信用市场展望与配置策略：抓牢票息

1、2季度信用市场展望与配置策略- 2 -疫情对企业融资的负面影响尚无法估量，政策与实体的赛跑有望继续。民企融 资弊端的显性化，将促成信用事件常态化。不过，民企债多在机构禁投区，形 成系统性冲击的可能性较低。海外疫情与我国错位，利率债再次进入震荡区间，信用债票息价值凸显。相比 于拉久期可能产生流动性风险，适当下沉资质更为可靠。AA优质城投债提供的 票息回报可观，但筛选时需以省份银行实力作为前提，目的在于观察地方银行 对于“隐性债务平滑”的支持。江苏苏北、浙江县域及江西等负债率中上游市 级平台债券，仍是不错选择；省管县城投债亦是下沉的理想区域。地产债存在博弈机会，但仅局限在行业龙头存量短债。行业调控

2、定力不减，中小房企面临的内外部现金流压力尚未减小。负债端稳定的机构，可以适当参与。疫情防控债打开借新偿旧路径，关注同一发行主体其他存量短债的二级抛盘， 尤其民企防疫债发行主体。风险提示：违约风险集中释放，监管超预期，城投融资收紧疫情冲击路径：新瓶难装老酒？市场认知与基本面背离：缘何诞生一级抢券？票面太低的后遗症如何解决2季度信用市场展望与配置策略- 3 -目录2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径这一轮实体融资与上一轮有何差异？- 4 -疫情冲击路径：新瓶难装老酒？两轮疫情对实体经济的影响路径2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径资料来源：招商证券推升 增速城镇化加快地产基建外贸走

3、强潜在经济增速对冲2003年疫情影响融资受限城投地产经济增速放缓拖累冲击2020年疫情投 射开工慢应收账款账期拉 长，周期放缓债务到期压力现金流流入缓慢无法正常经营微观企业交运- 5 -消费类疫情对微观企业可能的影响路径疫情影响如何传导到微观企业？资料来源：招商证券开工慢应收账款账期拉长 和周期放缓债务到期压力现金流流入缓慢无法正常经营疫情疫情微观资质的传导路径是什么？微观企业面临复工状态不佳同时， 会遭遇下游需求陡然收缩。一般逻辑下，“开工慢无法正常经营应 收账款账期拉长和周转放缓现金流流入缓慢债务到期压力”的闭环 链条将会出现。- 6 -2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径选取20

4、03年非典时期作为参考。2003年非典疫情集中爆发于4月中下旬， 直到5月下旬恐慌才逐步缓释。其对上市公司业绩的影响主要体现在当 年的2季度和3季度。对照期间A股财务状况表现，不难发现三点结论。200150100500250(50)03/04/2703/05/12资料来源：Wind，招商证券03/05/2703/06/112003年SARS影响人数分布SARS影响人数日环比变动病人数康复数- 7 -2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径资料来源：Wind，招商证券结论之一：从营业收入和利润增速来看，交运、汽车、休闲服务、轻 工制造和农林牧渔行业在03Q2和03Q3出现骤降现象。一方面，由

5、于疫 情防控采取隔离式防护，省际和城际交通均被限行，交通业首当其冲受 到影响；另一方面，居民出行受限，旅游、餐饮和酒店等暂停营业，出 现大量退单，且为抢占“五一”黄金周的到来，不少消费类商家提前布 局投入，加剧亏损。A股上市公司营业收入增速表现(10)01020304050(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.0产 装 贸 饮服 金 材 电生 军 机设 事设运饰 易 料装 属 料 器物 工备 业备输综 房 建 商 食 采 纺 有 建 家 钢 医 国 计 电 电 公 通 机 化 交 传 汽 农 轻 休 合 地 筑 业 品 掘 织 色 筑 用 铁 药 防 算 子 气 用 信 械

6、工 通 媒 车 林 工 闲牧 制 服 渔 造 务2003年A股上市公司营业收入增速，Q3-Q103Q3，右轴- 8 -2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径结论之二：上述行业货币资金对短期债务的覆盖能力在非典恐慌期后 相继弱化，更是在2、3季达到近年低点，主要与货币资金增速放缓的拖 累有关，侧面凸显疫情对正常经营活动的拖累效应。回款放缓的弊端开 始兑现，压制进账增速。020406080100120(25)(20)(15)(10)(5)0轻工制造商业贸易交通运输农林牧渔休闲服务资料来源：Wind，招商证券传媒纺织服装A股货币资金对短期债务的覆盖情况A股（货币资金/短期负债）变动，Q3-Q1

