对比金山云和Ucloud

1、一、行情回顾上周计算机板块跑赢指数。计算机（申万）指数下跌 0.90%，跑赢沪深 300 指数 0.21pct，申万一级行业中排名第 14 位。二级子行业（申万）中，计算机设备下跌 0.17%，计算机应用下跌 1.06%。图表1： 申万一级行业周涨跌幅（%）5.0%4.0%休 农 食 商 国 家 建 交 化 医 建 公 机 计 轻 综 通 银 传 汽 房 电 有 钢 采 纺 非 电闲 林 品 业 防 用 筑 通 工 药 筑 用 械 算 工 合 信 行 媒 车 地 气 色 铁 掘 织 银 子服 牧 饮 贸 军 电 材 运 申 生 装 事 设 机 制 申 申 申 申 申 产 设 金 申 申 服 金

2、 申务 渔 料 易 工 器 料 输 万 物 饰 业 备 申 造 万 万 万 万 万 申 备 属 万 万 装 融 万申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 万 申万 申 申 申 申万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万万 万 万 万3.0%2.0%1.0%0.0%(-1.0%)()()()(-2.0%)-3.0%-4.0%-5.0%资料来源：Wind，中信建投研究发展部个股方面，涨幅前五个股分别为：恒银金融（+24.90%）、皖通科技（+23.50%）、广电运通（+20.69%）、中国软件（+15.05%）、真视通（+11.58%）；跌幅前五个股分别为：浩丰科技（-16.62

3、%）、苏州科达（-13.11%）、联络互动（-12.45%）、汉鼎宇佑（-10.84%）、神州信息（-9.68%）。图表2： 计算机行业（申万）个股周涨幅前十名（%）图表3： 计算机行业（申万）个股周跌幅前十名（%）恒银金融皖通科技广电运通中国软件真视通 数据港 同有科技任子行 达实智能御银股份15.05%11.58%10.44%9.07%8.98%7.92%6.13%24.90%23.50%20.69%-16.62%-13.11%-12.45%-10.84%-9.68%-9.62%-8.33%-8.00%-7.89%-7.18%浩丰科技苏州科达联络互动汉鼎宇佑神州信息*ST荣联汇纳科技实达集

4、团天泽信息中威电子0%10%20%30%-20%-15%-10%-5%0%资料来源：Wind，中信建投研究发展部资料来源：Wind，中信建投研究发展部二、投资建议4 月 17 日晚间，金山云在美国证券交易委员会(SEC)披露招股书，公司拟在纳斯达克全球精选市场上市，代码为“KC”。招股书显示，金山云计划通过首次公开募股(IPO)募集预计 1 亿美元的资金。市场份额向龙头集中，2019 年上半年金山云国内份额第六，份额提升 0.8pct。根据信通院数据显示，2019H1阿里（42.2%）、腾讯（12.2%）、中国电信（8.6%）、AWS（6.4%）、华为（6.1%）和金山（5.3%）分列市场前六

5、位，共占据 80.8%的市场份额。2018H1 市场前六位共占据 77.4%的市场份额，市场份额进一步向龙头厂商集中，其中 2019H1 金山云份额同比提升 0.8pct。图表4： 2019H1 国内公有云市场份额图表5： 2018H1 国内公有云市场份额京东其他微软华为2.5% 6.1%2.5%2.3%其他金山5.3%华为6.1%百度5.0%Inspur 3.1%阿里巴巴42.2%Ucloud 4.4%金山4.5%微软3.7%13.3%百度3.3%阿里巴巴43.0%腾讯AWS中国电信腾讯AWS 中国电信12.2%6.9%7.4%11.2%6.4% 8.6%资料来源：信通院， 资料来源：信通院

6、， 金山云增速高于行业平均，Ucloud 不及行业平均增速。两家公司收入主要来自于公有云，其公有云收入占全部收入的 85%以上。金山云 2019 年实现收入 39.56 亿，同比增长 78.36%。Ucloud2019 年实现收入为 15.12亿，同比增长 27.35%。IDC 报告显示，2019Q1-Q3 中国公有云 IaaS 市场同比增速分别为 74.1%、72.2%、62.2%，金山云增速高于行业平均增速，而 Ucloud 增速低于行业平均增速。图表6： 金山云和 Ucloud 公有云收入及增速对比201720182019公有云收入公有云收入公有云增速总收入总收入同比增速金山云12.04

7、21.1475.50%39.5678.36%Ucloud7.6410.1132.35%15.1227.35%资料来源：Wind， 备注：Ucloud 尚未披露 2019 年年报，因此选择 2019 年选择总收入作为对比。金山云分发、存储业务收入占比高，毛利率低致业绩亏损，Ucloud 计算、网络和数据库收入占比高，毛利率较高，因此已实现盈利。金山云收入中 71%来自于存储和分发，相比于计算业务，存储和分发业务毛利率较低，使得金山云 2019 年毛利率仅为 0.19%，因此金山云仍处于亏损状态，2019 年其归母净利润为-11.11 亿元，但亏损增速已大幅收窄。Ucloud 主要收入来自于计算、

8、网络和数据库，毛利率相对较高，分发和存储等低毛利率业务 2018 年收入占比仅为 8%，因此 Ucloud 相比金山云毛利率较高，2018 年毛利率为 39.48%，因此盈利能力也较好，2018 年实现归母净利润 0.77 亿元。行业动态研究报告计算29%存储9%图表7： 2018 年 Ucloud 收入构成图表8： 2019 年金山云收入构成数据分析存储5%2%云分发 数据5%库 10%其他公有云 2%网络 16%计算60%分发62%资料来源：Ucloud 招股说明书， 资料来源：金山云招股说明书， 图表9： 2018 年 Ucloud 各业务毛利率56.41%62.54%48.24%35.

