宽松货币或提前退出疫情不同于经济危机

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 水牛行情最怕紧缩 4 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情不是经济危机 6 HYPERLINK l _TOC_250001 美元贬值难成趋势 12 HYPERLINK l _TOC_250000 中国利率领先美国 15图目录图 1纳斯达克指数、标普 500 指数 4图 2美国 GDP 环比增速 4图 31960-2020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%） 5图 42020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%） 5图 5美联储总资产，美联储持有国

2、债（亿美元） 6图 6美国广义货币 M2 周度增速 6图 7美国破产和倒闭银行数量（家） 7图 8美国破产企业数量（家） 7图 9美国新冠致死率、人口总死亡率（%） 8图 10美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人） 8图 11谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人） 9图 12次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%） 9图 13次贷危机、新冠疫情前后美国 GDP 环比增速与预测（%） 10图 14美国 PCE 物价涨幅、联邦基金利率（%） 10图 15美国联邦基金利率、失业率（%） 11图 16修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（%） 11图 17修正泰勒规则下美国

3、联邦基金目标利率走势预测（%） 12图 18美元指数、伦敦金现货价（美元/盎司） 12图 19美元指数、CRB 商品价格指数 13图 20美元指数权重构成 13图 21美元指数、美元兑欧元汇率 14图 22美欧 GDP 同比增速差，美元兑欧元汇率 14图 23美元指数、美德 10 年期国债利差（%） 15图 24美国 CPI，欧元区 HCPI（%） 15图 25美元指数、人民币对美元汇率 16图 26人民币对美元汇率、1 年期中美国债利差（%） 16图 27中美 10 年期国债利差（%） 17图 28中美 10 年期国债利率（%） 17图 29美国、中国 GDP 名义增速 18近期中美股市均出

4、现了一定的调整，到底风险从哪里来？水牛行情最怕紧缩上周三美国纳斯达克指数创出 12074 点的历史新高，但在随后的两天下跌了 6.2%。而标普 500 指数同样在周三创出 3588 点的历史新高，随后两天下跌了 4.3%。图1 纳斯达克指数、标普 500 指数资料来源：Wind，海通证券研究所美股水牛行情。我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，其 1 季度GDP 环比下降了 1.3%，2 季度 GDP 环比降幅更是高达 9.1%。图2 美国 GDP 环比增速资料来源：Wind，海通证券研究所但是到目前为止，即便经过上周的大幅调整之后，美股今年以来的表现依然非常突出，纳斯

5、达克指数比去年末上涨 26.1%，标普 500 指数也比去年末上涨 6.1%。经济严重衰退而股市大幅上涨，这意味着美股上涨主要依靠的是估值水平的大幅提升。由于美联储重启零利率和量化宽松，推动 10 年期美债利率从年初的 1.9%大幅降至 1%以下，进而推动标普 500 市盈率从年初的 25 倍升至目前的 34 倍，远超历史平均市盈率的 16倍，在过去的 120 年中仅有两年的年末市盈率高于当前水平。因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为美股未来最大的风险。图3 1960-2020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通

6、证券研究所紧缩风险出现。而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象。首先看最重要的利率指标 10 年期国债利率，在8 月初降至 0.5%的历史最低点之后，目前已经升至 0.7%以上。尤其是在上周四、五的股市调整中，10 年期美债利率从周三的 0.66%升至周五的 0.72%。此前在 6 月份时 10 年期美债利率一度升至 0.9%以上， 当时也导致了美股的短期调整，但在不到一周时间内 10 年期美债利率又降至 0.7%以 下。而本轮美债利率上行的时间已经超过 1 个月，其影响更加值得重视。图4 2020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%）资料来源：Wi

7、nd，海通证券研究所其次看美联储资产负债表。截止 9 月 2 日，美联储总资产为 7.07 万亿美元，虽然比前一周小幅上升，但仍低于 6 月 10 日创下的 7.22 万亿美元的峰值水平。也就是说，虽然美联储并没有宣布退出不限量的量化宽松货币政策，但从实际操作来看，在 6 月份以后其虽然还在继续买入国债，但总体量宽并没有进一步加码。图5 美联储总资产，美联储持有国债（亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所最后来看广义货币 M2 的周度增速，其最高值是 7 月 13 日的 24%，而截止 8 月 24日的增速为 23.1%，也就是说最近一个月的广义货币增速没有再继续上升，而是出现了筑顶回落的

8、迹象。图6 美国广义货币 M2 周度增速资料来源：Wind，海通证券研究所疫情不是经济危机为何近期美国出现了货币收紧的迹象？我们认为最关键的原因在于新冠疫情的影响绝不是 08 年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，其对经济的冲击虽大，但恢复的也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比 08年金融危机更早退出。 疫情不是经济危机。在最近的 30 年中大家所经历的重大经济危机，其实都是金融危机（FinancialCrisis），包括 08 年的美国次贷危机、11 年的欧债危机和 98 年的亚洲金融危机。而之所以用金融危机来代表重大的经济危机，原因在于金融是经济的血液，一

