借宜得利发展脉络探国内家居未来发展

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、宜得利：日本家居龙头企业，业绩增长稳定 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、行业：日本消费水平疲软，进入存量竞争时期 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）经济情况：日本经济发展处于低速增长时期 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）日本家居零售现况：进入减量竞争时期，未来发展空间小 9 HYPERLINK l _TOC_250010 三、借零售收入核心逻辑，拆解宜得利优势 11 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）基础客流：线下店面业态多元化，O2O 打

2、通线上渠道 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）转化率：从供应链到产品，低价实用提升转化率 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）客单价：强调风格搭配，空间销售提升客单价 23 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）复购率：提高高频产品占比，提升产品品质 24 HYPERLINK l _TOC_250005 四、ROE：净利率保持稳定，资产周转率有提升空间 25 HYPERLINK l _TOC_250004 五、吸取宜得利经验，助力国内家居企业转型 28 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）标准化管理生产、销售、

3、售后等环节 28 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）产品设计贴合消费者需求，强调整体搭配概念 29 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）精准推广，改善顾客体验 30 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）提升抗风险能力，“内循环”创造新增长 32六、风险提示 33图表索引图 1：集团子公司结构 7图 2：宜得利业务系统图示 7图 3：宜得利公司治理体制 8图 4：1970-2019 年日本GDP 现价 9图 5：1992-2019 年日本新屋开工住宅面积 10图 6：1992-2019 年日本二公寓成交数量（件） 10图 7：1992-20

4、19 年日本二手别墅成交数量（件） 10图 8：1980-2019 年日本家具商业销售额 11图 9：1960-2019 年日本 65 岁以上人口占总人口比例（%） 11图 10：1950-2018 年日本城市化率（%） 11图 11：2011-2020 财年宜得利营业收入 12图 12：2014-2020 财年宜得利销售及行政费用以及占营收的比率 12图 13：2011-2020 财年宜得利毛利率（%） 12图 14：2011-2020 财年宜得利净利率（%） 12图 15：家居公司零售收入增长公式 12图 16：2015-2020 财年宜得利线上收入 13图 17：2015-2020 财年

5、宜得利线上收入占比 13图 18：宜得利官网截图 13图 19：宜得利手机APP 截图 13图 20：2016-2020 财年宜得利各类线下门店数量（家） 14图 21：2008-2020 财年宜得利全球店铺数量及增长情况 14图 22：DECO HOME 照片 14图 23：NITORI EXPRESS 照片 14图 24：2013-2020 财年 DECO HOME 店铺数量（家） 15图 25：2015-2020 财年 DECO HOME 与NITORI 平均单店面积 15图 26：2015-2020 财年宜得利单店面积及坪效 15图 27：2015-2020 财年宜得利海外门店数量情况

6、（家） 16图 28：宜得利短期计划 16图 29：宜得利中长期计划 16图 30：宜得利武汉群星城门店 17图 31：2017-2020 财年宜得利B2B、旧房改造收入及其占营收比重 18图 32：制造物流 IT 零售体系图示 19图 33：宜得利质量保证体系 20图 34：宜得利越南工厂图片 20图 35：宜得利物流中心全球布局 20图 36：2015-2018 年宜得利每年配送数量（万件） 21图 37：宜得利物流系统研发规划 21图 38：2015-2020 财年宜得利物流费用及营收占比 21图 39：“N Warm”、“N Cool”产品 22图 40：“GIO”产品 22图 41：

7、2012-2020 财年宜得利员工平均年龄和工作年限 22图 42：2012-2020 财年宜得利人均薪酬（千日元） 22图 43：2011-2020 财年宜得利可比单店门店收入增长（%） 23图 44：2011-2020 财年宜得利可比门店客流、客单价增长（%） 23图 45：2016-2017 财年宜得利家具与家饰收入占比（%） 24图 46：宜得利质量保证流程 24图 47：2015-2020 财年宜得利广告费用投入情况 25图 48：2012-2020 财年宜得利净资产收益率（%） 25图 49：2014-2020 财年宜得利毛利率和费用率（%） 26图 50：2012-2020 财年

8、宜得利资产周转率（次） 27图 51：2012-2020 财年股利支出、归母净利润、经营活动现金流净额（百万日元）. 27图 52：2012-2020 财年宜得利权益乘数 27图 53：2012-2020 财年宜得利资产负债率（%） 27图 54：欧派家居“10+1”终端营销系统 28图 55：宜得利各个环节信息传递与反馈 29图 56：宜得利两大品牌产品风格 30图 57：“&Style”和“DAY Value” 30图 58：尚品宅配配套家居产品营收及占比 30图 59：宜得利线上会员卡 31图 60：美克家居直营、加盟店单店收入对比 31图 61：美克家居直营店坪效 31图 62：199

