增专项债 3939 亿，同时当前已公布的 9 月最后一周地方专项债共 344 亿元：考虑到全年地方政

32、府的新增专项债额度为 37500 亿元以及财政部要求地方政府专项债尽量在 10 月底前发完的要求，我们预计 10 月共将新增专项债约 4248 亿元。对于地方政府一般债来说，新增一般债余量较少，影响非常有限。2020 年 1-8 月地方政府新增一般债共 8530 亿。依据 Wind 统计，截至目前 9 月地方政府一般债净融资额共计约 177 亿，同时当前已公布的 9 月最后一周新增地方一般债共 63 亿元。根据 2020年政府工作报告中制定的计划，地方政府一般债额度为 9800 亿，后续的剩余额度约为 1000 亿左右。往年一般债在 9-12 月份之间的分配规律性不是特别强，由于剩余规模非常有

33、限，一般债在后续各月中的分配也很难产生大的扰动。专项债 10 月发行完毕后，地方债的后续供给压力将明显下降。另外值得注意的是，由于财政部尚未公布对 9 月政府债券发行规模中再融资部分的确切统计，因此后续地方债供给压力可能更大一些。图 19：2020 年政府债券发行量（亿元）新增一般债券新增专项债券再融资债券1200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月四季度(E)资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）对于政金债供给，预计 10 月供给量在 1000-1200 亿元左右。由于今年疫情冲击较大，政策性银行也承担了不少支持复工复产和扶贫抒困的任务，加上央

34、行 PSL 贷款的投放非常少，因而导致政策性银行在 1-7 月的债券净融资非常多。展望四季度，随着经济逐渐恢复正常，政策性银行额外的支持可能会有所减少，净融资需求或许不会超出去年太多。另一方面，政金债的供给在一定程度上也取决于央行对政策性银行的贷款如果央行支持增加，那么政策性银行对政金债的依赖也会下降。如果大致对标过去三年的情况，那么四季度的政金债净融资额大致在 3000 亿-4000 亿之间，发行量大致在 6000-7000 亿之间。图 20：政金债净融资额（亿元）20172018201920206,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001月2月3

35、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部10 月通常是年内公共财政支出的相对低点，财政支出带来的流动性增量有限。我们可以根据已经公布的 2020 年全年预算估计支出，从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在 9 月和 12 月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大于以往年份。（这个数字在 2015-2018 年间为 9-10 万亿之间，2019 年为 11.2 万亿，今年下半年为 13.1万亿），这就意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7、8 月财政支出的

36、表现也在一定程度上支持这个假设。但我们预计 10 月财政支出带来的流动性增量依旧有限，可以释放的财政资金总量约 15000 亿元。图 21：财政支出节奏预测（亿元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020172018201920201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：绿色数据点为中信证券研究部预测值预计 10 月财政收入是四季度高点。由于税收收入（占据了财政收入的绝大部分）与名义 GDP 的相关性较强，因而财政收入应当大致根据名义 GDP 的预测进行估计。税收方面，7、8 月

37、份的税收同比增速已经恢复至 5.7%和 7%，超过了名义 GDP 增速，增长比较快的分项是企业所得税和个人所得税，在大程度上是宽松的融资环境导致的企业利润率上升和高收入群体个人收入的增长。非税收入方面，随着降费措施的迫切性下降，非税收入降幅也明显收窄，但仍然对财政收入形成一定拖累。二者结合在一起看财政收入，7 月和 8 月财政收入同比分别恢复至 4.3%和 5.3%，表现略弱于税收收入的增速。综合考虑名义GDP（下半年预测增速为 5.5%）、税收收入和非税收入近期的表现，大致预测下半年财政收入增速为 5.5%。节奏上，从季节图表中我们也可以看到，过去三年中下半年财政收入节奏的一致性和确定性非常

38、强。因此我们可以按照过去三年的平均比例分配给每个月份，预计 10 月财政收入流量在 18000 亿元左右。图 22：财政收入节奏预测（亿元）201720182019202026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部 注：绿色数据点为中信证券研究部预测值财政收支高峰的错位和政府债券的发行节奏，可能使 10 月财政沉淀资金显著增加。8月 M2 增速出现了明显的下行，与社融增速发生显著背离，在很大程度上是财政资金的沉积引起的（政府债券发行

39、放量，但财政支出处在季节性低点）。由于 10 月将面临政府债券放量和下半年税收高点的双重压力，而财政支出也将迎来季节性的低点，届时银行流动性迎来较大考验的同时，广义货币的派生也会受到一定影响。观察财政存款变动和财政收支差额的关系，在今年以前二者基本呈现同步变动；而 2020 年财政收支流量极大增加，资金沉淀以及财政支出相对收入的减速使得财政收支以及国库存款之间的差额开始增大，8月更是出现了国库库款的反季节性增加。预计 10 月财政支出节奏放缓，财政资金的沉淀将带来一定的流动性压力。图 23：新增财政存款与财政收支差额（亿元）新增财政存款财政收支差额150001000050000-5000-10

