煤企国改新山能成立“期权+”模式下兖煤益几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 新山能成立，山东煤企已完成顶部整合 4 HYPERLINK l _TOC_250006 兖州煤业将直接受益于新山能的成立 6 HYPERLINK l _TOC_250005 公司是新山能旗下最主要的上市平台 6 HYPERLINK l _TOC_250004 双重因素确保公司将提高分红率 7 HYPERLINK l _TOC_250003 公司资产注入空间广阔 11 HYPERLINK l _TOC_250002 双“期权”下，兖煤将重新起航 14 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 15 HYPERLINK l _T

2、OC_250000 相关报告汇总 15插图目录图 1： 山东省省属煤企整合时间轴 4图 2： 兖矿集团与山能集团的业务模式相似（ 19 年年报） 5图 3： 新山能煤炭产量将升至全国第二位 5图 4： 新山能的营收和利润在山东省内均为第一 5图 5： 合并前山能集团和兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览 6图 6： 10-19 年国家能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比（ 18 年之前为中国神华集团） 8图 7： 10-19 年国家能源集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比（ 18 年之前为中国神华集团） 8图 8： 10-19 年中国神华分红情况 8图 9： 10-19 年

3、国电电力分红情况 8图 10： 10-19 年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 8图 11： 10-19 年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 8图 12： 10-19 年兖矿集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 9图 13： 10-19 年兖矿集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比 9图 14： 10-19 年兖州煤业分红情况 9图 15： 2000 年至今兖州煤业 PE 与股利支付率变化关系图 10图 16： 19 年山东能源集团下属子公司总资产占比 11图 17： 山东能源集团主要子公司 17-19 年财务数据情况 11图 18： 10

4、-19 年山能集团和兖矿集团 ROA对比 12图 19： 山东能源集团主要子公司总资产及 ROA 12图 20： 三种假设下计算的所有值（共计 125 个数据） 13图 21： 不同概率下可注入资产为兖煤带来净利润的增量 13图 22： 10-19 年兖州煤业 ROA 变化 14图 23： 新山能成立带来的双“期权”简图 14DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P3煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何表格目录表 1： 2019 年山能集团和兖矿集团主要指标对比表 5表 2： 新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析 7表 3： 兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率

5、对比 10表 4： 兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE 的提升 10表 5： 三种假设下兖州煤业资产注入的情景预测 13P4东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何DONGXING SECURITIES新山能成立，山东煤企已完成顶部整合山东能源（山能）集团是山东煤企合并的总舵手。2020 年 7 月，山能集团与兖矿集团开始了战略重组的筹划工作，并组建成立新山能。至此，山东省由原来的七大省属煤炭集团合并为山东能源集团一家，此过程中山能集团一直扮演煤企整合平台的角色。山东省省属煤企整合可以追溯到 2008 年，省国资委于当年 11 月在出台的山东省省管企业改革发展和国资监

6、管工作三年规划中提出，“到 2010 年基本完成省管企业重组”。至 2011 年山能集团由除兖矿集团外的山东省 6 家省属煤炭集团合并成立，山能集团的成立拉开了山东省煤企整合的序幕。此后直到 2020 年，山东省煤炭行业一直保持着山能集团和兖矿集团双雄的格局，山东省也没有进行集团层面的整合，这期间主要是集团公司对民营煤企以及省外煤矿的收购。沉寂近十年后，山能集团和兖矿集团合并成立新山能，新山能的成立也标志着山东省煤炭行业顶部整合已经完成。除去降低同业竞争、提升省内煤企竞争力外，新山能还将提供进行自上而下煤企国改的平台。而在2019 年山东省政府工作报告中提到，19 年起山东省将开启为期 3 年

7、的省属企业混合所有制改革，目的是引进社会资产增强监督从而提高煤企的盈利能力。因此，我们认为山东煤企未来自上而下的改革，将会以省属煤企资产上市的方式来实现。图1：山东省省属煤企整合时间轴资料来源： 山东省国资委网站， 东兴证券研究所山能集团和兖矿集团的合并是相同业务规模和资产规模的横向合并，合并成立的新山能将成为国内第二大煤炭巨头。按照 2019 年年报数据，重组后的山东能源集团煤炭产量将达到 2.8 亿吨以上，位居国内煤炭企业第二位、全球煤炭企业第五位；营业收入达到 6440 亿元，占省管企业的 44.5%，利润总额达到 245 亿元，占省管企业的 33.7%；资产总额 6289 亿元，占省管

