论代理成本的控制-兼议我国公司治理结构的完善

1、论代理本钱的控制兼议我国公司治理构造的完善1932年，伯利Berle和米恩斯eans对企业所有权与经营权别离后产生的“委托人股东与“代理人经理层之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说的理论基矗代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的才能，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的详细业务进展管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。亚当。斯密就曾在?国富论?中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进展更多的在职消费，或选

2、择适宜他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理构造的角度出发，对委托代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理本钱的假设干控制机制进展阐述并对完善我国公司的治理构造提出一些看法，希望可以对我国目前的现代企业制度建立有所裨益。一、代理问题的类型现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的别离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求工程投资和消费营运时具有较强的规模

3、效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目的。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了到达自身的目的，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一方法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合

4、约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全理解企业的管理活动与投资时机，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更理解企业消费、收益和本钱等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理本钱，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效有可能导致股东价值的显著减损。我们将代理问题归纳为以下四类，对于不同类型的公司而言，不同种类的代理问题对其造成影响的程度不同。1.努力程度问题。劳动经济学家指出工人通常会偏好闲暇所带来的利益，直至闲暇所带

5、来的边际利益等于丧失收入所带来的边际本钱为止。对于经理人员而言，上述理论同样适用，因为他们也是受薪雇员，也同样会产生以努力程度为根底的代理问题。Jensen和ekling1976的研究证明，经理人员拥有的公司股份越少，他们在工作中偷懒的动机就越大。对于给定程度的偷懒程度而言，经理人员自身遭受的本钱会随持股权份额的增大而增加。所以，持有更少的股权可能使经理人员偷懒的动机更强，这可能会使股东价值遭受更大的潜在损失。偷懒程度是不能直接加以量化的，因此该领域中的实证研究集中于观察经理人员的可见行为并以此作为偷懒问题发生的证据。研究者们检验了经理人员的外部行为是出于最大化股东财富的考虑，还是因为经理人员

6、对收入、特权或个人声誉的追求。RsenstEin和yatt1994发现，当一个公司的经理人员被聘为另一个公司董事的消息发布时，公司的股价趋于下降。上述证据与“经理人员有时会为个人利益而制订决策，此类行为会使他们所管理公司的价值遭到减损的观点相一致。2.任期问题。一般来讲，经理人员都有一定的任期。相对于经理人员任期来说，公司有更长的生命期间，股东们关心的是将来期间的现金流。而经理人员在任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流。当经理人员接近退休时，他们任期的有限性与股东持股期的无限性如不将股票抛出的话之间的矛盾所带来的代理问题将变得更加严重。比方，经理人员可能偏好投资于具有较低本钱和可以更

7、快获得成效的工程，而放弃更具获利性但是本钱较高且需长期见效的工程。公司应投资多少研究开展费的决策就是此类问题的一个例子，研发费的支出削减了会计收益从而减少了经理人员的当期报酬。因此，临近退休的经理人员可能会承受研发费的本钱而未能享受其所带来的利益。Deh和Slan1991，urphy和Zieran1993的证据都说明，当经理人员接近退休时，研发费的支出随之减少。当资本市场需要花费较长的时间确认公司新工程的价值时，经理任期问题将变得更的报酬合约将以尽可能低的本钱为经理人员提供做出股东偏好决策的鼓励。在经理人员作出大量不容易被董事会或投资者所监控决策的公司中，有效的报酬合约具有更加重要的意义。比方

8、，新产品的开展、新市场的进入等。相对于处于成熟期的公司而言，处于迅速增长阶段公司的经理人员有更多的时机作出自身利益最大化的决策。缺乏及时与可靠的信息，使得评估处于增长中公司经理层决策的质量是非常困难的。设计经理人员报酬合约的问题在于，怎样使报酬具有充分的数额与合理的构造以吸引和留住有才能的经理人员。报酬合约一般包括薪金、奖金与股票期权。A.薪金。定期的绩效评价作为经理人员提升、降级与辞退的标准。实证证据说明，美国公司并没有有效地使用薪酬机制。edff和Abraha1980在一项对美国两大制造业公司7629个绩效等级的研究中，发现具有最低绩效的雇员收到的薪水仅仅比具有最好绩效的但具有一样级别的雇

