房地产投资信托基金为周期做好准备；启动SGP（买入）、MGR（中性）

1、_在过去几年中（在 GSe 上），SGP 和 MGR 分别为 0.6 倍和 1.0 倍，而在 GFC 之前是三倍以上。我们首次对 Stockland (SGP.AX) 给予买入评级12 个月目标价为 4.44 澳元。 SGP 是一家住宅和土地租赁开发商，还拥有、开发和管理多元化的零售、物流和办公房地产资产组合。我们认为投资者对房地产周期的担忧反映在当前的定价中。此外，我们认为 SGP 正在推进其最近更新的公司战略，并指出完成出售其低回报退休部门的回收收益为加速其商业开发管道和社区（包括土地租赁）业务提供了灵活性，并将股票视为相对于同行和历史而言，其价值都具有吸引力。 SGP 目前的交易价格比上

2、次公布的 NTA 折价约 10%（相对于 LT 平均值约 1.14 倍），23 财年 FFO 倍数为约 12 倍（我们的 REIT 覆盖率平均值为 17 倍）。我们看到潜在的 1200 万总回报在我们 4.44 澳元的目标价下，约 23%（包括 7.0% 的 FY23E DPS 收益率）。我们首次对 Mirvac Group (MGR.AX) 给予中性评级12 个月目标价为 2.38 澳元。 MGR 是房地产的所有者、开发商和管理者澳大利亚商业地产和住宅领域的房地产。 MGR 是一家经营良好的优质公司，目前的交易价格较上次公布的 NTA 折让约 24%（相对于 LT 平均 1.03 倍），23

3、 财年 FFO 倍数约 14 倍（相对于我们的 REIT覆盖平均约 17 倍）。虽然我们仍然看到潜在的 1200 万总回报约 18%（包括 4.9% 的 FY23E DPS 收益率），目标价为 2.38 澳元，但鉴于近期催化剂有限，我们认为整个覆盖范围内的相对价值更好，并以中性评级开始。下行和上行风险因为这两只股票主要围绕住宅和商业地产周期，即比我们允许的更严重的房地产市场低迷（影响 NTA 支持和未来收益）、库存减值的可能性、比我们假设的更慢/更快的住宅销售率，开发成本超支/收入不足，更好/更差的办公室租赁环境或更好/更差的零售环境（影响报告的零售销售指标以及可比的 NOI 增长率）。就我们

4、预测的住宅地段结算而言：新加坡邮政总局：在 22 财年，我们预计将有 5,947 个定居点（与“接近 6,000 个”的共同指导相比），在 23 财年，我们预测约 6,000 个定居点。作为敏感性，我们的基本情况下 FY22 结算预测增加/- 10% 将使我们的 FY22E FFO 估计增加/减少 /-6%（其他条件相同）。经理：在 22 财年，我们预测 2,519 个定居点（与“2,500”的共同指导相比），在 23 财年，我们预测 2,502 个定居点。作为敏感性，我们的基本情况 FY22 结算增加 /- 10% 将使我们的 FY22E FFO估计分别增加/减少 /- 3%。_图表 1：S

5、GP 住宅结算预测# 批图表 2：MGR 住宅定居点预测# 批7,0003,5006,7503,2506,5003,0006,2506,0002,7505,7502,5005,5002,2505,2505,0002,000FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E FY23E FY24EFY18A FY19A FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究商业投资组合:提供支持分配的经常性收入流我们仍然偏爱地理位置优越、出租给强租户契约的优质房地产，但我们仍然认为主要资产和次要资产之间存在分歧

6、。此外，办公和零售子行业继续从 COVID-19 中断中反弹，在不断变化的宏观经济条件的背景下，运营条件将变得更具挑战性。MGR 拥有一个综合开发渠道，既可以作为未来经常性收入和 NTA 提升的增长来源，也可以提供开发利润和资本回收选择权。此外，虽然 MGR 拥有 129 亿澳元的已确定未来发展渠道（涵盖办公、工业、出租建筑和混合用途子行业），这将为长期增长/发展利润提供机会，但我们注意到大多数其中尚未激活。SGP 还拥有 32 亿澳元的物流开发渠道和 59 亿澳元的工作场所，作为 SGP 降低零售业权重的更新战略的一部分（通过资产处置和加速其物流和工作场所渠道）。我们在估计中反映了每年 4

7、亿澳元的物流开发支出增加，与管理层的指导一致。资本状况：尽管 SGP 具有较高的对冲和流动性，但资产负债表状况良好两家公司都处于稳健的资本状况，资产负债表的负债率接近各自目标负债率范围的下限，即 20-30%。同样，在我们看来，两家公司都拥有多样化的债务来源，并拥有足够的流动性来支付近期到期的债务，并指出 SGP 最近剥离其退休部门将使负债率降低约 5%。然而，我们确实强调了 MGR 相对较低的债务对冲状况（12 月 21 日约为 57%，而 SGP 约为 73%）作为近期收益逆风，而浮动利率债务的成本年初至今大幅增加。_住宅：如果你建造它，他们会来吗？住宅开发业务分别占 SGP 和 MGR