9、7-2019 年中国部分企业家具类零售额 32图 63：1999-2018 年中国家具制造业主营业务收入 32图 64：1999-2019 年中国住宅新屋开工面积 32表 1：宜得利重要事记 6表 2：宜得利公司治理主要项目 8表 3：2016-2020 财年宜得利ROE 拆分 26表 4：2016-2020 财年宜得利现金流情况（百万日元） 27表 5：宜得利产品质量管理活动（次） 28表 6：公司会员数量持续增加（个） 31一、宜得利：日本家居龙头企业，业绩增长稳定宜得利（NITORI）始创于1978年，其前身为1967年成立于日本的“似鸟家具店”。宜得利是日本的家具、家饰零售企业，其产品

10、包含家具、橱柜、家居杂货、厨卫用品等。自1972年似鸟昭雄考察美国家具店并受到启发以来，公司一直坚持“将缤纷的居家环境呈现给世界上的每一个人”的企业愿景，注重产品功能设计和性价比，并在全球范围内，多渠道、面向多个消费层次开设了多种店铺。20世纪90年代以来，宜得利经历了1991年日本房产经济泡沫破裂以及家具行业需求的降低，但始终保持稳定增长，截至2020年2月期统计，宜得利销售额实现了连续三十三年增长。表1：宜得利重要事记年份内容1967 年创立“似鸟家具店”1973 年确立直接采购体制1978 年更名“株式会社 NITORI 家具”1980 年建立自动立体仓库1986 年开始进口海外商品19

11、87 年年销售突破 100 亿日元、将“MARUMITSU 木工”纳为子公司1989 年札幌证券交易所上市1993 年本州一号店开业1994 年印度尼西亚工厂投产2000 年设立关东物流中心2002 年在东京证券交易所上市2003 年突破销售额 1000 亿日元、100 家店铺2004 年正式开始线上商城布局；越南工厂设立；上海物流中心设立2007 年首家海外店铺在中国台湾开业；确立第二个 30 年目标2013 年Aki-Home 进军美国2014 年中国首家门店在武汉开业2020 年全球门店累计 607 家数据来源：宜得利 2020 年报、宜得利官网、广发证券发展研究中心子公司分管五大功能，

12、业务系统清晰。根据公司2020年综合报告书以及2020年2月期年报，宜得利集团由25个合并子公司和一个权益法适用关联公司组成，大致可以分为五大功能：贸易开发物流功能、广告宣传功能、设施管理功能、销售功能、制造功能，包括负责家具装饰设计销售的“NITORI CO., Ltd”，负责物流业务的 “Home Logistics Co., Ltd”，负责广告宣传的“NITORI Public Co., Ltd”等。图1：集团子公司结构数据来源：宜得利 2020 综合报告书，广发证券发展研究中心图2：宜得利业务系统图示数据来源：宜得利 2020 年报，广发证券发展研究中心管理组织体系公开透明。根据公司2

13、020年综合报告书，宜得利设置了由股东大会决定任命或者解任的董事会、财务监督、监事等委员会等，其中监事等委员会能够加强对董事会业务执行的监督，财务监督负责对集团的财务进行监督，公司各上级部门通过内部控制部门实现对宜得利的业务进行监督。宜得利集团的管理组织体系公开透明，层次较清晰。董事会成员控制在15人以内，11名董事中5名为外部独立董事，董事任期为1年，业务执行决策逐步下方至法人代表，强化对经营业务的监管和牵制职能；监事等委员会在5人以内，基于监事委员会监管标准、本期监管方针和计划等，公正执行独立监管；指名、薪酬委员会由3名外部独立董事和2名法人代表构成，确保董事候选人指名以及薪酬方针的客观透

14、明；风险管理委员会负责制定风险管理规定及业务持续计划（BCP），强化集团风险管理体制。图3：宜得利公司治理体制数据来源：宜得利 2020 综合报告书、广发证券发展研究中心表2：宜得利公司治理主要项目主要项目内容机构设计的形式设置监事等委员会的公司董事的人数（包含的外部董事）11 名（5 名）董事的任期1 年是否采用执行董事制度是有无任意委员会指名、薪酬委员会董事等的报酬制度 基报报酬短期奖励报酬中期绩效挂钩型股权激励审计法人有限责任审计法人 Tohmatsu数据来源：宜得利 2020 综合报告书，广发证券发展研究中心二、行业：日本消费水平疲软，进入存量竞争时期（一）经济情况：日本经济发展处于低

