煤炭行业热点十问：十问煤企一“炭”究竟（上）

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250010 煤炭行业热点十问 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）今年以来煤炭供需与价格走势如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）煤炭发行人的资源禀赋如何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）如何看待煤炭企业业务多元化？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）煤炭发行人的财务基本面反映出什么？ 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）煤炭发行人的银行授信支持现状如何，有何变化？ 1

2、7 HYPERLINK l _TOC_250004 （六）煤炭行业债券市场融资状况和到期压力几何？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （七）煤炭行业利差走势和发债主体利差分化情况？ 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （八）如何看待煤炭企业采矿权评估增值？ 22 HYPERLINK l _TOC_250001 （九）如何看待近期煤企重组现象？ 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （十）煤炭行业历史出现过哪些信用风险事件？ 25图表图表 1：原煤月度产量、全国煤炭进口情况 5图表 2：6 大发电集团日耗煤量 6图表 3：动力煤价格数据 6图

3、表 4：焦煤、无烟煤坑口价 7图表 5：各地煤炭资源情况和政策方向 7图表 6：各地煤炭资源情况和政策方向（续） 8图表 7：发行人煤炭资源基本情况 8图表 8：发行人煤炭资源基本情况（续） 9图表 9：发行人煤炭资源基本情况（续） 10图表 10：煤炭发行人最近两个年度收入、毛利人和毛利率结构 10图表 11：煤炭发行人最近两个年度收入、毛利人和毛利率结构（续） 11图表 12：煤炭发行人最近两个年度收入、毛利人和毛利率结构（续） 12图表 13：部分贸易业务占比较高的煤炭发行人 13图表 14：部分化工业务占比较高的煤炭发行人煤化工产品产能和产量 14图表 15：焦炭价格走势 14图表 1

4、6：甲醇和尿素价格走势 15图表 17：煤炭行业发行人营业收入和净利润走势 15图表 18：煤炭行业发行人现金流走势 16图表 19：煤炭行业发行人债务资本比、货币资金对短债覆盖率走势 16图表 20：煤炭发行人银行授信数据 17图表 21：煤炭发行人银行授信数据（续） 18图表 22：煤炭行业 2010-2019 年度信用债发行量与净增量 19图表 23：煤炭行业 2020 年 1-7 月信用债发行量与净增量 19图表 24：煤炭行业 2020 年到期和进入回售期的信用债规模 20图表 25：煤炭行业发行人一年以内债券到期回售规模和占比、债券市场融资依赖度 20图表 26：煤炭行业利差均值跟

5、踪 21图表 27：单个煤炭发行人利差水平、较 2019 年末变化幅度 22图表 28：煤炭发行人采矿权估增值案例 23图表 29：煤炭发行人采矿权估增值案例（续） 24图表 30：华昱、川煤炭、永泰能源财务数据 27图表 31：永泰集团、山煤、郑煤财务数据 27引言煤炭是我国重要的能源行业，也是债券市场的传统发债“大户”。2016 年 2 月国务院发布的关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见1拉开了煤炭行业供给侧改革的大幕。同年 12 月国家发改委和能源局发布煤炭工业发展“十三五”规划2，提出“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨、通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨，到

6、2020 年煤炭产量控制在 39 亿吨。2019 年 4 月国家发改委、工业和信息化部、国家能源局联合发布关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知3，指出 2016年以来扎实推进重点领域化解过剩产能工作，累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务，行业运行和安全生产状况明显好转，供给体系质量大幅提升，标志着煤炭去产能从总量性去产能全面转入了结构性去产能、系统性优产能的新阶段。2020 年 6 月 12 日国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合发布的关于做好 2020 年重点领域化解过剩产能工作的通知4显示，当前总量性去产能任务全面完成，系统性去产能

