近期土地溢价率提升政策改善将受限

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、前言：近期土地溢价率提升，将使政策改善受限吗？ 3 HYPERLINK l _TOC_250009 二、土地溢价率， 地产预判的重要参考 3 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）土地市场变化，往往领先于销售市场 3 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）土地市场过热，会引发政策收紧 4 HYPERLINK l _TOC_250006 三、近期溢价率上升较为特殊，不等于土地市场较热 5 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）当前溢价率上升，仅发生在局部区域 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250004 （二）当前溢价率提升，更多源于出让土地质量高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）展望未来看，溢价率提升没有持续性。 7 HYPERLINK l _TOC_250002 四、估值已隐含过度悲观，政策改善仍将持续 8 HYPERLINK l _TOC_250001 五、风险提示 8 HYPERLINK l _TOC_250000 插图目录 9表格目录 9一、前言：近期土地溢价率提升，将使政策改善受限吗？近期，在国内疫情逐步趋于稳定时，土地市场溢价率出现显著上升；而去年一季度，土地溢价率同样出现上升，并且此后的 45 月份，房企融资等地产政策显著收紧。因此

3、，不少投资者担心，近期土地溢价率上升，会否导致政策再收紧，重现去年的情形。通过本文的分析，我们发现，今年溢价率上行有其特殊性，不会显著限制政策改善。图 1：全文逻辑图30%2520全国300城市成交土地平均溢价率去年4-5月份，对房企融资等政策显著收紧今年会重现去年的政策收紧吗？1510去年年初，土地市场火热，溢价率快速上升5今年疫情后，土地溢价率上升今年溢价率上升有其特殊 性，不会显著限制政策改善0资料来源：CREIS，民生证券研究院二、土地溢价率， 地产预判的重要参考对于地产预判而言，土地溢价率是重要的参考，主要在两个方面：（1）土地市场变化往往领先于销售市场；（2）土地市场过热，会引发政

4、策收紧。（一）土地市场变化，往往领先于销售市场土地市场变化往往领先于销售市场，并且，近年来该规律越发显著；以 2019 年为例，销售增速好转在 2019 年Q3 才体现，然而，2019 年 3 月，土地溢价率即已出现快速上行。图 2：以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场3%2土地溢价率3月已出现上涨，显著提前于销销售增速在2019年三季度，才体现出具有韧性%10-1-2-3-4商品房销售面积:住宅:累计同比100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值（右轴）302520151050资料来源： WIND，民生证券研究院（二）土地市场过热，会引发政策收紧根据历史复盘看，土地溢价率

5、若持续的快速上升，会引起地产股估值的下降。具体原因而言：一方面，溢价率上升，代表土地成本上升过快，压制开发商利润；另一方面，也是更为重要的，当土地溢价率过快上升，各地频繁出现高价地、“地王”等情形时，政策调控将显著收紧。从历史几个重要阶段可以看，当土地溢价率持续性过快上升，土地市场过热后，地产股绝对收益显著下降。图 3：土地溢价率与房地产股票指数%100大中城市:成交土地溢价率:当月值房地产指数(右轴）9080706,0005,000604,000503,00040302,000201,00010002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-

6、012018-012019-012020-01资料来源： WIND，民生证券研究院但是，近期土地溢价率快速上升，具有特殊性，不等于土地市场整体较热。我们将于下文进行阐述。三、近期溢价率上升较为特殊，不等于土地市场较热通过分析，我们发现近期土地溢价快速上升，相较以往具有显著的特殊性；当下的溢价率上升，并不能说明土地市场已较热，具体而言：（1）当前溢价率上升，且仅发生在局部区域；（2）当前溢价率提升，更多源于出让土地质量高；（3）展望未来看，溢价率提升没有持续性。（一）当前溢价率上升，仅发生在局部区域从 2020 年 23 月成交土地的整体结构看，一半以上城市的溢价率相较前期并无显著变化；近期溢价

7、率的上涨，主要集中于局部区域，例如 2 月份高溢价率的城市主要为：成都（44%）、北京（27%）、杭州（17%）等，3 月份高溢价率的城市主要为：深圳（25%）、杭州（20%）、重庆（18%）、成都（18%）。与去年同期相比，今年 23 月份平均溢价率为 13.47%，显著低于去年同期 17.09%，其中一线城市高于去年同期 3%，整体二线城市低于去年同期 4.5%。图 4：2020 年 23 月成交土地平均溢价率较去年同期变化幅度2020年23月成交土地平均溢价率较去年同期变化幅度全国300城市一线二线三线4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%资料来源： CREIS，民生证券研究

