信用分化加剧风险或在发酵

1、概要1.市场回顾：利差重回低位产业债：冲击各有不同，房企资金为王城投债：适当参与机会，信用有所分化投资策略：牛市中留一分警醒2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明去年年底国内经济趋稳、中美经贸磋商取得进展与债市需求旺盛等多空因素交织，表现为震荡 格局。春节前一周受疫情影响，避险情绪升温，信用债收益率下行幅度较大。节后宽货币以及 相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，特别是信用债需求旺盛，收益率大幅下行。信用利差重回历史低位。节前无风险收益率下行较快，信用利差有明显抬升，节后市场对信用 债配置需求增加，截至2月末，各等级信用利差重新压缩至较低位置。图 信用债和国开债收益率（%）图 中票信用利差

2、（ %）1. 信用利差重回低位3.03.54.04.55.05.56.0中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债国开债到期收益率:10年0.51.01.52.02.53年期 AAA中票信用利差3年期 AA中票信用利差3年期 AA+中票信用利差资料来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情爆发后对低等级没有明显回避。去年11月以来等级利差总体横盘震荡，没有明显压缩或走 扩的趋势。缩短时间来看，节后受到疫情恐慌影响，对低等级的偏好有所下降，等级利差有所 上升，但是在相关政策支持下，等级利差再度压缩，并未出现明显持续的上升。期限利差方面，1月期限利差先走扩后压缩，

3、投资者有一定拉久期的意愿，随着疫情全面爆发风险偏好有所下降，久期开始缩短，期限利差小幅走扩。图 中票等级利差（%）1.等级利差较稳0.100.300.500.700.902Y:AA- AAA1Y:AA- AAA3Y:AA- AAA5Y:AA- AAA0.00.51.01.52.0图 中票期限利差（ %）AAA中票到期收益率5Y-1YAA+中票到期收益率5Y -1YAA中票到期收益率5Y-1Y资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主体评级调整减少。20年1-2月共有13家主体被下调评级（3家为展望下调），同比减少6家，有9家主体评级上调（1家为展望上调），较去

4、年同期的15家有所减少。产业债调低减少，城投表现弱于去年同期。今年1-2月产业债主体评级调高的共6家，与去年持 平，但是调低主体数减少7家。而城投债调低主体增加，为展望下调，调高主体数也较去年同期 减少6家。图 主体评级调整情况（家）1. 评级调整减少20181614121086420主体评级调低主体评级调高19年1-2月20年1-2月20181614121086420主体评级调低主体评级调高主体评级调低主体评级调高产业债城投债图 城投及产业债主体评级调整情况（家）19年1-2月20年1-2月资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年新增违约主体尚且较少。经

5、过18年-19年的持续爆雷，可以看到19年新增违约主体分布前高 后低，20年1-2月新增违约主体共4家，远低于19年同期情况。就企业性质来看，民企占比为 50%。今年前两个月信用债偿付压力较小，关注后期将迎来的偿债小高峰。今年1-2月违约债券涉及主体共7家，其中北大方正集团破产重整申请被裁定受理后，相关债券 提前到期，除此之外剩余违约债券余额低于去年同期。资料来源：Wind，财汇资讯，海通证券研究所图 新增违约主体分布情况（家）图 违约债券在违约日余额情况（亿元）1. 新增违约主体尚少6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明98765432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9

6、月 10月 11月 12月2019年2020年4504003503002502001501005001月2月201 920207006005004003002001000-100-200-300-400-100 00100 0200 0300 0400 0500 0净融资额(亿元)民企净融资额（ 亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所注：低评级指主体评级为AA及以下，不包括未有评级主体今年1-2月净融资额约为8600余亿，同比增加了3900多亿，其中今年2月净融资额同比大增，主 要是疫情影响下复工进展较慢，企业融资需求显现，叠加利率处于低位，企业发行意愿较强。 此外，绿色通道下疫情防控债发行

7、较快。弱资质主体融资也有所改善。民企净融资缺口由去年10月开始收窄，并于今年2月转正。此外去 年8月以来低评级主体信用债净融资额持续为正，其中低评级产业债净融资由去年12月开始转正， 而低评级城投债融资持续为流入状态。图 信用债整体、低评级主体及民企净融资情况图 低评级产业债及城投债主体净融资情况低评级主体净融资额（ 亿元）低评级城投（亿元）低评级产业（亿元）1. 一级融资较好7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2月发债主体数量大增，共502家主体发债，远多于去年同期的256家。产业债发行依旧以高等 级为主，城投债中低等级发债占比不低。从行业来看，对债券余额分布差异调整后，可以看到在发债总