8、收益的约 30/20%，但考虑到业务的周期性和可变收入率。尽管我们承认当前宏观环境下住宅房地产市场存在周期性风险，我们强调近年来集团的股价表现已与房地产市场脱钩。很明显，这两只股票（相对于大盘）的相对盈利倍数在过去与房价相关性相对较强。然而，我们发现令人惊讶的是，这两个 REIT 的市盈率都没有重新评估，因为过去两年房价增长会暗示（我们对商业投资组合的与 COVID 相关的影响超过了该时期住宅价格的强劲增长）；以及集团目前的交易价格低于或接近 FWD PE Rel 倍数，类似于在 GFC 深度期间观察到的倍数（基于 FactSet 共识）。值得注意的是，在我们看来，由于最近的脱钩，房地产市场的

9、潜在低迷反映在当前的倍数中。由于利率上升加剧了房地产市场即将到来的不利因素，预计到 2023 年经济势头将减弱。在过去几年看到超过 20% 的涨幅后，由于宏观经济逆风，住宅价格开始收缩，尤其是在悉尼和墨尔本，那里的住房状况仍然疲软，自顶峰以来已经出现 -5.2%/-3.4% 的收缩截至 7 月，交易活动同比下降 16%。我们的经济团队预计房价将加速下跌并收缩 10-15%（从高峰到低谷），并在某些地区进行更大的实际调整。尽管存在不利因素，但鉴于过去几年见证的脱钩，我们预计它对股价表现的影响较小。图 3：住宅价格已从近期高点开始下跌，较 4 月下跌 2.6%资料来源：Corelogic图表 4：

10、SGP Rel PE 与 ASX 200 工业指数（不含 Fins）与房价变化图表 5：MGR Rel PE 与 ASX 200 工业指数（不含 Fins）与房价变化1.2025.0%25.0%1.1020.0%1.3020.0%1.000.900.800.700.600.500.400.3015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%Aug-04 May-05 Feb-06 Nov-06 Aug-07 May-08 Feb-09 Nov-09 Aug-10 May-11 Feb-12 Nov-12 Aug-13 May-14 Feb-15 Nov-15 Aug- 5月16日-

11、2月17日-2 月 18日-11 月 18 日 -8月19日- 5月20日-2 月 21日-15.0%1.100.900.700.50Aug-04 May-05 Feb-060.3015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%Nov-06 Aug-07 May-08 Feb-09 Nov-09 Aug-10 May-11 Feb-12 Nov-12 Aug-13 May-14 Feb-15 Nov-15 Aug- 5月16日- 2月17日-2 月 18日-11 月 18 日 -8月19日- 5月20日-2 月 21日-15.0%SGP PE Rel vs ASX200 Indus

12、trials ex Fins 房价同比变化MGR PE Rel vs ASX200 Industrials ex Fins 房价同比变化资料来源：ABS、FactSet、高盛全球投资研究 资料来源：ABS、FactSet、高盛全球投资研究供需展望尽管最近住宅价格上涨导致去年年底在创纪录的低贷款利率的支持下住房批准和开工增加，但随着利率上升、建筑成本上升（和整体通货膨胀）以及负担能力问题，这一数字在 2022 年呈下降趋势，影响了未来的供需前景。鉴于住宅市场不可避免的放缓，我们着眼于需求和供应的前瞻性指标。世俗驱动：澳大利亚人口增长在 COVID 低谷后开始反弹，特别是随着海外净移民继续恢复到大

13、流行前的水平。此外，预计 20-45 岁年龄段的新家庭需求将会增加（图表 7）。图 6：人口增长将反弹图 7：家庭形成群体预计将增长3 % 年 % 年 3澳大利亚人口增长（年变化）10,000,0009,800,0001.9% 1.9% 1.8%1.7% 1.6% 1.6%2.5%2.0%自然增长 净海外移民 总计21（9,600,000F）9,400,0009,200,00029,000,0008,800,0008,600,0008,400,00018,200,0001.4%0.6%-1.1%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%_201820192020202120

14、222023202420252026202700199820022006201020142018202220 - 45 (LHS) % 变化 (RHS)资料来源：ABS、高盛全球投资研究 资料来源：ABS、高盛全球投资研究然而，住宅需求的一个关键指标已经开始减速。新建和新建房屋（自住和投资者）的财务审批同比下降 35%（4 月 22 日）。然而，更令人担忧的是，截至 2022 年 4 月，自住住宅的融资审批同比下降 45%，这是单户住宅需求的一个关键指标。这一点很重要，因为去年超过 75% 的财务批准来自房主与投资者。我们注意到_需求大幅下降，尤其是自住业主，反映了该系列在过去的两年里骑自行车

15、艰难的比赛，部分原因是 2020 年推出的 HomeBuilder 赠款，这是联邦政府建造或重大翻新的计划住宅（我们将在下一节中讨论）。图 8：作为关键领先指标的财务审批已经转向消极的.自住业主融资审批同比变化图表 9：.虽然投资者融资审批放缓140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%自住业主融资审批：新建和新建房屋 %yoy新建和新建房屋的投资者融资批准2017 年 3月 2017 年5 月 2017年 7 月 2017 年 9月 2017 年11 月2018 年 1月 2018 年3 月 2018年