8、院此外，当前土地市场仅表现出溢价率的环比提升，在成交量方面，2020 年 Q1 不论是环比还是同比，仍处于下降中，并非 2019 年初“量价齐升”的状态。图 5：2020 年 Q1 的土地市场，并非如 2019 年 Q1“量价齐升”150%2020年Q1的土地市场，并非如2019年Q1“量价齐升”100%50%0%-50%-100%2019年Q1去年“量价”齐升2020年Q1今年“量”起不来，价仅起在局部区域全国300城成交建面：同比全国300城成交建面：环比平均溢价率变动幅度：较去年同期 平均溢价率变动幅度：较上一季度资料来源： CREIS，民生证券研究院（二）当前溢价率提升，更多源于出让土

9、地质量高为了激活土地市场的需求，对冲疫情影响，疫情后出让土地的质量显著较高；溢价率上涨较多的区域，其出让土地的区位稀缺性、限价要求，都较疫情前有较大提升。区位较好地块，限价条件较松以北京为例，前 2 月所出让的 16 块土地，不限价地块达到 12 宗，占比八成。区域稀缺土地出让以杭州为例，钱江新区临江板块已经历三年断供，却于 2 月推出了地块出让。以广州为例，3 月所出让的越秀地块，是越秀区十年来首次住宅用地供应，虽为底价成交，但剔除保障房，起拍楼面价高达 6.4 万元/平。统计疫情后溢价率较高的地块，可以看出，其均有上述的特征之一。并且，大部分地块并未达到区位的历史最高单价。表 1:疫情发生

10、以来，成交溢价率较高的土地案例城市地块信息规划建面（万平）成交楼面价（元/平米）溢价率成交价（亿元）成交日期所在区域宅地最高价（元/平）拿地企业杭州钱塘新区临江地块7.145505303.932 月 3 日5505中国三地北京海淀区西北旺镇地块10.8505872654.402 月 14 日70070联合体北京通州区台湖镇地块5268255013.502 月 18 日31829绿城温州永嘉县城市新区地块20.9120633325.302 月 12 日12063德信绍兴越城区地块5.3215694611.303 月 27 日21569众安成都新都区龙伏社区地块5.1118001256.003 月

11、 19 日11800大发成都天府新区大石社区6.710655497.103 月 24 日13956蓝光东莞万江街道9.8167255716.303 月 25 日18000世茂资料来源：CRIES、民生证券研究院整理可见，近期溢价率的上升，很大程度上，源于出让土地本身质量的影响。优质地段土地毕竟稀缺，不足以支持溢价率持续提升。（三）展望未来看，溢价率提升没有持续性。前文提及近期的溢价率提升，一方面，仅发生在局部区域；另一方面，源于疫情后为了提振需求，出让了不少稀缺土地；这两方面都不足以支撑溢价率持续上行。此外，我们从地产需求的预判来看：我们在年度策略中曾经提出，与地产需求最为相关的因素是居民短期

12、偿债能力的变化，并且我们构建出居民增量储蓄利息保障倍速，计算方法为：（居民部门可支配收入-消费支 出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率），用于体现居民购买需求的变化。居民增量 储蓄利息保障倍数是对于房价变化显著的领先指标，并且具有 9 个月的领先性。根据最新更新的居民增量储蓄利息保障倍速，2020 年二季度，全国整体的地产需求依然存在较大的下行压力，因此，土地溢价率提升没有持续性，政策改善也将持续。图 6：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月%伴随房价上涨，房屋价值占居民资产分量显著提升，相关性越发显著。13201215111010

13、59087-562011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月）百城住宅价格指数:同比（右轴）-10资料来源：WIND，民生证券研究院四、估值已隐含过度悲观，政策改善仍将持续根据前文分析，对于市场所担心的“会否因为土地过热，使政策改善受限”，我们认为该情形不会发生。土地溢价率提升并没有持续性，政策改善仍将持续，从近期看，房地产企业境内发债成本进一步下行。此外，当前优质地产股估值水平已隐含过度悲观，估值水平仅次于 2013 年Q4。图 7：近期房地产企业境内发债成本进一步下行资

14、料来源： 债券市场公开信息整理，民生证券研究院因此，当前时点，我们建议积极布局优质地产股，建议关注：阳光城、荣盛发展、中南建设、金地集团、保利地产。五、风险提示1、全球疫情变化具有不确定性；2、政策改善不及预期；3、外围风险不确定性加大。插图目录图 1：全文逻辑图 3图 2：以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场 4图 3：土地溢价率与房地产股票指数 4图 4：2020 年 23 月成交土地平均溢价率较去年同期变化幅度 5图 5：2020 年 Q1 的土地市场，并非如 2019 年 Q1“量价齐升” 6图 6：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月 7图 7：近期房地产

15、企业境内发债成本进一步下行 8表格目录表 1：疫情发生以来，成交溢价率较高的土地案例 6分析师简介赵翔，民生证券房地产行业分析师，五年以上地产研究经验，曾就职于华泰证券、浙商证券、上市房地产企业管理岗位，2019年加入民生证券。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明推荐分析师预测未来股价涨幅 15%以上以报告发布日后的 12 个月内公司股价谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间的涨跌幅为基准。中性分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间回避分析师预测未来