美国衰退与国内通胀前景：大通胀的终结

1、本轮全球大通胀的本质本轮全球大通胀的本质是，美、欧货币超发导致货币购买力超出资源瓶颈。截止 2022 年 1 季度，美国和欧元区的 M2/GDP(货币化率)在疫情以后分别上升了大约 29%和 15%（与 2019 年底相比）。货币供给的大幅增加形成超额的货币购买力。理论上讲，除非因为经济危机等原因，广义货币以坏账形式大量核销，否则 M2/GDP 指标很难出现大幅下降；从历史上看，主要经济体的货币化进程也基本上是不可逆的。在美、欧的货币化进程中，货币化率持续上行一段时间后，通常进入一个平缓期，这个时期名义 GDP 增速将超过 M2 增速，也就是 M2 增长带动名义 GDP 增长。但是如果名义 G

2、DP 超出了实际资源的约束，就会形成严重的通货膨胀，这也正是本轮大通胀中，美、欧发达经济体所面对的根本问题。图表 1. 美欧货币化指数上升明显万得，。其中，美、欧的资源瓶颈又各有不同：美国主要面对的是人力资源瓶颈。欧洲主要面对的是能源瓶颈。以 2019 年 12 月为基点：截止 2022 年 2 季度，美国总内需（消费+投资）累计增长约 5%，而美国的国内供给(GDP)累计仅增长 2.5%，工业生产仅增长 2.6%。这显示美国国内的需求增速明显超过了供给增速。其结果就是美国的非农就业需求超过劳动力供给，使劳动力薪酬增长过快。而由于美国居民的消费倾向偏高，薪酬增长很容易转化为消费增长，从而造成核

3、心通胀的高企。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 4图表 2. 美国内需恢复快于供给图表 3. 欧元区供给恢复快于内需资料来源：万得，万得，。作为对比，同样以 2019 年 12 月为基点：截止 2022 年 1 季度，欧元区内需仍未恢复至疫情前水平，但其工业生产很早就恢复到了疫情前水平，已略有超越。由于内需恢复较慢，近期对工业生产甚至有一定的拖累效果。因此，欧洲的通胀不是由于需求超出产能瓶颈，而是以能源为代表的资源价格高企引起的输入性通胀。不同资源瓶颈的后果就是在二者通胀过程中，劳动力成本的涨幅出现明显分化。美国劳动力成本的涨幅早已超过疫情前水平，今年 1 季度其非农单位劳工成本同

4、比上涨了 8.2%。而欧盟的劳动力成本涨幅还处于相对正常区间，明显慢于美国。图表 4. 美国劳工成本增长快于欧洲万得，不同的通胀机制下，美欧通胀表现出不同的特征：欧洲核心通胀和整体通胀水平的分化程度明显扩大，显示欧洲的通胀主要是由能源、食品等资源价格带动的。其中俄乌争端导致的天然气和原油价格飙升是重要原因。而对美国而言，能源价格飙升只是其通胀的外因，关键是劳动力资源短缺导致的“工资通胀螺旋”机制。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 5图表 5. 美国核心通胀偏高图表 6. 欧洲核心通胀偏低资料来源：万得，万得，。小结：不同资源瓶颈下，美欧应对大通胀的策略存在差异。美国只能通过一定程度

5、的经济衰退，来“削减”过剩的非农工资岗位。当非农工作岗位与劳动力供给大致匹配时，美国的核心通胀涨势才能回归相对合理的范围。今年 6、7 月美联储议息会议连续加息 75BP，而更值得注意的，是美联储 6 月会议对利率预测点阵图的调整显示了在长期经济展望没有发生变化的前提下，美联储已做好准备通过短期激进加息来抑制需求：我们曾在此前的高频数据周报中预计，美联储有可能将未来 2 年的加息目标上调至 4%或 4.5%，长期利率展望上调至 3%。实际结果是，半数（9 名）FOMC 委员预计加息的目标超过 3.75%，基本符合我们的预期；但只有 2 位委员的长期利率展望高于 2.5%。长期利率展望与之前基本

