鉴往论今低利率下的利率债

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、定义“低利率” 7 HYPERLINK l _TOC_250023 1、“低利率”指的是哪种利率？ 7 HYPERLINK l _TOC_250022 2、“低利率”要多低？ 7 HYPERLINK l _TOC_250021 二、回眸历史：低利率环境中利率债表现如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250020 1、美国：2008 年-2015 年 8 HYPERLINK l _TOC_250019 2、欧元区：2009 年至今 10 HYPERLINK l _TOC_250018 3、日本：1995 年至今 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250017 4、中国：2015 年 7 月-2016 年 9 月 15 HYPERLINK l _TOC_250016 5、小结 16 HYPERLINK l _TOC_250015 三、巧做无米炊低利率下如何增厚利率债投资收益？ 16 HYPERLINK l _TOC_250014 1、票息策略：醉翁之意不在酒 17 HYPERLINK l _TOC_250013 2、资本利得：投资也若烹小鲜 17 HYPERLINK l _TOC_250012 利用久期：骑乘策略 18 HYPERLINK l _TOC_250011 利用凸度：哑铃策略 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250010 久期与凸度的结合 20 HYPERLINK l _TOC_250009 四、他山之石海外金融机构低利率环境下债券配置变化 21 HYPERLINK l _TOC_250008 1、日本商业银行与日本寿险的经验 21 HYPERLINK l _TOC_250007 2、欧元区基金配置变化的经验 23 HYPERLINK l _TOC_250006 3、低利率环境下日欧金融机构债券配置经验小结 24 HYPERLINK l _TOC_250005 4、海外资金投资国内债券情况简介 25 HYPERLINK l _TOC_250004 五、疫情期间利率债走势梳理及未来展望

4、 26 HYPERLINK l _TOC_250003 1、疫情以来利率走势回顾 26 HYPERLINK l _TOC_250002 2、后续基本面和利率展望 28 HYPERLINK l _TOC_250001 3、债券投资建议 31 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 31图表目录图 1：美国的低利率时期 9图 2：低利率及其前后时期短端美债收益率 9图 3：低利率及其前后时期中长期美债收益率 9图 4：低利率环境下美债期限利差变化 10图 5：低利率环境下美债收益率曲线的变化 10图 6：欧元区的低利率时期 11图 7：低利率及其前后时期欧元区公债收益率走势

5、11图 8：低利率环境下欧元区公债期限利差变化 12图 9：低利率环境下欧元区公债收益率曲线的变化 12图 10：日本的低利率时期 13图 11：低利率及其前后时期短端日本国债收益率 13图 12：低利率及其前后时期超长期日本国债收益率 13图 13：低利率环境下日本国债期限利差变化 14图 14：低利率环境下日本国债收益率曲线的变化 14图 15：2015 年-2016 年，我国处于相对低利率环境 15图 16：低利率环境下我国国债收益率走势 15图 17：低利率环境下国债期限利差的走势 16图 18：低利率环境下国债收益率曲线变化 16图 19：日本商业银行投资账户中资产占比走势 22图

6、20：日本寿险资金运用中债券资产占比 22图 21：日本寿险中债券投资收益率 22图 22：海外资产占比变化 22图 23：日本寿险中海外证券投资收益率变化 23图 24：住友人寿超长期债券配置占比 23图 25：欧元区基金中债券比例变化 24图 26：欧元区基金中海外证券比例变化 24图 27：欧元区基金中美债及新兴市场债券比例变化 24图 28：外资持债规模及比例变化 25图 29：外资持债规模增速变化 25图 30：外资持债各券种占比情况（2020 年 3 月） 25图 31：外资持有国债占比及增速变化 25图 32：北上资金最近一周净流入回弹 26图 33：主要经济体 10Y 国债收益

7、率（4 月 17 日） 26图 34：疫情以来政策利率和资金利率走势 27图 35：疫情以来国债收益率下行明显 27图 36：疫情以来收益率曲线变化 28图 37：期限利差呈现走阔趋势 28表 1：不同期限美债收益率在低利率环境下的基本情况 9表 2：欧元区公债收益率在低利率环境下的基本情况（2009 年-2016 年） 11表 3：欧元区公债收益率在低利率环境下的基本情况（2017 年至今） 11表 4：日本国债收益率在低利率环境下的基本情况（1995 年-2015 年） 14表 5：日本国债收益率在低利率环境下的基本情况（2016 年至今） 14表 6：国债收益率在低利率环境下的基本情况（

8、2015 年 7 月-2016 年 9 月） 15表 7：三只国债基本信息（2020 年 4 月 1 日） 19表 8：三只国债基本信息（2015 年 7 月 31 日） 19表 9：三只国债基本信息（2015 年 12 月 31 日） 20表 10：国债收益率在疫情下的基本情况（2020 年 1 月-2020 年 3 月） 27 北京时间 3 月 6 日凌晨，美联储宣布调整联邦基金目标利率至 0%-0.25%，如果不考虑负利率的可能，当前美国基准利率已经降到理论上最低值。中国在一季度调降逆回购利率达 30bp，且超额准备金利率也于 4 月 3 日由 0.72%下调至 0.35%，这是超额准备

