民营大炼化行业发展分析

1、民营大炼化行业发展分析目录- 2 -民营大炼化的优势民营大炼化的预期盈利区间民营大炼化板块情况如何演绎油气改革吹响民企进军大石化号角政策放开，民企获得切入垄断领域之机：2013年11月12日，十八届三中全会审议通过了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的 决定2017年5月21日，中共中央、国务院印发了关于深化石油天然气体制改革的若干意见， 明确了深化石油天然气体制改革的指导思想、基本原则、总体思路和主要任务。核准民营企业进入炼化领域，民营大炼化翻开新的篇章天然气价格市场化改革，管运分离，天然气一体化企业迎来春天资料来源：招商证券- 3 -1、民营大炼化的优势- 4 -1）后发者的规模优势2）

2、大炼化项目的产品结构优势3）炼化-PX-PTA-涤纶长丝产业链的一体化配套优势民营大炼化的优势规模优势- 5 -资料来源：招商证券中石化公司炼厂平均规模由2005年的不到 500 万吨，提升到2017年的870万吨中石油平均规模780万吨，全国平均规模约650万吨，全球平均规模约700万吨国内炼厂约115家，2000万吨级5个、1000万吨级23个中石化主要炼厂目前的炼油规模情况（万吨） 200620072008200920102011201220132014201520162017茂名石化1,3501,3501,3501,3501,3501,3501,8002,3502,3502,3502,

3、3502,350镇海炼化2,0002,0002,0002,3002,3002,3002,3002,3002,3002,3002,3002,300金陵石化1,3001,3001,3001,3001,3001,3001,8002,1002,1002,1002,1002,100上海石化1,4001,4001,4001,4001,4001,4001,4001,6001,6001,6001,6001,600齐鲁石化1,0501,0501,0501,0501,4001,4001,4001,4001,4001,4001,4001,400扬子石化8008008008008008008009501,4001,4

4、001,4001,400福建炼化4004004008001,2001,2001,2001,4001,4001,4001,4001,400天津石化5505505501,2501,2501,2501,2501,3801,3801,3801,3801,380广州石化1,3201,3201,3201,3201,3201,3201,3201,3201,3201,3201,3201,320高桥石化1,1001,1001,1001,1001,3001,3001,3001,3001,3001,3001,3001,300青岛炼化01,0001,0001,0001,2001,2001,2001,2001,2001

5、,2001,200长岭炼化5005005005001,1501,1508001,1501,1501,1501,1501,150燕山石化8001,3001,3001,3001,3501,3501,3501,3501,3501,1001,1001,100石家庄石化5005005005005005005005001,0001,0001,0001,000海南炼化800800800800800800850920920920920920洛阳石化650650800800800800800800800800800800武汉石化500500800800800800800800800800800800安庆石化55

6、0550550550550550550800800800800800荆门石化500500500500600600600600600600600600九江石化400400650650650650650650650650650650巴陵石化600600600600600600600600600600600600总炼油能力17,89018,94020,55022,70024,47024,71026,09028,22029,24029,32029,47029,470炼油厂333334343434343434343434平均炼油能力542574604668720727767830860862867867

7、民营大炼化的优势炼化结构优势大炼化 = 大炼油 + 大石化炼油化工收率 75%左右“炼大”“化小”传统石油石化炼油收率 55-57%可做化工品的石脑油收率 30%石脑油裂解：烯烃 + 芳烃- 6 -民营大炼化的优势产业链一体化优势聚酯-涤纶长丝是化纤的“主菜”，聚酯需求规模4000万吨级别芳烃一体化产业链：原油-石脑油-PX-PTA-聚酯-涤纶长丝我国涤纶长丝和PTA产能占全球70%以上国内化纤龙头，是涤纶长丝和PTA的世界级龙头但原料PX进口依存度超50%：中国经济重工业阶段产物、PX项目被妖魔化- 7 -2、民营大炼化的预期盈利区间资料来源：招商证券- 8 -浙江石化2000万吨盈利区间6