8、企业的 18.7%。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P5煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何表1：2019 年山能集团和兖矿集团主要指标对比表原煤产量资产总额资产负债率营业总收入（亿净利润公司简称（万吨）（亿元）(%)元）（亿元）山能集团12,5373,103.3364.933,584.9779.20兖矿集团16,6023,185.4868.382,854.8089.45资料来源： 兖矿集团债务评级报告，东兴证券研究所图2：兖矿集团与山能集团的业务模式相似（19 年年报）资料来源： wind，东兴证券研究所图3：新山能煤炭产量将升至全国第二位图4：新山能的营收和

9、利润在山东省内均为第一资料来源： 山东省发展和改革委员会， 东兴证券研究所资料来源： 山东省发展和改革委员会， 东兴证券研究所P6东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何DONGXING SECURITIES兖州煤业将直接受益于新山能的成立公司是新山能旗下最主要的上市平台新山能共持有 7 家上市上公司的股份，其中兖州煤业是新山能旗下的最重要的上市平台。新山能合并前山东省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与山能集团主营煤炭业务不相关，且集团仅持有新华医疗 28.77%的股份，集团主要的煤炭资产就一直未实现上市。因此，合并前的山能集团的证券化

10、资产仅为医疗器械相关资产，资产证券化率仅为 3.7%。因此借助兖矿集团旗下兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一。兖矿集团旗下有多家上市公司，当下兖矿集团持有兖州煤业 46.16%的股份为公司的控股股东，兖州煤业主营业务为煤炭的开采及销售与山能集团匹配，兖煤的市值可以排在 A 股煤炭行业的第四名（截至 2020.08.06，兖煤市值为 447 亿元）。通过“新山能持有股份”、“上市公司所属行业”、“新山能是否是上市公司的大股东”三个指标判断，兖州煤业是新山能资产注入最合适的上市平台。图5：合并前山能集团和兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览资料来源： wind，东兴证券研究所DONGXI

11、NG SECURITIES东兴证券深度报告P7煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何表2：新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析市值上市公司新山能持有股份所属行业新山能是否是大股东其他（亿元）兖州煤业381.9546.16%煤炭是无新华医疗80.2728.77%医疗保健是无ST 地矿21.5116.71%工业综合类是正进行资产重组盘江股份108.0711.60%煤炭否无中泰证券1,232.756.57%投资银行否无日照港87.357.80%海港与服务否无天地科技128.30.52%工业机械否无资料来源： wind，东兴证券研究所双重因素确保公司将提高分红率山能集团和兖矿集团的合并属于

12、能源行业巨型国企的合并，其模式可类比神华集团（神华）和国电集团（国电）的合并。通过研究神华和国电合并后其旗下上市公司分红率的变化，我们可以预判新山能集团成立将对兖州煤业的分红率带来何等影响。神华集团和国电集团合并前后对上市公司股利支付率的影响可以分为四个时点。合并之前，神华集团母公司的流动性（主要考察流动比率和速动比率）已于 2010 年以来持续下降，并于 2015 年年报中首次小于集团公司合并报表的流动性。神华母公司流动性下降的原因是旗下上市公司中国神华分红的减少，虽然神华的股利支付率没变，但 2015 年前煤炭行业景气度持续下行，上市公司中国神华利润受到影响，结果分红总量减少。2016 年

13、以来，国家推进供给侧改革，煤炭行业景气度好转，为提升母公司神华集团的流动性，中国神华当年采取特别分红策略，16 年股息率达到了惊人的 260%。2017 年 8 月经国务院批准，中国国电集团与神华集团重组合并为国家能源投资集团（国家能源），当年中国神华股利支付率回归到 40%的水平，17 年年报中神华集团合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值继续扩大。18 年神华集团更名国家能源集团并完成了国电集团的资产注入，由于彼时国电集团流动性较强，18 年国家能源合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值有所缩小。但之后的 19 年及最新 20 年一季度的数据显示，国家能源集团母公司层面的流动性相比

14、合并报表还是有所下降，这也就对应了其旗下上市公司中国神华自 17 年起分红率持续提升，并制定“2019-2021 三年内每年分红率不低于 50%”的高分红方案。除中国神华，国家能源集团旗下的另一个上市公司国电电力的股利支付率也在 17 年以后有所提高。从国家能源集团成立前后可以得出两个结论：1.当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司“补血”；2.完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。P8东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何DONGXING SECURITIES图6：10-19 年国家能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比

15、率对比（18 年之前为中国神华集团）图7：10-19 年国家能源集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比（18 年之前为中国神华集团）资料来源： wind，东兴证券研究所资料来源： wind，东兴证券研究所图8：10-19 年中国神华分红情况图9：10-19 年国电电力分红情况资料来源： wind，东兴证券研究所资料来源： wind，东兴证券研究所现阶段山能集团和兖矿集团的合并可类比国家能源集团合并的前期阶段。兖矿集团合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值于 18 年由负转正，并在 19 年继续保持正值。期间虽然兖矿集团旗下上市公司兖州煤业，18 年的股利支付率没有提升，但 19 年进