9、金利率在 2008 年后首次调降。4 月 17 日，政治局会议的公告里再次提到“降息”，意味着未来国内利率会继续走低。目前，无论是公开市场操作利率还是利率走廊下限，都已进入历史低位区间。除了中美两国外，日本，欧元区早已深陷负利率泥潭，全球已经再次进入“低利率”时代。在此背景下，债券投资如何获得更大收益，本文希望就此问题进行深入研究。一、定义“低利率”在开始本文核心部分之前，我们必须在逻辑上对我们分析的场景进行明确。我们分析的场景是“低利率”，这里就要在事前明确“低利率”包含的两个假设，1）“低利率”中的利率指的是哪种利率，2）利率到达什么水平下可以被看作“低利率”。只有明确了这两个假设，我们才

10、能确定我们讨论的债券策略的适用场景，后文的分析才有意义。1、“低利率”指的是哪种利率？我们先对低利率条件的第一个假设进行明确，我们说的“低利率”指的是哪种利率？我们的假设是，我们讨论的低利率一般指代政策利率，或者在价格型货币政策框架中的目标利率。一般来说，在提到利率时，除非特殊语境下，我们一般默认是广谱利率的概念。但是因为我们本文研究的是低利率环境下债券的投资策略，即债券收益率是我们的研究对象，因此实际上就把债券收益率排除在了前提条件“低利率”之外。也就是说，我们本文中提到的低利率中的利率肯定不会包含债券收益率，也自然不是一个广谱利率的概念。另外，在通常意义上，市场判断是否进入低利率时期的标准

11、也是观察政策利率或者政策目标利率的变动来判断的。如美、欧、日等发达经济体的基准利率降到 0 附近时，我们就会认为该经济体进入低利率时期，而一般不会考虑债券收益率等其他利率的水平如何。2、“低利率”要多低？对于第二个假设，利率到达什么水平下可以被看作“低利率”？这个问题可以从绝对水平和相对水平两个角度来进行明确，我们假设当政策利率或者目标利率到达零附近或者历史相对低位水平下就可以看作是低利率环境。一般来说，政策利率和目标利率都是名义利率的概念，通常认为名义利率应该为正，那么极小值应该为 0。因此，目前许多发达经济体他们的基准利率已经达到 0，甚至是负值，这就意味着目标利率水平几乎“降无可降”（目

12、前还暂时不考虑负利率远离零水平这种情况），那么就意味着这些经济体利率在绝对水平上已经达到极低值，自然可以被看作是低利率情况。另外，在我们国家，无论是以逆回购利率为代表的政策利率，还是DR007 这种“准”基准利率1（目前基准利率还在培育阶段）历史上的任何时间都与 0 有较大距离，因此我国并不存在绝对水平上的低利率情形。因此，对于我们国家来说，当政策利率或者能够充当“准”基准利率的资金利率来到历史低位时，我们也可以看作是低利率，只是这种低利率是相对于自身历史走势的低利率情形。明确了我们对“低利率”这个概念的假定，我们在下文的分析在逻辑上就是自洽的。并且，根据这样的假设我们也能方便地认为目前无论是

13、我国，还是美、欧、日等主要经济体，均已经进入到“低利率”的环境中，那么我们的分析也就具有了现实意义。我们的研究思路是通过回顾历史上几个典型的低利率场景（这些低利率场景都符合我们对低利率的定义，也就是说和目前的情形非常类似），总结利率曲线变化的规律，进而通过这些规律研究相关策略。二、回眸历史：低利率环境中利率债表现如何？1、美国：2008 年-2015 年如图 1，美联储从 2007 年下半年开始进入降息周期，并在一年之后，即 2008 年 12 月份将基准利率降至零利率（0%-0.25%区间）。直到 2015 年 12 月，美国在长达 7 年的时间里保持零利率。在图 2，我们可以看到代表短期利

14、率债的 3 个月和 1 年期美债收益率随基准利率迅速走低，并且在零利率时期，两者均维持在略大于 0 的水平上。而从图 3 可以看到，2 年期美债收益率直到 2011 年下半年才跌入 0.5%以下，但在随后的 3 年时间里一次在低位平稳运行。10 年期美债收益率虽然在 2008 年下半年跟随基准利率出现一次“跳水式”下降，但很快反弹。虽然在零利率时期，10 年期美债呈现出下行的趋势，却也一直有较为明显的波动，大约经历了两轮完整的牛熊周期。并且，收益率低点也在 1.5%，远离零水平，与短端保持一定距离。为了更直观体现各个期限美债的收益率在零利率期间的情况，我们整理了表 1。可以看到，从平均值看，无

15、论是 3M、1Y 还是 2Y 美债，在零利率区间的收益率平均值都接近零利率，但长端的 10Y 美债平均收益率却显著高于零利率。更为重要的是，无论是振幅，还是衡量波动率的标准差，10Y美债收益率也要远大于短期美债收益率。1 央行在 2016 年三季度的货政报告中指出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（DR007）贴近公开市场 7 天期逆回购操作利率平稳运行”，实际上确认了 DR007 为目前央行培育的基准市场利率候选。此后，央行在多次公开场合提及 DR007，引导市场理解 DR007 的基准作用，其中比较有名的一次官方表态是刘国强副行长在 2019 年 4 月 25 日国务