7、03Q3- 9 -非典期间已获利息倍数变化不同工业企业利息支出同比增速资料来源：Wind，招商证券2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径除此之外，利息保障倍数也未能幸免，交运和休闲服务在03Q2皆呈现负 增长。更进一步，结合统计局公布的不同类型工业企业利息支出增速来 看，2003年2季度以后，私营企业利息支出的压力的增长明显快于国有 企业，这与货币资金增幅放缓相互印证，本质是企业内在“造血机能” 不足后，只能仰仗外部融资以维持正常的经营生产。(10.0)(5.0)0.05.010.015.002/0902/1203/0303/0603/0903/1204/03已获利息倍数环比变动交通运输

8、汽车轻工制造农林牧渔休闲服务(2.0)0.02.04.06.08.010.01020304050002/0102/0703/0103/0704/0104/07资料来源：Wind，招商证券05/01工业企业利息支出同比，私营国有，右轴- 10 -资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径结论之三：否极泰来的是，2003年3季度以后，上述行业经营、资产负 债和偿债能力都得出现较好的修复迹象，非典的出现并未对各行业信 用资质产生趋势性的扰动。总体上，由于我国经济刚走出通缩和完成杠杆出清不久，潜在增长趋势 性整体向好（固定资产投资增速维持在20

9、 以上）和全球贸易的走强（对外出口增速中枢稳定在30 ），风险暴露并未向违约演绎。疫情改善后，受影响较大的行业营收明显改善偿债能力在收入的带动下同样回暖6050403020100(10)(20)03/0303/0904/0304/0905/03 交通运输农林牧渔 汽车 轻工制造 休闲服务(40)(30)(20)(10)010203002/1203/0303/0603/0903/12A股营收增速同比变化，%（货币资金/短期有息债务）环比变动，交通运输 农林牧渔汽车轻工制造 休闲服务- 11 -2003年的复盘：“非典”影响微观资质的路径这一轮实体融资与上一轮有何差异？- 12 -疫情冲击路径：新

10、瓶难装老酒？上市民企有息债务占比偏高民企举债习惯采用短借长用资料来源：Wind，招商证券这一轮实体融资与上一轮有何差异？民企在过去几年融资结构上出现两大问题：一是有息债务占比颇高， 且对非标准化债务融资十分青睐；二是融资结构倾向短借长用，这也加 剧民企面临的再融资风险。实际上，供给侧改革进程中，上游涨价不断 蚕食民企利润的增长，驱动民企对外部融资愈发依赖，倘若“过桥资金” 举借困难，滚债压力自然会增长，这也是2018-2019年民企违约率维持 高增长的根本原因。0123454850525456584613/0314/0315/0316/03资料来源：Wind，招商证券17/0318/0319/

11、03有息债务占比（ ）(1)减(2) 民企(1) 国企(2)727476788057.059.061.063.065.0131415161718短期有息债务/带息负债，国有企业(2)民营企业(1)，右轴- 13 -政策及时呵护融资端时间相关部门相关内容2月4日发改委已取得外债备案登记证明的企业，如确因疫情影响未能在有效期内完成外债发行的，可在有效期届满的20个工作日前向我委提出关于延长有效期的书面申请。对符合条件的企业，有效期可延长6个月。请有关企业合理制定发行计划，做好相关工作。2月1日央行将向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计3000亿元人民币低成本专项再贷款资金。

12、获得再贷款资 金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持。央行已经会同中国国家发展和改革委员会、工 业和信息化部对重点企业采取名单制管理，确保专项再贷款资金使用到应对疫情最需要的地方。1月31日对于受疫情影响较大的行业企业和居民，央行下一步还将加强六方面金融服务。1）一是通过加大融资支持、适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。对受 疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。2）二是对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企 业，特别是小微企业，各金融机构不得

13、盲目抽贷、断贷、压贷。3）三是建立金融服务“绿色通道”，简化业务流程，提高审批放款等金融服务效率。4）四是对市场化融资有困难的防疫单位和企业的资金需求，开发性政策性金融机构要结合自身业务范围，加强统筹协调，调整信贷安排，合理满足疫情防控的需要。5）五是对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失 去收入来源的人群，要求金融机构在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还 款期限，疫情期间因不便还款发生逾期的，不纳入征信失信记录。6）六是要求各金融机构对受疫情影响较重地区的金融服务减免相关费用。资料来源

