网下打新历史回溯、制度梳理及未来展望

1、核心观点1报告源起：注册制试点以来打新成为机构投资者增厚收益的重要来源注册制改革加速， 新股发行量惊人： 根据Wind数据， 截至9 月8 日， 今年A股IPO 规模为3165 亿元， 是2018/2019年同期2.3/3.0倍新股上市表现较好：根据Wind数据，传统A股/创业板注册制/科创板近两月首日涨幅中枢为170%/172%/121%，无一首日破发机构参与网下打新热情高涨：根据Wind数据，近两月传统A股/科创板/创业板注册制初步询价的对象个数中位数 增至8331/5440/5014个，其中传统主板及科创板分别较2019Q4上升22%/24.4%，参与度持续升高历史打新的收益增厚效果突出

2、：近4个完整季度（2019Q32020Q2，对于2亿5亿规模的A类账户：中信证券研 究部金融工程组测算参与传统A股打新的收益幅度在1.8%4.3%，参与科创板打新的收益幅度在7.5%14.5%各板块网下打新制度梳理及打新产品策略构建传统A股/科创板/创业板注册制/新三板精选层询价/定价/配售制度梳理（详情请见正文）聚焦于打新的产品构建策略：以高股息、高ROE个股为权益底仓+固收类配置减少回撤+打新博取收益；以 指数增强策略的权益产品为底仓+股指期货对冲+打新博取收益未来打新收益及报价趋势展望25亿A类账户，在中性预期条件下，预计未来一年参与网下打新的收益幅度约9.1%18%有效报价区间预计仍会

3、较窄；头部机构产品参与占比稳中有升，且报价成功率较高，或对报价有引领作用风险提示：相关制度设计进行再调整；新股发行节奏、网下参与者数量及结构、新股上市后表现等与历史情况、情境假设情况出现较大偏差CONTENTS目录注册制试点以来打新成为机构投资者增厚收益的重要来源各板块网下打新制度梳理及打新产品构建策略未来打新收益及报价趋势展望21.注册制试点以来打新成为机构投资者增厚收益的重要来源31.1 注册制为资本市场改革重要抓手，近年来快速推进2019年起，A股注册制改革以科创板为试验田，现已拓展至创业板：2019年6月13日科创板正式开板，7月22日首批25家公司上市，中国资本市场注册制试点正式开始

4、2020年7月27日市场化询价的首批32只新三板精选层个股正式上市，“小IPO”流程也类似于注册制2020年8月24日创业板试点注册制首批18家企业上市，自此注册制已经推进至存量市场资料来源：Wind，中信证券研究部在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，国务院 副总理刘鹤、上海市委书记李强、证监会 主席易会满、上海市市长应勇共同宣布科 创板正式开板市场化询价的首批32只新三板精选层个股 正式上市2020.6.132019.7.22首批25家科创板股票正式上市，首日平均涨 幅为140%2019.6.132020.7.27 创业板试点注册制首批18家企业上市，首日 平均涨幅为212%2020.8.24科创

5、板开板一周年，共上市110只股票。2020.6.12证监会发布创业板改革并试点注册制相关制 度规则，创业板注册制蓄势待发近年来中国资本市场注册制改革发展进程4资料来源：Wind，中信证券研究部；注：截至2020年9月8日注册制推出后，A股IPO募资金额大幅上升1.1 注册制推出以来新股发行速率明显加快资料来源：Wind，中信证券研究部；注：截至2020年9月8日注册制推出后，A股IPO公司数量大幅上升2018全年/2019H1/2019H2/2020年至今A股募资金额分 别为1378/603/1929/3165亿元，今年前8个月平均每月 募资金额为378亿元，是20 18年同期水平的近三倍20

6、18 全年/2019H10/2019H2/2020 年至今A股IPO个数 分别为105/66/137/243，今 年前8 个月平均每月IPO家 数为28.5家，是2018年同期 水平的三倍1200100080060040020002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02202

7、0/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A股IPO募资金额（亿元）8060402002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A