9、09%21.62%10.68%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%毛利率-3.74%资料来源：Ucloud 招股说明书， 金山云员工人数、创收能力高于 Ucloud。金山云 2019 年底员工人数为 1841 人，Ucloud 在 2018 年底员工人数为 1055 人，其 2019 年 6 月底员工人数为 1046 人，预计 2019 年 Ucloud 员工人数增加有限。金山云 2018、 2019 年人均创收为 162.5、215.0 万元，2018 年 Ucloud 收入为 112.55 万元，金山云人均创收大幅高于 Ucloud。图表10： 金山云和 Ucloud 人

10、员对比Ucloud金山云20172018201720182019员工总人数7251,055119313651841销售203288400技术3916081150综合管理1421209其他专业11713882人均创收(万元)115.83112.55103.60162.49214.88资料来源：Wind，金山云招股说明书， 金山云对关联方依赖性不断降低，不断拓展视频、金融客户。Ucloud 深耕移动互联网客户，重点发展游戏等客户。2017 年2019 年，小米为金山云贡献了 3.2 亿元、5.47 亿元和 5.7 亿元的公有云服务收入，金山集团与金山云在公有云的交易额为 4960 万元、7770

11、万元和 1.09 亿元，猎豹集团则为 2390 万元、620 万元和 8650 万元，三大关联方合计占金山云总营收达 32%、28.4%和 19.36%，金山云对金山系等关联方依赖性不断降低。目前，金山云游戏领域主要客户包括金山软件旗下西山居、巨人网络、完美世界和掌趣科技等，视频云方面，主要流媒体客户包括字节跳动、爱奇艺和 B 站等，金山还加强了对安全性要求较高的金融客户的布局，客户包括中国建设银行和华泰证券等，政务方面也不断推出新解决方案去拓展市场。Ucloud 客户更集中在互联网领域，尤其是移动互联娱乐、游戏等客户，注重提供更富有弹性的云计算服务。金山云国内节点覆盖更为广泛。目前金山云国内

12、 CDN 节点数达到 1000 多个，服务器数量超过 73000 个，覆盖 32 个省份，中西部均有布局，覆盖了电信、移动、联通等主流运营商。Ucloud 可用 CDN 节点数超过 500个，全球可用区数量为 32 个，覆盖全球 25 个地域。就国内节点数量而言，金山云相比 Ucloud 更为丰富。图表11： 金山云 CDN 及服务器布局图表12： Ucloud 全球可用区及加速节点布局资料来源：金山云招股说明书， 资料来源：Ucloud 招股说明书， 三、本周组合云计算； 用友网络、浪潮信息、金山办公、广联达、深信服、亿联网络、紫光股份、中科曙光、东方国信网络安全：启明星辰、深信服、安恒信息

13、金融 IT：宇信科技、神州信息、高伟达、恒生电子医疗信息化：卫宁健康、创业慧康、久远银海智能汽车：中科创达、千方科技四、本周重点报告本周重点报告：浪潮信息：业绩符合预期，规模效应下毛利率持续提升，盈利能力不断增强业绩符合预期，全球份额逆势提升。公司发布 2019 年年报，公司 2019 年实现营业收入 516.53 亿元，同比增长 10.04%。根据 IDC 统计，2019 年浪潮服务器出货量达到 101.63 万台，同比增长 11.8%，是全球前五厂商中唯一录得出货量增长的厂商，全球出货量份额也从 2018 年的 7.7%进一步提升至 8.7%，继续蝉联全球第三，国内 x86 服务器市占率超

14、 34%。AI 服务器方面，公司 2019 年上半年继续以过半的市场份额稳居中国市场第一。公司在行业需求萎缩的背景下实现份额提升，显示公司产品具有极强的市场竞争力。随着服务器行业回暖、AI 服务器等新产品快速增长，预计公司 2020 年收入有望实现较快增长。公司 2019 年实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 41.02%。公司利润高于营收增速主要是毛利率提高所致。规模效益及产品结构优化致毛利率提高，公司继续加大新产品研发力度。公司 2019 年毛利率为 11.97%，同比提高 0.95pct，规模效应使得公司上下游议价能力提升，高毛利率的 AI 服务器高增速进一步优化产品结构，使得毛利

15、率提升。同时，公司制造高端服务器板卡的苏州智能制造基地已建成并实现一期满产，该基地可实现物流、仓储、生产等全流程的自动化和可感知，生产效率提升 60%以上，板卡量产有望进一步提升毛利率。公司 2019 年期间费用率为 9.07%，同比提高 0.6pct：其中销售费用率为 2.79%，同比提高 0.17pct；管理费用率为1.51%，同比提高 0.28pct，主要是期权费用增加及管理人员增长所致；研发费用率为 4.55%，同比提高 0.82pct，公司研发人员达到 2131 人，同比提高 17.5%，公司进一步加大新产品的开发力度，并将研发投入全部费用化，体现财务质量；财务费用率为 0.23%，

16、同比下降 0.67pct，主要系公司本期债务融资减少，相应利息支出减少所致。行业周期：1）英特尔数据中心业务 2019Q4 收入同比增长 18.8%，在云计算厂商需求拉动下快速增长。2019年四季度AMD 服务器CPU 出货量和ASP 环比均有两位数增加，并认为 2020 年服务器CPU 将继续保持高增长。芯片销售领先服务器销售 12 个季度，因此证明 2020 年将是服务器大年。2）19Q4 亚马逊资本支出为 53.12 亿元，同比增长 42.3%，自 19Q3 以来，亚马逊已连续两个季度资本开支增速超过 40%，龙头云计算厂商率先增加资本开支。3）国内互联网巨头方面，受疫情影响，阿里和腾讯