14、：根据公开资料整理，招商证券- 14 -1）通过加大融资支持、适当下调贷款利率、增加信用贷款，对受疫情影 响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷；2）防止各金融机构 盲目抽贷、断贷、压贷；3）企业因疫情影响可延长外债备案登记证明有 效期6个月。疫情期间，多部门对企业融资的支持措施各部门联合出台鼓励发行疫情防控债券疫情防控主题债券顺势诞生多部门联合下发疫情防控融资规定，建立快速审批通道，提高企业融资效率。时间部门文件内容纲领具体内容2月11日深交所疫情防控期间 深市固定收益 审核及发行业 务相关问题解 答对于募集资金主要用于疫情防控或基础资产涉及疫情防控用途，以及疫情较重地区企业或受疫情影

15、响较大 的企业发行的固定收益产品，建立审核及发行“绿色通道”并暂缓计算相关业务时限，设立业务咨询专项服务 通道，采取非现场业务办理等措施，全力加大金融支持力度，切实做好疫情防控工作。2月10日发改委关于疫情防控 期间做好企业 债券工作的通 知1）支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建 设等项目，在偿债保障措施完善的情况下，可适当放宽该类项目收益覆盖要求。申报阶段，支持企业债券 资金用于处于前期阶段的该类项目建设，但应全面详尽披露最新的项目合法合规信息。2）允许企业债券募 集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。3）鼓励信用优良企

16、业发行小微企业增信集合 债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。允许债券发行人使用不超过40 的债券资金用于补充营 运资金，同时将委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元 且不得超过小微债募集资金总规模的10 ”。2月8日上交所关于疫情防控 期间债券业务 安排有关事项 的通知对受疫情影响较重地区和行业企业，债券募集 资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防 控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通 道，即报即审、特事特办，简化审核流程，优 先安排审核会议，提高服务效率。疫情防控相关领域企业或行业主要包括：1） 注册地或实 际经营地在湖北等疫情严

17、重地区的企业；2） 批发和零售 业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住 宿和餐饮业等受疫情影响较大行业的企业；3）募集资金 全部或部分用于疫情防控领域的企业，包括疫情防控涉及 的重点医疗物资和医药产品制造及采购、科研攻关、生活 必需品支持、防疫相关基础设施建设、交通运输物流、公 用事业服务等。2月5日银行间市场交易 商协会关于进一步做 好债务融资工 具市场服务疫 情防控工作的 通知积极支持受疫情影响较重企业及参与疫情防控 企业债务融资工具注册发行。一是支持受疫情影响较重地区和行业企业注册发行。 对注 册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业，加强 注册发行特别是发新还旧服务。二

18、是支持参与疫情防控企 业注册发行。对募集资金主要用于疫情防控领域的，尤其 是疫情防控涉及的卫生防疫、医药产品制造及采购、科研 攻关、建筑施工以及基础设施建设等行业企业，进一步加 大支持力度，简化注册发行业务流程，畅通直接融资渠道资料来源：根据公开资料整理，招商证券- 15 -。疫情防控债发行规模疫情防控债融资主体等级资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券疫情防控债“如雨后春笋”崛起春节假期之后，疫情防控债成为众多发行人借新偿旧的工具。周度增长 规模中，3月上旬一度突破800亿，民企主体占比在10 附近。存量融资主体中，AAA及AA+主体为主，两者合计占比超过90 ，多与交 运

19、及相关行业大举融资有关。3530252015105002004006008001,00002/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/19防疫债发行规模，亿元疫情防控债民企主体占比，右轴6923疫情防控债存量规模AAAAA+AAAA-8- 16 -资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券融资难与政策呵护正在“赛跑”2月违约金额创下历史新高，尽管多数是此前已经违约的主体，但也凸 显出目前微观企业融资难尚未根治。与此同时，今年1季度新增违约主 体占比依旧达到半数。此外，桑德环境与宁夏远高出现债券展期；与济宁城投闹得沸沸扬扬的如 意也在3月中下旬违约。

20、政策端虽有呵护之意，但不少企业因疫情影响，无法正常回流资金。 不过随着疫情的化解，政策效应有望逐渐显现。新增违约主体占比半数2月违约债券规模创下单月历史新高100200300400500018/0718/1219/0519/1020/03违约债券规模，亿元新增违约主体总违约主体2040608010.020.030.040.00.0015/0916/0617/0317/1218/0919/0620/03新增违约主体违约主体数量（只数）总违约主体新增违约主体占比（ ），右轴100- 17 -疫情冲击路径：新瓶难装老酒？市场认知与基本面背离：缘何诞生一级抢券？票面太低的后遗症如何解决2季度信用市场展