16、院政策例行吹风会上提到“判断货币政策一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像 DR007”。目前，DR007 的市场基准作用已经被业内和市场中投资者所认可，故文中直接将其作为我国用来观察利率高低的“准基准利率”。图 1：美国的低利率时期图 2：低利率及其前后时期短端美债收益率10.08.06.04.02.00.090/01 95/01 00/01 05/01 10/01 15/01 20/01联邦基金目标利率5.54.53.52.51.50.5-0.507/0909/0911/0913/0915/093M美债收益率1Y美债收益率数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 3：低利率及其前

17、后时期中长期美债收益率5.04.03.02.01.00.007/0909/0911/0913/0915/092Y美债收益率10Y美债收益率数据来源：Wind， 表 1：不同期限美债收益率在低利率环境下的基本情况美债期限最高点最低点最大振幅平均值标准差3M0.320.000.320.080.061Y0.760.070.690.240.142Y1.420.161.260.550.2710Y4.011.432.582.580.63数据来源：Wind， 除了各期限利率债的走势，我们一般还要关注期限利差以及曲线的变化。我们用 10Y-2Y 美债期限利差表示美债长短期期限利差，可以发现，在零利率期间，美债

18、长短期期限利差基本与 10Y 美债收益率走势相同（如图 4）。这也就是说，在零利率期间，10Y 美债收益率主导了期限利差的变化。我们前文已述，在零利率期间，长端美债的波动率远高于短端波动率，短端美债收益率基本在靠近零利率的水平低位运行，因此期限利差自然由长端收益率的趋势所主导。在图 4，我们能看到，10Y-2Y 期限利差在零利率期间大致运行了两个周期，根据这两个周期，我们大致可以将零利率分为上下两个半场，其中上半场为 2009 年-2012 年，下半场为 2013 年-2015 年。如图 5，在零利率上半场，收益率曲线向下移动，并且由牛陡逐渐转为牛平，而在零利率的下半场，收益率曲线向上移动，由

19、熊陡逐渐转为熊平。我们分别来看，在零利率上半场第一阶段，短端美利率随美联储基准利率迅速下移，且下移幅度大于长端利率，因此曲线变陡。在第二阶段，随着短端利率处于低位，长端利率开始想短端利率靠拢，因此曲线变平。在零利率下半场第一阶段，美国经济开始出现复苏迹象，长端利率抬升，此时短端利率仍然处于低位，因此曲线变陡。在第二阶段，随着复苏确认，对美联储开始逐渐退出 QE，同时升息的预期也开始加大，短端利率开始抬升，此时长端利率反而波动幅度不大，曲线变平。图 4：低利率环境下美债期限利差变化图 5：低利率环境下美债收益率曲线的变化5.04.03.02.01.04.03.02.01.00.0收益率（ ）期限

20、10Y美债收益率10Y-2Y期限利差0510152025302018年12月2012年5月2015年12月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 2、欧元区：2009 年至今欧元区货币政策目标利率由三大利率构成：基准利率（主要再融资利率）、存款便利利率（隔夜存款利率）、边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）。如图 6，三大利率从 2008 年开始下调，其中存款便利利率在 2012年7 月下调至零利率，并且在2014 年6 月再次下调，欧元区自此进入负利率时代，目前存款便利利率为-0.5%。基准利率于 2016 年 3 月下降至零利率，目前水平仍为 0%，而隔夜贷款利率目前为 0.25%。2009

21、 年 5 月，再融资利率降至 1.0%，随后近两年时间里没有调整，并且 1.0%在当时也是再融资利率历史新低。所以我们认为从该时点开始，一直到如今，欧元区均处于“低利率”时期。从图 7 可以看到，与美债走势非常类似，短端欧元区公债收益率在基准利率下降初期也随基准利率迅速下降。当进入零利率水平附近时，短端利率波动减弱，长期维持在低位平稳运行。而相较于短端利率，长端收益率在低利率初期，仍维持在一定水平上，同时波动也明显大于短端利率。但与美国的情况不同，由于欧元区基准利率长期维持低利率的状态，长期通缩使货币政策迟迟不能收紧，这导致长端利率持续下行，并且也逐渐向零利率靠拢。我们由表 2 可以看到，在低

22、利率初期（2009 年-2016 年），长端收益率的最大振幅、平均值和波动率（用标准差表示）均显著高于短端收益率。在短端收益率中，3M、1Y 和 2Y 之间上述三项指标也有显著差异。但是随着低利率持续，在表 3 中，我们可以看到，在 2017 年至今的时间段里，代表长端的 10Y 收益率无论是振幅、平均值还是标准差都小于表 2 中区间，并且与短端收益率之间的差别也难言显著。在短端，不同期限的利率债收益率的指标差别几乎完全消失。目前，欧元区公债无论是长端还是短端都已进入“负利率”区间。图 6：欧元区的低利率时期图 7：低利率及其前后时期欧元区公债收益率走势8.06.04.02.00.0-2.00

23、0/01 03/01 06/01 09/01 12/01 15/01 18/01再融资利率隔夜存款利率隔夜贷款利率6.04.02.00.0-2.008/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/011Y欧元公债收益率10Y欧元公债收益率数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 表 2：欧元区公债收益率在低利率环境下的基本情况（2009 年-2016 年）期限最高点最低点最大振幅平均值标准差3M1.26-0.932.190.090.431Y1.49-0.852.340.170.522Y1.97-0.832.800.350.6910Y4.25-0.174.421.9