6、没有变化，看似鸽派，但在当前的通胀环境下却具有更深层次含义。多数美联储委员在这个时候显然不会以长期低利率来“纵容”通胀飙升，他们更可能是相信中短期内更快的加息，足以让通胀回落至常态、甚至低于常态的水平，这其中也就包含了更多“强制回调”的可能性。鲍威尔在 6 月会后的讲话中虽然强调美联储不会试图引发衰退，但他也表示在降低通胀的同时维持低失业率并非易事。图表 7. 美联储 6 月会议点阵图美联储，2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 6欧盟面对的局面要更复杂一些：从供求角度来看，欧盟实际上也处于产能过剩状态，但同时又面临资源价格的输入性通胀压力，可能使其工业部门的竞争力下降。若与美国一样采

7、取激进的紧缩策略，内部产能还将面临消化问题。但如果不跟随美国的货币紧缩，汇率贬值又会导致更大的通胀压力。对于欧盟而言，理性的策略可能是保持比美国更宽松的货币政策，避免内部出现剧烈的产能出清，等待能源价格因美国衰退而触顶回落后，消化通胀压力。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 7美国经济衰退的前景与影响美国经济衰退的原因与前景在 6 月于葡萄牙举行的欧洲央行年会上，美联储主席鲍威尔承认，不能保证美国经济实现软着陆；高通胀持续的时间越长，通向“软着陆”的道路将变得更有挑战性。这已经反映了美联储通过激进加息抑制需求扩张、进而遏止通胀上行的决心。我们使用 HP 滤波方法得到美国核心 PCE

8、的环比趋势项，作为美国核心通胀的中枢水平；使用美国失业率相对其自然失业率（美国国会预算办公室预测值）的缺口，与核心通胀中枢进行对比发现，较为严重的负缺口通常伴随着高核心通胀，如下图所示。图表 8. 美国核心通胀趋势和失业率缺口万得，所以美联储的调控目标是通过强硬的加息抑制需求扩张、使失业率负缺口收窄来抑制薪酬的增长，进而降低核心通胀。截止 7 月份，美国的失业率缺口约-1%（失业率低于自然失业率 1 个百分点），核心 PCE 月度环比中枢约为 0.5%。如果年化 PCE 涨幅为 2%，则月度环比的中枢约为 0.2%左右（更准确地说应为 0.17%），与目前的通胀中枢仍有很大差距。如果通过失业率

9、负缺口的收窄（经济放缓）来抑制通胀，比较有借鉴意义的时段有 1969 年 11 月至1971 年 11 月，和 1990 年 6 月至 1992 年 6 月。1969 年 11 月的核心 PCE 月率中枢为 0.37%，与当前较为接近，但当时的失业率缺口为-2.4%，远大于当前。1990 年 6 月的失业率缺口为-0.5%，与当前较为接近，但当时的核心 PCE 中枢为 0.31%，明显低于当前。图表 9.美国失业率负缺口收敛与通胀下行先例失业率缺口变化核心 PCE 中枢变化经常项目进口同比增速1969 年 11 月至 1971 年 11 月-2.4%至 00.37%至 0.33%最多回落约 8

10、 个百分点1990 年 6 月至 1992 年 6 月-0.5%至 2.2%0.31%至 0.24%最多回落约 7.5 个百分点资料来源：万得，2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 8在这两个时段中，前一次失业率缺口在 1971 年 11 月基本收敛于 0，核心 PCE 中枢下降约 0.04%，期间出现的衰退幅度较小，但是也没有形成持续的通胀下行。在失业率重新下行后，通胀再度抬头。而后一次的失业率上行更为明显，直到高出自然失业率 2 个百分点以上，主因是 1990 年 4 季度美国 GDP 出现了年化 3.6%的环比下滑，但这次形成了持续的通胀下行。美联储可能更希望以类似 1969-1

11、971 的模式结束本轮通胀。问题是，当前失业率缺口远大于当时。如果失业率仅回升至自然失业率水平，则通胀下行幅度估计较小，难以实现达到或接近年化 2%的水平。如果以 1990-1992 模式结束，更可能达到遏止通胀目标的要求，但美国经济单季度出现年化 3%或以上的回落是可能的情景，虽然预计衰退的持续时间不会太长。从就业和真实 GDP 之间的关系（奥肯定律）的角度，我们可以更直观的理解当前美国对经济衰退的 “内在要求”。当前美国通胀居高不下的核心原因是“通胀-工资螺旋”，也就是在货币幻觉下，“过多的”非农就业岗位追逐“过少的”劳动力，导致薪酬增长推动核心 CPI。根据美国劳工部的非农岗位空缺数及空