8、0-100亿，恒逸文莱利润率与浙江石化相似恒力石化2000万吨盈利区间50-100亿，盛虹石化利润率与恒力石化相似炼化项目项目情况产能情况/万吨主要产品单吨盈利投资资金项目规模成品油PX乙烯纯苯其他（描述）成品油PX乙烯纯苯其他浙江石化9282000万吨843401140152464300680900600200文莱PMB206800万吨339150051260300650800600200恒力股份5622000万吨993434097476250700900600200炼化项目分项目盈利/亿满产预期生产负荷成品油PX乙烯纯苯其他税收优惠增 厚浙江石化232511887590%文莱PMB9903

9、5130恒力股份222705963- 10 -2018是关键建设年，先投产先受益涤纶长丝产业链的公司往上游发展炼化寻找产业链一体化是大势所趋，我们认为“PX-PTA-涤纶 长丝”产业链中短期重点关注涤纶长丝的持续盈利改善和PX的高盈利持续，建议重点关注桐昆 股份、恒逸石化以及荣盛石化、恒力石化。先投产的项目可以先享受PX的高盈利；大炼化按乐观估计，4大民企均有较大空间大炼化个股不是炒GDP，综合考虑现有业绩安全边际、融资规模、到19年初的业绩弹性和确定 性，排序优先为桐昆股份、恒逸石化；而荣盛石化、恒力股份弹性虽大、未来业绩不确定波动 也大表1：民营大炼化项目规划情况企业名称产能（万吨/年）总

10、体投资额吨原油投资额（元/吨）加工油种环评报告预计盈利进度浙江石化一期20009284640沙特原油+伊朗轻质原油+ 巴西Frade原油+伊朗重油净利润97亿元，内部收益率14.43%，投资回收期8.36年。全面进入建设安装 阶段，预计2018 年底投产。恒力石化20005622810沙特重油、沙特中油、巴 西马林油净利润129亿元，内部收益 率24.8%，投资回收期6.02 年全面进入建设安装 阶段，预计2018 年底投产恒逸石化文莱 项目8002062575文莱轻油+卡塔尔凝析油税后内部收益率15.81%，投 资回收期8.27年建设安装阶段，预 计2018年底投产盛虹石化一期1500831

11、5540沙特轻质油+沙特重油净利润82亿元，税后内部收 益率14.02%，税后投资回收 期8.6年环评阶段资料来源：公司公告，招商证券民营大炼化盈利展望- 10 -资料来源：公司公告，招商证券四大化纤龙头进军大炼化的本质原因是“大炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链中、PX环节盈利最大，而单 独上PX装置在国内被妖魔化而社会舆论压力较大，进而上大炼化，从而体量上大台阶大炼化分为“大炼油”+“大石化”，重工业化阶段偏重“油”而“化”小，因此PX和乙烯当量的进口依存度较 大；四大化纤龙头的大炼化主要为获取PX，因此与石油石化的项目比，压低成品油、加大PX浙江石化一期和文莱项目均只有42%左右，恒

12、力石化和盛虹石化在50%左右，远低于目前主力炼厂70%以 上的成品油收益率；这符合民营炼化企业的利益，因为成品油销售方面他们没有优势。主要产品浙江石化一期恒力石化恒逸文莱项目盛虹石化一期汽油386.66461.238273.6柴油172.81161172.9255.32航空煤油284.41371128.1238.54化工轻油162.9苯151.919751.420.74甲苯28.75PX401.2434150280LPG3096556.486.45聚丙烯5443.8苯乙烯12063.47聚乙烯65.6丙烯腈27.0427.04成品油收益率42.19%49.66%42.38%51.16%民营大炼

13、化盈利展望1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17(2,000)(4,000)- 11 -资料来源：公司公告，招商证券1Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q17横向对照中石化的炼化板块，除了库存扰动，与油价的直接相关度不大炼油：刨去库存损益扰动，成品油定价机制，盈利趋于稳定石化：7-8年全球大周期

14、，处于景气高位附近，周期波动相对弱化一些86420-2-4-6石化：7-8年全球大周期，处于景气高位附近10,0008,0006,0004,0002,0000民营大炼化盈利展望- 12 -横向比较：上海石化原油加工量1400万吨左右，2015-2017年净利润分别为32亿、60亿和60亿元左右，扣除掉库存损 益影响和近2年石脑油乙烯相对景气因素，盈利中枢在4050亿。浙江石化2000万吨的规模是上海石化的 1.43倍，净利润中枢5771亿元之间；考虑到浙江石化更偏“化”，整体盈利应该好于上海石化。参照中石化的标杆炼厂镇海石化2016年130亿净利润（2300万吨的规模），扣除库存收益为115亿