9、旦金融体系出现危机，就很容易扩散到所有的经济系统。例如在 08 年次贷危机的过程中，我们可以看到美国破产和倒闭的银行数量大幅上升，在 2008 年有 30 家，到 2009/2010 两年都接近 150 家。然而在这一次的新冠疫情期间，到目前为止美国只有两家银行倒闭被接管，这意味着美国的金融体系几乎完好无损。图7 美国破产和倒闭银行数量（家）资料来源：Wind，海通证券研究所而从实体经济中破产企业的数量来看，今年 2 季度美国有 2.25 万家企业申请破产，与去年同期的数量基本持平，比 1 季度的 2.31 万家甚至还有下降。这意味着在实体经济层面也并未出现大面积的企业破产倒闭。而在 08 年

10、金融危机期间，单季破产企业的数量从 2 万家升至最高超过了 6 万家。图8 美国破产企业数量（家）资料来源：Trading economics，海通证券研究所为何实体经济受损程度有限？在最开始，我们都很担心新冠疫情是一场类似于 2003 年 SARS 的大瘟疫，SARS 当年的致死率高达 11%，而部分国家初期新冠的致死率也一度接近 10%。但目前美国的新冠死亡率已经从最高的 6%降至 3%，而且还在继续下降。从美国人口的总死亡率来看，虽然在疫情的高峰期有微小的上升，但依然维持在 9左右的正常水平，并且近期已经开始下降，这说明新冠疫情更加类似于一场巨大号的流感。图9 美国新冠致死率、人口总死亡

11、率（%）资料来源：Wind，CDC，海通证券研究所虽然美国感染新冠的人数还在继续上升，但由于医疗水平的进步，大部分感染者都可以康复，目前还在住院的感染者大幅减少，说明新冠占用的医疗资源也在持续下降。因此，目前虽然还没有有效的疫苗出现，但新冠的影响其实是在持续大幅减弱。图10 美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人）资料来源：Wind，Covid tracking Project，海通证券研究所08 年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业发展需要时间，而下岗的工人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工

12、作机会。但这一次的经济和就业损失之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的数据显示，美国出行冻结最严重的是 4 月份，当月共减少了 2100 万个工作机会。而在5 月份以后居民出行持续改善，同时在过去的 4 个月美国已经恢复了 1060 万个工作机会。图11 谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人）资料来源：Wind，Google，海通证券研究所因此，这一次美国失业率的表现和 08 年金融危机前后完全不同。在 08 年金融危机时期，美国失业率经历了前期缓慢上升、以及后期更加缓慢的下降；其失业率从 5%左右

13、的自然失业率升至 10%的最高点用了 1 年半时间，而从 10%降回 5%则花了差不多 6年时间。但这一次美国失业率只用了两个月时间就从 3.5%升至 14.3%，而目前仅用了 4 个月时间失业率就降回 8.4%。图12 次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所，T+0 代表失业率峰值时间也就是说，相比 08 年金融危机期间经济的缓慢复苏，这一次美国经济在疫情之后更有可能出现 V 型反转。根据亚特兰大联储 9 月 3 日的最新预测，美国 3 季度 GDP 环比增速可能会高达 7.4%，年化以后的环比增速或将接近 30%。图13 次贷危机、新冠疫情前后美国 G

14、DP 环比增速与预测（%）资料来源：Wind，海通证券研究所，引用亚特兰大联储 9 月 3 日预测，T+0 代表次贷危机、疫情冲击时间就业超预期，紧缩或提前。如果美国经济复苏超预期，货币会在什么时候收紧？美联储的两大使命是物价稳定和充分就业，近期美联储主席鲍威尔解释了美联储货币政策框架的变化，明确表示基于过去 20 年通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀目标，这意味着即便未来通胀率出现短期上升，也不会引发美联储加息。事实上，在 2010 到 14 年之间，虽然通胀水平并不低，但美联储依然长期维持零利率不变。图14 美国 PCE 物价涨幅、联邦基金利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所目前

15、美联储真正关心的指标是就业，从 2015 年美联储加息的经验来看，当失业率降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。也就是说，未来美联储何时加息，其实取决于失业率何时降至自然失业率水平之下，而根据美国国会预算办公室的测算，目前美国自然失业率约为 4.4%，这意味着如果当前 8.4%的失业率再下降 4%左右，就可能会触发美联储货币紧缩。图15 美国联邦基金利率、失业率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所在今年 6 月份美联储发布的预测报告中，给出的预测是最早 2022 年之后才可能开始加息。问题在于，6 月份美联储预测时使用的是 5 月份高达 13.3%的失业率