8、额前十的行业中，医药生物2月发债比例相对最多，其次为交通运输行业。就城投发债区域分布而言，发债较多且占比较高的主 要有北京、安徽、广东等省份。图 2月产业债发行行业分布及占期初余额比例图 2月发行城投债地区分布及占期余额初比例1. 2月谁在发债融资？资料来源：Wind，海通证券研究所注：我们将发行额除以2月1日对应类型信用债余额进行调整8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14%12%10%8%6%4%2%0%10009008007006005004003002001000事 业运装贸 产生金金 输饰易物融属公综采交建商钢房医非有化通汽机休食国电建传农家纺电 用合掘通筑业铁地药银色工信车械闲

9、品防子筑媒林用织气设服饮军 材 牧电服设 备务料工 料 渔器装备发行总额（亿元）占期初比例（右轴）0%1%2%3%4%5%6%450400350300250200150100500江北浙山安天江四广云福湖湖广河河陕重山上贵黑内新宁青 苏京江东徽津西川东南建北南西南北西庆西海州龙蒙疆夏海省省省省省省省省省省省省省省省省江古省省发行总额（亿元）占期初比例（右轴）疫情防控债发行火热。2月共发行疫情防控债140只，发行总额约为1200余亿元，主要以短久期 为主，北京、湖北、广东、上海等省市发行总额较高。2月共有122家主体发行防疫债，以地方 国企以及中高等级为主。城投发行主体有22家，产业债方面，综合

10、、医药生物、交通运输、商 业贸易和建筑装饰行业发行防疫债的主体较多，这些行业也多是受疫情影响较大的行业。图 2月各省市疫情防控债发行规模（亿元）图 2月防疫债按发行主体数量较多的行业分布（家）1. 2月谁在发债融资？050100150200250300北 湖广上 福江山 四天 山河浙 新云内 河湖陕 辽江 广海重 安 京 北东海 建苏东 川津 西北江 疆南蒙 南南西 宁西 西南庆 徽 省省省省省 省省省省省古 省省省 省省省省资料来源：Wind，海通证券研究所221313121097743305101520259请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要市场回顾：利差重回低位产业债：冲击各有不

11、同，房企资金为王城投债：适当参与机会，信用有所分化投资策略：牛市中留一分警醒10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明短期冲击不可避免，考验资金安全。疫情冲击房地产行业开工和销售，地产销售基本冰冻至今， 地产销售回款的重要性近年来大幅提升，在房地产开发资金来源中的占比已经从16年之前的30- 40%左右提升至了19年的50%。但一季度销售淡季，后续影响取决于复工情况，业务在湖北等 疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。资料来源：Wind，海通证券研究所2.疫情对地产债的影响11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2

12、5.0%20.0%55.0%Feb-05Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19图 销售回款的重要性大幅提升（累计值占比情况）（定金及预付款+个人按揭贷款）/房地产开发资金来源目前出来的政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面。

13、其中，土地市场交易方面 的政策最多。主要表现为：延期缴纳土地出让金，延期期间不产生滞纳金或违约金（苏州、无 锡、天津、南京、济南、浙江、重庆、南昌、中山、嘉兴、承德等地），允许分期缴纳土地出 让金（上海、西安等）。其中无锡市、苏州市力度目前相对较大。针对购房者的政策目前较少，涉及的支持政策内容主要体现在针对疫情相关人员的购房补贴、住房公积金延期、购房资格的放宽等方面（衡阳、成都、深圳、武汉等地）。但是一些需求端的预期出现。各地支持房地产的政策仍有在推出，与此前集中在土地市场和复 工政策不同，出现了一些需求端的预期，包括地方政府是否对公积金贷款政策调整，银行贷款 层面是否会有改变等。从目前出台的

14、政策来看，依旧是一城一策、有针对性的政策，其中针对土地市场的政策最多， 这可能是因为疫情影响地方财政，压力比较大的城市可能会先对土地市场做一些放松。目前针 对购房者及房企融资的宽松政策还很少，未来走向仍存在一定不确定性。2. 地产政策有没有松动？12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明到期压力：2020年上半年地产债总偿付量我们预计约在1600亿元左右。其中2月偿付压力最小； 而到了4月份则进入了一个偿债小高峰。房企有年底融资的习惯，为1-3月份的到期量提供了缓冲。资料来源：Wind，海通证券研究所注：采用存量券统计计算得出，3-6月的回售量为预估值，根据进入回售期的总量*40%估计。2.