7、、结构性优产能初显成效。受益于供给侧改革，2016 年下半年起煤炭价格大幅上涨，行业景气度回暖，市场对煤炭发行人的担忧情绪逐渐平复。过去几年煤炭价格一直处于相对高位，市场对煤企的态度保持友好。但今年以来，受疫情冲击影响，煤炭价格大幅下探、一度突破至红色区域，加上部分发行人受化工、贸易等非煤业务拖累，投资者对于部分发行人亏损风险担忧加剧，此外债券投资者的风险排查逐步从民企层面进一步深入到了弱国企层面，共同导致今年投资者对于煤炭发行人的讨论明显增多，焦点主要集中在河南河北地区的几家地方煤企，包括豫能化、平煤、郑煤、冀中能源及相关子公司。此外，山西、山东地区的重组，也引发了市场对于煤企整合的热议和猜

8、测。在市场关注度提升之际，我们推出了本次煤炭行业的深度专题十问煤企，一“炭”究竟。上篇十问煤企，结合煤炭行业的重点和市场讨论的热点，围绕煤价、资源禀赋、业务多元化、财务基本面、银行授信、融资现状和到期压力、行业和主体利差、采矿权评估增值、煤企重组、信用风险等，试图探讨以下十大问题：今年以来煤炭供需与价格走势如何？煤炭发行人的资源禀赋如何？如何看待煤炭企业业务多元化？煤炭发行人的财务基本面反映出什么？煤炭发行人的银行授信支持现状如何，有何变化？煤炭行业债券市场融资状况和到期压力几何？煤炭行业利差走势和发债主体利差情况？如何看待煤炭企业采矿权评估增值？如何看待近期煤企重组现象？煤炭行业历史出现过哪

9、些信用风险事件？其中第 1 和第 4 个问题侧重于行业景气及行业近年财务特征探讨，第 2 和第 3 个问题试图从核心竞争力、业务构成等方面分析发行人经营分化，第 4-6 个问题从融资渠道畅通度和流动性压力分析发行人资金链分化，第 3、8 和 9 针对市场近期讨论热点问题阐述我们看法，第10 个问题试图通过行业此前信用风险事件分析以总结行业核心风险特征、希望能帮助投资者提前识别具有类似风险特征的发行人。下篇一“炭”究竟，对有公募存续信用债的全部 68 家煤炭发行人信用资质进行逐一分析。为增强不同主体之间的可比性，我们按照企业性质和层级的不同，将所有煤炭发行人划分为两大央企及子公司、其他央企涉煤子

10、公司、省级国有煤企及子公司、市县级国有煤企及子公司、以及民营煤企。其中对于发行人数量最多的省级国有煤企及子公司，又进一步按区域细分为山西、河南、河北、山东、安徽、陕西及其余省级国有煤企及子公司进行探讨。本篇报告为专题上篇，下篇请参见我们随后将发布的报告。1 HYPERLINK /zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm /zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm2 HYPERLINK /2016-12/30/c_135944439.htm /2016-12/30/c_135944439.ht

11、m3 HYPERLINK /xinwen/2019-05/09/content_5390005.htm /xinwen/2019-05/09/content_5390005.htm4 https HYPERLINK /xxgk/zcfb/tz/202006/t20200618_1231503.html :/xxgk/zcfb/tz/202006/t20200618_1231503.html煤炭行业热点十问（一）今年以来煤炭供需与价格走势如何？今年以来受疫情影响，国内上游煤矿复工进度快于下游，加上进口煤同比增长，煤炭需求端的恢复滞后于供给。不过 5 月以来需求有所修复，叠加煤炭产量小幅下降、煤炭

12、进口量收紧，供给宽松格局有所改善。具体而言：国内供给方面，原煤产量 1-2 月同比下降，3 月单月同比增速转正、4 月起累计同比增速转正，5 月以来单月原煤产量同比下降、累计同比增速下滑，1-7 月累计同比增速小幅转负。全国原煤产量 2020 年 1-2 月同比下降 6.3%，3月单月同比增速转正、达到 9.6%，1-3 月累计同比降幅收窄至-0.5%。4 月单月原煤产量同比增长 6%，带动 1-4 月累计产量达到 11.52 亿吨，同比增速转正、达到 1.3%。5-7 月原煤产量同比分别下降 0.1%、1.2%和 3.7%，导致 1-5 月、1-6 月累计同比增速分别回落至 0.9%、0.6