40、000-15000-20000-25000资料来源：Wind，中信证券研究部银行间流动性依旧呈现紧平衡，资金面预计更加敏感。从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。我们测算的 8 月末商业银行超储率大致在 1-1.1%的较低水平；由于 9 月央行 OMO 操作（截至目前）投放了 6300 亿元流动性，财政支出预计也会增多，银行间流动性将有一定改善，但预计超储率仍然徘徊在较低区间。另外，银行同业存单利率偏高说明银行体系流动性结构性紧张。以 MLF 利率作为基准来观察同业存单利率：当前 1 年期同业存单利率相对于 2019 年的降幅远低于 1 年期 MLF 利率的降幅。6

41、月起随着货币政策的边际转紧，各类型银行都开始缺乏稳定负债来源，在 1 年期国有大行的 NCD 发行利率突破 MLF 利率后，央行通过超额续作 MLF 增大了中长期流动性的投放。但由于 NCD 单周的净融资规模可能就在 1000 亿元以上，目前 NCD 整体的融资成本仍然没有明显的下移，银行间市场对中长期流动性的需求依旧很大。预计上述两点都会使得资金面更加敏感。此外，结构性存款压降或带来商业银行间的准备金分配不均。从结构性存款压降的节奏来看，截至 2020 年 8 月末全国性商业银行“三季度末”的压降任务已经完成，而当前的结构性存款压降速度预计将顺利完成“年末目标”。从原理上说，结构性存款的压降

42、并不是准备金总量问题而是准备金结构问题。目前全国性中小行相较大型银行在“压结构性存款-一般存款竞争”中占据了一定优势，在压降结构性存款的同时吸纳了相对更多的存款，造成大型银行准备金相对不足；同时由于结构性存款的压降使得银行业整体的负债稳定性有所下降，预计对银行间资金价格有不利影响。但近期央行 OMO 态度相对积极，且大行可以凭借一级交易商的地位增加其 OMO 招标需求。最后，从近年来的 M0 变化规律看，由于电子支付的快速发展，“十一假期”引起的居民集中支取现金的现象有所弱化，预计 “货币发行”对银行间流动性的影响不大。图 24：商业银行超储总量以及超储率（亿元，%）图 25：商业银行 NCD

43、 发行票面利率（%）超储总量超储率(右轴)全体1年期国股大行45000300001500002019-092019-122020-032020-0632.521.510.503.13.02.92.82.72.62.52.42.306-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-212.2资料来源：中国人民银行，中信证券研究部资料来源：中国人民银行，中信证券研究部预计 10 月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动。首先，10 月政府债券供给压力仍然存在，财政支出的节奏也将放缓，预计财政资金将有所沉淀，银行间流动性总量或

44、维持紧平衡。其次，10 月公开市场操作到期压力不大，央行 OMO 投放量或有抬升。我们预计 10 月资金面将整体维持中性，但边际上或有扰动，预计 DR001 会在 1.8%-2%之间运行，DR007 围绕 2.2%中枢波动。我们认为 10 月流动性将面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，且货币政策积极投放或是最大变量，MLF 超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。 海外：欧美经济复苏进程放缓疫情：欧洲疫情二次爆发欧洲疫情二次爆发，部分国家的确诊人数大幅超过前期高点。7 月中下旬开始，一些前期疫情已经得到有效控制的欧洲国家出现了疫情二次爆发的迹象，直到目前已经愈演愈烈。以西班牙

45、为例，日新增确诊人数的峰值在 9 月中旬已然接近 3 万，接近 4 月份第一次疫情爆发期的 3 倍。法国、英国、德国等欧元区主要国家的疫情也死灰复燃，一些在欧洲第一轮疫情当中确诊人数并不多的国家也开始出现大量确诊。今年新冠疫情在世界各地爆发后，二次疫情的现象并不鲜见，不少国家因为防疫措施的松懈，导致二次疫情的严重程度远远超过了前次高点，美国就是一个典型的例子，而这一次欧洲重蹈覆辙。全球主要经济体当中，东亚以外多是重灾区。随着欧洲在疫情中再次沦陷，全球较大的经济体当中，不论是发达市场还是新兴市场，东亚以外的多数经济体未能走出疫情困扰。发达市场中，美国每日的新增确诊人数居高不下，虽然较二次疫情的高

46、点有所回落，但仍有 4-5 万人。新兴市场中，巴西的情况大致与美国相似，而印度疫情仍在爆发的过程中，日均新增确诊已经接近 10 万人。在如此大规模的传播和扩散面前，即便疫苗能够在今年年底或明年年初通过三期临床并上市使用，其在全球的接种范围以及大面积消灭疫情所需的时间都还存在较大的不确定性。图 26：欧洲疫情二次爆发（人）图 27：美国、巴西、印度疫情状况（人）西班牙:确诊病例:新冠肺炎:当日新增30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000法国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增巴西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增120,000