15、二季度地产债偿付压力较高13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明350300250200150100500450400本金提前兑付到期回售图 地产债近几个月偿付压力（亿元）图 地产债净融资情况（亿元）4003002001000-100Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20-200-300500主要品种信用债净融资额资产支持证券融资量我们筛选了发债房企作为样本，19年中报显示当期房企货币资金同比增速仍有16%左右，大中 型房企短期偿债能力较强。从现金流看，样本房企19年上半年缺口处于14年以来的低位，并且 各类型房企筹资覆盖缺口情况均较好。资料来源：Wind，

16、海通证券研究所注：样本选择参考报告房企资金为王，仍可择优配置。短期偿债指标 为货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）。2.疫情前资金链相对健康14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 样本地产企业货币资金情况（亿元）图 不同类型样本房企短期偿债指标情况0%10%20%30%40%50%60%70%0500 0100 00150 00200 00250 00201 5201 6201 7201 8201 8H1201 9H1货币资金总量同比增速（右轴）00.511.522.5201 4201 5201 6201 7201 8201 9H1大型房企中型房企小型房企样本房企现金流压力测试

17、。我们假设两种情景，假设1：融资持平，房企暂停拿地，上半年销售 回款大幅减少30%；假设2：融资持平，房企不减少拿地，上半年销售回款大幅减少30%。从结果看，在房企暂停拿地、融资做到与去年同期持平的假设下，即便销售额受到冲击，大概 有七成的房企资金链还是安全的，不需要额外扩大融资。但如果还想保持拿地节奏，大部分房 企资金链上的压力就会凸显出来。2. 现金流有压力，可减少拿地缓解资料来源：Wind，海通证券研究所注：详细测算过程参考报告房企资金为王，仍可择优配置。 15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 压力测试结果（家）存在融资压力的企业需要大幅增加50%融资的企业数量占比数量占比假设1

18、总1629%59%大型427%17%中型427%17%小型831%312%假设2总4071%2443%大型1280%640%中型1067%640%小型1869%1246%如何看待地产债投资？现金流有压力，但整体风险可控。土地市场先松动，资金充裕型房企拿地好时机。可以看到国有房企拿地较活跃，国有企业背 景的房地产企业在获取融资和资金支持方面有一定优势，有助于抓住拿地机会，以较低成本 增加优质土地储备。房企资金为王，仍可择优配置。疫情冲击下，房企会因抗风险能力不同而有所分化。现阶段 资金实力为王，各地相关政策的出台利好资金充裕型房企，关注房企融资状况，融资渠道畅 通的房企也有可能会通过增加融资参与

19、土地市场机会；关注土地储备分布，重点配置疫情较 轻地区的房企安全性高2. 整体风险可控，房企资金为王16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明冲击比较大的是休闲服务业、商业贸易。交通运输业、农林牧渔行业也直接受到冲击。对制造 业的影响取决于后续开工进度。医药行业整体受益。从受到影响较大的民企债偿付压力来看，3 月份相关行业民企债偿付压力较大，4 月份偿付压力有所缓解，6 月份再次会有一个偿付高峰。相比于其他行业，商贸民企债偿付压力最大。资料来源：Wind，海通证券研究所，3-6月回售量均按40%估算，右图为2020年上半年的情况2.疫情对其他产业债的影响17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

20、明图 几个受冲击行业民企债偿付量情况（亿元）图 分偿付类型看几个民企债偿付量（亿元）概要市场回顾：利差重回低位产业债：冲击各有不同，房企资金为王城投债：适当参与机会，信用有所分化投资策略：牛市中留一分警醒18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”首先体现在疫情削弱地方政府财力，抗击疫情带来的财政支出增加，当地企业经营中断 导致的税收减少、为减轻企业负担推出的相关免税、减税政策，短期都会带来财政收入的下滑； 最后，区域房地产市场受影响导致土地市场随之降温，土地出让收入减少。地方财力削弱，将 影响城投的外部支持力度以及相关项目的回款情况。第二是短期城投债务安全