24、81.20数据来源：Wind， 表 3：欧元区公债收益率在低利率环境下的基本情况（2017 年至今）期限最高点最低点最大振幅平均值标准差3M-0.53-0.920.39-0.680.081Y-0.55-0.910.36-0.700.072Y-0.51-0.970.46-0.670.0910Y0.83-0.821.650.210.38数据来源：Wind， 与美国的情况类似，欧元区公债 10Y-2Y 的期限利差在进入低利率时期后也主要与长端利率走势相同。同时，如图 8，可以看到，欧元区公债的收益率曲线也经历了从牛陡到牛平的转换。其中，短端利率在基准利率下降的过程中就已经迅速进行调整了，而基准利率进

25、入低利率时期后，短端利率的已经处于低位，此时曲线陡峭化基本结束。这与美国情况有所不同，美国在基准利率降为零利率后，短端利率仍在进行调整，同时曲线陡峭化也在进行。直到实施零利率大约一年以后，曲线陡峭化才基本结束。在图 9 中，我们做了不同时期欧元区公债的三条收益率曲线，可以明显看到，在进入低利率环境后，收益率曲线是逐渐下移的，并且呈现出平坦化的趋势。但是，随着短端收益率完全平坦化，收益率曲线的下移体现为曲线的长端部分下移，而短端保持水平，曲线平坦化由短端向长端传递的趋势。图 8：低利率环境下欧元区公债期限利差变化图 9：低利率环境下欧元区公债收益率曲线的变化6.04.02.00.0-2.009/

26、0511/0513/0515/0517/0519/0510Y欧元公债收益率10Y-1Y欧元公债期限利差6.04.02.00.0-2.0收益率（ ）期限0510152025 302009年5月2016年12月2020年3月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 3、日本：1995 年至今日本是历史上第一个长期保持低利率环境的经济体。在 90 年代中期和前期，贴现率是当时日央行主要的政策目标利率。如图 10，当日本于 90 年代初由于泡沫破裂进入“失去的二十年”后，为提振经济，贴现率一再下调。1995 年 9 月，贴现率由 1%下调至 0.5%，日本进入低利率时代。1997 年，日央行将隔夜拆

27、借利率定为货币政策目标利率。在亚洲金融风暴后，日本经济出现了负增长。为了对抗衰退，日央行再次下调基准利率，并于 1999 年 9 月和 2001 年 3 月两次将基准利率下调至零利率（基准利率第一次下调至零利率后，又于 2000 年 8 月上调一次），日本进入长达约 5 年半的零利率时期。2016 年 2 月，日央行将基准利率下调至负利率，日本也由此进入负利率时期。尽管基准利率在超过 20 年的时间里进行了多次调整，但基准利率水平一直都处于 0.5%以下。因此，日本在超过二十年的时间里，一直可以被看作处在低利率的环境下，我们对日本利率债的考察也从 1995 年 9 月，贴现率降至 0.5%开始

28、。如图 11，可以看到，在进入低利率环境的时候，短端收益率就已经处于较低水平了。在持续超过二十年低利率的环境中，短端收益率波动幅度非常有限。而长端收益率在进入低利率环境后，则从较高水平迅速向短端收益率靠拢。与欧元区的情况类似，在长期低利率的环境中，长端收益率也逐渐降低到与短端收益率同一水平上。如图 12，从 2016 年之后，10 年期国债收益率基本与 1 年期和 2 年期国债收益率保持同一水平上，并且波动幅度非常小。另外，如图 12，可以看到，对于类似 30 年期的超长国债，其收益率在低利率环境下走势同样向下，但波动幅度要超过 10 年期，并且目前仍有一定波动幅度。不过，从利率水平看，目前的

29、 30 年期国债收益率已经持续处于 1%水平下，也已经进入低利率区间。从表 4 可以看到，在低利率环境初期，像 10Y，20Y 这样的长期债券收益率，最大振幅、平均值和标准差等指标与像 1Y、2Y 这样短期债券收益率有显著差异。如表 5，这种差异在近些年逐渐变得不显著，另外相较之下，随着 10Y 国债收益率与短端收益率基本靠拢，10Y 与 20Y 之间差异也开始出现。图 10：日本的低利率时期图 11：低利率及其前后时期短端日本国债收益率8.06.04.02.00.0-2.090/01 94/01 98/01 02/01 06/01 10/01 14/015.04.03.02.01.00.0-

30、1.095/01 99/01 03/01 07/01 11/01 15/01 19/01贴现率政策目标利率1Y日本国债收益率10Y日本国债收益率数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 12：低利率及其前后时期超长期日本国债收益率6.04.02.00.095/01 99/01 03/01 07/01 11/01 15/01 19/0120Y日本国债收益率30Y日本国债收益率数据来源：Wind， 表 4：日本国债收益率在低利率环境下的基本情况（1995 年-2015 年）期限最高点最低点最大振幅平均值标准差1Y0.89-0.050.940.230.232Y1.49-0.051.540.34