8、股IPO个数5部分全球主要市场IPO募资金额及家数1.1 今年A股IPO规模在全球视角下都非常惊人今年以来部分全球市场超百亿元IPO统计今年全部A股募资3165亿元， 其中科创板贡献1767 亿元， 整体A股募资规模已经高于纽 交所的2422 亿元及纳斯达克 市场的2341亿元A股京沪高铁及中芯国际的 IPO规模分别达到了306/532 亿元，在全球范围内处于领先 地位，其中中芯国际更是创造 了A股近10年最大IPO300250200150100500香港股市募资金额（亿元）个数（右轴）0100200300资料来源：Wind，中信证券研究部。注：截至2020年9月8日400500600京沪高铁

9、 中芯国际-U小鹏汽车DUN & BRADSTREETROCKET CHURCHILL CAPITAL贝壳PERSHING SQUARE TONTINEPPD ROYALTY PHARMA华纳音乐 泰格医药 渤海银行网易 京东集团A股40003000200010000全部A股纽交所纳斯达克科创板资料来源：Wind，中信证券研究部。注：截至2020年9月8日6传统A股新股开板涨幅中枢统计1.2 新股上市后表现较好科创板新股上市首日涨幅中枢统计传统A股开板涨幅中枢近期在150% 左 右 ， 近 4 个 季 度（ 2019Q32020Q2 ） 分别为169%、112%、139%、130%。科创板新股

10、上市首日涨幅近期 在160%200%区间，2020Q1、 Q2分别为198%、167%。2020年8月24日，首批创业板 注册制新股上市，首日涨幅中 枢为121%。44% 44% 44% 44%281%178%207%181%140%221%188%140%164%150%169%112%139%130%175%300%250%200%150%100%50%0%121.9%760.8%198.3%167.0%172.1%100%150%200%250%50%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；

11、2）仅统计包含网下发行 部分的样本。资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）这里的传统A股 包括主板、中小板以及注册制改革前的创业板；3）仅统计包含网下发行部分的样本；4） 极少部分8月下半旬上市的新股截至9月初尚未开板，暂以7月的平均开板涨幅作为预测值 填充。资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）这里的传统A股包括主板、中小板以及注册制改革前的创业板；3）仅统计包含网下发行部分的样本。传统A股的网下询价情况1.3 机构参与度上升，注册制新股报价难度相对较高科创板的网下询价情况2020年78月，参与传统A股 初步询价的对象个

12、数中位数增 至8331个，23倍PE的“定价 模式”下有效报价比例极高， 始终在99%以上。2020年78月，参与科创板初 步询价的对象个数中位数增至 5440 个， 注册制新股报价难 度相对较高，有效报价比例中 枢约84%。参与首批创业板注册制新股初 步询价的对象个数中位数为 5014 个， 有效报价比例中枢 仅68%。99.9%99.8%99.7%99.6%99.5%99.4%99.3%99.2%99.1%99.0%9000800070006000500040003000200010000初步询价对象个数中位数有效报价比例中位数（右轴）90%88%86%84%82%80%78%76%74%

13、60005000400030002000100002019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）仅统计包含网下发行 部分的样本。初步询价对象个数中位数有效报价比例中位数（右轴）8资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）这里的传统A股包括主板、中小板以及注册制改革前的创业板；3）仅统计包含网下发行部分的样本。三类投资者参与传统A股网下打新的中签率统计1.4 注册制下中签率较高，且三类投资者差异较小三类投资者参与科创板网下打新的中签率统计传 统 A 股 中 签 率 中 枢（

14、 2020Q2）： A类为0.023%，B类为0.02%， C类为0.009%。科创板中签率中枢（ 2020Q2）： A类为0.067%，B类为0.061%，C类为0.053%。创业板注册制首批新股中签率 中枢：A类为0.057%，B类为 0.056%，C类为0.053%。0.045%0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%A类中签率中位数B类中签率中位数C类中签率中位数0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8资料来源：Wi

15、nd，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）仅统计包含网下发行 部分的样本。A类中签率中位数B类中签率中位数C类中签率中位数91.5 历史打新收益增厚效果突出（1/2）10打新收益测算公式：打新收益率=（申购规模*中签率*卖出实现收益率*有效报价比例）/ 账户总规模。1）考虑到申购规模既不能超过账户的资产管理规模，也不能超过个股的最大申购规模， 因此测算中的申购规模取账户总规模与顶格申购规模的最小值。2）根据网下分类配售的明细数据，分别计算A、B、C三类投资者的中签率数据。3）考虑到传统A股有涨跌停板限制，而科创板、创业板（注册制）新股上市前5日不设 涨跌幅限制，因此对于传统A