15、速增长时期日本GDP处于低速增长时期。20世纪90年代，日本房地产经济泡沫破裂，日本发展逐渐停滞，根据wind资讯，1998年日本GDP出现了1.17%的负增长，日本进入经济持续衰退期。2008年受到国际金融危机影响，日本经济再次受创，GDP出现了2.06%的下滑；2009年日本GDP增长出现1970年以来最大降幅，同比下降5.99%。近年日本经济进入低速增长阶段，GDP增速保持在0.1%-3.5%之间。图4：1970-2019年日本GDP现价日本GDP现价（十亿日元）同比600,000500,000400,000300,000200,000100,000025%20%15%10%5%0%-5

16、%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）日本家居零售现况：进入减量竞争时期，未来发展空间小日本新屋开工面积下降，二手房交易数增加。根据wind资讯，1992年以来，日本新屋开工住宅面积总体呈现下降态势，2019年日本住宅新屋开工面积7310.7万平方米，相比1992年下降了39.9%，新住宅房地产发展迟缓；日本二手房交易数量总体呈上升趋势，二手房交易数量增加；二手公寓方面，2019

17、年首都圈成交38313件，同比增长2.38%，近畿圈成交17892件，同比增长1.41%；独立别墅方面，2019年首都圈成交19035件，同比增长4.54%，近畿圈成交13881件，同比增长1.74%。图5：1992-2019年日本新屋开工住宅面积日本新屋开工住宅面积（千平方米）同比(%)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200

18、820092010201120122013201420152016201720182019-25%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图6：1992-2019年日本二公寓成交数量（件）图7：1992-2019年日本二手别墅成交数量（件）50,00040,00030,00020,00010,000199219941996199820002002200420062008201020122014201620180首都圈近畿圈20,00015,00010,0005,0000首都圈近畿圈19921994199619982000200220042006200820102012201420162018数

19、据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心日本家具需求进入历史低谷。受到日本经济发展迟缓以及新屋减少的影响，日本家具需求出现下滑，进入历史低谷。根据wind资讯，1990年以来，日本家具商业销售额总体呈下滑趋势，2009年出现了1980年以来最大降幅，同比下降25.21%；2019年日本家具商业销售额21720亿日元，同比下降3.85%，相较于1990年下降了%。图8：1980-2019年日本家具商业销售额日本家具商业销售额（十亿日元）同比(%)12,00010,0008,0006,0004,0002,000015%10%5%0%-5%-10%-15%-20

20、%-25%-30%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心日本国内家具行业未来发展空间有限。日本人口老龄化严重，根据wind资讯，2019年日本65岁及以上人口占总人口比例已经达到了28.00%，相比于1990年增加了16.13pct。此外，2018年日本城镇化率已达到91.62%的高水平，城市化率提升空间有限。在这样的行业背景要求日本家具企业提升占领市场、开拓市场、实现盈利的能力，对企业的产品布局、渠道营销、成本控制等方面能力提出了较高要求。图9：1960-2019年日本65岁以上人口占总人口比例（%）图10：1950-2018年日本城市化率（%）30%25%20%15%10%5%19601

21、96419681972197619801984198819921996200020042008201220160%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420180%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、借零售收入核心逻辑，拆解宜得利优势营业收入、SG&A保持增长，费率控制良好。在日本经济、房地产行业发展滞缓的情况下，宜得利营收保持连续三十三年增长，根据公司2020年2月期财报，宜得利营业收入

22、6422.73亿日元，同比增长5.61%。2011-2020财年，宜得利营收复合增长率为8.26%，保持稳健增长。2014-2020财年，宜得利处于全球扩张进程中， SG&A逐年增长，但SG&A占营收比率始终控制在40%的水平以下。图11：2011-2020财年宜得利营业收入图12：2014-2020财年宜得利销售及行政费用以及占营收的比率7000006000005000004000003000002000001000000营业收入(百万日元）同比(%)14%12%10%8%6%4%2%0%300250200150100500SG&A（十亿日元）SG&A占营收比率(%)39%38%37%36%

23、35%34% 数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2014-2020 年报、广发证券发展研究中心宜得利毛利率保持50%以上。宜得利使用低价采购、自建物流等方式维持了较高的毛利率，根据公司2011年2月期-2020年2月期年报，宜得利的毛利率始终保持在50%以上，2020年2月期，公司毛利率为55.17%，比上年增加了0.67pct。2011-2020财年，宜得利净利率维持在9%到11%之间，较稳定；2020年2月期，宜得利净利率 11.12%，较上年减少了0.09pct。图13：2011-2020财年宜得利毛利率（%）图14：2011-2020财年