31、0.3110Y3.480.213.271.430.6520Y3.940.793.152.090.60数据来源：Wind， 表 5：日本国债收益率在低利率环境下的基本情况（2016 年至今）期限最高点最低点最大振幅平均值标准差1Y-0.01-0.370.36-0.190.072Y-0.01-0.370.36-0.180.0610Y0.26-0.300.560.000.1020Y0.990.020.970.460.18数据来源：Wind， 对于期限利差，如图 13，我们可以看到，在进入低利率环境后，10Y-2Y 期限利差大部分时间里整体波动基本贴合 10 年期国债收益率的波动，趋势上逐渐收窄。在

32、10 年期国债收益率与短端收益率靠拢后，期限利差接近零水平，并且保持平稳。日本国债收益率曲线的变化与欧元区公债的收益率曲线变化相似（如图 14），曲线下移和平坦化同时进行。并且，当短端收益率几乎完全平坦化后，曲线下移和平坦化只在曲线长端部分体现。图 13：低利率环境下日本国债期限利差变化图 14：低利率环境下日本国债收益率曲线的变化4.02.00.0-2.095/0999/0903/0907/0911/0915/0919/0910Y日本国债收益率10Y-1Y日本国债期限利差4.03.02.01.00.0-1.0收益率（ ）期限0510152025 301995年9月2015年12月2020年3

33、月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 4、中国：2015 年 7 月-2016 年 9 月我国历史上并没有出现绝对意义上的低利率情形，但是在 2015 年 7 月-2016 年 9 月，超过一年的时间里，整个政策利率和资金利率处于历史低位，符合我们上文提到的，相对于自身历史数据上的低利率。我们具体来看。如图 15，可以看到，在该时间段，7 天逆回购利率 2.5%以下，而作为我们央行正在培育的基准利率， DR007 也在超过 1 年的时间里与 7 天逆回购利率几乎同水平，且波动明显减小。这些特点与海外典型低利率环境中基准利率的特点非常类似。如图 16，我们可以看到，1Y 国债收益率在 2

34、015 年 4 月-2015 年 6 月两个月期间大幅调整，而这期间，也是 7 天逆回购利率大幅下降的区间。而当 7 天逆回购利率停止下降，进入相对低利率时期时，1Y 国债收益率也开始进入平稳波动期。但在曲线长端，10Y 国债收益率开始下降，逐渐向短端收益率靠拢，从 2015 年 7 月至 2016 年 1 月，长端收益率下降幅度超过 70bp。在表 6 中也可以看到，在我们考察的区间里，10Y 国债收益率的最大波动幅度、平均值和标准差明显高于 1Y 国债收益率，这个结果也与海外典型的低利率情形类似。图 15：2015 年-2016 年，我国处于相对低利率环境图 16：低利率环境下我国国债收益

35、率走势5.54.53.52.51.515/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/074.03.53.02.52.01.515/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/077天逆回购利率DR007R00710Y国债收益率1Y国债收益率数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 表 6：国债收益率在低利率环境下的基本情况（2015 年 7 月-2016 年 9 月）期限最高点最低点最大振幅平均值标准差1Y2.602.050.552.300.1210Y3.552.640.912.990.24数据来源：Wind， 同样，我们也对这一时期

36、的期限利差和收益率曲线变化进行观察。如图 17，可以看到，在这一阶段，期限利差收窄明显，且与 10Y 国债收益率走势接近。另外从收益率曲线的变化来看（如图 18），也能够明显看到收益率曲线的下移和平坦化。这些特点也与典型的低利率情形中收益率曲线变化的规律相同。所以，尽管我国历史上没有绝对水平意义上的低利率情形，但在 2015 年 7 月-2016 年 9 月的时间里，我国进入了一个相对意义上的低利率环境。在这个环境里，无论是收益率的走势，还是收益率曲线的变化，都与绝对水平意义上的低利率情形非常类似。3.61.43.41.23.21.03.00.82.80.62.60.415/0715/1016

37、/0116/0416/07图 17：低利率环境下国债期限利差的走势图 18：低利率环境下国债收益率曲线变化3.9收益率（ ）期限3.63.33.02.72.42.11.810Y国债收益率10Y-1Y国债期限利差（右轴）051015202015年8月3日2016年9月30日数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 5、小结根据我们上文对美、欧、日三个地区低利率环境下，利率债收益率及期限利差变化的考察，我们可以得到一些共性规律，总结如下。1）短端收益率：当政策利率或政策目标利率进入低利率区间后，短端收益率会迅速走低，随后在低位区间里走平，波动率下降。2）长端收益率：长端收益率在低利率初期尚能保持

38、在一定水平上，在短端收益率波动几乎消失后，仍存在较为明显的波动幅度。如果低利率环境长期持续，长端收益率必然会向短端收益率靠拢。在低位区间里，长端波动率也会减弱。3）期限利差：期限利差会出现先扩大再收窄的走势。当短端收益率在低位平稳运行时，期限利差走势基本由长端收益率走势所决定。4）收益率曲线形态：收益率曲线会在低利率环境中逐渐下移，且逐渐平坦化。这里需要提示的是，我们上面对利率债规律的总结均是在一个中长期的框架内。可以看到，欧元区和日本深陷低利率环境超过 10 年，长端收益率向短端收益率靠拢的过程也持续 5 年-20 年。这就意味着，并非在低利率环境中的任何时间段，利率债收益率都完全符合我们总