47、印度:确诊病例:新冠肺炎:当日新增100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部对于国内而言，秋冬时期的疫情防控也不容松懈。秋冬季节本就是流感等呼吸道传染病高发的时期，且全球疫情仍在蔓延和扩散当中，国内零星爆发的本土病例和较大的输入性风险依然存在，欧美疫情的二次爆发就是前车之鉴，届时国内的常态化疫情防控也有可能加强。经济：美国非农就业不及预期从美国非农就业人数变化来看，9 月季调后非农就业人口新增 66.1 万人，预期增 85万人，前值增 137.1 万人。9 月非农新增就业人数降至一百万人以下，明显低于前值

48、及市场预期。9 月失业率为 7.9%，预期为 8.2%，前值为 8.4%。从非农新增就业人数的情况来看，9 月份非农数据更是进一步体现出就业改善放缓这种趋势。而从失业率的情况来看，9月美国失业率较前值下降约 0.5 个百分点，9 月失业率下降主要是由于很多人将自己归类为“被雇佣但却没有去工作”，但是我们同时应注意到，今年 3 月至 8 月，美国劳工统计局都会公布一个计算了错误分类工人在内的失业率估值，因此 9 月真实的失业率数字实际上可能会略高于非农报告当中的数据。而在失业率下降的同时，美国劳动参与率也下降了0.3 个百分点，这表明虽然失业率可能有所下降，但一些人正滑向长期失业，或与劳动力市场

49、脱节。对于美国就业市场来看，美国就业市场改善速度仍处于持续放缓的过程当中。图 28：美国新增非农就业人数及失业率（单位：万人）新增非农就业人数失业率（左轴，%） 16141210864202019/012019/052019/092020/012020/052020/091,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500资料来源：Wind，中信证券研究部9 月美国劳动力参与率为 61.4%，相较上月的 61.7%进一步下滑约 0.3 个百分点。在疫情爆发之前，美国 1 月和 2 月的劳动力参与率约为 63.4%，疫情发生后这一指标已下滑约 2 个百分点，这表明疫情发生后

50、大量劳动力人口淡出了美国求职市场，这对于美国的整体就业而言是一项隐忧。同时我们曾提示当前美国就业市场存在的结构性问题，即永久性失业人数的上升。美国 9 月份永久性失业人数录得 375.6 万人，相较 8 月份 341.1 万人仍在继续增加，永久性失业问题仍旧严重。图 29：美国劳动力参与率（%）63.461.764.063.062.061.061.460.059.058.02019/012019/052019/092020/012020/052020/09资料来源：Wind，中信证券研究部对于当前的美国就业市场，我们认为值得注意的一项是企业的生存情况。当前美国新一轮政府刺激政策迟迟缺位，上月美

51、联储主席鲍威尔在向美国国会作证时表示，未来的道路仍然“高度不确定”，将“取决于保持对病毒的控制，以及各级政府采取的政策行动”，而在政府刺激措施减弱的背景下，美国企业所面临的情况变得更加严峻。9 月美国挑战者企业裁员人数报 11.9 万人，企业裁员人数在 8 月出现下降后又再次有所提升。另一方面，根据美国破产法庭数据公司 Epiq AACER 公布的数据显示，9 月的前 25 天，至少有 620家公司申请了美国破产法第 11 章的保护，而 6 月和 7 月申请破产的企业数分别为 609家和 644 家，而根据美国最大点评网站 Yelp 发布的数据，自新冠疫情发生以来，截止到 8月 31 日，在

52、Yelp 上共有 163735 家美国企业关门，全国范围内的永久性和临时性关闭都在增加，其中有 97966 家关闭企业没有重新开放。因此当前美国企业的破产和裁员情况是值得关注的，在政策缺失的背景下，一旦美国中小企业破产加速，失业的风险可能会再度升温。图 30：按美国破产法第 11 章申请企业数量（单位：家）80070060050040030020010002020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09资料来源：Epiq AACER，中信证券研究部9 月美国其他数据也较为疲软，经济前景面临较大不确定性。宏观经济数据方面，9月 ISM 制造业 P

53、MI 指数低于前值和预期，ISM 非制造业 PMI 好于前值和预期。ISM 制造业 PMI 下降至 55.4，ISM 非制造业 PMI 上升至 57.8，尽管二者均在荣枯线以上，但是由于疫情防控不力以及财政刺激政策受阻，经济前景不确定性较大，复苏减缓。图 31：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI（单位：%）美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI65.0060.0055.0050.0045.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-