16、 5 月 2018 年 7月 2018 年9 月 2018年 11 月2019 年 1月 2019 年3 月2019 年 5月 2019年 7 月 2019 年 9月 2019 年11 月 2020年 1 月2020 年 3月 2020 年5 月 2020年 7 月2020 年 9月 2020 年2020 年 72020 年 8月2020 年10 月 2020年 11 月2020 年 12月 2021 年2021 年 3月2021 年 5月 2021 年6 月 2021年 7 月2021 年 82021 年2021 年 11月2022 年 1月 2022 年2 月 2022年 3 月资料来源：

17、ABS，数据由高盛全球投资研究编制 资料来源：ABS，数据由高盛全球投资研究编制完美风暴及其后果由于关闭的国际边界、州和地方政府强制限制以及消费者行为的变化， COVID-19 大流行抑制了经济活动。然而，我们认为，这场大流行给住宅房地产市场带来了一场“完美风暴”，特别是单户住宅（独立式住宅）。我们注意到：澳大利亚现金利率跌至 0.1% 的低点。联邦政府于 2020 年推出了 HomeBuilder 计划，这是一项刺激措施，为符合条件的自住业主（包括首次购房者）提供建造新房或大幅翻新现有住宅的补助金（该计划已延长至 2021 年 3 月 31 日） .因此，该计划导致住宅数量急剧增加，因为住房

18、建设在 2021 年 6 月之前一直在增长，与 2020 年 6 月季度相比，2021 年 6 月季度的开工量增长超过 59%（12 个月滚动同比增长 23%）。住房审批已经同比下降-22%，并在滚动年度基础上减速至7%，而且审批历史上与抵押贷款利率呈负相关关系。值得注意的是，鉴于（根据 GS 经济团队）对更高利率的预期以及最近 12 月至 3 月季度的批准量下降，我们预计中期新批准量将下降。_19821983198519861988198919901992199319951996199819992000200220032005200620072009201020122013201520162

19、017201920202022图表 10：房屋批准和开工已经开始收缩图表 11：建筑审批和新开工往往密切跟踪彼此。50.0%房屋开工 12m 滚动 同比 % 变化住房审批 1200 万美元滚动同比变化（3 个月滞后）300,000房屋开始12m滚动建筑审批 12m 滚动（3 个月滞后）40.0%30.0%250,000美元20.0%200,00010.0%0.0%150,000-10.0%-20.0%100,000-30.0%-40.0%50,000资料来源：ABS、高盛全球投资研究资料来源：ABS，高盛全球投资研究编制的数据图 12：利率预计会上升现金利率与抵押贷款利率预期图表 13：建筑审

20、批历来与抵押贷款利率18%现金利率GSE预测现金利率按揭利率80.0%住宅建筑审批，同比 % chg抵押贷款利率，同比 % chg，提前 6 个月倒置 (RHS)-50.0%16%-40.0%60.0%14%-30.0%40.0%12%-20.0%10%20.0%-10.0%8%0.0%0.0%6%10.0%-20.0%4%20.0%2%-40.0%30.0%0%-60.0%40.0%资料来源：ABS，高盛全球编制的数据投资研究资料来源：ABS值得注意的是，考虑到住房需求的增加，尤其是首次购房者的需求增加，单户（独立式住宅）的批准和开工通过 COVID 加速，这得益于 1）历史低利率，2）政府

21、激励措施，3）对更多整体空间的需求.尤其：12 月 20 日季度 (YoY) 的独立住宅批准率飙升至 42%（连续 12 个月为 15%），并在 3 月21 日季度 (YoY) 达到峰值 58%，连续 12 个月达到 41%截至 2021 年 6 月。这与公寓住宅形成鲜明对比，公寓住宅的总体批准和开工数量在 2016 年达到顶峰，并因新冠疫情而减速。我们注意到，在 2015 年底，FIRB（联邦投资审查委员会）引入了一项申请费，导致批准率急剧下降，因为该费用鼓励投资者购买他们只打算购买的资产，从而降低了潜在外国投资者提交多次申请的可能性.值得注意的是，外国投资者拥有澳大利亚住房存量的不到 1%

22、，低于 2016 年的峰值。尽管我们确实预计海外净移民会重新加速，但我们认为外国投资不会成为重要的推动力。图表 14：首次购房者的需求因新冠疫情而增加，但此后已减速至长期平均水平首次购房者贷款承诺占总贷款承诺的百分比图表 15：2021 年 12 月独立开工量增加到 150k.45%180,00040%160,00035%140,00030%120,00025%100,00020%15%10%5%0%80,00060,00040,00020,000May-04 Dec-04 Jul-05Feb-06 Sep-06 Apr-07Nov-07Jun-08 Jan-09Aug-09 Mar-10 O