9、员少7.8%.arner，atts和ruk1988发现仅仅当公司处于最低的绩效程度时，高级经理人员被辞退的可能性才显著增长。Bakeretal.指出在薪水与绩效之间的弱相关是经常的，他们认为原因在于固定薪金支付系统：a.将重点放在支付数额上；b.缺乏对做好工作的内在鼓励；.使雇员仅关心手边的工作；d.会挫伤雇员的士气。一些用于减少代理本钱以绩效指标为根底的支付系统存在着一些实际问题。首先，选择适宜的绩效计量指标是困难的，不恰当的计量方式会使经理人员过于狭隘地集中于某一活动，或寻求起反作用的行为。第二，当经理人员的任期快要完毕时，绩效评价的事后处理过程成为更无效的。对于任期内工作较短的经理人员来

10、说，将来雇佣收入的现值是大的，重新会谈是一项减缓努力与任期问题的有效机制。但是对于任期内工作时间较长的经理人员来说，重新会谈的控制作用是较小的，工作时间长的经理人员趋向于是更重要的决策制订者，对于努力与任期问题而言，将来薪水的变化控制力较弱。最后，因为一个固定报酬流的现值依赖于公司的偿债才能，在报酬方案中包含大量的固定薪水会增大不同风险偏好问题。B.奖金。奖金也是以绩效指标为根底的报酬，它可以削减代理本钱。在这些方案之下，假设到达了提早规定的绩效指标，经理人员可以收到现金、股票或二者兼而有之。将报酬与绩效指标相衔接会使经理人员工作更加努力，在制订投资决策时会以长期视角看问题，削减过度投资，合理

11、利用财务杠杆。但奖金也有它自身的问题。首先，因为它基于会计数字，经理人员可以进展盈余管理来获取较高的奖金。其次，绩效指标的选择可能使经理人员仅仅关注会进步该指标的活动上，比方以销售额为考核指标会使经理人员以牺牲利润为代价促进销售。.股票期权和有限制的认股权。期股和有限制的认股权可以解决任期与努力问题，因为股价与期权的市值与将来现金流的现值正相关，同时它也能减缓不同风险偏好问题，因为期权价会随资产收益率的增长而上升。ehran1995的研究说明，以市场为根底的报酬使美国公司的持股者受益，他证明了在制造业公司的绩效与以股权为根底的报酬之间存在正相关。然而，这种报酬制度也不是万能的。比方，当股利上升

12、时，期权的价值下降，这增加了经理人员限制股利的动机。此外，以股权为根底的报酬使经理人员的报酬具有波动性。假设经理人员报酬的不确定性增长到足够高的程度时，他们就可能要求更高程度的报酬。这说明在控制代理本钱方面，以期股和有限制的认股权可以作为持股权的替代机制。123.董事会。一般来讲，董事会的主要职责包括批准或同意主要的管理决策，并监控这些决策的执行、聘用和辞退经理人员以及为他们制订报酬程度。尽管董事会作为股东利益的代表机构，但是董事会并不总是利用它的职权为股东利益效劳，当董事与股东的利益发生冲突时，董事会可能会以牺牲股东利益为代价来制订决策。一些研究者指出，当董事会中外部董事的比例增加时，股东与

13、董事会的利益协调更容易进展。Eisbah1988指出，相对于外部董事来说，内部董事很少会对E提出异议，因为E对他们的职务有重大的影响。进一步而言，内部董事包括E有动机维护超过市场程度的报酬或超额在职消费。在一些情况下，外部董事可能不比内部董事更有效。ae1986，Lrsh和alver1989指出，美国公司的E经常决定着董事的提名过程，这样E就可以提名支持自己决策的外部董事。公司之间互相兼任的董事关系也会减少外部董事的独立性。假设E兼任公司董事，外部董事可能害怕报复而决定不去弹劾E.外部董事与内部董事谁能更好地代表股东利益是一个实证性的问题。Bhagat和Blak1997发现，来自美国证券市场的