21、监测可能变困难， 政府关注重心的转移有可能造成城投债务安全监测的放松，不过这一点影响，在疫情结束政府 工作回到原来轨道后也会结束。最后，部分城投公司自身业务也受到较大冲击。比如基建业务， 会有新建项目推迟开工、在建项目放缓的问题。还有部分城投业务板块中有旅游、交运、商贸、 房地产等业务，疫情对这些行业的冲击较大，这部分城投可能面临较大损失。“机”在于稳基建重要性提升，城投融资环境向好。疫情结束后，受疫情影响宏观经济至少在 一季度面临较大冲击，市场预期稳基建重要性提升、逆周期调节力度将进一步加大，故而作为 政策抓手的城投公司重要性将进一步加强。在此背景下，防控城投债务风险、保障城投再融资 的政策

22、有望延续。19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.疫情对城投债的影响直接的防疫财政支出规模相对不大。根据国务院联防联控机制新闻发布会公开信息，截至2月23 日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，其中中央财政共安排255.2亿元。截至3月2日，各 级财政安排的疫情防控资金已经达到1087.5亿元。如果未来不出意外，应对疫情的财政支出金 额会在1500亿元以内。此外较直接的支出还有财政贴息，是在人民银行专项再贷款支持金融机 构提供优惠利率信贷3000亿元的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的50给予贴息。我 国估算这一规模大概在50亿以内。20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.

23、疫情对财力消耗多大（1）3.疫情对财力消耗多大（2）资料来源：Wind，海通证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全国增值税小规模纳税 人占比湖北占比小规模纳税人 纳税额湖北减免其它地区减免合计减免17年561269.8%3%20年3-5月159059.8%3%15594710081055税收优惠减免，帮助企业纾困。一是针对部分重点物资生产和服务行业，所获收入免征增值税、 退还增量增值税留抵税额以及允许购置设备税前扣除；二是针对困难行业企业，20年亏损最长 结转期限延长至8年；三是2月25日国常会确定给小规模纳税人进一步减税，3月至5月免征湖北 省小规模纳税人增值税，其他地区征收

24、率由3%降至1%。此外，多地市根据自身情况，对地方 性税种如房产税和城镇土地使用税等也出台了减免措施。其中，针对国常会公布的小规模纳税人增值税减税，我们估算的规模大概在1000亿左右。 小规模纳税人增值税收入及减免额测算（亿元）广义财政来看，社保费阶段性减免，公积金可申请缓缴。社会保险费减负近1万亿。3月3日国务 院联防联控机制新闻发布会上，财政部社会保障司司长符金陵表示，企业的养老、失业、工伤 三项社会保险阶段性降费实施以后，预计2020年可以减轻企业负担5100多亿元。同时减征部分 职工医保单位缴费，又可以减轻企业负担约1500亿元，这两项加起来就6600亿。加上去年把企 业养老保险单位缴

25、费由20%降为16%的政策实施，全年仅社会保险费减负就会减轻企业负担超 过1万亿元。22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.疫情对财力消耗多大（3）1.61.41.210.80.60.40.20上 北 福 重 黑 辽 甘 吉 海 广 天 陕 云 河 江 广 山 江 河 四 安 海 京 建 庆 龙 宁 肃 林 南 东 津 西 南 北 西 西 东 苏 南 川 徽江-40-20020406080100Feb-02Feb-03 Feb-04Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Fe

26、b-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19土地购置费:累计同比本年购置土地面积:累计同比疫情也影响了各地土地市场热度，今年1-2月土地市场活跃度明显降温。回顾03年非典期间，土 地购置费和购置面积也出现了明显下滑，但当时房地产市场市场处于上升期，所以疫情结束后 土地市场有一个明显反弹。今年我们也预计在疫情结束后土地市场热度会有回升，但无论是居 民杠杆率还是房企杠杆率、房企资金紧张程度，都较03年高出很多，恢复速度会更慢且地区间 会有分化，一是疫情较严重地区恢复更慢，二是抗疫期间各地体现出来的治理水平也会有影响。资料来源：Wind，海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

27、土地购置费和土地购置面积在03年非典期间有明显下滑3.土地市场短期降温各地土地出让收入/一般公共预算收入20182019连续几年大规模减税导致财政收入下滑比较厉害，今年疫情进一步增加了财政收支矛盾。后续主 要看赤字率会有多大幅度的上调，以及是否会有特别国债等非常规政策出台。世界各国历史经 验表明，在危机发生的时候，很多国家突破了3%的约束。如果今年我国赤字率能有较大幅度上 调，比如超过3.0%，甚至到3.5%水平，则会大幅缓解财政收支压力。如果只是调到3.0%，则较 难对冲影响，还需要其他措施配合。3.财政收支矛盾如何缓解？420-2-4-6-8-10-12607080900010图 美国财政