17、纷纷扩容云服务器，2 月中旬前阿里钉钉就已扩容 10 万台云服务器，腾讯会议则从 1 月 29 日至 2 月 6 日扩容超过 10 万台云主机。中长期发展动力：5G+AI+跟随国内互联网厂商出海。1）5G 商用开启，中国移动进一步加大采购服务器。 4 月 14 日中国移动发布 2020 年服务器集中采购招标公告，项目采购满足期为半年，采购规模共计 138272 台，相比过去两年每次采购 6-8 万台，数量大幅增加。2）AI 服务器需求快速增长，云游戏以及越来越多的视频、语音 AI 产品放在云端被企业调用，AI 服务器市场快速增长，IDC 预计国内 AI 服务器市场 2018-2023 年复合增

18、长率达 34.2%。3）跟随国内互联网巨头出海，阿里、腾讯、字节跳动海外加大布局，如字节跳动北美业务扩张至电子商务、游戏与金融应用等，进而带动海外数据中心建设需求。盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，规模效益及产品结构优化使得公司毛利率进一步提高，同时公司仍在不断加大新产品研发力度。从行业周期看，英特尔、AMD 等芯片厂商服务器业务 19Q4 增速较快，并对 2020 年预期乐观，同时以亚马逊为代表的云计算厂商开始加大资本开支，显示 2020 年将是服务器行业大年。从中长期发展来看，5G、AI 以及跟随国内互联网厂商出海将进一步打开公司成长空间，中国移动近期大幅采购13.83 万台服务器，已

19、初步验证 5G 时代服务器需求的高景气度。预计公司 2020 年至 2021 年的归母净利润分别为 13.9、18.4 亿元，对应当前股价 PE 分别为 35、26 倍，维持买入评级。本周重点报告：安恒信息：新场景新服务推动下公司增长将持续高于行业增速2019 年传统产品份额稳固，持续扩大全国销售网络。 2019 年公司传统核心产品继续保持行业领先，份额稳固，网络信息安全基础产品营收达到 3.84 亿元，同比增长 29.14%。公司在 IDC Web 应用安全市场研究中，份额排名第一；公司日志审计系统在赛迪 2019 年发布的“中国日志审计产品市场研究报告”中市场占比排名第一；在 Frost&

20、Sullivan 发布的“亚太区特权账号管理/堡垒机市场研究报告 2019”中，公司的堡垒机产品市场份额排名亚太区并列第一，中国区第一。公司进一步完善了营销网络及渠道体系，在北京、上海、济南、广州、深圳、成都等 30 个城市设立了分支机构，2019 年销售人员同比增加 18%，由于现场交付和售前工作增加，技术支持人员同比增长 68%。云安全、大数据安全、安全服务高增长带动公司营收增速远高于行业增速。“云大物移”新场景驱动下防护对象改变，企业网络边界逐渐消失，政府和企业网络安全防护理念发生较大变化，而十三五最后两年安全支出也大幅增长，因此 20192020 年网络安全行业市场规模增长速度达到 2

21、7%，其中基于“云大物移”等新场景的安全产品和服务、积极防御类的安全平台产品在网络安全细分领域中增长尤其迅猛，增长速度远高于传统的网络安全边界类产品。2019 年公司网络信息安全平台产品营业收入达到 2.717 亿元，同比增长 91.15%，其中云安全平台产品营业收入同比增长 176.25%，大数据安全平台产品营收同比增长 62.57%。在 IDC 发布的中国态势感知解决方案市场 2019 年厂商评估中，公司被评选为态势感知领导厂商，其中战略能力排名第一，市场份额排名第二。在赛迪 2019 年发布的“2018-2019 中国云安全市场研究年度报告”中，公司云安全产品市场排名第二。物联网安全产品

22、营收较去年同期增长 136.41%，产品在公安行业得到广泛应用，安全解决方案成功落地到智慧公安、智慧水利、智慧园区、智慧司法等领域。在随着网络攻击越来越频繁、企业信息化越来越复杂、监管趋严，主动防御和预测类安全产品如态势感知、威胁情报分析、安全合规管理、安全配置核查等细分领域。未来 3 年我们看好公司网络信息平台类安全产品（云安全、大数据安全和物联网安全）市占率的提升和高增长，也预计公司营业收入增长将持续高于行业增速，也将是目前第二梯队网络安全公司中收入规模有望最快突破 30 亿的网络安全公司。安全防护理念变革，安全服务市场高增长，安服在未来网络安全市场竞争中至关重要，公司安全服务业务高增长将

23、助力公司持续提升市占率。目前我国安全服务占比远低于世界平均水平，过去政企安全防护理念落后，安全服务投入过低，未来三年需要补齐安服短板，预计 2021 年安全服务市场规模将达到 183.5 亿元，安全服务市场占比也将达到 20%。未来三年复合增长率为 39%。政府、央企、公用事业等遭受网络攻击最多，潜在安全风险较大，对安全服务需求将保持高增长，因此在安服领域领先的综合解决方案提供商更有可能在党政军、央企和大企业市场获得长期领先优势。公司网络信息安全服务实现营业收入 2.64 亿元，同比增长 62.03%，其中 SaaS 云安全服务业务增长迅速，2019 年公司安全服务人员同比增长 58%。公司积