23、ct-105 月 11日Dec-11 Jul-12 Feb-13 Sep-13 Apr-14Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17May-18 Dec-187 月19 日 2月 20日9 月 20日 4 月21 日1999 年 3月 2000 年3 月 2001年 3 月2002 年 3月 2003 年3 月 2004年 2005 年2007 年 3月 2008 年3 月 2009年 3 月2011 年 3月 2012 年3 月 2013年 3 月2015 年 3月 2016 年3 月 2017年 3 月2018 年 3月 2019 年2020 年

24、3月 2021 年0首次购房者占比总平均独立批准 - MAT 独立开始 - MAT资料来源：高盛全球投资研究，ABS 资料来源：ABS，数据由高盛全球投资研究编制图表 16：公寓开始减速。图表 17：离岸住宅需求极小，且自 2016 年起减少140,000120,000100,00080,00060,000275,000250,000225,000200,000175,000150,0005.6%125,0009.1%11.2%12.00%10.00%8.00%6.00%40,00020,000100,0003.6%75,0002.6%2.7%2.6%2.5% 2.3%2.1%4.00%50,

25、0001999 年 3月 2000 年 3 月2001 年 3月 2002 年3 月 2003年 3 月2004 年 3月 2005 年3 月 2006年 3 月2007 年 3月2008 年 3月 2009 年2014 年 3月 2015 年 3 月2017 年 3月 2018 年3 月 2019年 3 月2020 年 32022 年 3025,00000.7% 0.7%0.9%0.8%1.1%0.8%20062.00%0.00%多重批准 - MAT 多重启动 - MAT新屋开工（左轴） 离岸需求离岸需求占新开工百分比（右轴）_资料来源：ABS，数据由高盛全球投资研究编制 资料来源：FIRB

26、，ABS，数据由高盛全球投资研究编制我们预计住宅开始减速 但趋向于平衡要求。鉴于上述中期不利因素，我们预计将开始放缓，并将在 2023 年降至约 159,000 的低谷，并在2024 年重新加速，因为持续的供应链问题加上利率上升加剧了短期内房屋开工的不利因素。如（图表 19）所示，随着人口增长放缓，整体住房需求在 2020 年收缩，部分原因是封闭的国际边界限制了净海外移民，导致供应过剩。如上所述，我们认为新房存量增长将减缓艰难的循环，供应链和利率逆风影响价格增长，导致新房审批减速。我们假设 1) 到 2024 年人口年增长率将达到 1.5%； 2) 家庭规模保持不变。我们注意到，在我们看来，家

27、庭规模的下降或人口增长的加速都会导致住房供应失衡。_图表 18：我们预测 2024 年开工率将重新加速图表 19：到 2024 年的供需变化245,0002.5%150,0001225,0002.0%100,0000205,0001.5%50,0000185,000-01.0%-165,000-10.5%(50,000)145,000-1125,0000.0%(100,000)开始开始预测过剩/（赤字）人口增长（需求变化百分比）供应变化百分比20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：ABS、

28、高盛全球投资研究 资料来源：ABS、高盛全球投资研究预制房屋和建造出租：替代住宅平台变得更加主流建造出租（BTR）：一个新兴的机会澳大利亚的建造租赁行业正在迅速增长，有 40 多个项目正在筹备中（根据 C&W），相当于大约 16,000 个单位。我们注意到：BTR 资产旨在以灵活的方式向租户提供住房（独立单元），通常为一到两年的短期租赁期。房东将保留资产的所有权，而不是将单个单元出售给房主（通常称为“建造出售”），并且项目的现金流（租金收入）是长期赚取的，并受财产费用以及维护资本支出和其他成本，包括中心人员配置。尽管开发项目仍然存在不利因素，包括建筑成本上升和土地价值影响开发回报，但州政府已采

29、取措施激励更多 BTR 资产的建设。例如，新南威尔士州政府为 2040 年之前的新建租赁项目引入了土地税折扣（出于土地税目的将土地价值降低 50%）。其他州也提供了激励措施，例如昆士兰州的 BTR试点计划。BTR 对于澳大利亚的机构所有权仍然具有吸引力：负担能力，包括拥有房屋的高昂入场费，例如首付和税收（印花税），使得购买房屋更加困难，即使在低利率的情况下也是如此。工资增长跟不上生活成本的上涨。主要租户群体的人口增长将继续增长。因此，空置率一直在下降，支撑了整个市场的强劲租金增长。 CoreLogic 最近重申市场仍然“极度紧张”，7 月份全国广告租金上涨 0.9%，全年上涨 9.8%。_20

30、032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212018201920202021202220232024202520262027图表 20：澳大利亚房价增长超过工资增长，给购房者的负担能力带来压力住宅物业价格指数（首都城市）与工资增长图表 21：主要租户年龄组预计将增长2804,100,0001.8% 1.6%2.0%1.5%1.4%2601.2% 1.2%1.5%4,000,0001.0%2401.0%0.4%2203,900,0000.5%2000.0%1803,800,000-0.5%16