16、行了高达 89%的特别分红。这也验证了上述的“当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司“补血”的结论。因此我们认为未来新山能母公司层面的流动性是否是决定兖州煤业是否提高分红率的关键因素。通过对比最新一期山东能源集团与兖矿集团的流动性可以发现，山能集团母公司报表的流动比率和速动比率水平均小于兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再叠加合并之后，上市公司有更大意愿提高股利支付率，我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升。图10：10-19 年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比图11：10-19 年山东能源集团母公

17、司报表流动比率与合并报表流动比率对比DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P9煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何资料来源： wind，东兴证券研究所资料来源： wind，东兴证券研究所图12：10-19 年兖矿集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比图13：10-19 年兖矿集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比资料来源： wind，东兴证券研究所资料来源： wind，东兴证券研究所图14：10-19 年兖州煤业分红情况资料来源： wind，东兴证券研究所此外，作为集团旗下的主要上市平台，兖州煤业近三年（剔除特别分红影响）的平均股利支付率仅为 34.16%

18、，低于中国神华（46.01%）和国电电力（60.23%）。兖州煤业的股利支付率的还有很大的提升空间。同时，类比近三年股利支付率相较 2000 年至今股利支付率的增加值后发现，近三年中国神华和国电电力分别提升 7.30%和 22.70%，远高于同期兖州煤业的 4.57%。而中国神华和国电电力于 17 年开始合并，因此我们认为国家能P10东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何DONGXING SECURITIES源集团的合并加速了上市公司分红率提高的进程。总而言之，兖州煤业的股利支付率还有很大的提升空间，且新山能的成立将有加速兖州煤业股利支付率提升的预期，兖州煤业未来分红率

19、的提高具有确定性。表3：兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率对比近三年平均股2000 年至今平均股利近三年相较 2000 年至今股上市公司兖州煤业利支付率34.18%支付率29.61%利支付率增加值+4.57%中国神华46.01%38.71%+7.30%国电电力60.23%37.53%+22.70%资料来源： wind，东兴证券研究所（注： 该结果计算时剔除特别分红影响）虽然相对估值 PE 是由诸多因素共同决定的，但是对于兖州煤业，股利支付率的增加一般对公司 PE 产生正向影响。2000 年至今，公司在 03-04、06-07、09-10、13-14、16-17 五个时段处于 PE 的提升状

20、态，其中除去 13-14 年PE 提升对应同期股利支付率下降（13-14 年间 PE 提升的原因主要为当期公司利润很低），其余四个时段均对应着股利支付率的增加。通过比较这四个时段 PE 同比提升值相对于股利支付率增加的倍数，我们发现股利支付率的提升将带来成倍的 PE 提升（最小倍数为 1.79，见表 4）。图15：2000 年至今兖州煤业 PE 与股利支付率变化关系图资料来源： wind，东兴证券研究所表4：兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE 的提升区间序号时间跨度区间 PE 均回溯一年前值PE 均值PE 均值同比变化股利支付率同比增加值PE 同比股利支付率增加值2003.8 - 2004

21、.730.5224.8222.97%12.82%1.79 倍DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何P112006.8 - 2007.723.2411.9993.83%10.04%9.35 倍2009.8 - 2010.727.2510.59157.32%1.35%116.53 倍2016.8 - 2017.771.2637.5090.03%22.84%3.94 倍资料来源： wind，东兴证券研究所公司资产注入空间广阔作为新山能旗下最主要的上市平台，预计兖州煤业将成为新山能资产注入唯一的窗口。为讨论资产注入对上市公司价值的影响，我们

22、通过先后研究可注入上市公司总资产资产证券化率可注入资产的总资产净利率（ROA）的方式讨论资产注入会对上市公司净利润带来多少增量。目前新山能集团主要有新矿集团、枣矿集团、淄矿集团、临矿集团、肥矿集团、龙矿集团及贵州矿业 7 个子公司，这 7 个子公司总资产占据合并前的山能集团的 89%。通过对近三年资产负债表、净利润等数据的对比，我们发现除去资产负债率过高的肥矿集团（17-19 年的资产负债率分别为 190.16%、259.92%及 186.71%，19年年报中总资产为 90.12 亿元）和经营状况较差的龙矿集团（17-19 年净利润分别为-0.79 亿元、-8.28 亿元及-7.71 亿元，1

23、9 年年报中总资产为 208.95 亿元）其余资产均具备注入上市公司的可能。同时再剔除合并前山能集团已在新华医疗上市的部分资产（山能集团持有新华医疗 28.77%的股权，19 年年报中新华医疗的总资产 116.05 亿元），可以得到山能集团可注入上市公司的总资产约为 2882.04 亿元。图16：19 年山东能源集团下属子公司总资产占比资料来源： 山东能源集团债务评级报告，东兴证券研究所图17：山东能源集团主要子公司 17-19 年财务数据情况子公司 年份 总资产 资产负债 率营业总收 入净利润 经营性净 现金流 RO ERO A新矿集团2019801.7871.19%856.1825.824