24、累了大量活跃在线试用用户群体，形成了以玄武盾为核心的云防护、云监测服务、以安全数据大脑为核心的情报订阅、行业监管 SaaS 服务模式，成功的为多个省市的政务云、政府网站群、政府在线系统提供了 7*24 小时云安全服务。未来安全服务人员和产品、在线工具将变得越来越重要，针对央企、政府和中小企业都有不同层次的需求，我们预期在安行业动态研究报告全服务重要性不断提升和在安全支出比例提升下，公司在安全服务领域的投入和优势将帮助公司实现市占率提升。盈利预测与投资评级：公司作为新一代网络安全代表企业，在“新场景”云安全、态势感知平台、大数据安全产品具备领先优势，并且在 20192022 年网络安全行业和云安

25、全高增长下加大投入，产品、战略充分结合时代发展机遇。同时公司具备顶级安全服务能力，大力发展 SaaS 云安全服务、专家服务、智慧城市安全运营中心等业务，可为用户提供从安全规划、安全设计、安全建设到安全运营的一站式服务。我们预计在“新场景” “新服务”带动下，公司的平台产品和服务收入会持续高增长从而带动公司收入增长超过行业增速，20202021年预期公司营业收入将达到 13.76 亿、20.08 亿元，净利润达到 1.29 亿元、1.88 亿元，给予“买入”评级。本周重点报告：辰安科技：营收保持快速增长，前期销售、研发投入逐步消化，费用率有望继续下降公司营收保持高增长，前期销售、研发投入逐步消化

26、，费用率有望逐步下降。公司 2019 年实现收入 15.65亿元，同比增长 51.62%，营收继续保持高增长。分业务看，公共安全与应急实现收入 3.8 亿元，同比增长 47.52%，目前公共安全平台正陆续向各省市县推广建设，公司占据了绝大部分省级应急平台软件的市场份额，在地市区县级市场也持续保持领先；城市安全业务实现收入 3.78 亿元，同比增长 14.41%，2019 年新签佛山、徐州、淮北等多个城市生命线项目，继续实现异地复制；海外业务实现收入 5.14 亿元，同比增长 42.68%，主要是安哥拉公共安全一体化平台和非洲某国海关管理系统等项目逐步实施所致，公司 2019 年新签拉丁美洲某国

27、、东南亚印度尼西亚、新加坡、菲律宾、老挝等项目，2020 年将继续保持快速增长；公司消防业务实现收入 2.89 亿元，同比增长 270.97%，随着公司在消防行业的全产业链服务能力快速增强，项目收入快速增长。公司 2019 年实现归母净利润 1.24 亿元，同比下降 8.88%，主要是公司毛利率下降 9.64pct 所致，公司毛利率下降主要是部分重大项目中硬件部分占比相对较多，同时消防工程类业务收入亦有所增加所致。费用方面，公司 2019 年期间费用率为 30.73%，同比下降 4.71pct，其中销售费用率为 10.78%，下降 0.3pct；管理费用率为 11.42%，同比下降 2.09p

28、ct；研发费用率为 8.08%，同比下降 2.9pct，公司研发人员为数量为 644 人，同比下降 68 人，预计公司主要项目研发接近尾声，部分研发人员开始更多的满足一线需求。随着公司经历 2018 年大幅扩招人员，2019 年已基本将前期募投项目销售、研发投入消化，预计公司费用率仍有望保持下降。新冠疫情影响下，一季度利润小幅亏损。公司 2020Q1 收入同比增长超过 51.84%，主要是公司积极推进已签项目实施所致。公司 2020Q1 实现归母净利润-1969 万元，同比下降 1037.39%。一季度利润下滑一方面受客户结构、合同类型、业务季节性影响，公司一季度部分利润率较低的业务收入确认较

29、多，使得利润有所下滑。另一方面受新冠疫情影响，公司一季度项目实施、交付、验收均有所推迟，而员工薪酬等支出相对刚性，因此公司利润有所下滑。随着国内疫情接近尾声、各地陆续复工复产，相关招投标也已逐步恢复，公司将继续保持较快发展。构建“两云、两中心、一基地”安全产业蓝图，充分受益安全产业快速发展。总体来看，我国公共安全产业正处于高速发展阶段，根据赛迪顾问统计，2018 年我国安全产业总产值 8898 亿元，同比增长 15.1%。预计 2020 年我国安全产业将继续保持 20%左右的增长率，产业规模将超过万亿元。2019 年公司将现有产品和服务整合，形成“两云、两中心、一基地”的总体发展和推广模式，着

30、重打造综合应急指挥中心、城市安全运行监测中心、消防安全云、工业安全云和安全教育基地，2020 年公司也将推动消防安全、工业安全、环境安全、安全文教等新业务发展，从而形成新的收入增量。城市生命线业务将继续推进在单个城市扩大覆盖面以及异地复制，国内城市生命线项目总体市场规模预计将达 1100 亿左右，目前仍处于发展早期，距离天花板尚早，发展潜力广阔。公共安全平台今、明年会是各省、市建设的高峰，公司作为该领域软件龙头，2020 年有望继续保持高增长。盈利预测与投资评级：公司 2019 年收入保持高增长，受低毛利率硬件业务以及消防工程业务占比增加，毛利率有所下滑，从而使得利润有所下滑。一季度受新冠疫情