16、股，假设卖出价为新股开板日收盘价，对于科创板、创业 板（注册制）新股，假设卖出价为新股上市首日收盘价，最后据此计算卖出实现收益 率。4）由于传统A股锚定23倍PE报价，报价入围率极高，因此有效报价比例设为1；对于 科创板和创业板（注册制）新股，报价难度相对较高，根据Wind历史统计数据，设定 科创板有效报价比例为80%，创业板（注册制）有效报价比例为70%。理想状态下，从近4个完整季度（2019Q32020Q2）的累计结果来看，对于2亿5亿规 模的A类账户： 中信证券研究部金融工程组测算参与传统A股打新的收益幅度在 1.8%4.3%，参与科创板打新的收益幅度在7.5%14.5%。1.5 历史打

17、新收益增厚效果突出（2/2）11A类B类C类2亿3亿5亿10亿2亿3亿5亿10亿2亿3亿5亿10亿传统A股2016Q10.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%2016Q20.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%2016Q30.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%2016Q40.6%0.5%0.4%0.2%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%2017Q13.0%2.2%1.4%0.7%2.8%2.0%1

18、.3%0.7%0.8%0.6%0.3%0.2%2017Q21.5%1.0%0.6%0.3%1.3%0.9%0.5%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q31.6%1.1%0.7%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q41.5%1.0%0.6%0.3%1.2%0.9%0.5%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2018Q10.9%0.6%0.4%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q21.5%1.2%0.9%0.7%1.0%0.7%0.5%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%2018Q30

19、.7%0.5%0.3%0.1%0.7%0.5%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q40.5%0.3%0.2%0.1%0.5%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%2019Q10.8%0.5%0.3%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.3%0.2%0.1%0.1%2019Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.6%0.4%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2019Q31.5%1.0%0.6%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.7%0.5%0.3%0.1%2019Q40.6%0.4%0.2%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1

20、%0.2%0.1%0.1%0.0%2020Q11.6%1.1%0.6%0.3%1.6%1.1%0.6%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2020Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%2020M7M80.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%科创板2019Q38.3%5.9%3.8%2.3%7.9%5.7%3.7%2.2%7.0%5.0%3.2%1.8%2019Q41.8%1.2%0.7%0.4%1.7%1.2%0.7%0.4%1.4%1.0%0.6%0.3%2020Q12.

21、4%2.1%1.7%1.0%2.3%2.0%1.6%1.0%1.9%1.6%1.3%0.8%2020Q22.1%1.7%1.3%0.7%1.9%1.6%1.2%0.6%1.6%1.4%1.1%0.6%2020M7M85.6%4.9%3.8%2.8%5.3%4.7%3.7%2.8%4.8%4.2%3.4%2.5%创业板注册制2020M81.2%1.0%0.7%0.4%1.1%0.9%0.6%0.3%1.0%0.8%0.6%0.3%传统A股、科创板、创业板（注册制）的历史打新收益测算资料来源：Wind，中信证券研究部测算；注：数据截至2020年8月底。2.各板块网下打新制度梳理及打新产品策略构建1

22、22.1 各板块网下打新制度（询价）参与主体机构投资者+个人投资者机构投资者机构投资者机构投资者+个人投资者市值门槛公募基金、基本养老保险基 金、社会保障基金1000万， 其余6000万科创主题封闭运作基金与 封闭运作战略配售基金 1000万，其余6000万创业板主题封闭运作基金与封 闭运作战略配售基金1000万， 其余6000万无申购方式信用申购信用申购信用申购，保证金申购（市场 发生重大变化时，20%）全额缴付（现行）、保证 金申购等其他形式（另行 安排）初步询价网下投资者在报价应当包含 每股价格和该价格对应的拟 申购股数，且只能有一个报 价。同一网下投资者全部报价 中的不同拟申购价格不超