21、望与配置策略- 18 -目录春节后一级市场抢券，嗅到“疯牛”的气味抢券的原因是什么？意味着什么？- 19 -市场认知与基本面背离：缘何诞生一级抢券？疫情造成融资启动缓慢，信用市场却“僧多粥少”资料来源：Wind，招商证券春节之后，疫情致使企业复工进度全面放缓，融资启动进程同时拖后。供给 不得已“拖后腿”，需求却一直“迫不及待”。表面上看，1）持仓到期与 新产品待配产生共振，强化“缺资产”的尴尬。2）同时，利率债行情的快 速启动，对信用市场将产生联动。然而，一级市场“抢券”的景象已经堪比2016年上半年“疯牛”极致演绎的 时期。春节后信用债发行与净融资“过山车”40003000200010000

22、(1000)500019/12/2220/01/0520/01/1920/02/0220/02/1620/03/0120/03/15总发行量(亿元)净融资额(亿元)- 20 -关注打开认购下限或者贴下限发行个券数量及占比重点抢购的品种有何特征？通过计算两类券种来勾勒机构行为，一是最终发行票面等于投标下限的 个券，二是打开认购下限的个券。从数量角度来看，“缺资产”的处境 堪比2016年下半年，主要体现在以下两方面：首先，今年2月以来，债发的不多，但基本都靠“抢”。打开下限或者 贴下限发行的信用债占比，已经与2015年中水平相当。024681012051015202530354014/04 14/

23、10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10资料来源：Wind，招商证券打开认购下限或者贴下限发行个券数量（1）（1）占总发行量比例，右轴- 21 -AA等级城投债认购更为火爆江苏地区城投债需求尚佳资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券重点抢购的品种有何特征？其次，城投债整体表现强势。城投债再次成为众多机构追捧的品种，不 仅蕴含着信仰强化的特征，更是隐性债务平滑阶段中，券种的稀缺性正 在凸显。对比等级来看，AA等级城投债最为“吃香”，区域又多数集中 在博弈空间较大的江苏省。并且，广西、四川和湖南等

24、负债率偏高地区 同样出现“抢量”的现象，乐观程度可见一斑。0.05.010.015.020.025.0城投债产业债（非防疫）打开下限或者贴下限发行债券数量AAAAA+AA051015江 江 新 浙 湖 重 湖 天 福 陕 广 广 河 安 四 河 苏 西 疆 江 南 庆 北 津 建 西 西 东 北 徽 川 南打开下限或者贴下限发行城投债数量AA+AA- 22 -一级认购票面距离认购下限均值已经创下历史低点市场整体认购情绪如何？资料来源：Wind，招商证券采用上述提到的方法，通过计算票面与认购下限差值的加权平均值（权重为发行量），用以衡量一级整体情绪，避免单一个券认购强势的扰动。从幅度来看，2月下

25、旬一级发行极致逼近认购下限，票面减认购下限加 权平均值已经不足10bp，低于2016年上半年低点12bp。403020100506014/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/08票面减认购下限票面减认购下限,MA5- 23 -一级认购偏离幅度，bp资料来源：Wind，招商证券市场整体认购情绪如何？另一方面，就不同券种类型而言，城投债正在重演2016年的“戏码”。 剔除公司债，根据券种与等级进一步观察，1）产业债中，除AA等级以 外，中高等级认购不错，但偏离下限幅度尚未回到2016年水平，2）城 投债则不同，各等级新券认购偏离下限幅度均出现压缩，尤其对于弱资 质

26、城投债，高票息的魅力+债务置换2.0的组合，使其认购火热持续近2 年的时间，偏离幅度与高等级品种已经弥合，似有再次复辟上一轮牛市 的迹象。产业债中，认购情况出现分化城投债认购已经逼近2016年上半年908070605040302010014/0415/0416/0417/04资料来源：Wind，招商证券18/0419/04票面减认购下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA8070605040302010014/0415/0416/0417/0418/0419/04票面减认购下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA- 24 -各类城投债票面偏离认购下限平均水平市场整体认购情绪如何