31、影响以及确认部分低毛利率业务收入，且费用支出相对刚性，利润出现亏损。目前我国安全产业仍处于快速发展阶段，公司已构建“两云、两中心、一基地”的安全大产业蓝图，未来将继续保持应急平台软件领域的竞争优势，推动城市生命线业务异地复制，并加快推进消防安全、工业安全、环境安全和安全文教等新业务发展。预计公司 2020 年至 2021 年的归母净利润分别为 1.80、2.71 亿元，对应当前股价 PE 分别为 53、35 倍，维持买入评级。本周重点报告：广联达 2020 年一季报点评：云业务平滑波动周期，竞争力不断夯实新冠疫情不改公司成长预期，一季度受影响相对有限。公司 2 月 3 日复工，通过在线拓展商机

32、、提供线上服务等方式保持业务顺利进行。预计一季度收入增长主要源于造价业务，伴随转云区域老客户的合同负债确认、续费及 2020 年新转云四个区域的新用户付费，云造价收入保持稳健增长。云转型使得造价业务与国内新开工项目的关联度降低；施工业务方面，截至 3 月中旬国内约 11 万开工项目，门禁闸机、人员管理、测量体温等成为标配，同时重大政治工程在一季度大量开工，公司支援了各地 15 个小汤山医院建设，因此施工业务收入受影响有限，预计 2020Q1 收入同比基本持平。造价转云进入最后阶段，疫情下保持较较快增长。2020 年 Q1 执行新会计收入准则后，原“预收款项”科目余额全部转入“合同负债”进行核算

33、。2020 年数字造价业务新增 4 个区域进入云转型，一季度新签云合同共1.59 亿元，期末云合同负债约 7.48 亿元。按照产品线进行拆分，云计价、云计量以及工程信息的云合同签署的云合同分别为 0.50 亿元、0.50 亿元、0.59 亿元，云合同负债分别为 2.54 亿元、2.37 亿元、2.57 亿元。毛利率略有下降，研发投入保持高增长。公司毛利率为 94.10%，同比降低 0.07pct，未来伴随施工业务占比的提升，考虑到必要的硬件毛利率较低，整体毛利率水平将有所下降。2020Q1 公司销售费用、管理费用、财务费用分别约为 1.59 亿元、1.61 亿元、0.08 亿元，同比增速分别为

34、 17.5%、20.6%、47.2%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 28.04%、28.50%、1.49%，同比变化分别为-0.53pct、0.2pct、0.28pct。与此同时，公司加大研发投入，2020Q1 研发费用约 1.62 亿元，同比增长 31.5%，研发费用率为 28.67%，同比提升 2.56pct。公司持续增加研发投入并提高了相应研发人员的薪酬，保持技术与产品迭代。预计未来伴随云业务客户数增加（传统软件存量用户/盗版用户/潜在边缘用户转化）、用户 ARPU 值提升（增值服务捆绑与渗透，目前主要包括工程信息服务），公司云服务收入可贡献确定性的增量。施工业务板块在产品整

35、合后发展顺利，长期市场空间广阔。公司定位于数字建筑平台服务商，将产品广度与深度积极延展，未来有望多点突破，不断夯实综合竞争力。2020 年进入公司“八三规划”（公司第八个三年战略规划，即 2020-2022年三年）的开局之年，造价与施工业务有望持续高速增长，我们看好广联达在数字建筑领域的龙头地位，预计 2020-2021 年公司归母净利润将分别实现 3.8 亿元、6.3 亿元，具有长期投资价值，给予“买入”评级。本周重点报告：科大讯飞：业绩符合预期，控费效果显著，AI 应用规模化落地红利逐步兑现公司业绩符合预期，战略聚焦下 ToC 业务收入快速增长。公司发布 2019 年年报及 2020 年一

36、季报，公司 2019年实现营收 100.79 亿元，同比增长 27.30%；实现归母净利润 8.19 亿元，同比增长 51.12%，业绩符合预期。分业务看：1）教育产品和服务：2019 年实现收入 23.55 亿，同比增长 16.86%，其中面向 C 端的知学科技收入为3.32 亿元，同比增长 108%，保持较快增速，目前智学网已覆盖全国 16000 余所学校，年处理 350 亿条过程化学习数据，随着数据积累的不断深入，教育 C 端服务将更为精准、护城河更深，同时个性化学习手册、讯飞学习机等产品规模化应用也将带动产品化率提升，进而带动毛利率上行；2）智慧医疗：2019 年实现收入 1.85 亿

37、元，同比增长 145.5%，智医助理可有效减轻基层医生电子病历填写负担并提升诊断精度。截至 2019 年底，科大讯飞智医助理已完成了安徽省 50 个区县的全覆盖建设，同时在西藏、内蒙古、青海、北京、新疆、黑龙江、浙江等地逐步开始进行试点及应用，在疫情推动下，智医助理将保持快速发展；3）开放平台及硬件：开放平台 2019年实现收入 11.54 亿元，同比增长 68.71%，2019 年底开发者团队数量超过 112 万，开发应用数超过 75 万。随着公司把握客户能力越来越强，广告变现能力也越来越强，且在 5G 时代，AI 与 IoT 迎来结合，语音作为重要开放入口会实现更多应用，开放平台将继续保持

38、较快增速；智能硬件实现收入 11.72 亿元，同比增长 44.11%，公司 C 端产品 “双 11”大促获得天猫京东双平台六大品类六项第一，显示公司智能硬件产品极强的竞争力，公司今年已发布彩色电子墨水屏阅读器以及面向年轻人学习的智能笔记本，未来 C 端消费领域市场有望继续保持快速增长；4）智慧城市行业应用：2019 年实现收入 5.84 亿元，同比增长 44.5%，公司相关产品已落地全国10 省近 30 地市，今年仍将处于快速推进阶段；5）智慧政法：2019 年实现收入 1.33 亿，同比增长 28.55%，受机构改革影响，增速有所放缓。随着机构改革影响消退，公司智能庭审系统和智能辅助办案系统