24、6.4911.18%3.22%2018772.3773.12%675.8610.8242.175.21%1.40%2017772.3472.26%541.2324.5251.2611.44%3.17%枣矿集团2019682.840.49%1,165.0430.342.377.46%4.44%2018614.3148.06%1,151.7926.1547.758.20%4.26%2017552.4346.96%1,030.1742.0451.2614.35%7.61%P12东兴证券深度报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何DONGXING SECURITIES淄矿集团2019559.

25、3549.54%605.7337.2529.7413.20%6.66%2018511.0548.75%665.8738.1431.7214.56%7.46%2017508.9953.44%608.7330.0145.0512.66%5.90%临矿集团2019373.7963.74%284.662.4714.311.82%0.66%2018353.0864.02%260.018.6335.596.79%2.44%2017331.4364.68%238.93.9431.93.37%1.19%肥矿集团201990.12186.71%49.23-1.645.842.10%-1.82%2018237.5

26、7259.92%73.131.910.510.50%0.80%201784.81190.16%32.113.917.755.11%4.61%龙矿集团2019208.9574.64%36.2-7.71-1.07-14.55%-3.69%2018224.5471.03%75.66-8.284.69-12.73%-3.69%2017231.5766.72%76.36-0.795.63-1.03%-0.34%贵州矿业201954.2564.53%7.460.150.540.78%0.28%201852.8564.17%3.590.310.461.64%0.59%2017-资料来源： 山东能源集团债务评

27、级报告，东兴证券研究所（ 红色加粗为注入上市公司概率较低的资产）2010 年以来，山能集团的 ROA 有 7 年时间是超过兖矿集团的，且近三年山能集团的平均 ROA 为 2.40%大于同期的兖矿集团的 ROA，因此山能集团总资产的盈利能力至少是不输兖矿集团的。再结合山能集团与兖矿集团拥有接近的资产规模以及相同的业务模式，我们认为山能集团的主要资产的证券化率是可以达到兖矿集团的水平的。截至 19 年年报，兖矿集团的总资产证券化率为 66.05%，我们认为剔除盈利不佳、负债率较高及已证券化资产后的山能集团有望达到 65%的资产证券化率。为进一步计算资产注入会为上市公司兖州煤业带来多少利润增量，我们

28、对比了山能集团可注入资产的 ROA。在可注入上市公司的 2882.04 亿资产中，平均 ROA 为 3.9%，其中盈利能力较强的新矿集团、枣矿集团和淄矿集团的平均 ROA 达到 4.6%且这三个子公司总资产占可注入上市公司的资产的比重为 73%。因为已论述了山能集团的资产证券化率为 65%（73%），所以 ROA4=4.6%可被作为注入上市公司资产的盈利指标。图18：10-19 年山能集团和兖矿集团 ROA 对比图19：山东能源集团主要子公司总资产及 ROA资料来源： wind，东兴证券研究所资料来源： 山东能源集团债务评级报告，东兴证券研究所DONGXING SECURITIES东兴证券深度

29、报告煤企国改： 新山能成立，“期权+”下兖煤益几何P13为给出资产注入对上市公司净利润影响的范围，我们将可注入资产、资产证券化率、可注入资产 ROA 三个指标分别做了悲观偏悲观中性偏乐观乐观的情景预测。在不同的情景预测下，共获得 125 组数据，经分析（见表 5）资产注入为兖州煤业带来的直接利润增长的区间为 59 亿-121 亿，其中 87 亿的概率是最大的（公司 19 年年报披露的净利润为 111 亿元，相比而言资产注入将增利 78.4%）。表5：三种假设下兖州煤业资产注入的情景预测假设指标悲观(-10%)偏悲观(-5%)中性偏乐观(+5%)乐观(+10%)可注入总资产（亿元）2593.842737.942882.043026.143170.24资产证券化率55%60%65%70%75%可注入资产 ROA4.14%4.37%4.60%4.83%5.06%资料来源： 东兴证券研究所图20：三种假设下计算的所有值（共计 125 个数据）图21：不同概率下可注入资产为兖煤带来净利润的增量资料来源： 东兴证券研究所资料来源： 东兴证券研究所（数据符合正态分布）诚然上市公司进行资产注入是可以快速实现资产负债表和损益表的扩张，但是任何资产注入都是有代价的。如果上市公司折价购买资产则公司每股盈余（EPS）将会提升，反之溢价购买的话 EPS