12、缺率测算，截至今年 6 月美国非农岗位总数达到约 1.621 亿个，而非农就业人数仅有约1.520 亿人。我们估算美国需要在当前基础上“削减”约 580 万个非农工作岗位，就业市场才能接近自然失业率。考虑到当前美国有工作意愿的非劳动力约 560 万人，比此前该指标的低点（2000 年）高出约 130 万，因此假设还能有 130 万人可以转化为新增劳动力，则也要“削减”约 450 万个岗位，也就是在现有的非农岗位基础上减少约 2.8%。考虑到当经济下滑时，非农岗位的减少幅度要大于真实 GDP（图 1），真实 GDP 的下降幅度应小于 2.8%。图表 10. 美国真实 GDP 和非农就业岗位万得，

13、我们预计，未来一段时间美国真实 GDP 至少要以今年 1 季度为基础再出现年化 2%左右的下滑，才可能造成劳动力市场的实质性转冷，从而使美联储可以放缓或暂停加息，以观察劳动力市场反应。因此今年 2 季度，虽然美 GDP 初值环比折年下滑 0.9%，正式陷入技术性衰退。但我们认为这一幅度的 GDP 衰退不足以推动核心通胀回落至美联储合意的水平。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 9美国经济衰退的途径美国进一步衰退的途径：美联储将继续保持中长期利率在较高水平，使美国投资周期进一步下行。投资是美国经济运行中主要的外生变量、可以由央行通过利率水平调节。而其消费和净进口都是主要由内需决定的内生

14、性变量。从历史数据来看，美国投资周期和经济周期是高度一致的。投资周期下行，可以通过多种渠道带动经济周期下行。图表 11. 美国经济周期和投资周期高度一致万得，在美国投资周期中，住房投资又具有明显的领先性。历史上在投资周期下行前 2 个季度左右，往往会出现美国新屋销售的明显下滑。这种现象在经济学上的解释仍不完备，理论上可能的解释包括：（1）居民购房行为影响对其他耐用消费品的需求，比如在郊区购买房产后，对汽车的需求增加（类似于房地产后周期逻辑）；（2）房地产市场的“金融加速器”效应，即房地产可作为信贷的抵押品，房地产市场火热，使银行体系更容易实现“宽信用”；或者是（3）房地产作为最重要的一种投资品

15、，房地产市场对利率周期和金融周期更为敏感。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 10图表 12. 美国房地产周期领先于投资周期万得，美国住房市场拐点已至。6 月，美国住房市场成屋销售折年数降至 512 万套，已低于疫情前的 2019年同期水平（2019 年 6 月折年数为 532 万套），基本上已确认回落至美国成屋销售的“常态”水平；6 月美国新屋销售折年数为 59.0 万套，尽管新屋营建许可仍在近年来的高位，但销售量也已明显低于2019 年的同期水平（75.3 万套）。图表 13. 美国新屋销售与营建许可图表 14. 美国成屋销售与成屋签约指数资料来源：万得，美联储，销售数据或有反复

16、，但更重要的是，美国普通民众的购房能力已出现明显劣化。由全美房地产经纪人协会发布的购房能力指数在 5 月已降至 102.5 点，低于 2007 年 8 月水平（109.7）。这意味着，美国中位数收入水平的家庭、购买中位数价格住房的能力已经跟“次贷危机”以前大致相同、甚至更低。影响民众购房能力的主因是房价飙升和快速加息的“两面夹击”。如下图所示，美国长期按揭利率与购房能力指数存在较为明显的负相关关系。6 月美国 30 年期按揭贷款利率平均达到 5.7%、7 月有所回落、但仍高于 5%。虽然与 2007 年“次贷危机”发端时 6.5%左右的水平仍有差距，但也处于较高水平。由于利率上升，居民按揭购房

17、的能力明显劣化。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 11房价飙升对购房能力指数的影响也较为明显。我们使用美国新屋中位数房价与美国居民人均可支配收入折年数之比作为房价指标，发现该指标与购房能力指数同样存在较为明显的负相关关系。目前，该房价指标已明显高于“次贷危机”以前，比 2017 年末的“次贷危机”以来高点也高出近 10%。图表 15. 美国住房购买力指数与按揭利率图表 16. 美国住房购买力指数与房价资料来源：万得，美联储，居民购房能力劣化预计将很难支撑如此高的房价，为了使居民购房能力回归正常区间，美国房价在客观上有回调需要。仍以“新屋中位价/人均可支配收入”指标作为参考，该指标目