24、宜得利净利率（%）56%55%54%53%52%51%50%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心宜得利作为一家在日本的家居零售龙头企业，实现连续三十三年营收增长，且近10年来增长率均大于5%。我们可以使用“营收=基础客流客单价（首次消费转化率复购率）”的模型对其进行拆分研究，从多角度发掘公司的核心竞争力。营收基础客流首次消费转化率+复购率客单价图15：家居公司零售收入增长公式数据来源：广发证券发展研究中心（一）基础客流：线下店面业

25、态多元化，O2O 打通线上渠道O2O战略拓宽客流，线上线下实现双赢线上渠道：开通线上商城，线上销售收入逐年增长。2004年宜得利抓住互联网普及带来的新机会，正式开始发展在线购物业务，建立“NITORI网上商城”网站；此外，宜得利还推出了线上商城手机程序，并针对线上渠道开发专供产品，进一步拓展、推广线上渠道。宜得利针对线上平台还推出了诸多促销活动，例如消费满10,000日元享受免运费等。根据公司2020年2月期年报，宜得利2020财年线上销售收入达443亿日元，同比增长13.88%，占总销售收入的6.9%。相比于2015财年，宜得利2020年财年线上销售收入占比提升3.19pct。图16：201

26、5-2020财年宜得利线上收入图17：2015-2020财年宜得利线上收入占比宜得利线上收入（十亿日元）同比(%)44.338.630.522.615.517.050403020100FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202040%35%30%25%20%15%10%5%0%8%6.90%6.35%5.33%4.41%3.71%3.71%7%6%5%4%3%2%1%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：宜得利 2015-2020 年报、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2015-2020 年报

27、、广发证券发展研究中心图18：宜得利官网截图图19：宜得利手机APP截图数据来源：宜得利商城官网、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利手机 APP、广发证券发展研究中心线下渠道：门店类型多元化，保持稳定开店速度。宜得利全球门店数量持续增长，根据公司2020综合报告书，截至2020年2月期，宜得利在全球总共开设了607家门店，净新增门店数量31家，2008年至2020年平均每年净新增门店数量37家。同时，公司门店类型逐渐多元化，Deco Home、Nitori Express等新类型门店数量稳健增长。图20：2016-2020财年宜得利各类线下门店数量（家）图21：2008-2020财年宜得利全

28、球店铺数量及增长情况6005004003002001000NITORIDECO HOMENITORI EXPRESS30950162912781494344377396415433FY2016FY2017FY2018FY2019FY20207006005004003002001000店铺数量同比(%)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：宜得利 2016-2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2020 综合报告书、广发证券发展研究中心多种门店覆盖不同消费人群。宜得利线下开设了场景、定位各不相同的门店，全

29、面覆盖了公司的产品线，同时包含低频、高频产品，为开拓占领日本市场、提升客流、复购率做出了巨大贡献。根据公司2019综合报告书，宜得利的线下门店主要可以划分为以下三类：NITORI店，大中型门店，是宜得利主要的门店形式，开设在20万至40万人口规模的商圈，主要分为两类，第一类是NITORI购物中心，属于大型购物中心，主要提供服饰、生活用品等多种服务；另一类为NITORI家居布置店，属于中型门店，提供沙发、床铺等大型家具以及窗帘、床上用品等家居家饰用品；DECO HOME店，属于小型门店，以生活必需品为中心，以单身女性为目标客户，提供各类潮流季节性室内装饰，坐落在各大购物中心内，是宜得利为了向城市

30、小店进发，于2011年推出的重要新生态，目前处于高速增长态势，2020年 Financial Results Presentation显示，DECO HOME共94家门店，同比增长20.51%；NITORI EXPRESS店，属于小型门店，商品主要为产品线中心产品，同时接受大型家具和窗帘的订单，提升NITORI品牌覆盖率，是宜得利2017年最新设立的店铺类型，意在填补市区缺少大型店铺功能的空白，加速进军市区商圈。图22：DECO HOME照片图23：NITORI EXPRESS照片数据来源：宜得利官网、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利官网、广发证券发展研究中心从郊区大店向城市小店转化，坪效

31、显著提升。以城市小店为主的DECO HOME和NITORI EXPRESS地处城市购物中心，面积较小，为消费者提供更多便利，也覆盖到了更多客流。根据公司2017-2020年FACTBOOK数据计算，DECO HOME平均单店面积远小于传统宜得利大店，截止2020年2月期年报，DECO HOME平均单店面积708平米，而NITORI店平均单店面积4283平米。2013财年后宜得利线下门店单店收入持续增长；受到DECO HOME布局以及店铺向城市中心进军策略的影响，宜得利近年来单店面积逐年下降。在城市中心发展小店的策略提升了经营效率，坪效增长显著。图24：2013-2020财年DECO HOME店