27、？哪些区域城投正在被追捧？以2019年11月以来个券作为样本，偏离幅度 较小的区域，不乏新疆、河北、河南、广西和安徽等负债率处于中上游 水平的地区。其中，AA品种偏离幅度较小的区域集中在河南、浙江、陕 西及安徽等区域。241312202027212339365033193815312918203432180431181290(148)1045304333182692060163881150050100200150250300350(50)新河河四广广重安江浙福江陕湖湖天 疆北南川东西庆徽苏江建西西北南津资料来源：Wind，招商证券票面减认购下限加权均值，bp，2019/11以来AAAAA+AA

28、- 25 -春节后一级市场抢券，嗅到“疯牛”的气味抢券的原因是什么？意味着什么？- 26 -市场认知与基本面背离：缘何诞生一级抢券？剔除不同期限，公募基金存量重仓券久期变动公募基金持有债券中，唯独国债持仓久期拉长资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券问题一：抢券的原因是什么？利率行情走太快，只能通过做多高票息资产弥补。4季度顾虑经济企稳 的投资者不在少数，加之年末资金面偏紧的预期，选择降低国开持仓久 期成为了一致行为，仅少数投资者在国债上拉久期；同时，顾虑流动性 风险，信用债持仓久期亦变动有限。过多投资者“踏空”，意味着只能通过做多高票息资产追平收益。所以， 在弱资质城投信仰

29、被动巩固的基础上，就不难理解一级市场“抢配置”。2.53.03.54.04.55.0567891016/0617/0618/0619/06重仓国开债加权平均久期，年 剔除3年以内个券剔除5年以内个券 正常算法，右轴1.00.50.0(0.5)1.52.0重仓券加权平均期限环比变动（年）19Q319Q4- 27 -问题一：抢券的原因是什么？另一方面，负债端成本下降趋缓，倒逼机构“口味”加重。2月以来， 无论是利率债还是信用债，收益率下行幅度均超出市场预期。然而，银 行负债端成本变动极为有限。资产端与负债端收益率倒挂的环境下，管 理人只能通过加杠杆，加久期和适当下沉资质的方式博收益，而AA城投 债

30、则成为机构众相追逐的品种。5.55.04.54.03.56.03.017/0517/11资料来源：Wind，招商证券18/0518/1119/0519/113个月理财收益率5年AA+中票10年国开负债端成本与资产端收益率倒挂收益率对比，- 28 -资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券问题之二：抢券有利于根治融资难问题吗？2016年上半年，商业银行理财资金通过委外模式为信用债市场提供增 量资金。期间，发行人抓住低息融资窗口，不断拉长债券期限。而后， “资产荒”格局诞生，进一步倒逼机构无视信用风险，久期风险和流动 性风险，一级只要发，二级就敢配。行至2020，同样的抢券，却难以

31、推升长债净增量。随着近两年资管业 的拨乱反正，金融体系套利链条回归正轨。即便缺失高票息资产，也没 有适当的工具做到“期限错配”和“过滤风险”。AA城投债发行期限的变化产业债不同企业类型不同期限变化4.64.855.25.45.65.84.24.44.64.85.05.25.45.615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/09城投债综合久期，剔除短融，年全体城投债AA城投债，右轴4.64.855.25.45.64.84.64.44.24.03.83.63.43.215/1216/1217/1218/1219/12产业债综合久期，剔除短融，年国企债民企债，右轴- 29 -

32、金融资产端与实体负债端之间的逻辑问题之二：抢券有利于根治融资难问题吗？资料来源：Wind，招商证券更深层次的含义，金融体系缺乏通道增持长久期品种，等同于实体 “融资难”的悬而未决。短债认购火爆，很有可能造成一级融资顺畅的 “假象”。事实上，金融体系的资产端与实体融资的负债端对接，机构 风险偏好的变化将对实体融资产生引领作用。长债融资艰难，反映的不 仅是金融体系普遍忌惮流动性风险，也是顾虑微观企业长期投资收益率 低下，难以覆盖举债成本。倘若没有地方政府信仰的加持，疫情的爆发， 无疑让本就孱弱的微观融资“雪上加霜”。增量资金城投债产业债存量负债金融资产端实体负债端公募银行保险资管- 30 -疫情冲

33、击路径：新瓶难装老酒？市场认知与基本面背离：缘何诞生一级抢券？票面太低的后遗症如何解决2季度信用市场展望与配置策略- 31 -目录一级各类券种融资成本走势春节以后，票面成本骤降至新低资料来源：Wind，招商证券票面太低的后遗症如何解决一级抢券之后，各类券种加权发行票面都已经逼近历史低点。特别是2 月以来，供需错配、缺资产和资金面松弛的共振，导致发行利率屡创新 低；而短融发行成本已经低于2016年上半年水平。问题就在于一级票面太低，难以抵御市场波动，机构配置操作如何解 决“资产荒”？9.08.07.06.05.04.03.02.013/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/