15、左右；而2016年石脑油乙烯景气程度不亚于PX；以此参照，浙江石化的盈利上轨有望达到100亿左右。盈利下限：浙江石化恒力石化；盈利波动：恒力石化浙江石化恒力石化和浙江石化的“炼油”和“石化”结构来看，浙江石化化工品产量明显高于恒力石化，而化工品价格 往往高于成品油，尤其是其规划的PC、丙烯腈、MMA等高附加值化工品，再加上地域优势，而2000万吨 原油的采购成本预计差异不大，因此浙石化的盈利下限会高于恒力石化恒力石化和浙江石化的“石化”结构来看，浙石化的成品油销售收入占比35%，恒力石化占比54%左右；而 浙石化PX营收占比在20%左右，恒力石化26%左右；可以看出恒力石化对PX的盈利依赖性更

16、强；而各大民 营大炼化都投产后，PX的景气红利大概率会往下走，因此恒力石化的业绩波动性会大一些综合来看：浙江石化2000万吨盈利区间60-100亿，恒逸文莱利润率与浙江石化相似 恒力石化2000万吨盈利区间50-100亿，盛虹石化利润率与恒力石化相似民营大炼化盈利展望- 13 -从产品线看，油品和PX是浙江石化和恒力石化的盈利关键上海石化2015和2016年单吨成品油的营业利润平均为336元，以此测算浙石化和恒力石化成品油的营业 利润分别为28亿和33亿。考虑25%的所得税，净利润分别为21和25亿元。我们认为成品油这块的风险主 要有：1）自身没有加油站，会被压价；2）油价波动，特别是下行是，

17、盈利会大大缩水。PX的盈利分析宁波中金PX单吨盈利在1000元左右，但考虑到宁波中金以燃料油和石脑油2:1的配比进行生产，而原油 的价格低于燃料油和石脑油，目前时点燃料油价格3791元/吨，石脑油4330元/吨，布伦特原油63美元/桶， 折算3081元/吨；宁波中金燃料油和石脑油的平均成本为3970元/吨，浙石化和恒力石化为3081元/吨，单 吨成本要低890元/吨，如果考虑到未来PX竞争加剧，盈利下滑，预计浙石化和恒力石化PX的单吨盈利乐 观点可能接近1000元/吨，PX给浙石化和恒力石化带来的利润在40亿和43亿左右。PX的盈利我们认为还 是比较乐观一些，一方面他们能够内部消耗，另一方面他

18、们确实是成本最低的。浙石化还有140万吨的乙烯装置盈利分析从上海石化2016年树脂及塑料业务的盈利看，营业利润在16.38亿元，聚乙烯和聚丙烯销量为99万吨， 单吨的营业利润达到1650元/吨，浙江石化聚乙烯+聚丙烯产量155万吨，按此测算营业利润会达到26亿 元左右，按25%的所得税算，净利润19亿元左右。略保守综合来看，我们倾向于，浙江石化一期2000万吨估75-80亿、恒力石化2000万吨估65-70亿油价上涨10美元/桶对2000万吨级大炼化的直接业绩弹性约11亿元布局桐昆股份+恒逸石化优先- 14 -企业名称聚酯及长丝 产能（万吨/年）PTA产能现有PX大炼化17年 估值18年 估值

19、19年年 化业绩产业链 结构潜在 融资桐昆股份5004000浙石化一期2000万吨20%折400万吨浙石化二期 共4000万吨 20%161338-44亿金字塔型恒逸石化270集团在收购5600文莱一期800万吨70%折560万吨文莱二期共1500万吨70%161340-50亿圆柱型荣盛石化130570200浙石化一期2000万吨50%折1000万吨浙石化二期 共4000万吨 50%242260-80亿倒金字塔60亿恒力股份1206600恒力石化2000万吨201875-110亿倒金字塔150-200亿PX-PTA-涤纶长丝产业链盈利分析：PX大概率景气收窄、PTA复苏仍有犹豫、长丝景气有望持续涤纶长丝景气要点：（1）小产能出不来；（2）大炼化规模大的化纤龙头无精力搞长丝。安全边际排序+业绩波动排序