14、数据并不支持独立外部董事影响将来公司绩效的观点。然而其他的一些实证证据说明，外部董事能更好地维护股东利益。比方，Rsenstein和yatt1990，Heralin和eisbah1988都指出，在美国公司中外部董事是基于股东利益而被提名的。Rsenstein和yatt指出，当公司任命外部董事时股价表现出显著的上升反应，这说明市场预期股东将从外部董事的任命中获益。Heralin和Eisbah发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，外部董事的任命数增长，这说明外部董事被认为更可能承受进步公司绩效的挑战。关于董事会决策的股价反映的实证研究说明，美国市场对外部董事比例占优势董事会的决策反响

15、更好，市场对内部人控制董事会的决策表示疑心。比方，Byrd和Hikan1992发现当决策更可能是由外部董事比例占优势的董事会作出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层收购Leeetal.1992和采纳毒丸方案Brikleyetal.的研究所证实，他们都发现当外部董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益非常大。一些其他的研究还说明，外部董事的比例与动机报酬方案的使用正相关，外部董事更可能采取决策交换具有较差绩效的E.比方，ehran发现具有更多外部董事的美国公司实行了更多的以持股权为根底的报酬方案；eisbah1988发现假设外部董事具有投票控制

16、权，具有较差经营绩效的E更可能被辞退；Brkhvihetal.1996的研究说明，外部董事比内部董事更可能作出由来自公司外部的经理人员交换具有较差经营绩效E的决策，他的研究说明当需要时外部董事更情愿支持公司政策的重要变化。134.经理市常Faa1980指出，经理市场通过一个对于经理人员过去绩效的“事后处理机制可以有效地控制代理本钱。他认为假设目前绩效会影响经理人员的将来工作时机，经理人员就会有动机控制以牺牲股东利益为代价的自利行为。Faa和Jensen1983将这种观点应用于外部董事的劳动力市场，他们指出更多的外部董事关心他们在劳动力市场上的声誉，因此他们在监控经理人员的行为中是努力的。Gil

17、sn1990，Kaplan和Reishus1990报告了与Faa和Jensen的理论相一致的证据。Gilsn发现外部董事作出的决策会影响他们在劳动力市场上的声誉，在从陷入财务危机公司辞职的董事中仅有少于三分之一的人在其他公司谋得了职位。Kaplan和Reishus也发现，经理人员的绩效会影响他在劳动力市场上寻求外部董事的声誉，相对于没有削减股利的公司而言，他们发现处于削减股利公司的经理人员在以后有更少的可能成为其他公司的外部董事，该证据的一个解释是，任职于削减股利公司的经理人员被看作业绩较差因此被邀请参加其他公司董事会的可能性减少。5.公司控制权市常arris1963和Jensen1986都指

18、出，当公司内部治理构造无效时，公司控制权市场可以用于缓和代理冲突。上述理论基于市值已经反映了预期代理本钱的观点，即当投资者预见到经理人员的无效管理时，公司的股价下降。市值的下降吸引了潜在竞价者的关注，竞价者相信他们能通过收购公司、改变其战略、改进其运作效率或消除公司无意义的行为获取利润。一些来自美国市场的研究提供了接收会增进靶子公司效率的证据，从1976年到1990年，在购并中支付的平均金额是目的公司购并前价值的41%.artin和nnell1991发现目的公司在被接收后，E的收益率增长，与接收以前的绩效相比该增长对于目的而言是相当之高，他们的结果与接收市场培训了较差经理人员的假设相一致。He

19、alyetal.1992发如今购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进不是由于削减对于研发费或资本支出的长期投资来获得的。rketal.1988指出，敌意竞价的目的来自衰落或面临严重变化的行业。Jensen1986引用石油行业的公司作为例子。在20世纪80年代中期石油行业可获利的投资时机减少，许多石油公司因此而持续地进展昂贵的勘探方案或在石油行业之外作出投资。Jensen指出公司管理人员有强烈的动机防止公司收缩，他们想要维持他们的控制范围并且他们的报酬可能与公司规模相关，他们不想在任职期间发生辞退和工资减少的现象。对于上述公司而言，只有外力充分的大才可以抑制这些偏向，此时公司控制权市场可以帮助削

