基建反弹城投风险多大

1、基建投资增速反弹是否持续？一季度疫情冲击下，部分基建停工，基建投资受到明显的供给冲击，基建投 资同比增速大幅下滑，从 3 月份开始，随着国内复工的推进，基建投资作为 “稳增长”手段，开始逐步反弹，4 月份单月基建投资同比增速已经达到 4.8%，是近一年以来基建投资单月的相对高点（图 1）。图 1：4 月份基建投资同比增速开始转正% 广义基建投资累计增速广义基建单月投资增速15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-

2、122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-30.0资料来源：Wind目前基建投资增速的反转有多方面原因，其中一方面原因是 2、3 月份部分基建项目停工，4 月份复工后有集中赶工的现象；另一方面，自 3 月份以来中央出台了一系列政策支持基建投资，并提出新基建发展策略 “稳增长”，与此同时，部分地方政府也提出了基建投资计划（表 1）。表 1：2020 年部分区域基建投资计划区域2020 基建投资计划北京年度计划投

3、资 2523 亿元福建重点项目 1567 个，总投资 3.84 万亿元。其中在建项目 1257 个，总投资 2.97 万亿元，年度计划投资 5005 亿元；预备项目 310 个，投资 0.87 万亿元。河北省重点项目 536 个，总投资 1.88 万亿元，年计划投资 2402 亿元。河南重点建设项目 980 个，总投资 3.3 万亿元，2020 年计划完成投资 8372 亿元黑龙江重点项目 300 个，总投资额 8856 亿元，年度计划投资 2000 亿元江苏省重大项目 240 个，包括实施项目 220 个、储备项目 20 个。220 个实施项目包括计划新开工项目 117 个、续建项目 103

4、个，年度计划投资 5410 亿元，比上年增加 80 亿元。其中，基础设施项目 47 个，年度计划投资 2212 亿元。山东全年完成投资 4000 亿元陕西重点项目 600 个，总投资 3.38 万亿元，年度投资 5014 亿元四川重点项目 700 个，计划总投资约 4.4 万亿元，年度预计投资 6000 亿元以上云南推出 525 个重点项目，规划总投资约 5 万亿元，其中 2020 年计划完成投资 4400 亿元浙江全省扩大有效投资重大项目集中开工活动，共有 537 个重大项目参加，总投资 8864 亿元，年度计划投资 1473 亿元。其中，交通建设工程 23 个，总投资 542 亿元，占比

5、6.1%；高新技术与产业工程 291 个，总投资 5406 亿元，占比 61.0%生态环保、城市更新和水利设施工程 223 个，总投资 2916 亿元，占比 32.9%。重庆重点项目 1136 个，总投资 2.6 万亿元，年度完成 3476 亿元。基础设施建设投入最大，包括交通、市政、水利、生态环保、能源、通信等项目 367 个，计划总投资约 1.45 万亿元，年度计划投资约 1600 亿元资料来源：各省市发改委、Wind， 整理实际上从 2018 年开始，在地方政府隐性债务监管下，地方政府融资平台违规融资被限制，地方基建投资资金来源明显收缩，尤其是非标资金的监管趋严，导致基建投资同比增速从

6、2018 年 4 月份后明显下滑，后续对地方融资平台和金融机构违规举债追责的政策一直没有放松，基建增速始终没有回到两位数以上的高增长。当前，基建投资在前期供给冲击后，有明显的反弹，叠加国家出台了较多支持基建投资的政策，那么未来基建投资是否会持续增长呢？如果基建投资持续增长，在当前基建投资仍主要依赖城投的情况下，城投风险是否会增加？项目和资金均放量在分析基建投资增长过程中，要考虑两方面，一是项目量，即基建的需求量；二是资金量，即资金对于项目施工的支撑。下面从上述两个方向分析未来基建投资是否可以持续。2019 年 9 月份后基建项目申报金额快增从基建的申报项目量来看，2019 年 6 月针对基建投

7、资增速低迷，国家出台了一系列政策支持基建投资，包括专项债作为资本金，加快专项债项目申报等一系列政策。从去年 9 月份开始，基建投资项目申报金额明显加快，2019 年 9-12 月份基建项目申报金额同比增长 31.7%，今年 1-4 月份申报金额同比增长 139.9%（图 2）。图 2：基建投资项目申报金额和同比增速亿元基建申报金额同比增速（右）180000160000140000120000100000800006000040000200000%1601401201008060402002019年1-4月2019年5-8月2019年9-12月2020年1-4月资料来源：全国投资项目在线审批监管