13、%，而 1-7 月累计同比增速小幅转负、为-0.1%。进口方面，1-2 月煤炭进口量同比大幅增长，此后累计进口同比增幅逐月回落、但 3-4 月单月同比增速仍然为正，从 5 月份开始单月进口量同比由正转负。中国 1-2 月进口煤炭 6806 万吨，同比大幅增长 33.1%。此后的累计进口同比增幅逐月回落，1-7 月来看累计进口煤炭 2 亿吨，同比增幅降至 6.8%。其中 3 月和 4 月单月同比增速仍在 20%左右，但从 5 月份开始，单月煤炭进口量同比由正转负，5-7 月分别下降 19.7%、6.7%和 20.6%，可能与 5 月以来煤炭进口管制加强有关。图表 1：原煤月度产量、全国煤炭进口情

14、况万吨450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000原煤月度累计产量（左轴）累计同比（右轴）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%万吨当月进口：煤及褐煤（左轴）月度累计进口：煤及褐煤（左轴） 累计同比（右轴）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2014-102015-102016-102017-102018-102019-102014-10 2015-10 2016-10 2017-10 201

15、8-10 2019-10资料来源：Wind，中金公司研究需求方面整体受到疫情冲击，其中最重要的电力需求 5 月以来逐步企稳在过去三年平均水平的 90%以上，但滞后于煤炭供给端的恢复速度。此外 6 大发电集团日耗煤量数据自 7 月 7 日起停止更新，或出于成本压力考虑。我国煤炭下游需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四大行业，其中电力行业是煤炭最重要的下游行业，近年来耗煤量占我国煤炭消费总量的比例在 50%以上。可以看到，6 大发电集团日耗煤量 2 月份和 3 月上旬大概在过去三年同期平均水平的 65-75%左右，进入 3 月中旬基本回升至过去三年同期平均水平的 80%以上，5 月逐步达到过去三年

16、同期的平均水平附近，后续也基本稳定在过去三年同期平均水平的 90%以上。不过由于样本电厂从 6 月 30 日开始陆续停止报告日耗与库存数据，6 大发电集团日耗煤量这一指标从 7 月 7 日开始停更。停止报数可能与正处夏季耗煤高峰，避免刺激煤价加大成本压力有关。万吨 2017年6大发电集团日耗煤量 2019年6大发电集团日耗煤量2018年6大发电集团日耗煤量 2020年6大发电集团日耗煤量图表 2：6 大发电集团日耗煤量958575655545351/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1资料来源：Wind，中金公司研究煤价方面，动力煤价格 3 月份到 5 月

17、初承压，5 月中旬以来回暖，7 月下旬开始受强降水等因素影响略有走弱。从最主要的煤种动力煤来看，秦皇岛港煤炭平仓价（山西优混 Q5500K）3 月以来面临较大下行压力，到了 4 月份，自 2017 年以来首次跌破绿色区间（价格正常）底线 500 元/吨，4 月末已下探至蓝色区域（价格轻度上涨或下跌）和红色区域（价格异常上涨或下跌）的分界线 470 元/吨附近，5 月初跌破 470 价格线至 464 元/吨附近。5 月中旬以来动力煤价格回暖，下旬开始反弹至 500 元/吨以上，7 月中旬一度上涨至 590 元/吨附近。随后受强降雨导致的水电替代效应、水灾导致的企业开工用电减少等因素影响，煤价有所

18、回落，目前处于 550-560 元/吨左右。环渤海动力煤指数（Q5500K）也经历了先下后上，但由于以长协为主，相对稳定，年内最低也在 525 元/吨附近，截至 8 月 12 日处于544 元/吨左右，较年初小幅下降约 7 元/吨。后续看，我们预计动力煤价格全年价格中枢较去年有所下行，但年内再次下探甚至突破上半年低位的可能性较低，大概率维持在绿色区间，煤价波动程度亦应小于上半年。后续还需要持续关注宏观经济形势、下游火电的需求变化情况、动力煤进口政策是否会放松、疫情是否会上演二次冲击等问题。元/吨 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)图表 3：