23、 过3个，最高价格与最低价 格的差额不得超过最低价 格的20%。同一网下投资者全部报价中的 不同拟申购价格不超过3个， 且最高价不得高于最低价的 120%。同一网下投资者全部报价 中的不同拟申购价格不超 过3个，最高价格与最低 价格的差额不得超过最低 价格的20%。资料来源：上交所、深交所、股转中心，中信证券研究部13传统A股（主板、中小板、 注册制改革前的创业板）科创板创业板（注册制）新三板精选层各板块网下打新询价部分制度梳理2.1 各板块网下打新制度（定价）剔除规则剔除拟申购总量中报价最高 剔除拟申购总量中报价最 的部分，比例不得低于拟申 高的部分，比例不得低于 购总量的10%。拟申购总量

24、的10%。剔除拟申购总量中报价最高的 部分，比例不得低于拟申购总 量的10%。剔除拟申购总量中报价最 高的部分，比例不得低于 拟申购总量的5%。当网 下投资者拟申购总量超过 网下初始发行量15倍时， 剔除比例不得低于10%。定价预警发行价格（或发行价格区间发行价格（或者发行价格上限）市盈率高于同行业上区间中值）超过规定各类 市公司二级市场平均市盈率。 投资者报价的中位数、加权平均数的孰低值。发行价格超过同行业上市公 司二级市场平均市盈率；发行价格超过参考境外市场价格（对于已经或同时境外发 行的企业）；发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和 加权平均数以及剔除最高报价 后五类机构的中

25、位数和加权平 均数的孰低值。超过历史交易价格或历 史发行价格1倍；超过网下投资者有效报价的中位数或加权平均数入围价格报价未被当做高价被剔除，也不低于主承销商规定的价格下限资料来源：上交所、深交所、股转中心，中信证券研究部14传统A股（主板、中小板、 注册制改革前的创业板）科创板创业板（注册制）新三板精选层。各板块网下打新定价部分制度梳理2.1 各板块网下打新制度（配售）网下投资者分类A类：公募基金、社保基金、 养老金；B类：企业年金基金、保险资 金；C类：除A、B类外的机构类配 售对象；D类：个人配售对象。A类：公募基金、社保基金、 A类：公募基金、社保基金、养 养老金、企业年金基金、保老金、

26、企业年金基金、保险资 险资金；金；B类：合格境外机构投资者； B类：合格境外机构投资者； C类：除A、B类外的网下投C类：除A、B类外的网下投资 资者。者。A类：公募基金和其他偏 股型资管产品、社保基金、 养老金、企业年金基金、 保险资金；B类：除A类外的网下投资 者。分类配售1.不低于40%的比例优先向公 募基金、社保基金、养老金、 企业年金基金、保险资金配售； 2.公募基金、社保基金、养老 金、企业年金基金、保险资金 的配售比例应当不低于其他投 资者。不低于50%比例优先向公 募基金、社保基金、养老金、 企业年金、保险资金配售；优先向为满足不符合科创1.公募基金、社保基金、养老板投资者适当

27、性要求的投资金、企业年金和保险资金的配 者投资需求而设立的公募基售比例不低于其他投资者； 金配售；2.保证合格境外机构投资者资 3.保证合格境外机构投资者金的配售比例不低于其他投资 资金的配售比例不低于其他者；投资者；3.应当安排不低于70%的比例优4.发展初期，建议安排不低 先向公募基金、社保基金、养 于70%的比例优先向公募基 老金、企业年金基金、保险资 金、社保基金、养老金、企 金配售。业年金基金、保险资金和合 格境外机构投资者资金等6类 中长线资金对象配售。公开募集方式设立的证券 投资基金和其他偏股型资 产管理产品、全国社会保 障基金、基本养老保险基 金、企业年金基金和保险 资金的配售

28、比例应当不低 于其他投资者。摇号限售无可以采用摇号限售方式或比例 通过摇号抽签方式抽取6类中限售方式，安排一定比例的网长线资金对象中10%的账户， 下发行证券设置不低于 6 个月中签账户获配股份锁定6个月。的限售期，摇号抽取10%的账户锁定或各账户的全部获配股 票中有10%被锁定。无15资料来源：上交所、深交所、股转中心，中信证券研究部传统A股（主板、中小板、注册制改革前的创业板）科创板创业板（注册制）新三板精选层各板块网下打新配售部分制度梳理2.1 各板块网下打新制度（配售）回拨机制网上投资者有效申购倍数超过 50 倍且不超过 100 倍的，应当从网下向网 上回拨，回拨比例为20%；网上投资