28、赤字率（%）美国财政赤字率资料来源：Wind，海通证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情发生以来政府出台了很多宽信用政策，惠及城投。货币政策层面保持宽松、投放流动性； 加强金融机构对疫情相关企业的支持力度，而城投承担了不少当地医院建设、医疗物资采购等 防控工作，金融机构对其均有所支持，比如多地平台获得国开行应急贷款，不少城投发行了疫 情防控债，其他还包括商业银行专项贷款支持等。3.城投融资环境向好图 城投疫情防控债发行额（亿元）120100806040200资料来源：Wind，海通证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2月第一周2月第二周2月第三周2月第四周3月

29、第一周00.20.40.60.811.2051015252035304015年末16年末17年末18年末19年6月末从近期关于地方隐性债务的态度上看，2月16日求是刊文称“当前地方隐性债务风险总体可 控，但风险隐患依然不少”，要“坚持市场化法治化原则稳妥化解存量隐性债务”、“有 效遏制隐性债务增量”。2月21日政治局会议明确“打好防范化解重大风险攻坚战，坚决守住不 发生系统性金融风险的底线”。防范地方债务风险的基调没有变。资料来源：Wind，海通证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.防范地方债务风险政策基调未变图 平台债务扣除非债券形式存量政府债情况发债城投有息债务-非政府债

30、券形式存量政府债务（万亿）环比期初增速（%， 右轴）9.58.57.56.55.54.53.52.5城投债整体利好。一是融资环境向好，债务腾挪能力增强。二是大部分城投以基建业务为主， 相比于其他行业，比如休闲娱乐、商贸、出口导向制造业企业等受冲击属于小的。最后，地方 财力能否得到弥补，还有不少不确定性，如果赤字率能够得到较明显的提高，或有大量其他配 套政策，包括特别国债、地方债的大规模发行，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响， 我们认为这种情况的发生概率较大，所以整体上疫情以来的政策，利好城投。资料来源：Wind，海通证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.城投整体受益图

31、 城投债到期收益率（%）中债城投债到期收益率(AA+):3年 中债城投债到期收益率(AA):3年 中债城投债到期收益率(AA-):3年(0.4)0.10.61.1Jan-15Apr -15Jul-15Oct-15 Jan-16 Apr -16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr -17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr -18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr -19 Jul-19 Oct-19 Jan-20城投信仰已经被削弱。18年8月以后宽信用政策明确，城投债收益率下行，但AA-级城投债收益率下行 幅度较小，和AA级、AA+级明显拉开，这反应的

32、是市场对于最差主体的规避。其次AA+级和AA级也 出现了一些变化，产业债-城投债利差可以衡量城投属性溢价，18下半年城投债安全属性得以显现，AA 级、AA+级产业债-城投债利差走高，但AA+级走高幅度更大，绝对水平超过了AA级的产业债-城投债 利差，19年以来AA级产业债-城投债利差有所走低，而AA+级这一利差维持高位，说明市场对AA+平 台的城投给予了较高的属性溢价。资料来源：Wind，海通证券研究所3.分化是长期趋势28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 产业-城投利差情况（%）AAA级产业债-城投债利差AA+级产业债-城投债利差AA级城产业债-城投债利差低评级平台融资较难，尽管2月

33、下旬AA级城投主体在二级市场明显回暖，一级市场也有不少发 行，但主要是在江浙闽徽沿海地带，其次就是中部省份，债务风险大的地区少有发行。发行期 限上要比AA+级短，中长期融资较难。此外从疫情防控债发行情况看，是以AAA级、AA+级主 体为主。资料来源：Wind，海通证券研究所3.分化是长期趋势29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明AA 7%AA+ 24%AAA 69%图 2月城投疫情防控债主体评级分布（按债券金额）9080706050403020100图 2月发行主体评级为AA的城投债地区分布（亿元）债务压力大、经济财政实力较差的区域仍需谨慎，局部债务风险可能仍在暴露中。低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期。如要下沉资质，坚决不碰最差，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.城投如何择券？概要市场回顾：利差重回低位产业债：冲击各有不同，房企资金为王城投债：适当参与机会，信用有所分化投资策略：牛市中留一分警醒31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.005.004.003.002.001.000.007.008.003月第一周信用债市场收益率继续下行，当前不管是收益率还是信用利差，都在逼近16年10月的 最低点。我们认为未来如果有进一步宽松的货币政策，信用债收益