20、减阻碍必要公司变化的惯性力量。6.机构持股者。Shleifer和Vishny1986指出，单个股东监控经理人员并不是最优的。原因之一在于监控经理人员的单个股东承担了全部监控本钱，而仅仅获得了取决于自身股份额度的利益。因为监控利益在所有持股者之间按比例分享，拥有较少份额的持股者有动机搁置监控并希望其他股东进展监控投资。这个“搭便车行为说明假设不存在协调股东行为的机制，在公司中就存在对经理人员的较少监控。搭便车者会对批量持股者造成较小的影响。批量持股者会从对经理人员的监控中得到更大的利益，并且会超出他们的本钱。而且，批量持股者经常是职业投资者，他们在评价公司绩效时是更专业化的，他们的监控本钱比单个

21、持股者是更低的。所以批量持股者的出现增加了监控的可能性，减少了代理本钱，增加了公司价值。7.债权人。作为“准固定收入的要求者，经理人员偏好低杠杆。假定其他情况一样，更低的债务程度降低了财务危机发生的可能性和伴随的工作职位丧失。一些研究者指出，高程度的债务削减了代理本钱。因为债务支付是法定的，它强迫经理人员支付可能被错误使用的基金。债务也使经理人员面临更多的市场力的监控。在一个无债务或低债务的公司，懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理人员的福利与职位。当债务程度升高时，经理层、较低的利润与现金流会使企业不能偿付到期债务，从而陷入财务危机，这时债权人会在治理构造中发挥作用，交换绩效较差的经

22、理人员。1三、对完善我国公司治理的几点启示上述几种治理机制对于完善英、美等欧美法系国家的公司治理构造起到了至关重要的作用，尽管我国属于大陆法系国家，人文、法律环境的不同使得我国的公司治理构造与之有较多差异，但是就市场经济国家的共性而言，仍对我国具有颇多的借鉴意义。1.政府部门应为企业创造一个公平竞争的环境。政府部门的职能应定位于维护市场的正当竞争，大力培育竞争性的股票与经理市常如前所述，竞争性的股票市场与经理市场向企业经理施加了有力的外部监视和约束。在竞争性的股票市场中，机构投资者的比重很高，以致于他们可以对企业施压，撤换不合格的经理人员。在竞争性的经理市场中，有才能、忠于职守的经理，能得到高

23、报酬；才能较差、不负责任的经理只能得到低报酬，甚至会失业。经理人员要进步其收益，必须先进步企业的经营绩效。根据现代财务理论，企业股票价格主要取决于将来现金流的现值，所以经理人员只有努力进步企业的长期预期利润，才会使企业股票的价格进步，其在企业的地位才会稳固。而且，通过市场竞争机制，代理人与委托人利益取向不相容的问题也会在一定程度上得以解决。因此，为了培育良好的企业外部环境，笔者认为，政府部门迫切需要进展以下工作：第一，应逐步统一股票市场，解决股票市场中的条块分割现象，在竞争性的行业中应尽可能减持国有股，使各种股份都能在资本市场上正常流通，将会对公司治理构造发挥宏大的正面效应；第二，大力增加多元

24、机构投资者的比重，积极推进各类基金组织的开展，以此增进股东大会的效用。随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织，诸如养老基金、住房基金等。应将这些基金与国有成分剥离，一方面可以减轻国家的社会负担，另一方面引导这些基金对企业持股，可以有效地改善企业股权构造；第三，对于国营企业而言，真正深化改革，首先要清楚地界定国家和企业各自的权利与义务，消除企业的政策性负担，只有消除了政策性负担，国家不必承担企业的经营责任后，企业才能为其经营后果承担责任，宏观意义上的政企分开才能做到；第四，继续推动债转股工作有序地进展，发挥银行在企业治理中的积极作用。当银行的角色从债权人转变为所有人时，会更加关心企业的绩效。笔者还认为，把国有企业面临的问题完全归结于国有企业产权不明晰、只有私有化才能