18、前已超过 8 倍，而近年来的常态水平以 7 倍为中枢。即使我们假设未来一段时期美国居民人均可支配收入还能保持小幅正增长，美国新屋销售价格恐怕也要出现 10%或以上的降幅才能使居民购房能力回归合理区间。当然，美国居民当前的债务负担情况好于“次贷危机”以前，再次爆发房地产市场危机的概率较低。尽管美国住房价格可能出现明显回调，但与“次贷危机”以前相比，美国居民部门的宏观杠杆率已降至 78%（2021 年底数值，由 BIS 统计），较 2007 年 9 月下降了 20.8 个百分点。仅从房地产相关债务来看，截至 2021 年底，美国私人存款机构抵押贷款余额约 5.95 万亿美元，抵押贷款证券余额约为

19、10.81 万亿美元，二者之和（即 抵押贷款及其衍生证券存量）共约 16.76 万亿美元，约为 2021 年美国个人可支配收入（18.51 万亿美元）的 90.6%。该指标比 2007 年下降约 33.4 个百分点。由于居民债务负担相对更小，即使美国房价出现类似“次贷危机”时期的降幅，再度诱发类似金融危机的可能性也比较有限。在美国新屋销售已有比较明显下滑的背景下，美国投资周期的变化已经相对滞后，如果美联储继续保持利率在相对较高水平一段时间，预计未来投资周期大概率将继续下行，也带动经济周期进一步下行。美国经济衰退的外部影响1、加速国际油价见顶：6 月国际油价开始显现上行乏力迹象，7 月更是出现大

20、幅回落，8 月以来呈现高位震荡。趋势上看，国际油价的见顶迹象开始显现。值得注意的是，夏季通常是美欧居民出行较多、汽油消耗量较大的季节，油价在这个阶段显现触顶迹象，已经显示出国际原油供求趋于平衡。按照美国能源信息署 EIA 的预测，美国商业原油库存将在今年 3 季度末触底回升。根据库存与油价之间的关系，原油库存见底回升很可能意味着油价回落。在美国经济陷入衰退，并且可能进一步衰退的条件下，油价见顶已经是大概率事件。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 12图表 17. EIA 库存预测和 WTI 油价万得，2、美国“衰退+高利率”的组合也对欧洲经济增长产生抑制：今年 7 月，欧央行已经开始

21、跟随美联储进行较大幅度的加息。欧央行本次加息的被动性比较明显。去年下半年以来，欧元兑美元的持续贬值加剧了欧元区进口资源的本币价格上涨压力。如前所述，在核心通胀回落至“合意水平”以前，美联储即使不继续激进加息，也很可能保持美国市场利率在高位水平。而从欧央行的角度来看，由于通胀的分化更为明显，特别是进口能源价格的上涨幅度明显超出总体通胀水平。那么一旦能源价格触顶，欧央行很可能更快放缓、甚至停止加息。但在美、欧市场之间的资本流动机制下，欧元区中长期利率还很可能受美国利率影响而被“钉在”高位。从历史数据看，欧元区 GDP 中的资本形成增速与欧债中等期限收益率虽不总是呈反向变动关系，在一些阶段资本形成增

22、速具有因变量特征，能推动利率的同向变化；但近年来二者整体呈反向变动关系。以意大利为例，欧债危机以后，持续低利率明显鼓励了实体部门投资的扩张。2013 年 3 季度末，意大利国债 3 年期收益率仍高达 2.6%，当季其资本形成的真实同比增速仅约 0.5%。而今年 1 季度意大利资本形成的 3 年平均同比增速(相对于 2019 年 1 季度)达到 5.8%，但当前该国国债 3 年期收益率已回升至 2%以上。尽管由于低基数效应，2 季度意大利的资本形成或仍能实现同比正增长，但是相对于疫情前的增速预计会明显缩小。从整个欧元区来看，当前中等期限利率普遍已回升至 2013 年年中水平，实体投资增速受到抑制