31、03,700,000-1.0%140-1.5%1203,600,000-2.0%-2.0%1003,500,000-2.5%住宅物业指数工资价格25-35（左轴百分比变化（右轴资料来源：ABS，高盛全球投资研究编制的数据资料来源：ABS，高盛全球投资研究编制的数据图表 22：空置率一直在下降图表 23: .支持整个市场的租金持续增长6.0%14%12%5.0%10%4.0%8%6%3.0%4%2.0%2%0%1.0%-2%0.0%-4%悉尼 墨尔本 布里斯班布里斯班悉尼堪培拉墨尔本资料来源：Domain，数据由高盛全球投资研究编制 来源：Corelogic，数据由高盛全球投资研究编制住宅土地租

32、赁社区 (RLLC) / 预制房屋 (MHE)RLLC，也称为Manufactured Housing Estates，为澳大利亚传统的退休生活和经济适用房的私人供应商提供了另一种选择。我们认为 RLLC 行业在当前环境下仍然具有吸引力，原因是：接触老龄化人口：我们预计土地租赁需求将强劲增长，因为越来越多的超过 55 人在家庭住宅以外的储蓄有限，他们希望在改变生活方式时释放资产。风险相对较低的投资：目前可用于购买澳大利亚 RLLC 房屋的抵押贷款产品有限。虽然一些澳大利亚 RLLC 居民可能仍在工作中，但绝大多数人已经退休，这通常使他们没有资格获得主流形式的债务融资。迄今为止，澳大利亚银行和金

33、融机构一直不愿以土地租赁房屋为抵押贷款（尽管一些非银行贷款人已进入市场）。对于所有年龄的社区和符合条件的年龄限制居民，可能会有更多的抵押贷款产品出现。然而，就目前而言，我们看到澳大利亚 RLLC 居民的性质增加了收入流的质量，而不是美国 MHE 资产。强大的租金和退休援助：租金是由政府支持的租金援助，相当于每周租金的 30-40%。领取政府养老金的居民有资格获得租金援助。我们认为租金援助和政府养老金的低风险性质限制了 RLLC 租金收入的下行空间，即使在经济不稳定时期也是如此。更高的租户稳定性：澳大利亚 RLLC 租户必须转售房屋才能免除土地租金义务。与澳大利亚的年龄限制社区相比，美国全年龄社

34、区的流行增加了租赁周转率和空置率。美国的社区/土地所有者拥有一些房屋作为出租物业也更为常见，而澳大利亚土地租赁社区的房屋由居民 100% 拥有。虽然美国 MHE 参与者目前在 90 年代中期在 MHE 社区实现入住，但我们认为这在澳大利亚相对于美国具有结构性优势。我们认为，COVID 证明了这种租赁结构的好处，整个行业没有出现重大违约或租赁压力。渗透水平的需求超过建造速度：目前的行业建造率约为每年 2,000 套房屋。仍低于将市场渗透率保持在 2% 左右所需的建造率，每年需要约 2,800 套新房。 (GSe)。随着澳大利亚人口老龄化，越来越多的退休人员推动了这一趋势。渗透率提高到约 4-5%

35、 将使所需的建造率提高到每年 4,000 套以上的新房，远远超过当前行业的建造能力。图表 24：55 个队列的人口不断增长图表 25：我们估计到 2050 年将需要约 4.2 万至约 1.41 万新的RLLC 房屋来支持需求9,000,0008,500,0008,000,0007,500,0007,000,0006,500,0006,000,0005,500,0002.6%3.1%1.9% 2.0% 2.0% 2.1% 2.0%2.2%2.1%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00

36、050,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018201920202021202220232024202520265,000,00020270.0%004.0% 股份 5.0% 股份 7.5% 股份 10.0% 股份方案 1 方案 2 方案 3 方案 4 2050 年所需的 RLLC 房屋 每年需要新的 RLLC 房屋_55 (LHS) % 变化 (RHS)资料来源：ABS，数据由高盛全球投资研究编制 资料来源：高盛全球投资研究对 MGR 和 SGP 的影响：定位于骑自行车自 2002 财年以来，我们已按市场和年份细分了 SGP 和

37、MGR 收购的住宅地块/公寓用地数量（基于公司披露和我们未提供具体细节的估计）。根据我们的估计，2005-07 财年的补货（随着市场价格上涨至周期性峰值水平）相当于 SGP 和 MGR 在此期间结算的总成交量的 3 倍以上。相比之下，根据我们的估计，在过去三个财政年度，SGP 和 MGR 的补货/结算比率分别约为 0.6 倍和 1.0 倍。图表 26：SGP 和 MGR 补货占结算与住宅价格的百分比按手数；与 02 年 6 月挂钩的住宅价格 = 100图表 27：SGP 总投资组合补充库存与住宅价格按手数；与 02 年 6 月挂钩的住宅价格 = 1001200%1000%800%600%400

38、%200%0%35030025020015010035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000350300250200150100SGP MGR Resi 价格 - 5 个首府城市 (RHS - Jun-02 = 100)SGP Resi 价格 - 5 个首府城市 (RHS - Jun-02 = 100)资料来源：公司数据、ABS、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、ABS、高盛全球投资研究图表 28：MGR 总投资组合补充库存与住宅价格按手数；与 02 年 6 月挂钩的住宅价格 = 10016,00035014,00012,0002508,0006,