39、在全国推广复制，公司政法业务增速有望回暖；6）智能汽车：2019 年实现收入 3.72 亿，同比增长 39.08%，2019 年汽车智能助理产品出货量超过 600 万套，累计装机数量突破 2300 万辆，新增 90 余个新车型项目合作。在公司战略聚焦下，ToB、ToC 双轮驱动，To C 业务继续发力，2019 年 To C 业务实现营业收入 36.25 亿，同比增长 43.99%， To C 业务在整体营收中占比达 35.96%，毛利占比达 36.83%。随着产品化程度、毛利率更高的 ToC 业务占比提升，公司盈利能力将不断提高。公司 2019 年归母净利润同比增长 51.12%，利润增速高

40、于营收增速一方面是费用控制较好，另一方面系退税收入以及政府补助增加所致。公司 2019 年经营性现金流量净额为 15.31 亿元，再创历史新高，显示公司极强的盈利质量。公司控费效果显著，研发费用增长趋于平稳。公司 2019 年毛利率为 46.02%，同比下降 4.01pct，主要受政法业务毛利率下滑所致。公司 2019 年期间费用率为 40.90%，同比下降 4.51pct，主要是销售费用率下降 4.14pct所致，其中差旅费、业务招待费下降较多，公司费用控制效果较好。研发费用率为 16.27%，同比提高 0.32pct。 2019 年底公司研发人员数量为 6404 人，同比下降 7.22%，

41、目前公司研发人员大规模扩张基本完成，各条业务线技术储备充分，后续研发费用增长将趋于平稳。新冠疫情影响下一季度业绩有所下滑，三月份招标明显回暖，公司中标金额同比增长 91%。公司 2020 年一季度实现收入 14.09 亿元，同比下降 28.06%；实现归母净利润-1.31 亿元，同比下降 229.02%。受新冠疫情影响下，公司一季度项目实施、交付、验收有所推迟，因此也影响了收入进度，而费用支出相对刚性，因此利润大幅下滑。同时，公司针对 AI 防控投入了约 3700 万元，对利润造成一定影响。但疫情在一定程度上凸显了人工智能+互联网与教育、医疗深度结合的重要性，随着 3 月初网上招标开始逐步实施

42、，3 月份公司新增中标合同金额达到 9.2 亿，同比增长 91%，同时公司研发效率也超出疫情前，预计二季度公司将重回正增长，全年继续维持稳定增长势头。盈利预测与投资评级：公司 2019 年业绩符合预期，一季度业绩受疫情影响，实施、交付及验收均有所延迟，而费用支出相对刚性，因此利润有所下滑，但疫情一定程度上催化了 AI+互联网与教育、医疗的结合，三月份订单中标金额大增也显示公司已重回快速增长轨道。随着 AI 进入规模化应用落地期，在战略聚焦下，公司 ToB、 ToC 双轮驱动，ToC 业务继续发力，产品化率将进一步提高并带动毛利率上行。同时，公司费用控制效果显著，人均效能持续提升，公司将继续保持

43、较快增长。因此预计公司 2020 年至 2021 年的归母净利润分别为 11.14、15.78亿元，对应当前股价 PE 分别为 68、48 倍，维持买入评级。本周重点报告：宇信科技：银行 IT 架构和需求变革持续高景气，创新与海外业务有望带动增长超预期行业地位：金融科技领军者，银行 IT 产品优势显著，联手强力合作伙伴共建金融云生态。作为国内规模最大的金融科技解决方案领军者之一，公司始终在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多个细分领域保持领先地位。公司深耕银行 IT 业，积累大量具有长期稳定合作关系的客户。公司先后上市于美国、中国，通过参股/收购不断完善银行 IT 版图，逐步成长为行业巨

44、头，产品线丰富。公司三大类解决方案覆盖渠道、业务和管理，诸多产品领先于行业。其中，渠道类解决方案优势显著，主要产品 Liana5 为银行互联网渠道提供全方位业务产品，实现业务逻辑与表现终端分离，加快新业务开发速度；公司在信贷解决方案市场具备优势，市占率常年位于第一。近年来基于自身核心竞争力不断联手行业经验或能力互补的合作伙伴如蚂蚁金服、新华三等知名企业，打造金融云生态。传统业务：用户和环境变化促使银行科技转型，信息创新与数据分析需求下银行 IT 架构加速向分布式转型，产品研发投入逐年增长，合作建信金科有望提升毛利率。在银行科技转型的背景下，商业银行面临极大竞争压力，促使金融科技行业加速发展。经

45、济增速放缓，用户更多依赖互联网，导致银行愈发需要数据分析和商业智能，然而传统集中式 IT 架构越来越难满足银行目前的业务需求，且集中式架构中的硬件成本过高。在数据分析需求和信创共同促进下，2020-2022 年银行 IT 架构加速向分布式转型。公司致力于新型架构体系研发，产品持续迭代，分布式应用、云服务架构、金融开放平台等均有落地应用。研发投入今年来不断增长，技术人员比重逐年增加，截止 2019 年已达到 94%。在分布式 IT 基础架构发展趋势下，银行 IT 软硬件自主创新产生更多可能性；同时，金融自主创新的迫切性与技术成熟性将加速银行 IT 向分布式架构的升级进程。公司作为建信金科的金融