8、平台， 分行业来看，各行业申报金额增速均有所提升，其中水利项目增长最快，2020年 1-4 月份同比增长 200.0%，其次为电力项目，同比增长 77.9%，交通类项目同比增长 48.3%（图 3 和图 4）。图 3：基建项目分行业申报金额图 4：基建项目分行业申报金额同比增速亿元电力交通水利100000.090000.080000.070000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.02019年1-4月 2019年5-8月 2019年9-12月 2020年1-4月%电力增速交通增速 水利增速250.0200.0150.0100.050.00

9、.02019年1-4月 2019年5-8月 2019年9-12月 2020年1-4月资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 尽管项目申报金额加快，但由于受疫情冲击影响，基建投资的落地金额明显放慢。从 2019 年基建投资金额/基建申报金额来看，电力行业为 39.8%，交通行业为 60.9%，水利行业为 76.7%。但从 2020 年一季度来看，电力行业为 23.1%，交通行业为 27.7%，水利行业为 17.3%，明显低于去年的水平。预计后续投资会加快，其中水利项目下降最快，根据 2019 年经验，预计后续水利项目将加快投资（图 5）。图 5：全国基

10、建项目分行业投资金额与项目申报金额之比%20192020-0390.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0电力交通水利资料来源：全国投资项目在线审批监管平台、wind， 项目申报加快并不能完全代表基建投资未来会增长加快，还要取决于资金支持。基建投资资金来源主要为预算内资金、专项债、城投债、非标资金、银行贷款、PPP。从预算内资金来看，根据关于 2019 年中央和地方预算执行情况与 2020年中央和地方预算草案的报告披露数据来看，预计 2020 年财政收入下降5.3%，支出增长 3.8%，财政赤字 3.76 万亿，调入资金和使用结转结余资金3.0 万亿，发行特别

11、国债 1 万亿。我们预计预算内资金对基建投资的投入在6 万亿左右，同比增长约 5%（图 6）。图 6：预算内资金投资基建量及增速亿元预算内资金投资基建量增速（右）%7000096000087500006400005300004320000210000100201520162017201820192020E资料来源：Wind， 估算从专项债资金来看，根据2020 年政府工作报告披露，今年专项债资金发行规模为 3.75 万亿，同比增长 72%，比 2019 年增速加快（图 7）。从今年的发行速度来看，2020 年 1-5 月发行专项债 2.2 万亿，超过去年全年发行的总量，发行明显加快。从专项债的

12、投向来看，2019 年专项债中投向基建的资金仅为34%，而从2020年 1-5 月份的数据来看，投向基建的资金达到了 83%，当然后续投向基建的比例可能会有所下降，主要原因在于后续可能会发行棚改专项债，占用一部分专项债额度，全年计划发行 3.75 万亿专项债，假设未来剩余的 1.55 万亿专项债，一半用于棚改，一半用于基建投资，则全年用于基建投资的专项债在 2.6 万亿左右，占总发行量的 69%，总体来看要明显高于 2019 年。图 7：专项债发行规模和增速图 8：2020 年 1-5 月专项债加大基础设施投向亿元专项债规模增速(右）400003500030000250002000015000

13、10000500002017201820192020E% 120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基建投资非及基建项目投资2019年2020年1-5月资料来源：Wind， 资料来源：wind， 另外，2019 年 6 月中共中央办公厅和国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知要求“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”。2019 年 9 月份国常会要求“重点领域均可用专项债作为项目资本金，各省专项债用于项目资本金的规模占

14、其专项债规模比例可为 20%左右”，但从实际情况来看，根据发行的专项募集说明书来看，2019 年用作资本金专项债 68 亿，占 2019 发行专项债规模的 0.3%，2020 年 1-5 月用于资本金的专项规模为 1000 亿，占发行规模的 5%。图 9：用于资本金的专项债比例%专项做资本金比例65432102019年7月2019年8月2019年9月2019年2020年1-5月资料来源：Wind， 根据专项债用于投资基建的规模来测算，2019 年专项债拉动基建投资的规模约为 7600 亿，2020 年预计在 3.3 万亿，增长约 334%（图 10）。图 10：专项债拉动基建投资的规模亿元专项