39、0002004,0001502,000010010,000300MGR Apt MGR MPC 平均 resi 价格 (RHS - Jun-2 = 100)_资料来源：公司数据、ABS、高盛全球投资研究MGR：住宅指标在下面的图表 29 - 图表 31 中，我们提供了 MGR 的一些关键住宅指标的快照。 MGR 在预期未来住宅收入中的份额集中在新南威尔士州（45%）和维多利亚州（37%）。我们的 22 财年住宅结算量预测为2,519 户，而公司指引超过 2,500 手（LT 结算平均约 2,370 手）。我们预测 FY22E 的毛开发利润率约为 24%，在 FY24E 下降至约 22%，主要受

40、以下因素共同推动：(1) 住宅条件疲软； (2) 更高比例的公寓结算（通常低于 MPC）。最后，我们注意到 MGR 的平均管道年龄为 8 年（12 月 21 日）。作为敏感性（图表 38），假设毛利率持平，我们的基本 FY22 结算预测结算增加 /- 10% 将使我们的 FY22E FFO 估计增加/减少 /- 3%。此外，开发毛利率减少 250 个基点将导致我们的 FY22 FFO 下降约 1%（假设我们的基本情况是 FY22E 结算）。图表 29：MGR 在预期未来收入中的份额偏重于NSW 和 VIC按地域划分的 MGR 在预期未来收入中的份额 (%)图表 30：MGR 历史定居点概况（地

41、块）西澳，4,0004%3,5003,0002,5002,000新南威尔士州，45%1,5001,0005000昆士兰州，14%维多利亚州，37%定居点 LR 大道资料来源：公司数据 资料来源：公司数据，数据由高盛全球投资研究整理图表 31：MGR 的历史住宅利润率(GSe)图表 32：MGR FY22 FFO 百万美元对住宅区的敏感性（手）和毛开发利润率（%）16%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%19%-6%-5%-4%-3%-2%0%1%21%-5%-4%-3%-1%0%1%3%24%-4%-3%-1%0%1%3%4%26%-3%-2%0%1%3%4%6%29%-2%-1%1%3

42、%4%6%8%31%-2%0%2%4%6%8%10%30%25%总的发展空间20%15%10%5%0%MGR 毛利率 (GSe) MGR EBIT 利润率 MGR Op 利润率没有历史数据的 GSe资料来源：公司数据、高盛全球投资研究SGP：住宅指标资料来源：高盛全球投资研究_在下面的图表 33 - 图表 37 中，我们提供了 SGP 的一些关键住宅指标的快照。值得注意的是，SGP 的土地储备对维多利亚州 (36%) 和新南威尔士州/首都领地 (29%) 的权重。此外，我们强调 SGP 相对于 HIA 新屋销售的净存款在历史上平均约为 9%（GSe，按季度计算）。在 22 财年，我们假设 SG

43、P 结算约 5,947 手，而 SGP 的最新结算指导为“接近 6,000 手”。我们假设的 22 财年营业利润率与公司 18% 以上的指引大致相符，并指出最近一段时间 SGP 一些关键地点的强劲价格增长支持了利润率（注意 SGP土地储备的平均年龄约为 9.5 年） 12 月 21 日）。作为敏感性（图表 38），假设毛利率持平，我们对 FY22 的基本预测结算增加 /- 10% 将使我们的 FY22E FFO 估计增加/减少 /- 6%。此外，开发毛利率减少 250 个基点将导致我们的 FY22 FFO 下降约 3%（假设我们的基本情况是 FY22E 结算）。图表 33：SGP 的剩余地块权

44、重为 QLD 和 VICSGP 的住宅管道 - 剩余地段 (GSe)图表 34：SGP 对 HIA 新房销售的净存款新南威尔士州，9%2,5002,00030,00025,000西澳，18%昆士兰州，41%1,5001,00050020,00015,00010,0005,0002010年第三季度1Q112011年第三季度 1Q122012年第三季度 1Q132013年第三季度1Q142014年第三季度1Q152015年第三季度1Q162016年第三季度 1Q172017年第三-维多利亚州，32%SGP 净存款 LR avg（净存款） HIA 新屋销售资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来

45、源：公司数据、HIA、高盛全球投资研究图表 35：SGP 查询与网络查询存款图表 36：SGP 结算与净存款45,0002,5004,500180%40,0004,000160%35,000R 2 of 0.622,0003,500140%30,0003,000120%25,0001,5002,500100%20,0002,00080%1,00015,0001,50060%10,0001,00040%5005,00050020%0-0%查询 (LHS) 净存款(右轴) 净存款 结算 净存款/结算资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究图表 37：SGP 住宅利

46、润率 (%)(GSe)图表 38：SGP FY22 FFO 百万美元对住宅区的敏感性（手）和毛开发利润率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%5,94725.5%-18%-15%-13%-10%-8%-6%-3%28.0%-15%-12%-10%-7%-4%-2%1%毛发展利润率30.5%-12%-9%-6%-3%-1%2%5%33.0%-10%-6%-3%0%3%6%10%35.5%-7%-3%0%3%7%10%14%38.0%-4%-1%3%7%11%14%18%40.5%-2%2%6%10%14%18%22%SGP 毛利率 (GSe) SGP EBIT 利润率 SGP Op