32、铺数量（家）图25：2015-2020财年DECO HOME与NITORI平均单店面积1009080706050403020100 9478625139222910500040003000200010000DECO HOME单店面积（平方米） NITORI单店面积（平方米）FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：宜得利 2015-2020Financial Results Presentation、 2020 综合报告书、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2017-2020FACTBOOK、广发证券发展研究中心图26：2015-2020财

33、年宜得利单店面积及坪效4,5004,0003,5003,0002,500单店面积（平方米）坪效（万日元/平方米）30.594205399729.6629.853836368728.393537345927.2926.6031.0030.0029.0028.0027.0026.0025.002,000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202024.00数据来源：宜得利 2017-2020FACTBOOK、广发证券发展研究中心线上线下融合，产生协同效应。宜得利推行的O2O战略加强了线上和线下渠道的融合互赢。一方面，消费者可以在网络渠道对商品进行下单付款，并前往实体店进

34、行领取；另一方面，宜得利还推出了基于手机APP的“空手购物”，即在实体店内进行购物时，消费者可以通过手机扫描商品条码，并在网上结账购买。这使得消 费者无需携带家具离开，同时也减少了商店补货压力。线上线下互相交融，产生协同效应，吸引更多消费者购物。打通海外市场，中国大陆是重要试验地2013年加快海外战略，海外市场得到拓展。根据公司2015-2020年Financial Results Presentation，2015-2019财年，宜得利海外门店持续增长，2019财年海外门店数量达到了71家；2020年2月期，宜得利海外门店数量下降到了66家，中国台湾、中国大陆、美国三大市场的门店均有下降，原

35、因是宜得利相关策略的调整，逐渐从激进增加店铺数量向改革销售业务模式转变，但是短期、中长期门店数量计划依旧没有改变；根据公司官网，短期计划方面，宜得利2018年到2020年将在海外继续开店，2021年到2022年以全球连锁经营为目标，重新构建经营基础，并达到全球 1000家门店；中长期经营方面，宜得利依旧坚持“第二个30年计划”，目标到2032年实现全球3000家门店，其中中国1000家门店。可见公司依旧将海外市场作为主要目标，大力发展海外门店。图27：2015-2020财年宜得利海外门店数量情况（家）中国台湾中国大陆美国3253734258511245313020242727807060504

36、03020100FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020数据来源：宜得利 2015-2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心图28：宜得利短期计划图29：宜得利中长期计划数据来源：宜得利官网、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2017 综合报告书、广发证券发展研究中心吸取本土化经验，进军中国台湾市场。宜得利2007年就进军中国台湾，在高雄市的亚洲最大购物中心“梦时代”开设了1号店，由于消费习惯差异，例如习惯使用欧美尺寸床上用品等，沿用日本商业模式的宜得利在中国台湾遇到困难，通过对产品和商业模式的改革，成功扭亏

37、为盈。根据宜得利官网，目前，宜得利在中国台湾以小型店铺为主，商品符合当地消费者使用习惯，并加入了约三成特色产品，宜得利在2020年报指出，中国台湾门店计划通过电视推广主打产品“N-cool”、在社交平台宣传品牌形象、提升电商占比等手段实现营收的进一步增长。中国台湾的门店数量总体增长幅度较小，根据公司Financial Results Presentation，截至2020年2月期，宜得利在中国台湾拥有30家门店，相比上年减少了1家。中国大陆是海外战略重要组成部分。2014年，宜得利在武汉开设中国首家门店，正式进军中国大陆。宜得利在中国的拓展主要集中在竞争较少的内陆城市，在购物中心开设包括家具、

38、家居饰品在内的综合门店，协同公司在中国设立的工厂和物流中心，加速全球化扩展。根据公司Financial Results Presentation，2015年-2019财年，宜得利在中国大陆的门店数量较快增长，2018财年与2019财年门店净增长达到了13家，但由于经营策略的调整，2020年2月期，中国大陆门店数量34家，减少3家。图30：宜得利武汉群星城门店数据来源：宜得利 2015 Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心提升全球知名度，进军美国市场。宜得利2013年以“Aki-HOME”品牌正式进军美国市场，主打产品多样、质量优秀、价格低廉的家具和

39、家居装饰门店。宜得利希望通过进军美国市场来提升品牌的全球知名度，吸取经验，打造全球通用的商业模式。2020年宜得利希望在美国市场推广全渠道战略，针对目标消费者开发全新的产品，通过开设快闪店提升营业收入。根据公司Financial Results Presentation，宜得利美国门店始终在5家以内，2020年2月期缩减到2家。开拓新业务，发展ToB与旧房改造开拓新的事业领域，发展B2B业务。考虑到日本人口减少、老龄化严重、新建房快速萎缩的现状，宜得利开始在办公室、商业设施和教育设施、医疗和福利设施、住宅设施和居住环境、样板房5个领域开展业务，以扩大业务范围。2018年，宜得利在东京涩谷开设最