39、结的规律。三、巧做无米炊低利率下如何增厚利率债投资收益？一般来说，利用债券的收益来源主要有两种方式，一种是票息收入，一种是资本利得。我们也从以下两种方式来分析低利率环境下，利率债的投资策略。1、票息策略：醉翁之意不在酒首先，在低利率环境下，票息会不可避免的降低，换句话说，低利率环境下的票息收益一定小于正常环境下的票息收益。甚至，目前在负利率环境下的欧元区，连长期的公债收益率也为负。这意味投资者采取票息策略，将公债持有到期获得收入的现值还要小于债券的价格。但是仍有以下两种情形，使得投资机构在低利率环境下投资利率债可以采用票息策略。一种是被动情形，另外一种是主动情形，我们分别来看。对于被动情形，通

40、常是因为投资机构要满足一些监管或规则的要求，不得不配置一定数量的利率债。比如，根据巴塞尔要求银行满足LCR（流动性覆盖率）指标，LCR 公式如下：存量 =预估未来 30 天净现金流出其中 HQLA 是高质量流动性资产，一般来说，资产的流动性越高，在计入 HQLA 的折扣率越低，像现金、超额准备金等流动性高的资产均是全额计入HQLA。作为LCR 分子，银行需要尽量提高HQLA 来满足LCR。主要类别利率债（在欧元区中，欧盟公债、地方债、国家支持/担保的机构主权或超主权债）在计入 HQLA时，折扣率为 0，即全额计入 HQLA，相较于其他资产可以更大幅度提高 LCR。所以即便利率债票息很低，甚至票

41、息为负，利率债也有刚性的配置需求。主动情形就是机构配置债券时主动采用票息策略，这里背后的逻辑有二，我们分别来看。第一，低利率环境下票息收入的实际价值仍然不低。尽管名义利率低，但如果持续低通胀或通缩，就意味着实际利率可能并不低。那么即便通过票息策略获得的收入降低，但是在低通胀或通缩的情形下，实际上的收益可能仍具有吸引力。第二，利率债具有流动性和低风险的优势。我们知道，机构在进行资产配置时，不光考虑到资产的收益，还会兼顾资产的风险。即便在低利率的情况下，利率债高流动性和低风险性的特点不会发生实质性改变，那么利率债就仍然具有一定的配置价值。但是总的来说，在低利率的环境下，因为票息收入不可避免的减少，

42、利率债的吸引力会相对其他资产有所降低。并且，如果对利率债的配置只利用票息策略，实际上很难达到增厚收益的效果，组合收益率很难超过同业平均。在低利率环境下，如果想通过利率债的配置获得更高收益，就必须注重资本利得。2、资本利得：投资也若烹小鲜所谓利用资本利得获得收益，简单来说就是通过对债券的低买高卖（这里针对的是债券价格，如果针对债券收益率，则应该是低卖高买）获得收益。在低利率环境下，赚取资本利得并不需要在乎利率本身的水平。即便债券收益率为负，只要收益率继续向下走，资本利得的收益就是正的。根据我们上文的总结，各个经济体在进入低利率环境后，有几个规律是普遍存在的。首先，长端收益率会趋势性下行，并且下行

43、幅度要远远大于短端收益率。其次，收益率曲线会逐渐下移，并且出现平坦化趋势。这些规律为我们赚取资本利得提供了较为确定性的机会，这里，我们提供两个在低利率下通过资本利得增厚收益的策略思路。2.1 利用久期：骑乘策略因为通常来说，债券收益率会随着剩余期限缩短而下降，骑乘策略就是利用持有债券的这个性质而获得收益率下降的资本利得收入。骑乘策略是指买入债券后，利用债券剩余期限缩短，收益率下降，在债券到期前卖出获得资本利得的策略。为了更好说明骑乘策略获得资本利得收入的原理，我们进行一个实际的场景分析。我们以国债190013.IB为例，在 2020 年 4 月 1 日，该债券的剩余期限为 4.55Y，到期收益

44、率为 2.24%。我们假设投资者持有该债券至 2020 年 10 月 16 日（付息日为 2020 年 10 月 17 日）将其卖出，此时剩余期限近似为 4Y。我们还假设在此期间，收益率曲线没有变化，根据中债 2020 年 4 月 1 日的收益率曲线，期限 4Y 对应的到期收益率为2.14%，而该收益率即为投资者卖出收益率。在 2020 年 4 月 1 日，190013.IB 全价为 104.35。如果假设 10月 16 日当天收益率为 2.14%，当天该券全价为 105.97。可以计算，投资者持有期间年化收益率为：105.97 104.35104.35365198 100% = 2.86%可

45、以看到该收益率要高于买入时的到期收益率 2.24%，高出的部分我们就可以看作是资本利得的收益。在上文的情形中，我们依赖于一个重要的假设，就是收益率曲线在持有期间不会发生变动。实际上，因为期限利差的存在，长端收益率往往要高于短端收益率，因此只要假设收益率曲线不变，骑乘策略往往就能为投资者提供正的资本利得。但现实中，显然收益率曲线会随时变动。但是，只要收益率曲线具有向下移动的趋势，那么就可以保证持有期间，所持债券的到期收益率一定减少，即资本利得为正。而我们之前的分析保证了在长期低利率环境下，收益率曲线是大概率向下移动的。并且如果收益率长端部分下行幅度大于短端部分（在低利率环境里，很多时候，短端收益