29、者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为40%;网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无锁定期网下发行比例 不超过发行数量的10%。网上投资者有效申购倍数超过 50倍且不超过 100 倍的，应当从网下 向网上回拨，回拨比例为5%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为10%;回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数 量的80%。1.网下有效申购数量低于网下初 始发行量的，不得将网下发行部1.网上投资者有效申购倍数超过 50 倍 分向网上回拨，应当中止发行； 且不超过 100 倍的，应当从网下向网上 2.网上投资者有效申购数量不足 回拨，回拨比例为10%；网上初

30、始发行量的，不足部分可 2.网上投资者有效申购倍数超过100 倍 以向网下投资者回拨；的，回拨比例为20%;3.网上投资者有效申购倍数超过3.回拨后无限售期的网下发行数量原则 15倍，不超过50倍的，应当从网 上不超过本次公开发行股票数量的70%。 下向网上回拨，回拨比例为5%；网上投资者有效申购倍数超过50 倍的，回拨比例为10%。战略配售首次公开发行股票数量在4 亿股以 上的，可以向战略投资者配售；战略投资者获配股票的锁定期为12个月。首次公开发行股票数量在1亿股以 上的，战略投资者获配比例原则上 不得超过30%；首次公开发行股票 数量不足1亿股的，战略投资者获配 比例不得超过20%；锁定

31、期为12个月；首次公开发行股票数量4亿股以上 的，战略投资者应不超过30名；1亿 股以上且不足4亿股的，战略投资者 应不超过20名；不足1亿股的，战略 投资者应不超过10名；发行人的高管与核心员工可以设 立专项资产管理计划参与本次发行 战略配售，获配比例不得超过10%， 且锁定期为12个月；主承需要跟投，比重为2%至5%，并对获配股份设定24个月的限售期。战略投资者不得超过10名；公开发行股票数量在5000万股首次公开发行证券数量1亿股以上的，以上的，战略投资者获配比例原战略投资者原则上不超过35名，配售比则上不得超过30%；公开发行股例原则上不超过30%；票数量不足5000万股的，战略投首次

32、公开发行证券数量不足1亿股的，资者获配比例原则上不得超过战略投资者应不超过10名，配售比例不20%；超过20%；战略投资者本次获配股票的锁对于未盈利企业、存在表决权差异安定期为6个月；排企业、红筹企业以及发行价格超过主发行人高管与核心员工可以通要机构中位数与加权平均数孰低值的企过专项资产管理计划、员工持股业，试行保荐机构相关子公司跟投制度，计划等参与战略配售，获配比例认购比例为2%5%，限售期为24个月。不得超过10%，且股票锁定期为12个月。16资料来源：上交所、深交所、股转中心，中信证券研究部传统A股（主板、中小板、 注册制改革前的创业板）科创板创业板（注册制）新三板精选层各板块网下打新配

33、售部分制度梳理（续）2.2 打新产品的策略构建17随着科创板、新三板精选层的设立以及创业板注册制改革的深化，新股上市数量及规模 不断增加，参与股票打新成为机构账户的重要收益来源之一。参与打新的产品分为两类：1）在主要投资策略的基础上，兼顾打新实现收益增厚；2）主要聚焦于打新收益获取。对于主要聚焦于打新收益获取的产品，通常包括两种模式：1）权益底仓+固收+打新：权益底仓以低估值、低波动、高ROE、高股息的个股为主， 以保持相对稳定的“打新门槛”，并叠加固收资产以降低由于权益资产下跌带来的回 撤，例如灵活配置型基金；2）权益底仓+股指期货对冲+打新：权益底仓以指数增强策略为主，通过量化或主动手 段

34、构建增强组合，再通过股指期货对冲，在保持“打新门槛”稳定的同时获取相对于 300/500指数的超额收益，例如量化对冲型基金。3.未来打新收益及报价趋势展望183.1 未来一年的打新收益预测（1/2）19保守中性乐观有效报价比例发行数量新股卖出涨幅发行数量新股卖出涨幅发行数量新股卖出涨幅主板+中小板100%8090%110120%140150%科创板80%8090%110110%140130%创业板70%7090%100110%130130%未来1年主板、中小板、科创板、创业板发行节奏及新股上市表现的情境假设在总结盘点传统A股、科创板、创业板（注册制）历史打新情况的基础上，结合对未来新 股市场的