40、大规模B2B展览室“NITORI BUSINESS涉谷展览室”。除此以外，公司还加强了法人事业部和旧房改造部的合作，让全日本8个据点的法人事业部窗口和30个据点的旧房改造事业部进行合作交流。根据公司2017-2020年报，宜得利B2B以及旧房改造业务收入近年来逐年增长，2020年2月期，收入约103亿日元，同比增长8.42%，占总营收1.60%。通过开拓toB和旧房改造市场，公司进一步扩大业务覆盖范围，寻找新的增长点。图31：2017-2020财年宜得利B2B、旧房改造收入及其占营收比重宜得利B2B以及旧房改造收入（十亿日元）占总营收比重(%，右轴)121086420FY2017FY2018F

41、Y2019FY20201.63%1.62%1.61%1.60%1.59%1.58%1.57%1.56%1.55%1.54%1.53%数据来源：宜得利 2017-2020 年报、广发证券发展研究中心（二）转化率：从供应链到产品，低价实用提升转化率“制造物流IT零售”策略，提升采购、生产、物流效率全球布局，深耕“制造物流IT”策略。1973年公司确立“直接采购”体制，直接与厂商谈判，进行原材料采购，降低成本，迈出供应链管理第一步。公司于1980年开始使用自动立体车库，跨出供应链管理的第一步；1986年开始直接进口海外商品，受惠于当时的汇率政策，日元大幅升值，宜得利成本得以降低，并逐步确立全球原材料

42、产品采购体系；1994年和2004年开设印度尼西亚和越南两处自营工厂； 2000年设立关东物流中心，2004年设立上海物流中心。图32：制造物流IT零售体系图示数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心强议价能力，规模效用明显。作为日本家居零售龙头，宜得利在采购上具有很强的规模效用。凭借其巨大的体量，宜得利具有很强的议价能力，有能力以较低的价格从全球产业链上游大批采购原材料，以此保证产品低价和高毛利。直接采购省去中间商，保证采购质量。宜得利采取直接采购原材料的方法，亲自到全球各地寻找原产地供应商进行采购，不存在中间商，采购完成后，将会直接送往符合宜得利生产标准的厂商进行生产；

43、目前宜得利在中国、新加坡、泰国等多地设有采购点。此外，宜得利对原材料进行全球比价，与多家供应商洽谈，确定最低价格。海外生产，降低成本。根据公司官网，宜得利与越南、泰国等廉价劳动力地区的海外代工厂建立合作关系，进一步降低生产成本；同时也在印尼、越南等地开设自营工厂，其中，巴地头顿工厂占地面积约40万平方米，越南工厂占地面积超过15万平方米，当地员工约5000人。此外，为了完善质量管理体系，公司在日本国内设有“质量办公室”，旨在为海外工厂的运作管理、质量检验、损耗管理等方面进行深入的指导，同时制定质量规定，监控工厂生产的各个环节。全方面的生产管理，使得宜得利产能大大提升，根据2019综合报告书，越

44、南巴地头顿省工厂的桌垫和餐桌套装产能约为2000个/天和330套/天。稳定的海外生产系统和完善的质量管理使得宜得利转化率提升。图33：宜得利质量保证体系图34：宜得利越南工厂图片数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心多地建立物流中心，降低贸易费用。根据公司2019年综合报告书，公司90%的原材料需要从国外进口，其从13个国家、50个港口运往日本的货物量高达每年17.5万个20英尺集装箱，公司通过在世界范围内建立物流中心，实现物流效率提升以及成本削减，减少海外贸易费用。公司目前在中国台湾桃园、中国太仓、越南胡志明设

45、有三个海外物流中心，其中太仓DC设立于2018年10月，是宜得利最大的物流基地，功能辐射中国国内以及全球海外物流。日本国内方面，截至2019财年，宜得利覆盖了11个物流中心、78个配送中心（营业所）和11个发货中心。图35：宜得利物流中心全球布局数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心自主研发仓储物流配送系统，提升商品配货、上架效率。根据2019年综合报告书，公司配送件数逐年增长，2018年配送数量达到了810万件，这要求公司除了传统硬件设施，还需要注重科技系统的研发。1980年公司首次引入自动立体车库，此后开始自主研发多种有助于提升运输、配送、仓库拣选效率的IT系统，例如