23、是大概率事件。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 13图表 18. 意大利投资增速与利率万得，由于欧元区贸易顺差也大幅缩小，投资和贸易作为经济增长的两大外生动力，都指向真实 GDP 的衰退风险上升。如下图所示，欧元区和欧盟整体的名义商品贸易逆差近期出现明显扩大。图表 19. 欧洲商品贸易逆差显著扩大图表 20. 欧元汇率与国际油价资料来源：万得，资料来源：万得，从真实 GDP 核算的角度来看，欧盟或欧元区的 GDP 仍未出现衰退，甚至外贸项目仍体现为净出口，这在很大程度上是因为欧洲进口商品的实际数量增长较少，名义逆差主要来自于能源、食品等进口商品的价格上升。但这样的净出口对 GDP

24、增长的拉动恐难以持续。一方面，进口商品价格高企，会压缩进口部门利润率；另一方面，燃料进口价格高企也直接影响欧洲工业体系的国际竞争力，又会对欧洲实体部门的投资产生负面影响。欧央行当然可以采取更为“鸽派”的政策利率以维持更低的利率水平，但这样又会通过汇率渠道影响欧元区的购买力。欧元兑美元汇率反应了欧元区以美元标价的购买力。对于国际市场而言，欧元贬值的影响实际上与欧洲陷入经济衰退是具有相似性的。以国际原油市场为例，从历史经验来看，欧元汇率与国际油价之间的周期性趋势基本一致。目前欧元兑美元汇率持续在低位徘徊，对油价或已产生一定压力。这种逻辑对于欧洲其他进口商品而言，是同样适用的。2022 年 8 月

25、17 日大通胀的终结？ 14美国衰退后的国内通胀形势国内 PPI 的见顶回落趋势美国经济陷入衰退带动整个发达经济体经济增速放缓，一个直观的影响就是促使国际大宗商品价格多数见顶、甚至回落，其结果之一就是带动国内 PPI 涨幅出现回落趋势。7 月份，国内柴油价格同比涨幅较上月有一定回落，电解铜和螺纹钢等工业品价格均较去年同期明显下降，分别下降 15.8%和 21.8%。目前从国际大宗价格来看，原油、铜等代表性工业燃料、原料价格均呈现触顶回落。铜、铝等工业金属价格已回落至 2021 年上半年水平。而油价仍在高位震荡，但在基数效应下，同比涨幅收窄的趋势较为明确。国内 PPI 涨幅下半年延续回落趋势的概

26、率很大。CPI 的三分法分析当前国内通胀的焦点主要在 CPI，后续决定 CPI 的两个大概率的趋势是：猪肉价带动食品价格涨幅反弹；能源价格触顶后涨幅收窄。因此，当前更适合从“三分法”角度分析下半年 CPI 走势：将 CPI分成核心 CPI、 食品类 CPI 和 CPI 中的能源成分三大类进行分析。经测算，核心 CPI、食品类 CPI 和能源成分三者在 CPI 中所占的份额依次约为 70%、20%和 10%。图表 21. 重要工业品价格与 PPI 同比涨幅图表 22. CPI 的三分法份额结构资料来源：万得，。资料来源：万得，。美国经济衰退与我国核心通胀形势既然美国很可能通过抑制需求来遏止通胀，

27、则需要关注美国经济放缓对国际贸易的外溢性影响。核心通胀通常与资源（包括人力资源）的充分就业程度密切相关，而资源的充分就业程度又是由总需求决定的。疫情影响下的内需偏弱已经对国内核心通胀产生一定负面影响。而从我国对美出口来看，自“中美贸易摩擦”以来，在美国进口商品的份额当中，我国内地商品的权重是有所下降的，直到疫情以后未有明显恢复（如下图所示），而美国对其他新兴经济体的进口份额是上升的。近两年来我国对美出口的大幅增长实际上是美国进口增长的结果。随着美国经济陷入衰退，势必会影响美国商品进口的增长。在前述的美国“以失业率换降通胀”的两个先例（1969-1971 和 1990-1992）中，美国经常项目

28、进口需求的放缓都比较明显。按照美国经济分析局的数据，1969 年美国商品和服务进口的名义增速为 8.45%，较 1968 年下降约 8 个百分点；1991年美国商品和服务进口的名义增速为-0.98%，较 1990 年下降了约 7.5 个百分点。除非美国现政府能解除“贸易摩擦”期间对华加征的部分或全部关税，否则预计会在一定程度上影响我国对美出口的持续增长动力。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 15图表 23. 美国进口商品中我国内地占有的份额图表 24. 欧盟进口商品中我国内地占有的份额资料来源：万得，资料来源：万得，欧盟商品进口中对华进口的份额在疫情后整体上升明显，但目前也趋于稳定