35、预期判断，从新股发行节奏、新股卖出涨幅（截至开板日累计涨幅/上市首日涨 幅）两个角度对未来新股市场做出情境假设，分为保守、中性、乐观三个情境，具体情 境假设结果如下表所示。特别地，考虑到科创板发展初期个股平均发行规模相对较高， 预计后续平均发行规模将有所下降，测算中设定后续平均发行规模为历史平均规模的 6080%。资料来源：中信证券研究部预测；注：表格中数据为情境假设数据，实际表现可能与假设存在较大偏差。3.1 未来一年的打新收益预测（2/2）20未来一年参与网下打新的收益测算资料来源：中信证券研究部测算；注：表格中数据为不同情境假设下的测算结果，实际表现可能与测算结果存在较大偏差。A类B类C

36、类2亿3亿5亿10亿2亿3亿5亿10亿2亿3亿5亿10亿悲观情景假设下主板+中小板2.0%1.3%0.8%0.4%1.9%1.3%0.8%0.4%0.6%0.4%0.3%0.1%科创板6.7%5.1%3.5%2.0%6.4%4.8%3.3%1.9%5.5%4.2%2.8%1.6%创业板3.6%2.9%2.0%1.1%3.3%2.7%1.9%1.0%3.1%2.5%1.7%1.0%合计12.3%9.3%6.3%3.5%11.6%8.8%5.9%3.3%9.3%7.1%4.8%2.7%中性情景假设下主板+中小板3.3%2.2%1.3%0.7%3.1%2.1%1.3%0.6%1.1%0.7%0.4%

37、0.2%科创板9.0%6.8%4.7%2.7%8.6%6.5%4.4%2.6%7.4%5.6%3.8%2.1%创业板5.7%4.6%3.2%1.7%5.3%4.3%3.0%1.6%4.8%4.0%2.7%1.5%合计18.0%13.6%9.1%5.1%16.9%12.9%8.7%4.8%13.4%10.3%7.0%3.8%乐观情景假设下主板+中小板4.9%3.3%2.0%1.0%4.7%3.1%1.9%0.9%1.6%1.1%0.7%0.3%科创板11.6%8.8%6.0%3.5%11.0%8.4%5.7%3.3%9.6%7.2%4.9%2.7%创业板8.2%6.6%4.6%2.5%7.6%6

38、.2%4.3%2.4%7.0%5.7%3.9%2.2%合计24.8%18.7%12.6%7.0%23.3%17.7%11.9%6.6%18.2%14.0%9.5%5.2%以25亿A类账户为例，在中性预期条件下，中信证券研究部金融工程组预计未来一年参 与网下打新的收益幅度约 9.1%18% ， 其中： 参与主板及中小板打新的收益约 1.3%3.3%，参与科创板打新的收益约4.7%9%，参与创业板（注册制）打新的收益约 3.2%5.7%。从科创板的报价趋势来看，经历了开板初期的“迷茫期”后，有效报价区间迅速缩窄，报价困难度明显提升。若以“（剔除价格-入围最低价格）/入围最低价格”作为衡量报价入围的

39、难易指标，首批个股的平均 值为5.1%，证明报价空间相对更大。但后续报价逐渐一致，有效报价区间非常狭窄，8月以来的平均“（剔除价格-入围最低价格）/入围最 低价格”仅有0.5%，这意味着部分股票的有效报价区间上下限只有几分钱。而我们认为这一趋势暂时 并没有被打破的催化，机构行为的趋同化可能延续。科创板报价区间经历了开板初期的“迷茫期”后，现在有效报价区间非常窄14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%虹软科技 天宜上佳 中国通号 福光股份 华兴源创 中微公司 航天宏图 瀚川智能 安博通 热景生物 申联生物 致远互联 久日新材 美迪西 鸿泉物联 三达膜 清溢光电 迈得医疗 硕世生物 江苏北人 聚辰股份 兴图新科 特宝生物 洁特生物 东方生物 映翰通 百奥泰-U 华润微 开普云 成都先导 光云科技 金博股份 德马科技 天合光能 复旦张江 泽达易盛 皖仪科技 迪威尔 恒誉环保中芯国际-U 艾迪药业 力合微 大地熊 江航装备 高测股份 先惠技术 复洁环保 南亚新材 正帆科技 绿的谐波 莱伯