47、 利润率_没有历史数据的 GSe资料来源：公司数据、高盛全球投资研究资料来源：高盛_商业投资组合：提供支持分配的经常性收入流按子行业划分的投资资本经理的截至 12 月 21 日，被动投资资本（投资组合）占集团总投资资本的 88%（134 亿美元）。值得注意的是，虽然办公室（61%）近年来保持相对稳定，但我们注意到对工业子行业的资本配置增加（ 11%），而零售（23%）一直在下降（图表 39）。SGP的截至 12 月 21 日，信托占集团约 144 亿澳元资本配置的约 73%。近年来，SGP 降低了其零售业务的比重（主要通过非核心资产处置），同时增加了其对物流的比重（图表 40）。此外，在 1H

48、22，经常性收入占收入的 65%（发展 35%），而 SGP 的目标组合分别为 60%/40%。图 39：MGR 的被动投资资本集中在办公室图表 40：SGP 最近一直在降低其对零售的权重MGR被动投资资本SGP 信托资本分配，按部门 (GSe)100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 1H222017 财年 2018 财年 2019 财年 2020 财年 2021 财年 1H22办公 零售 工业 BTR/其他零售物流工作场所资料来源：公司数据，数据由高盛

49、全球投资研究整理 资料来源：公司数据，公司数据，高盛全球投资研究子行业比较：工业租金增长跑赢大盘在下面的图表 41-图表 42 中，我们将工业部门的租金和资本价值增长与办公和零售部门进行了比较。出于分析的目的，我们使用以下数据： (1) 工业 - 悉尼黄金地段中央外西； （2）写字楼悉尼黄金地段CBD； (3) 零售 - 悉尼地区。我们强调以下观察结果：租金：在过去三年中，工业租金以每年约 4% 的复合年增长率增长，仲量联行预测这将在 21-25 财年增至每年约 9%（其中大部分在 22 财年）。相比之下，仲量联行对 21-25 财年办公室租金增长约 5%（有效）和零售租金增长的预期为每年约

50、1%。资本价值：工业资本价值在过去三年（2Q19 至 2Q22）增长了 1.9 倍，而写字楼和零售分别增长了1.2 倍和 0.9 倍。我们认为，(1) 强劲的投资者需求追逐工业部门的敞口； (2) 有利的基本面（即工业需求创纪录_2000 年第一季度 2000年第四季度2001年第三季度2002年第二季度 2003年第一季度2003年第四季度2004年第三季度 2005年第二季度2006年第一季度2006年第四季度 2007年第三季度2008年第二季度2009 年第一季度2009年第四季度2010年第三季度2011年第二季度2012年第空间加上低供应量导致空置率18%，注意到最近一段时间 SG

51、P 一些关键地点的强劲价格增长支持了利润率（注意到 SGP土地储备的平均年龄在 12 月 21 日约为 9.5 年）。土地租赁 FFO。我们假设 SGP 在 22 财年落户 230 套房屋，这是 SGP 最近目标范围 220-240 套房屋的中点。我们假设的结算情况与管理层到 24 财年约 600 手的结算目标一致。税。在最近完成退休部门的撤资后，我们允许在 23 财年增加税收支出。预计 Stockland 公司将从 23 财年恢复到缴纳所得税的位置（公司指导为 FFO 的 5-10%），我们注意到这可能会在外部年份更高，因为预计 23 财年将包括结转税的一些剩余收益损失。图表 65：SGP

52、财务摘要FY21AFY22EFY23EFY24E汇总损益表办公室 FFO60112122122工业 FFO164179202217零售 FFO363317326337商业物业管理费用(29)(36)(37)(38)商业地产 FFO558573613639住宅开发 FFO331348347307退休FFO546700土地租赁 FFO0132857资金管理息税前利润0013公司开销(69)(76)(78)(80)息税前利润874926912926净利息费用(86)(76)(63)(71)FFO（税前）788850849855税00(70)(87)FFO（税后）788850780769FFO ps（

53、税前）33.135.6135.635.8生长8%0%1%FFO ps（税后）33.135.632.732.2生长8%-8%-1%DPS (cps)24.626.626.726.9生长8%0%1%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究目标价 4.44 澳元我们的 12 个月目标价反映了我们的 SOTP（4.34 澳元）和 DCF（自由现金流到股权）估值（4.53 澳元）的50/50 混合，这是我们在整个覆盖范围内采用的一致方法。 SGP 提供约 23% 的潜在 1200 万总回报（包括7.0% 的 FY23E DPS 收益率），而我们的 REIT 覆盖率平均为约 18%。_我们 4.34 澳元的