46、率是走平的，即曲线短端部分是没有下降空间的），那么就意味着，如果想获得更高的资本利得，投资者需要适当把久期拉长。利用凸度：哑铃策略凸度是收益率变化 1 %所引起的久期的变化，用来衡量债券价格收益率曲线的弯曲程度。所以，凸度的一个含义是，当久期相同，债券凸度越大，利率下行时债券价格上升幅度越大，而利率上行时价格下降幅度越小。这意味着我们可以通过扩大投资组合的凸度来达到“涨多跌少”的目的。传统扩大组合凸度的办法是采取哑铃策略，哑铃策略是指将组合中的债券期限集中于短期限和长期限两个极端期限。为了便于说明，我们看这样一个例子。我们假设两个投资者各有本金 1 亿元，两人于 2020年4 月1 日分别构建

47、了自己的组合，两人组合中涉及到的债券信息如表 7。其中，投资者1 全部持仓190013.IB，易知投资者 1 的组合久期为 4.18，组合凸度为 22.29。投资者 2 则采取哑铃型策略，即用 5400 万的资金配置 200001.IB，用 4600 万资金配置 190015.IB。同样易知投资者 2 的组合久期为：投资者 2 的组合凸度为：0.54 0.76 + 0.46 8.24 = 4.200.54 1.17 + 0.46 78.63 = 36.80所以，我们可以看到，投资者 1 和投资者 2 构建的组合久期基本相同，但是采取哑铃型策略的投资者 2 构建的组合凸度却要显著大于投资者 1。

48、表 7：三只国债基本信息（2020 年 4 月 1 日）期限期限久期凸度200001.IB-0.01-0.370.36190013.IB-0.01-0.370.36190015.IB0.26-0.300.56数据来源：Wind， 我们已经知道了哑铃策略可以扩大组合凸度，那么凸度大的债券组合是否会在收益率曲线下降的情况下增厚资本利得呢。另外，低利率环境下，收益率曲线通常会趋于平坦，在曲线平坦化过程中，凸度对收益的影响如何，我们在这一部分也通过实际的场景分析来探索这两个问题。同样，我们通过对实际案例的匡算来得出我们的结论。我们在上文提到了从 2015 年下半年开始，我国进入一段相对低利率时期，当时

49、收益率曲线的变动情况与历史上典型低利率时期非常相像。我们利用当时三只国债来进行情景模拟，三只国债的基本信息如表 8。模拟方法同上文，我们假设投资者在 2015 年 7 月 31 日构建甲乙两个账户，每个账户本金均为 1 亿元。甲账户全部持仓 150011.IB，乙账户持仓 5400 万 150015.IB 和 4700 万 150016.IB。易知，乙账户久期为 4.42，凸度为 39.00，即乙账户久期与甲账户接近，但凸度大于甲账户。值得注意的是，乙账户当天的到期收益率仅为 2.83%，小于甲账户。表 8：三只国债基本信息（2015 年 7 月 31 日）期限到期收益率（%）全价久期凸度15

50、0015.IB2.25100.250.931.73150011.IB3.16100.294.3924.32150016.IB3.48100.438.3481.02数据来源：Wind， 假设甲乙两账户在 2015 年 12 月 31 日均把所持债券全部卖出，并且在持有债券期间，债券没有进行付息，所涉及到三支债券在 2015 年 12 月 31 日的基本信息如表 9。易知，甲账户的年化收益率为：103.65 100.29100.29乙账户持有 150015.IB 的年化收益率为：101.24 100.25100.25乙账户持有 150016.IB 的年化收益率为：12 100% = 8.04%51

51、2 100% = 2.37%5乙账户的年化收益率为：107.33 100.43100.4312 100% = 16.49%50.53 2.37% + 0.47 16.49% = 9.01%可以看到，乙账户的年化收益率要高于甲账户。表 9：三只国债基本信息（2015 年 12 月 31 日）期限到期收益率（%）全价久期凸度150015.IB2.16101.240.530.55150011.IB2.66103.654.0120.75150016.IB2.82107.338.0075.21数据来源：Wind， 我们可以从表 8 和表 9 能够看到，从 2015 年 7 月 31 日至 2015 年

52、12 月 31 日期间，每只债券的收益率水平均有不同程度下降，这说明整个收益率曲线是下降的。并且长端收益率下降幅度明显高于短端，这说明收益率曲线是平坦化的。在 7 月 31 日，两个账户的久期几乎是相同的，因此持有期间乙账户增厚的资本利得我们可以理解为来自于凸度的不同。久期与凸度的结合上文我们分析了利用久期和凸度可以增厚资本利得收入的原理，实际操作中，我们可以将两种策略进行结合，从而得到更为可观的组合收益。总的思路是现在收益率曲线上确定久期，一般是曲线斜率最陡处对应久期。然后在采用哑铃型策略构建组合，并将组合久期锁定在事先确定好的久期附近。这样，所构建的组合就可以就既可以获得由久期缩短产生的资