15、债中用于基建投资规模专项债中用于资本撬动基建投资规模400003500030000250002000015000100005000020192020E资料来源：Wind， 估算注：2019 年专项债投资基建规模=2.15*34%+2.15*0.3%*4 2020 年专项债投资基建规模=3.75*69%+3.75*5%*4从城投债来看，2020 年 1-5 月城投债累计净融资达到 9400 亿，占 2019 年城投总体净融资量的 77%，城投债净融资量明显加快，对基建投资贡献加快。从 2020 年城投债的净融资规模来看，我们预计在 1.8 万亿左右，同比增长约 47%。图 11：2020 年 1

16、-5 月城投债快速增长图 12：城投债净融资规模和增速%2020年累计净融资量/2019年城投债净融资量 908070605040302010亿元城投债净融资规模增速（右）2000018000160001400012000100008000600040002000% 120100806040200-20-40-6002020-012020-022020-032020-042020-050201520162017201820192020E-80资料来源：wind， 资料来源：wind， 预测从非标融资来看，从 2017 年来至今，非标融资额一直在收缩调整，2020 年以来，社融中非标净融资量收缩

17、规模明显下降，这表明对基建投资的拖累在减弱，我们预计今年非标资金收缩对基建的拖累将明显下降，但也不会有明显贡献。图 13：社融中非标净融资量收缩对基建融资的拖累减弱亿元非标净融资量10005000-500-1000-1500-2000-2500-3000资料来源：wind， 注：社融中非标净融资量=新增委托贷款+新增信托贷款从 PPP 对基建投资贡献来看，我们预计 2020 年前三个季度或将对基建投资有所拖累，全年增速在 5%左右（图 14）。从基建 REITs 来看，在地方政府隐性债务追责限制下，地方政府基础设施融资途径受限，限制了基础设施投资，长期来看，基础设施 REITs 有望打破当前基

18、础设施的融资困境，可以作为广义财政政策有益补充。但今年基础设施投资仍将以传统的城投、专项债、PPP 等形式为主，基础设施 REITs 对融资贡献主要是边际影响。图 14：PPP 投资预测亿元PPP投资规模增速（右）300002500020000150001000050000资料来源：wind， 预测% 706050403020100-10-20综上分析，与 2019 年相比，2020 年比较确切是的城投债和专项债要发力基建投资，占比会明显增加。根据基建项目申报和资金规模预计 2020 年全年基建投资增速在 10%左右，2-4 季度单季投资增速在 13.3%、13.8%和 14.9%城投债净融资

19、量7%预算内资金23%其他资金51%PPP 14%专项债图 15：2019 年基建投资资金来源占比图 16：2020 年基建投资资金来源占比预测城投债净融资量 9%非标资金-1%其他资金42%专项债12%预算内资金23%PPP 14%非标资金 0%4%资料来源：wind， 资料来源：wind， 估算城投风险多大？在疫情冲击下，经济增长和就业受到负向冲击，未来将通过基建投资稳定经济增长。在目前基建投资仍以城投融资为主的情况下，加大基建投资是否会加重城投风险呢？哪些区域信用债风险提升呢？2019 年 9 月至 2020 年 4 月基建申报项目快速增长，但各区域存在一定差异，从申报基建项目绝对额来看

20、，江苏、广东、四川、北京较高（图 17），从申报基建项目金额增速来看，陕西、辽宁、青海、黑龙江等区域申报增速超过 100%，申报速度较快。图 17：2019 年 9 月-2020 年 4 月各区域基建申报金额图 18：2019 年 9 月-2020 年 4 月各区域基建申报金额增速亿元各区域申报基建金额10000.09000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0江广四北安上湖陕云江辽天内海甘重贵黑新青宁吉苏东川京徽海北西南西宁津蒙南肃庆州龙疆海夏林%各区域申报基建金额同比增速300250200150100500-50-100陕