46、2016年宜得利研发的自动仓库拣选系统“AutoStore”，此后出入库工作效率相比以往提升 了约5倍；在配送中心运用基于GPS的全新运行管理系统，大大提升了配送商品效率；开发缩小包装尺寸的“床垫压缩技术”，提升集装箱装载率等。受到全球化战略的影响，根据2015-2020年Financial Results Presentation，宜得利的物流费用平稳上升，2020年2月期物流费用为279亿日元，同比增长6.49%。但是公司物流费用率稳定在5%以下；物流费用在营业收入的占比总体呈现下降的趋势。图36：2015-2018年宜得利每年配送数量（万件）图37：宜得利物流系统研发规划81075063

47、055090080070060050040030020010002015201620172018数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心图38：2015-2020财年宜得利物流费用及营收占比物流费用（十亿日元）物流费用的营收占比(%)26.426.227.921.923.618.9302520151050FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY20204.9%4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%数据来源：宜得

48、利 2015-2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心产品设计契合需求，低价策略吸引消费者注重产品设计研发，切实解决消费者需求痛点。公司注重产品设计研发，深入挖掘消费者需求，公司2011年发售的“N Warm”产品，采用吸湿散热材料，面料接触人体能自行产生舒适的热度，冬天利用发热效果保暖，夏天发挥吸湿效果吸汗；2012年发布的“N Cool”系列产品，采用接触冷感材料，触摸时会产生冷感且不粘腻。通过进一步细分产品功能种类，使得产品具有季节性特征，贴合消费者需求，深受顾客喜爱。2019年推出“CA1”组合多功能沙发、“GIO”抽屉床等新系列产品，

49、都切实解决消费者在体验、收纳等方面的需求痛点。图39：“N Warm”、“N Cool”产品图40：“GIO”产品“N Warm”“N Cool”数据来源：宜得利官网、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心低价策略吸引消费者进行购买。宜得利坚持低价策略，公司会长似鸟昭雄希望将宜得利打造为消费者公认的“物超所值”的企业。2008年在次贷危机后，许多企业相继决定涨价，而宜得利在经济不景气时，多次发表“降价宣言”，根据公司综合报告书，截至2012年，宜得利对其旗下的超过5000种商品进行了降价，低价策略能有效提

50、升转化率。人员稳定，薪酬与绩效挂钩宜得利公司人员稳定，具有健全的员工培训制度，重视员工职业发展；部分员工具有与绩效挂钩的薪酬，这些都有利于培养出符合公司业务要求的人才。员工人均工作年限较长，人员稳定。根据公司2012年2月期-2020年2月期年报，宜得利的员工的平均年龄均在41岁以上，人均工作年限在9年以上。2020年2月期，宜得利人均年龄42.7岁，人均工作年限11.8年，相较上年员工平均年龄、平均工作年限均有上升，可以看出公司人员比较稳定。此外，2017到2020财年，宜得利人均薪酬有所下降，2020年2月期人均薪酬851.2万日元，同比下降0.46%。图41：2012-2020财年宜得利

51、员工平均年龄和工作年限图42：2012-2020财年宜得利人均薪酬（千日元）人均年龄（岁，左轴）人均工作年限（年，右轴）4443424140399000877786008607 8551 85128274810277057838880086008400148200101280008780067600474002720007000数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心建设新型人才培养计划，注重个人理想培养。宜得利坚持“企业发展的关键在于人才”理念，培养“有好奇心”的人才，注重员工的长期培养，对员工进行轮岗教

52、育，使得员工能够掌握广泛的业务知识和各项技能。根据2019综合报告书，2018年，宜得利开始建设新型人才管理平台，该平台获得了workday公司和GLOBIS公司的协助，对人才信息进行集中化的管理和可视化发展。此外，宜得利还开设网络课程、在美国开设研讨会、对全球人才进行培训，选拔员工派遣到海外公司工作一年，以培养核心人才。业务执行董事薪酬与绩效挂钩。根据2019年综合报告书，宜得利业务执行董事薪酬由基本薪酬和绩效薪酬两部分组成。基本薪酬由股东大会同意、董事会决议而定；绩效挂钩薪酬分为短期和中长期激励，短期激励以公司业绩为基础计算，中长期激励为股权激励，通过事先设置两个事业年度对象期间的公司业绩