29、。由于能源价格上涨会在一定程度上影响欧洲工业的国际竞争力，近期欧元区及欧盟整体的进口规模也呈现大幅增长，带动对我国商品进口的大幅增长。但在欧盟经济放缓、以及欧元购买力下降趋势下，我国对欧洲出口增速也可能趋于收敛。事实上，我国近期虽然出口保持非常高的增速，但这种高增速并没有形成对国内资源的过多占用，这也是出口火爆并没有对国内通胀产生带动作用的原因。如下图所示，今年上半年我国出口商品的数量指数整体上增幅不大。5-6 月的出口数量指数的同比增速均在 5.5%附近，较 2021 年有一定幅度回落。这在一定程度上解释了 PMI 出口订单指数回落与出口高增的背离。但美、欧货币超发造成的国际货币购买力过剩仍

30、然驱动我国出口持续高增长，表现为出口价格指数的大幅上涨。由价格因素驱动的出口高增速预计仍能持续较长时间，但从占用国内资源和影响通胀的角度来看，其影响已趋于弱化。图表 25. 我国外贸出口的数量与价格增长万得，2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 16在三分法中，核心 CPI 所占的份额最大，但波动性较小、趋势性较强。我们用 HP 滤波方法得到核心 CPI 环比月率的中枢（即滤波后的趋势项），如下图所示。可以看到，核心 CPI 中枢目前仍处于下行态势中；从 12 个月移动平均的角度来看，核心 CPI 的环比涨幅也仍在下行态势中。去年 7 月核心 CPI同比涨幅达到 1.3%，为疫情冲击以

31、后核心 CPI 涨幅的高点。当时处于疫情后外贸和内需的加速修复阶段。尽管 6 月核心 CPI 涨幅一度反弹，但是预计下半年核心 CPI 同比涨幅平均超过去年 7 月水平的概率不高。我们即使将 1.3%作为下半年核心 CPI 同比涨幅均值的基准预测。结合 70%的权重，其对下半年 CPI 同比涨幅均值的拉动也只有大约 0.9 个百分点。图表 26.核心 CPI 环比月率趋势资料来源：万得，。油价与我国 CPI 能源成分 从能源价格来看，国内油价通常与 CPI 的能源成分高度相关。我们从 CPI 同比涨幅中，剔除核心 CPI涨幅和食品类 CPI 涨幅后，得到 CPI 同比涨幅的能源成分。可以发现，

32、能源成分的同比涨幅，通常与油价高度相关，如下图所示。图表 27. CPI 能源成分和柴油价格同比涨幅图表 28. 布伦特油价与国内柴油价格资料来源：万得，。资料来源：万得，。2022 年 8 月 17 日大通胀的终结？ 17不难发现，近期从油价涨幅到 CPI 涨幅的传导效率有所提高，这可能与油价上涨趋势明确有关。但在美欧衰退风险，以及欧元汇率重挫的扰动下，国际油价已显现触顶迹象。如前所述，如果美国商业原油库存如 EIA 预测的、在今年 3 季度末开始触底回升，届时油价很可能面临更明显的回调压力。随着国际油价触顶，国内油价随之触顶的概率较高（见上图）。假设下半年国内油价触顶、柴油市场基准价保持在

33、 8500 元/吨左右，则对应的平均涨幅接近 20%。历史上类似油价涨幅下，CPI 同比涨幅的能源成分处于 0.3%-0.8%之间。考虑到近期油价涨幅向 CPI 涨幅传导的效果较高，我们取较高的 0.8%作为下半年能源成分同比涨幅均值的基准预测。食品价格的上涨空间综合以上两点，核心 CPI 和能源成分合计对下半年 CPI 同比涨幅均值的拉动约为 1.7 个百分点，以政府工作报告提出的 3%为目标，平均还有 1.3 个百分点的空间，可以留给食品 CPI 的上涨。按照食品 CPI 的权重 20%，对应的同比涨幅约为 6.5%。2010 年以来，食品 CPI 同比涨幅只在两个阶段持续超过 6.5%，分别为 2010 年 7 月至 2012 年 4 月、以及 2019 年 5 月至 2020 年 9 月：前一个阶段，猪肉价格涨幅较高，而且占食品 CPI 权重最大的粮食价格也有相对明显的上涨。而后一个阶段是“非洲猪瘟”影响