19、动力煤价格数据80075070065060055050045040035030015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，中金公司研究其余煤种方面，焦煤和无烟煤坑口价较年初均出现回落，特别是无烟煤跌幅相对较大。焦煤价格 5 月以来基本止跌企稳，无烟煤表现仍不佳。截至 8 月 14 日，焦煤坑口价为 820 元/吨，较 2019 年末的 890 元/吨下跌 70 元/吨，跌幅约 8%，5 月以来基本止跌企稳，而无烟煤坑口价为 840 元/吨，较 2019 年末的 1080 元/吨下跌达到 240 元

20、/吨，跌幅为 22%，考虑到今年以来英国布伦特原油现货价跌幅高达 33%左右，以及化工原料的替代效应，无烟煤价格近期走势可能仍然偏弱。元/吨焦煤:柳林4号:坑口价 无烟煤:晋城中块:坑口价图表 4：焦煤、无烟煤坑口价15001200900600300015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，中金公司研究（二）煤炭发行人的资源禀赋如何？煤炭属于典型的资源型行业。总体来看，我国煤炭资源的分布特点是北多南少，西多东少。各省资源状况和煤炭工业发展“十三五”规划的政策方向整理如图表 5-6。整体看，供给侧

21、改革的目标之一就是实现煤炭行业供给优化，即优先保障资源丰富、开采成本低的区域的产量增速，而对于资源枯竭或开采难度大、成本高的区域采取关闭退出或降低规模等政策。事实上，关闭退出地区主要发行人 2016 年以来已逐渐淡出债券市场融资。而今年以来市场对河南、河北地区煤企热议度较高均属于“降低生产规模”地区。图表 5：各地煤炭资源情况和政策方向煤炭基地煤炭资源情况政策方向产量控制目标（2020，亿吨）鲁西资源储量有限，地质条件复杂，煤矿开采深度大，部分矿井开采深度超过千米，安全生产压力大。基地内人口稠密，地下煤炭资源开发与地面建设矛盾突出。重点做好资源枯竭、灾害严重煤矿退出，逐步关闭采深超过千米的矿井

22、，合理规划煤炭禁采、限采、缓采区范围，压缩煤炭生产规模。降低规模1.00冀中降低规模0.60河南降低规模1.35两淮降低规模1.30蒙东内蒙古东部生态环境脆弱，水资源短缺，控制褐煤生产规模，限制远距离外运，主要满足锡盟煤电基地用煤需求。东北地区煤质差，退出矿井规模大，人员安置任务重，适度建设接续矿井，逐步降低生产规模。控制规模4.00晋北尚未利用资源多在中深部，煤质下降，水资源和生态环境承载能力有限，做好资源枯竭煤矿关闭退出，加快处置资源整合矿，适度建设接续矿井，晋北基地坚持输煤输电并举，积极推动煤电一体化，通过晋北-江苏输电通道向华东地区供电；结合煤制天然气项目，向华北地区供气。晋中基地做好

23、炼焦煤资源保护性开发。晋东基地做好优质无烟煤资源保护性开发，结合煤制油项目建设，满足新增煤炭深加工用煤需求。控制规模3.50晋中控制规模3.10晋东控制规模3.40云贵开采条件差，高瓦斯和煤与瓦斯突出矿井多，水文地质条件复杂，单井规模小，大力调整生产结构，淘汰落后和非正规采煤工艺方法，加快关闭灾害严重煤矿，适度建设大中型煤矿，提高安全生产水平。结合煤制油项目建设，满足新增煤炭深加工用煤需求。控制规模2.60宁东开发强度大，控制煤炭生产规模，以就地转化为主，重点满足宁东-浙江输电通道和宁东煤制油等新增用煤需求。控制规模0.90陕北煤炭资源丰富、煤质好，煤层埋藏浅，地质构造简单，生产成本低，重点配

24、套建设大型、特大型一体化煤矿，集合蒙西-天津南、上海庙-山东、神木-河北、榆横-潍坊四条外送电通道建设，配套建设一体化煤矿，变输煤为输电，向华北电网送电。结合榆林、鄂尔多斯等煤制油、煤制天然气、低阶煤分质利用项目建设情况，有序建设配套煤矿，满足煤炭深加工用煤需要。增加外调规模，通过蒙西至华中等煤运通道向南方供煤，保障华中、华南地区淘汰小煤矿后的煤炭供应。推进建设2.60神东推进建设9.00黄陇适度建设大型煤矿，补充川渝等地区供应缺口。渭北区域保有资源储量少，水文地质条件复杂，加快资源枯竭和灾害严重煤矿关闭退出。陇东区域资源埋藏深，缺乏区位优势，煤炭开发仍需依靠外送电力需求。推进建设1.60资料