46、IT 合作供应商，未来高毛利订单量预期会随着建信金科加大对外输出而逐步增长。创新业务：政策驱动信贷业务增速明显，创新业务平台发展迅猛与银行实现双赢。金融普惠政策下，小微企业贷款扩张，中小银行贷款业务增长明显。银行信贷业务对于整体业务贡献率增长显著，同时行业内积极打造信贷线上化，离柜化、智能化成为银行新趋势。公司以改善银行能力、寻找新业务为驱动点，着力发展网贷平台、商户管理平台等创新业务，通过“输出业务系统+联合运营”等创新业务实现科技赋能，拓展新业务，参与银行分成，实现双赢局面。2019 年公司创新业务实现收入 7604.55 万元，增幅高达 561.73%。同时，因银行 IT 对金融科技公司

47、综合实力要求较高，公司创新业务护城河效应明显。预计未来几年将维持高增长，创新业务占比增加将有效提升公司整体盈利水平。行业动态研究报告海外业务：东南亚银行 IT 市场空间广阔，合作伙伴带来品牌效应，丰富业务线满足各类客户。互联网逐步普及东南亚，新加坡、马来西亚、泰国银行资产规模居前，银行 IT 投入规模稳步增长。东南亚银行 IT 市场目前由本土及欧美金融 IT 厂商主导，近年投入方向由传统核心系统逐步转向新型非核心系统。公司 2015 年资本重组过程中提前布局新加坡华侨银行，进军东南亚银行 IT 市场具备两大优势：1.公司自有强力合作伙伴如华侨银行、华为、NTTD 根基牢固，具有品牌效应，可助力

48、公司获取更多市场资源；2.公司产品线齐全可满足各银行不同需求，针对潜在客户公司的切入点丰富。公司进军海外不仅能够获得额外营收增长，针对用户付费习惯差异可进一步提升公司人均创收水平和利润率。我们判断未来两年公司收入将保持稳健增长，且毛利率在创新业务拉动下逐步提升，收入结构优化。预计2020-2021 年公司总收入将分别实现 33.8 亿元、42.7 亿元，同比增长 27.4%、26.4%，毛利率分别提升至 36.7%、37.4%。预计 2020-2021 年公司研发费用将保持 35%以上的增速增长，销售费用率与管理费用率在规模效应下进一步下降。我们测算 2020-2021 年公司归母净利润将分别

49、实现 3.6 亿元、4.9 亿元，同比增长 32.4%、33.9%，对应 PE 分别为 46x、34x。我们看好宇信科技在行业中的龙头地位、创新与海外业务的长期发展前景，给予“买入”评级。本周重点报告：宇信科技 2020 年一季报点评：利润大幅增长，创新业务提升盈利能力疫情期间复工延缓，软服相关业务损失及项目验收与工作量结算延期，公司整体收入有所下滑。根据公司披露的一季报，由于春节后客户延缓复工导致的业务损失及项目验收与工作量结算延期，软件及开发收入减少，而软服业务历年营收占比较高，该收入损失对公司营收造成一定拖累，Q1 实现营业收入约 2.53 亿元，同比下滑 13.41%。软件开发及服务业

50、务在公司营收中占比最高，近三年营收占比超 70%。其收入集中在下半年确认，且期间费用分布较为均匀，本身具备季节波动性。在疫情影响下公司 Q1 收入缩减实属正常，预计该季度下滑对公司整年业绩影响有限。系统集成设备及服务业务毛利率提升，创新业务盈利能力较强，支撑净利润增长。Q1 公司净利润为 525.65万元，同比增加 427.09 万元，增幅达 433.30%。其中系统集成设备及服务业务毛利率有所改进，使得该收入分部毛利增加 240.24 万元；创新业务本身受疫情影响小，项目开发和运营人员复用率高，2019 所实现的毛利率达 84.16%，且收入保持持续增长，该季度实现毛利增加 1288.17

51、万元。此外，由于软服业务开展受疫情局限，销售费用较去年同期缩减 29.9%，销售费用率为 4.74%，同比下降 1.12pct。预计随着公司在创新运营业务的不断投入，其整体收入占比将有所提升，未来公司业务结构将进一步改善，毛利率有望继续上行。银行 IT 支出偏刚性，看好公司 2020 整年业绩提升。近年来，银行生息资产盈利能力逐渐下滑，亟需差异化的业务和科技转型支撑其在激烈的竞争环境下立足成长。在疫情带来的下行风险夹击、金融科技转型浪潮的大背景下，我们认为金融机构每年 IT 支出相对偏刚性，且软件投入占比有望提升。全年来看银行 IT 需求依然具有较高的成长性，看好公司 2020 整年业绩增长。

52、宇信科技作为国内领先的金融科技赋能企业，为金融机构提供全价值链服务，目前已为中国人民银行、国家开发银行、两大政策性银行、六大国有商业银行、十二家股份制银行、十余家外资银行以及一百多家区域性商业银行和农村信用社提供相关产品和服务，同时也为 10 余家消费金融公司、汽车金融公司、金控公司、财务行业动态研究报告公司在内的非银机构提供多样化的产品和解决方案。根据 IDC 数据，凭借 20 多年金融 IT 服务经验，公司自 2010年起已连续多年在中国银行业 IT 解决方案市场排名领先，始终保持在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多个细分领域的领军地位，包括在 CRM、移动金融、呼叫中心、柜台交易