21、辽青黑江新江海四内上广云宁北安甘重贵天湖吉西宁海龙苏疆西南川蒙海东南夏京徽肃庆州津北林古江江古资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 从各区域一般公共预算收入增速来看，受新冠疫情对经济冲击影响，2020年一季度除了西藏之外，各区域财政收入均呈现下滑态势（图 19）。从各个区域债务负担来看，截至 2018 年底，天津、贵州负债率超过 100%，青海、重庆、吉林、江苏、甘肃区域超过 60%，上海、广东等区域债务负担较低（图 20）图 19：2020 年一季度财政收入增速图 20：截至 2018 年底各区域负债率%2020年一季度一般公共预算收入同比增速

22、10.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0西广江浙云湖广江青山福北上贵吉四全甘河天辽宁山陕内黑重海湖藏西西江南南东苏海东建京海州林川国肃南津宁夏西西蒙龙庆南北%地方政府债务/GDP160140120100806040200天贵青重吉江甘浙江湖新广陕四内安云宁湖黑海北辽山山河河福上广津州海庆林苏肃江西南疆西西川蒙徽南夏北龙南京宁东西北南建海东古江古江资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 地方政府债务=地方政府一般债+专项债+城投债从各区域城投债发行增速来看，2020 年 1-5 月辽宁、甘肃、青海、吉林、内蒙古、新疆、江西、湖南、贵州等传统风险较高区域城投债

23、发行增速仍然为负。东部沿海区域城投债发行增速较快（图 21）。从各区域专项债发行增速来看，2020 年 1-5 月陕西和宁夏专项债发行增速为负，贵州、辽宁发行增速较快，主要是去年基数较低所致（图 22）。图 21：2020 年 1-5 月份城投债发债同比增速图 22：2020 年 1-5 月份专项债发债同比增速%2020年1-5月城投债增速 600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0海重黑上山云北河安广陕福浙江河广宁天湖四山贵湖江新内吉青甘辽南庆龙海西南京南徽西西建江苏北东夏津北川东州南西疆蒙林海肃宁%2020年1-5月专项债发行增速 500.0

24、400.0300.0200.0100.00.0-100.0贵辽北云湖青甘江河海山河吉山重西福广上内天新江广四黑浙安湖陕宁州宁京南南海肃西北南东南林西庆藏建东海蒙津疆苏西川龙江徽北西夏江古古江资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：贵州增速为 7771%，辽宁增速为 511%。下面我们通过分析基建申报项目量、财政收入增长、区域债务负担、城投债和专项债的发行来分析区域城投的风险。从各区域数据来看，基建申报项目金额似乎并没考虑财政收入增长的下滑和区域债务负担。换句话说，基建项目申报金额较快的区域其财政收入反而下降更多（图 23），同时基建项目申报较快的区域，其债务负担反而较大（24）。如果这

25、些申报的基建项目全部落地，可能会导致区域债务负担加重、城投风险增加的现象。图 23：本次各区域基建申报项目与财政收入的关系图 24：本次各区域基建申报项目与债务/GDP 的关系1300.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.-050.0 0.010.0-100.0-150.02019年9月-2020年4月各区域基建项目申报金额同比增速（%）2019年9月-2020年4月各区域基建项目申报金额同比增速（%）250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0 0.020.040.060.080.01

26、00.0-100.0-150.02018年各区域地方政府债务/GDP（%）2020年一季度各区域一般公共预算收入增速（%）资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台， 但申报项目并不完全代表真正会执行的项目，因为申报的项目不一定会被审批。基建投资资金并没有跟随区域项目量的申报而扩大，从区域基建项目申报增速和区域城投债净融资量、以及和专项债发行量来看，两者均呈现负相关关系（图 25、图 26），表明基建项目申报量快的区域，其城投债发行量和专项债发行量反而慢。那么基建资金的激增主要体现在哪些区域呢？1地方政府债务/GDP 中的债务包含了区域发债城投有息债务和地

27、方政府举借的一般债和专项债务。以下均采用此口径200.0150.0100.050.00.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0-50.0-100.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-100.0-50.0-50.0 0.0-100.0-150.050.0100.0150.0200.02019年9月-2020年4月各区域基建项目申报金额同比增速（%）2019年9月-2020年4月各区域基建项目申报金额同比增速（%）2020年1-5月份各区域城投债净融资量同比增速（%）资料来源：全国投资项目在线审批监管平台、wind， 2020年1-5月份各区域专项债发行同比增速（%）资料来源：全国投资项目在线审批监管平台、wind， 区域城投债净融资量与区域财政收入呈现正相关关系，与区域债务负担呈现负相关关系，表明城