16、。我们即便参照 1919 年美国大流感的经验，根据失业率见顶之后每月下降 0.4%的乐观假设，推算出来美联储最早也要在 2022 年以后才有可能加息，更不用说参照 08 年金融危机之 后，按照失业率见顶之后每月下降 0.1%的悲观假设，美联储要到 2028 年才有可能加息。图16 修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（%）资料来源：Wind，海通证券研究所预测，使用 5 月失业率为起点预测但现实的情况是，过去 3 个月失业率月均下降 1.6%，其中最少的一个月下降了 0.9%，远超我们的乐观预期。如果未来失业率依然保持月均下降 1.6%的节奏，那么 11月的失业率就会降至 3.6%，出现

17、充分就业。如果失业率月均下降 0.9%，那么到 21 年 1 月也会实现充分就业。即便假设未来失业率月均下降 0.4%，也会在 21 年 7 月实现充分就业。如果美联储依然与此前一样在实现充分就业之后就开始加息，那么近期美国失业率的大幅下降意味着其紧缩的预期大幅提前，已经不排除明年有可能会加息。图17 修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（%）资料来源：Wind，海通证券研究所美元贬值难成趋势美元影响资产价格今年以来，美元出现了较为明显的贬值，尤其是在 3 月份以后，美元指数见顶以后的贬值幅度超过 10%，美元的大幅贬值支撑黄金价格大幅上涨。图18 美元指数、伦敦金现货价（美元/盎司）资

18、料来源：Wind，海通证券研究所而商品价格的反弹也受到美元走弱的支撑，过去几年商品价格和美元之间也有非常明显的反向关系，美元走强拉动商品价格上涨的只有 2016-17 年的一小段时间，主要原因是当时中美经济同时复苏，叠加中国的供给侧改革，拉动了商品价格。图19 美元指数、CRB 商品价格指数资料来源：Wind，海通证券研究所弱势美元难成趋势。美元指数主要是由美元对 6 大货币的汇率加权平均而成，其中欧元的占比高达57.6%，这意味着美元兑欧元汇率对美元指数的影响最大。图20 美元指数权重构成资料来源：Wind，海通证券研究所事实上，美元兑欧元汇率与美元指数的走势大致相当，这意味着分析美元指数的

19、核心是分析美元兑欧元汇率走势。图21 美元指数、美元兑欧元汇率资料来源：Wind，海通证券研究所汇率决定的背后有着多种理论，例如经济决定论，亦即汇率反映了两国经济实力的对比。从数据看，过去美欧 GDP 增速差与美欧汇率的走势大体一致。但在今年疫情期间，美国经济的表现其实好于欧元区，美国 2 季度 GDP 增速同比下降 9.1%，而欧元区 2 季度 GDP 增速同比下降 15%，美欧经济增速差距的扩大很难解释同期美元兑欧元汇率的大幅走弱。图22 美欧 GDP 同比增速差，美元兑欧元汇率资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为，导致 2 季度以来美元贬值最重要的原因应是利率的变化，由于美国重启零

20、利率和量化宽松，使得美国 10 年期国债利率大幅下降。而欧元区由于触及零负利率的边界，无法进一步降息，同期核心国德国的 10 年期国债利率基本维持不变，这就使得美德国债利差大幅缩窄，从而推动了美元对欧元贬值。图23 美元指数、美德 10 年期国债利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所但是从美国和欧元区经济的表现来看，美国经济明显更有韧性。此外从通胀的表现来看，8 月份欧元区的 HCPI 同比增速再度转负，通缩风险再度降临，而 7 月份美国的 CPI 增速已经出现回升，通胀风险重新升温。因而无论是看经济还是通胀表现，其实都不支持美债和德债的利差进一步缩窄，这反过来也说明美元本轮应非趋势性贬

21、值，未来与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖于放水的黄金。图24 美国 CPI，欧元区 HCPI（%）资料来源：Wind，海通证券研究所中国利率领先美国目前，人民币的走势是盯住一篮子货币并保持稳定，但由于其中最重要的货币是美元，因而美元指数对人民币对美元汇率有着重要影响，两者存在着高度的负相关性，往往在美元指数升值时，人民币对美元汇率走弱。而今年 6 月份以来人民币短期显著升值，主要的背景就是美元大幅贬值。图25 美元指数、人民币对美元汇率资料来源：Wind，海通证券研究所影响人民币对美元汇率的另一因素是中美利差。今年以来 1 年期中美利差从去年末的 77bp 扩大至 246bp，这也是近期人民币对美元大幅升值的重要原因。图26 人民币对美元汇率、1 年期中美国债利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所从标志性的 10 年期中美国债利差来看，过去 10 年的均值大约是 120bp，而当前已经扩大至 240bp