53、一级系统增值服务等领域也拥有业界领先的产品并保持持续增长。公司传统银行 IT 业务受银行分布式架构升级、国有行系统升级、银行科技公司 IT 输出加速、信创催化银行业务系统迭代等因素推动，2020-2021 年有望实现加速增长。同时公司重点布局的创新业务与海外业务已开始规模化落地，未来其收入占比有望持续提升，将有效拉动公司利润率水平。我们持续看好宇信科技在银行 IT 领域的综合竞争力与发展前景，预计 2020-2021 年公司归母净利润分别为 3.7 亿元、亿元，对应 PE 分别为 45x、35x，给予“买入”评级。本周重点报告：中国软件：操作系统业务全年实现高利润，信创市场全面启动继续看好公司

54、核心产品高速增长营收增长验证信创业务落地加速，归母利润同比下降较大主要是母公司层面投入较大亏损所致。报告期内，信创业务市场规模扩大，营业收入显著增长；公司持续加大重点工程项目的投入，成本增加，归母净利润同比下降较大；母公司 2019 年营收 23.87 亿元，同比增长 20.61%，净利润亏损 0.93 亿元，同比下降 362.0%，主要原因是母公司投入较大，研发/销售/管理费用同比增加 1.15 亿元。报告期内，公司整体研发费用达到 11.63亿元，同比增长 19.62%，研发收入比 19.98%，为应对信创市场爆发做好技术储备。子公司层面经营明显好转，营收利润同比大幅增长。报告期内，主要控

55、参股公司实现收入 52.83 亿元，不考虑个别公司股权变动已不再列入，较上年同期收入 33.69 亿元增长 56.84%；实现净利润 2.81 亿元，归母利润 1.90 亿元，较上年同期分别增长 147.0%、90.72%。国产操作系统业务营收翻倍增长，净利润增长 9 倍，操作系统龙头地位得到验证。报告期内，公司控股的两大操作系统子公司中标软件和天津麒麟累计实现营收 3.47 亿元，较上年同期增长 146.71%；实现净利润 1.33亿元，较上年同期增长 928.09%；操作系统业务整体净利率 38.33%，软件产品规模化销售带来的边际成本下降、高利润释放效应十分显著，公司国产操作系统龙头地位

56、凸显。公司经营性现金流净额同比大幅增长，主要是预收款增长较多，当期未确认全部收入。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额达到 9.89 亿元，较上年同期增长 648.22%。主要原因是由于本期经营项目销售回款较好，预收款项较多所致，报告期内公司预收款项 5.21 亿元，同比增长 64.99%。公司 2020 年经营计划营收达到 100 亿元，体现对 2020 年信创市场和公司发展的信心。公司计划 2019 年实现营业收入 60 亿元，成本费用占收入的比例控制在合理范围内，2019 年公司实际实现营业收入 58.20 亿元，利润总额 1.53 亿元，成本费用占收入的比例为 98.29%，基本实

57、现了计划目标。公司计划 2020 年实现营业收入 100 亿元，成本费用占收入的比例控制在合理范围内。随着 2020 年新基建推进和信创市场大规模落地，我们预计公司有望基本实现收入目标。投资建议：我们预测 2020 年信创市场规模同比将实现数倍增长，基于麒麟操作系统多年技术积累和应用案例成果，预计公司在信创操作系统产品市场份额将持续领先，同时参股企业达梦数据库在 2019 年实现收入 2.72行业动态研究报告亿元，净利润 0.57 亿元，预计 2020 年也将实现高速增长。在信创解决方案业务方面，公司 2019 年投入较大，主要是人员规模增长、软硬件适配和系统迁移工作量较大，经过 2019 年

58、应用实践，在 2020 年规模效应带动下也将实现利润释放。看好公司尤其是操作系统为代表的软件产品未来三年高速成长。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 2.38、5.47、9.56 亿元，相应 EPS 分别为 0.48、1.11、1.93 元，对应当前股价 PE 分别为 156、 68、38 倍，公司作为国产操作系统软件龙头，稀缺性和高成长性显著，维持“买入”评级。本周重点报告：卓易信息：持续加大研发投入，固件业务有望带来业绩增长弹性固件业务和云服务业务双轮驱动收入实现增长，综合毛利率提升。收入端：2019 年公司云计算设备核心固件业务收入约 6068 万元，同比增长 54.9

59、%，占收入比重约 28.51（同比提升 6.21pct），主要原因是公司于 2019年成为英特尔全球技术服务商，是继 AMI、Insyde 后的第三家固件厂商，因此从英特尔亚太研发有限公司获得的销售订单大幅增加，此外公司与国内固件业务方面亦取得突破，与联想等国内厂商的固件业务订单大幅增加； 2019 年云服务业务收入约 1.49 亿元，同比增长 13.0%，占收入比重约 70.04%（同比下降 5.07pct）；利润端：2019 年公司综合毛利率为 51.06%，同比提升 2.08pct。其中云计算设备核心固件业务毛利率为 61.15%，同比减少 1.81pct，云服务业务毛利率为 46.95

60、%，同比提升 1.93pct。公司归母净利润约 4107 万元，较 2018 年下降 20.4%，主要因为 2019 年度公司加大了研发投入，实施员工激励计划产生股份支付费用，获得的政府补助减少。加大研发投入构筑竞争力，持续进行产品技术创新。2019 年公司销售费用、管理费用分别约为 433 万元、2637 万元，同比增速分别为 27.8%、127.7%，财务费用约为 80 万元。同时，公司加大研发投入，全年研发费用3107 万元，同比增长 52.3%，研发人员为 361 人，同比增长 49.8%。报告期内新获得专利 2 项，软件著作权30 项，另有 38 项实审中专利。研发的持续高投入为公司