53、本利得，也可以利用凸度增厚收益。现实中，利用资本利得增厚收益的风险要远大于利用票息获得收益的风险。无论是利用久期，还是利用凸度赚取资本利得，对投资者的要求均较高，投资者需要准确预判债券收益率本身的变化，也需要准确把握收益率曲线的变化。并且就算经济处于零利率的环境中，长端收益率并不会始终走低，在部分时间段的回调可能时投资资本收益转负。我们也看到在 2010 年的四季度到 2011 年上半年，长端美债收益率和期限利差就经历过超过半年的上行期，10Y 美债收益率一度上行超过 130bp。这对于利用资本利得增厚收益的投资者来说无疑是灾难性的。四、他山之石海外金融机构低利率环境下债券配置变化1、日本商业

54、银行与日本寿险的经验在日本的商业银行的投资账户中，我们将政府债券和地方政府债券看作是利率债，如图 19，二者在投资账户中的占比从上世纪 90 年代至今经历了先上升后下降的过程，拐点大概出现在 2012 年。我们在上文已经阐明，实际上从 1995 年开始，日本进入了低利率时期，从本世纪初开始进入了零利率时期。然而，在本世纪头十年，日本商业银行的利率债配置比例不降反升。结合图 11 可以发现，利率债配置占比的拐点出现在收益率曲线基本完成平坦化的时点。因此，我们猜测，在低利率环境初期日本商业银行增配利率债的原因就是追逐资本利得。虽然政策利率进入低利率区间，但中长端收益率与短端收益率仍存在较大利差，这

55、意味着资本利得的收益仍然可观。如果认为低利率环境将会长期存在，那么长端收益率就会逐渐向短端收益率靠拢，产生较为丰厚的资本利得收入。我们也从表 4 看到，在 1995 年-2015 年将近 20 年时间里，10Y日本国债收益率下降了大约 320bp，即每年 16 个 bp，在一个长期视角里，还算是一个比较不错的回报。但是，当收益率曲线接近完成平坦化后，长端收益率的资本利得回报也被压缩，商业银行就开始减配利率债。从图 19 我们可以看到，日本商业银行对海外证券配置占比开始明显升高，从 2013 年至今，整个配置占比大概上升了 10 个百分点。日本生命保险协会每年公布的报告给了我们观察机构在长期低利

56、率环境下利率债配置的视角。第一，从配置比例看，日本寿险公司的债券占比趋势于商业银行类似，我们能够从图 20 看到从 2009 年-2012 年，整个寿险资金运用中的债券占比是上升的，但在 2012 年之后开始下降，并且主要是政府债券（即利率债）比例下降。第二，从收益率看，在整个低利率的环境下，债券组合总体的收益率处于低水平，且变化不大。如图 21，能够看到，从 2014 年到 2018 年，整体债券年度收益率一直在 1.5%附近波动，该收益率水平与其他资产相比大多数年份较低，无法为投资组合提供更高的收益率。第三，寿险公司对抗低利率的最主要的办法是增配其他能提供较高收益率的资产，主要是海外证券。

57、如图 22，可以看到，从 2011 年开始，日本寿险公司增加了海外证券，尤其是海外债券的配置。从收益率看，如图 23，在大部分年份里，海外证券为整体投资组合提供了更高的收益率。这里需要提示的是，在低利率环境里，日本寿险公司并没有明显增加日本国内信用债以及股票的配置比例。我们认为主要原因是，在长期低利率环境中，日本国内信用债收益率同样走低，难以为整个账户增厚收益，而寿险公司的配置偏好决定了股票也并非寿险公司增厚收益的首选。第四，部分寿险公司采取拉长久期的方式。如图 24，住友人寿投资的日本国债中，期限超过 10 年的国债比例超过了 75%。不过我们缺乏更长的时间序列来观察更早时间里，超长期国债占

58、比的变化。不过，我们也看到，住友人寿近些年配置的海外证券中，债券期限超过 10 年的比例明显上升，在配置的海外证券占比上升了接近 20 个百分点。图 19：日本商业银行投资账户中资产占比走势图 20：日本寿险资金运用中债券资产占比80%60%40%20%0%93/10 97/08 01/06 05/04 09/02 12/12 16/1075%70%65%60%55%50%45%09/04 10/11 12/06 14/01 15/08 17/03 18/10利率债占比海外证券占比债券配置占比利率债配置占比数据来源：Wind， 数据来源：日本生保协会网站， 图 21：日本寿险中债券投资收益率图

59、 22：海外资产占比变化3.02.52.01.51.00.50.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日本寿险投资收益率债券投资收益率150,000100,00050,0000单位：十亿日元2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018海外股票海外债券海外证券占比（右轴）0.400.300.200.10数据来源：日本生保协会网站， 数据来源：日本生保协会网站， 图 23：日本寿险中海外证券投资收益率变化图 24：住友人寿超长期债券配置占比6.04.02.00.0-2.0-4.02004 2006 2008 2010 2012 20

60、14 2016 201890%85%80%75%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201940%35%30%25%20%15%日本寿险投资收益率海外证券投资收益率10Y以上国债占总国债比例10Y以上海外债券占总海外资产比例数据来源：日本生保协会网站， 数据来源：公司年报， 2、欧元区基金配置变化的经验同样，在欧元区也存在类似的情况。如图 25，我们考察了欧洲投资基金中债券资产占比与债券基金占比，可以看到，在 2008 年之后，欧洲基金中债券资产的占比和债券基金的占比均出现小幅抬升的情况。从2013 年开始，这两个比例才开始下降。我们上文已经介绍过，欧元区基准利率