54、SOTP 估值总结如下。图表 66：SGP SOTP 估值FY23f / 趋势收倍数/上限率每股价值入价值办公室 NOI725.7%1,267$0.53工业 NOI1654.4%3,753$1.57零售 NOI3266.1%5,339$2.24土地租赁 NOI325.0%640$0.27开发在制品 - 平均周期387$0.16商业地产总额5955.5%11,387$4.77发展 EBIT（趋势）44411倍4,883$2.05企业/商业道具开销-11510倍-1,147$(0.48)净债务（期间平均）-3,858$(1.62)其他净资产/（负债）-903$(0.38)SOTP估值10,362$

55、4.34资料来源：高盛全球投资研究我们对 SGP 商业地产投资组合的估值采用了约 5.5% 的加权平均上限利率（GSe ex Land Lease 的 SGP账面价值约为 5.3%）。在评估 SGP 的开发业务时，我们对“趋势”开发 EBITDA 应用 11 倍倍数（设置为相对于 ASX200 工业除金融 EV/EBITDA 倍数，目前为 14.8 倍）。在评估趋势盈利水平时，我们假设 ROIC 为14%，与我们预计 SGP 将在 19-25 财年交付的平均投资资本回报率一致。4.53 澳元的贴现现金流我们将自由现金流的 DCF 应用于权益 (A-FFO) 而不是 DDM，以便更好地纳入留存现

56、金收益的估值影响。我们的 DCF（股本自由现金流）估值的主要输入包括： 3.5% 的无风险利率； 6.0%的市场风险溢价； 9.6%的股权成本；以及 2.5% 的假设无杠杆终端增长率在我们的覆盖范围内是一致的。钥匙下行风险包括：比我们允许的更严重的房地产市场低迷（影响 NTA 支持和未来收益）。未来住宅地块的结算量低于我们的预期和/或住宅利润率（成本通胀/住宅定价）的更大下降将给我们的估计带来下行压力。商业发展风险.许多因素可能会影响 SGP 的开发收益和管道，例如租户对开发产品的需求水平的变化、租金收入或开发利润率的变化（时间延迟或开发成本超支）、竣工时的租赁短缺或更低超出预期的开发支出。低

57、于预期的商业开发支出也可能给我们的估计带来下行风险。商业组合租户需求和运营风险。其商业投资组合的租户需求水平较低可能会影响 SGP 的入住率和租金收入，这将给我们的估计带来潜在的下行空间。潜在的_比我们允许的更持久的零售销售复苏（影响报告的 SGP 零售销售指标以及可比的 NOI 增长率）。_MGR：在中性开始，PT 2.38 澳元（18% TR）MGR 是澳大利亚商业地产和住宅领域房地产的所有者、开发商和经理。在投资资本方面，约 88% 的资本分配给办公、零售、工业和 BTR 部门的被动资本，12% 分配给住宅和商业地产开发的主动资本（目标为 80%/20%资本分配）。就息税前利润贡献而言，

58、经常性投资物业占收入的约 66%，其中约 30% 来自开发，其余约 4% 来自其资产和基金管理部门。住宅是集团盈利的主要驱动力，近期利润率上升是由于对 MPC 的较高倾斜和近期住宅物业增长，然而，我们预计在上述情况恶化的背景下，这将软化。 MGR 拥有总价值达 134 亿澳元的优质多元化资产组合，其中约 61% 集中在办公市场（主要是悉尼和墨尔本）。MGR 的综合开发渠道使其能够推动经常性收入（支持未来分销的增长），同时还提供开发 EBIT 和潜在的 NTA 提升。我们预计开发完成的增量影响将为整个业务带来额外增长，并指出 MGR 已确定的商业和混合用途管道为 129 亿澳元（截至 12 月

59、21 日），尽管其中很大一部分受最低预- 激活前的承诺。如上文行业部分所述，鉴于混合工作和具有挑战性的宏观背景，我们认为办公行业面临潜在的结构性逆风，并预计办公市场的分化将继续存在。最后，我们强调 MGR 的资产负债表接近其 20-30% 目标范围的下限，为未来的增长提供了可选性，尽管我们认为 MGR 的对冲债务敞口约为 57%（12 月 21 日），这将是一种收益鉴于近期浮动利率债务成本上升，近期不利今年迄今为止。MGR 目前的交易价格比上次公布的 NTA 折价约 24%（相对于 LT 平均 1.03 倍），以及 23 财年 FFO 倍数约 14 倍（相对于 REIT 覆盖平均约 17 倍）

60、。虽然我们仍然看到潜在的 1200 万总回报约 18%（包括 4.9% 的 FY23E DPS 收益率），目标价为 2.38 澳元，但鉴于近期催化剂有限，我们认为整个覆盖范围内的相对价值更好，并以中性评级开始。收益估计我们预测 22 财年每股收益为 15.1cps（意味着增长约 8%），而公司 22 财年每股收益指引至少为 15.0cps，而 MGR 的 2022 财年每股收益为 10.2cps（pcp 增长 3%），反映了约 68% 的派息率（在 GSe 上）。它们对我们的盈利预测的关键影响因素如下：商业投资组合 NOI.我们预测 21-24 财年整个商业投资组合 NOI 的收益复合年增长率