54、062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0940.00资料来源：Wind，中信证券研究部个人收入和消费支出方面，个人收入低于预期，消费支出略高于预期，但较前值降幅略大。8 月美国个人收入环比为-2.7%，低于预期-2.5%，同时远低于前值 0.4%；8 月个人消费支出（PCE）环比为 1%，略高于预期 0.8%，但远低于前值 1.9%。个人收入下降，消费支出增长放缓表明美国经济复苏面临较大挑战。图 32：美国个人收入及消费支出环比（单位：%）美国个人收入

55、环比美国个人消费支出环比15.0010.005.000.00-5.00-10.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08-15.00资料来源：Wind，中信证券研究部货币政策：9 月议息会议表述偏鹰派美联储 9 月会议维持基准利率不变，但整体表述相对市场预期略

56、显鹰派。本次会议FOMC 维持联邦基金目标利率在 0-0.25%不变，相比此前会议的主要体现在两个方面，一是重申了 Jacksonhole 会议上提出平均通胀 2%目标制，但没有进一步给出量化的加息条件指引；二是大幅上调短期经济预测，就业和通胀修正幅度好于市场预期，且持平或好于中性水平。整体表述相对市场预期略显鹰派。具体来看，本次会议相对此前的变化体现在以下几点：重申 Jacksonhole 会议上提出的平均通胀 2%目标即当劳动力市场达到最大水平的就业，且通胀上升至 2%，并在一段时间内维持适当高于 2%的水平。此前市场期待本次会议能够给出细节量化的前瞻指引，但美联储延用 Jacksonho

57、le 对平均通胀 2%目标表述外，并没有进一步明确对就业恢复到什么程度才考虑加息；鲍威尔的讲话继续维持宽松预期：发布会上鲍威尔强调美联储仍有大量工具刺激经济，并会调整主街贷款计划条款满足更多企业。此外，鲍威尔也强调购债计划随时按需调整，重申经济依赖于疫情进展；点阵图显示 2023 年之前维持利率不变：17 名委员中，有 13 人认为维持利率至 2023 年不变；委员对 2023 年加息观点出现分歧，其中 2 位支持加息 1 次，1 位支持加息 2 次，1 位支持加息 5 次。发布最新经济预测，其中就业和通胀修正幅度好于市场预期：经济增长：美联储预计 2020 年实际 GDP 同比增速为-3.7

58、%，高于 6 月会议的-6.5%，同时小幅下调了2021-2022 年的增长预测（2021 年为 4.0%，2022 年为 3%），长期增长预期由 1.8%上调至 1.9%略好于市场预期；美联储略显鹰派的表述不改宽松预期。8 月底鲍威尔讲话明确了“平均通胀目标”，而此次会议则对此做了更清晰的表达，未来美联储加息的主要触发条件分别是 FOMC 评估下的最大就业以及通胀至少回升到 2%。这也意味着美联储只有在明确看到通胀达到 2%的水平之后才会采取加息行动。因此虽然此次会议的表述略显鹰派，但“平均通胀目标”带来的宽松预期并未改变。财政政策：特朗普复出对财政刺激计划长期有利特朗普复出后下令暂停财政刺

59、激计划谈判，反对声音频出，市场反应剧烈。当地时间10 月 5 日晚，特朗普在接受一定治疗后，由沃尔特里德国家军事医疗中心出发返回白宫，即命令财政部长史蒂文姆努钦搁置与众议院议长南希佩洛西的财政刺激计划谈判。这一决定与一周前特朗普未患病时的表态大相径庭，令市场陷入到了一定的恐慌当中。两党就此方案进行的前期磋商当中，新一轮财政刺激方案得到了广泛的支持，美联储、市场以及国会红蓝双方的大多数声音，都给予了正面评价。而白宫这一突然决定使得市场反应极为剧烈，道指收盘下跌 375 点，而标普 500 则在当天下跌 1.4%。在上一轮刺激资金即将在第四季度告罄的背景下，这一决定使部分共和党议员的选举基本盘出现

60、动摇，令其本党内部也出现了大量的反对声音。特朗普暂停财政刺激计划谈判实质为其短期要挟民主党的筹码，为其在涉及选举的关键议题上争取更多优势。特朗普在短时间内改变决定的先例已经屡见不鲜，其现有行为均旨在服务于 11 月 3 日的最终大选时刻。由于在第一次电视辩论当中所表现出来的“缠斗”策略受到了广泛批评，加之特朗普团队长期以来攻击拜登“不善言辞”用力过猛，使得社会舆论普遍认为拜登在此次辩论当中的表现更胜一筹，特朗普在多个关键摇摆州的民调也在辩论后进一步落后。加之突然染病的消息爆出，使特朗普竞选团队内部多名核心幕僚被迫隔离，选举节奏被打乱。在此背景下，便不难理解特朗普为何做出在治疗期间乘车与选民互动