34、03 19/03 20/03中票 短融企业债公司债发行票面加权平均，2.52.03.03.54.05.04.55.5中票短融资料来源：Wind，招商证券企业债公司债加权平均发行票面，最低点(2013年6月以来）2020/032019/12- 32 -二级市场换手率开始回升低等级占比并未继续下滑二级寻券力度加大一方面，3月上旬以来，外围市场的震荡与过低的一级票面共振，导致 机构预期差开始形成。忌惮流动性风险的机构开始在信用债层面止盈， 从而推动二级现券抛盘。另一方面，缺乏合意资产的机构仍则会转向二级市场寻券，这也推动现 券换手率，而AA城投债2月下旬至3月上旬渐成为稀缺资产后，二级一致 预期形成

35、，抛盘减少，不过，预期差形成后，其占比开始企稳。17192123252729200300400500600700800 10019/11/1219/12/1020/01/0820/02/1320/03/12资料来源：Wind，招商证券城投成交规模（亿元）AA及AA-占比(),MA5,右轴0.40.60.81.01.20.216/12/2117/08/2118/04/21资料来源：Wind，招商证券18/12/2119/08/21信用债换手率（ ）,MA7（A）- 33 -地产债高估值成交增加成交偏离估值平均幅度资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券AA城投债收益率太低，房企债

36、流动性好转一方面，房企债成交增多，且需要卖盘“让利”。以每天成交收益率 高于估值收益幅度靠前的50只个券为样本来看，1）地产债成交笔数已 经于3月中旬创下春节以来新高，2）从成交收益率偏离估值收益率幅度 来看，地产债偏离幅度整体偏高，本质也是买盘需要卖盘给予一定让利 才会成交。712172227323702/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/27高于估值成交前50只券AA城投债地产债0.010.020.030.040.002/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/27成交价高于估值收益率平均幅度，b

37、pAA城投债地产债- 34 -房企债成交高于估值个券期限继续缩短AA城投债收益率太低，房企债流动性好转另一方面，房企债交易期限继续缩短，这也是波动市当中，机构普遍担 心流动性压力超预期缘故。加之上述偏离估值幅度加大，实则体现不少 机构交易心态开始变得谨慎，即便是短债都可给予较大幅度折价。3.73.22.72.21.71.202/0902/1602/2303/0103/0803/1503/2203/27资料来源：Wind，招商证券成交高于估值个券剩余期限均值，年AA城投债地产债- 35 -2月3日至今，银行间活跃地产债配置机构AA城投债收益率太低，房企债流动性好转谁在买地产债？资管类机构更偏好。

38、进一步依据银行间地产债成交活 跃度，筛选交投机构类型。对于房企债而言，“其他产品类型”（证券 公司的资产管理业务、保险公司的保险产品、信托公司的金融产品、保 险资产管理公司的资产管理产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、 其他投资产品）更为青睐地产债，保利和阳光城等多只个券都有净买入 行为。资料来源：Wind，招商证券- 36 -成交情况，万元18保利房产MTN00118保利房产MTN00217华侨城MTN00117阳光城MTN00216保利地产MTN001其他产品类3000135002000基金公司及产品-3000-2000300010500-4000理财类产品2000证券公司-10000

39、2000股份制商业银行7000-24000信用利差所处分位数（2014年以来）配置轮动的结果，信用利差洼地被填平一级市场压票面，二级市场低于估值成交普遍，两者导致信用利差持续压缩。AAA及AA+中短久期品种信用利差所处分位数已经逼近历史低点。不过，低等级中长久期品种利差依然居高不下，一是碍于流动性风险与 信用风险，二是缺乏期限错配、结构化和嵌套化工具。-0.4-0.20.00.20.40.60%20%40%60%80%100%53110531107531107531107531107531107531107531年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AA-AA-AA-AAAA AA AAAA+ AA+ AA+ AA+ AA+AAA AAA AAA AAA AAA AA-AA-AA-AA-AA- AA AA AA AA AAAA+ AA+AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA城投中短票2019-12-31资料来源：Wind，招商证券- 37 -信用利差所处分位数12月减3月，右轴2020-03-132季度信用市场