53、等数值目标，依据数值目标的达成率，以参考指名、薪酬委员会的汇报而决定支付的股份为基础，有3年转让时间限制。绩效挂钩薪酬有利于激发员工积极性，进而提升转化率。（三）客单价：强调风格搭配，空间销售提升客单价产品风格协调统一，展示方式满足一站式购物需求。同时，1987年，宜得利开始提倡O.T.C.M. (One-house Total Coordination Merchandising) 理念，即注重家居产品风格的“统一感”，注重公司产品风格的协调统一，强调搭配性；宜得利为此按照客厅、餐厅、卧室等生活场景设置样板间，宣传时，也会放出空间整体图片，使得消费者能够根据希望的场景和风格，实现从大型家具到

54、小型家居用品的一站式购物，以空间销售有助于增强消费者的消费体验，提升客单价。客流与客单价交替驱动单店营收增长。在宜得利多层次、风格协调统一的产品布局下，宜得利的单店收入呈现增长态势。根据公司Financial Results Presentation， 2013财年往后，单店收入持续增长。2020年2月期，单店收入、客流、客单价分别同比增长2.8%，1.3%、1.4%。图43：2011-2020财年宜得利可比单店门店收入增长（%）图44：2011-2020财年宜得利可比门店客流、客单价增长（%）6%4%2%0%-2%-4%-6%客流增长客单价增长8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%数据

55、来源：宜得利 2015-2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心数据来源：宜得利 2015-2020Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心（四）复购率：提高高频产品占比，提升产品品质提高高频消费品占比，增加复购率产品覆盖高中低频，配套展示销售。宜得利产品主要可以分为家具以及家居饰品两类，其中家具品类的产品属于低频消费品，消费周期较长；而家居饰品则具有较高的更换频率，消费频次较高。2010年，宜得利推出以家居装饰为主的商圈小店“DECO HOME”。根据公司官网2019年报告陈述，2018年床上用品、窗

56、帘等季节性商品表现强劲， 拉动了销售额增长。 根据2017 年公司Financial Results Presentation，公司家居饰品营收占比进一步增长，2017财年家居家饰用品占比超过60%，已经成为公司主要的营收来源。图45：2016-2017财年宜得利家具与家饰收入占比（%）家居饰品（HFA)家具59.70%60.80%40.20%38.90%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2016FY2017数据来源：宜得利 2017Financial Results Presentation、广发证券发展研究中心优质产品质量、销售、售后，全方位塑造品牌形象生产端，标准化管理，

57、提升产品质量。根据2019年综合报告书，宜得利对产品从生产到销售，实施严格的标准化质量管理。针对新供应商进行实地调查，从零件、工序管理等13个项目进行评估考核，并基于JIS规格指定质量标准，运用FMEA（Failure, Mode, Effect, Analysis）方法评估产品质量，在出厂前进行抽样检查，开设“质量改善会议”分析缺陷产品原因并指定对策，并持续对工厂生产进行审核。此外宜得利还会派专人对工厂的生产流程进行技术指导，对不合格产品外流较多的供应商实施QAV2。图46：宜得利质量保证流程数据来源：宜得利 2019 综合报告书、广发证券发展研究中心销售端，规范化管理、加大营销投入。宜得利

58、对各地店铺的展示方式进行了规范化、标准化的管理，对员工进行培训，以保证顾客优质的消费体验。此外，公司 重视品牌宣传，近年来广告宣传费投入整体上呈现上升趋势，根据公司2020年Financial Results Presentation，2020年2月期，宜得利广告宣传费用168亿日元，同比增长约1.2%。图47：2015-2020财年宜得利广告费用投入情况广告宣传费用（十亿元）同比（%）181614121086420FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202014%12%10%8%6%4%2%0%-2%数据来源：宜得利 2015-2020Financial Resu

59、lts Presentation、广发证券发展研究中心售后端，提供30天内退换货服务，设置顾客服务中心。根据公司2020年综合报告书，宜得利在日本全国设有25个顾客服务中心，共约400名员工，提供家居维修服务，2018年度维修服务订单约15000件。在中国宜得利线上商城，还提供30天内退换货服务。除了维修、退换货服务，宜得利通过售后环节收集各类用户数据，将信息反馈给采购、生产端，从而形成一个不断改进、提升用户体验的良性循环，有利于提升复购率。四、ROE：净利率保持稳定，资产周转率有提升空间ROE略有下降，近三年来处于13%-15%区间。根据公司2012年2月-2020年2月期年报计算，近年来，

60、宜得利ROE略有下降，近三年维持在13%-15%的区间内。2020年2月期，宜得利净资产收益率13.46%，较上年小幅度下降了1.02pct。图48：2012-2020财年宜得利净资产收益率（%）20.90%18.65%16.82%16.54%14.85% 14.65%15.36% 14.48%13.46%25%20%15%10%5%0%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：宜得利 2012-2020 年报、广发证券发展研究中心表3：2016-2020财年宜得利ROE拆分年份ROE销售净利率权益乘数