25、来源：国家能源局官网，中金公司研究图表 6：各地煤炭资源情况和政策方向（续）煤炭基地煤炭资源情况政策方向产量控制目标（2020，亿吨）新疆煤炭资源丰富，开采条件好，水资源短缺，生态环境脆弱，市场相对独立，以区内转化为主，少量外调。结合哈密-郑州和准东-华东等疆电外送通道建设，配套建设大型、特大型一体化煤矿，满足电力外送用煤需求。根据准东、伊犁煤炭深加工项目建设情况，适度开发配套煤矿，满足就地转化需求。推进建设2.50其他区域煤炭资源情况政策方向产量控制目标（2020，亿吨）北京资源枯竭，产量下降，逐步关闭退出现有煤矿，到2020年北京退出煤炭生产。关闭退出0吉林、江苏关闭退出2福建、江西、湖北

26、、湖南、广西、重庆、四川资源零星分布，开采条件差，矿井规模小，瓦斯灾害严重，水文地质条件复杂，加快煤矿关闭退出。关闭退出青海做好重要水源地、高寒草甸和冻土层生态环境保护，加快矿区环境恢复治理，从严控制煤矿建设生产。关闭退出资料来源：国家能源局官网，中金公司研究单个发行人方面，当前有公募存续债的煤炭发行人一共是 68 家，其中央企及子公司 7 家，省级国有煤企及子公司46 家，市县级煤企 8 家，民企 7 家。我们根据募集说明书、评级公告等公开资料，对有公募存续信用债发行人的煤炭资源情况整理如图表 7-9。对于发行人而言，旗下矿区的地理位置直接决定了对应的煤炭品种、资源储量、开采条件、运输条件等

27、客观因素。部分发行人煤炭资源相对较差，开采难度较高，容易带来较高的生产成本和安全压力。此外部分发行人还面临本部资源接续的问题，例如徐矿集团、京昊华本部资源枯竭，只能向省外拓展煤炭资源，其中徐矿集团主要是向新疆和陕西拓展，京昊华主要是在内蒙。又比如冀中能源在河北省内的多数生产矿井开采年限较长，有效可采资源逐年减少，部分矿井剩余服务年限较短，而且一些矿井开采深度已经达到 800-1000 米，开采条件较为复杂，面临安全生产风险。冀中的省外煤炭资源主要分布在内蒙（以褐煤、长焰煤为主）和山西（以炼焦煤为主）。另外从竞争格局来看，近年来煤炭行业集中度持续提升。随着煤炭企业兼并重组、国家加大淘汰落后产能力

28、度，煤炭企业从 2009 年底最多时的近万家持续减少至 2019 年末的 4239 家，行业集中度不断提升。2019 年共有 7 大煤炭集团原煤产量超亿吨，分别为国能投、中煤集团、陕煤化、兖矿集团、同煤集团、鲁能源和晋焦煤。7 大集团 2019年煤炭产量占全国原煤产量的比例接近 40%。图表 7：发行人煤炭资源基本情况核定产能（万吨/年）产量（万吨）发行人类型企业名称所在矿区主要煤种资源储量（亿吨）可采储量（亿吨）最新一期最新一期时间2016201720182019最新一期最新一期时间央企及子公司国家能源投资集团有限责任公司神东动力煤298.2149.556,000201849,00051,0

29、0051,00051,00051,0002019国家能源集团宁夏煤业有限责任公司宁夏动力煤141.3276.165,0202020.35,9846,3666,1855,8111,4052020.3中国中煤能源集团有限公司山西、蒙陕动力煤68339018,4972020.3NA15,44315,99918,0214,1682020.3中国中煤能源股份有限公司山西、蒙陕动力煤233.41137.9512,00020188,0997,5547,71310,1842,5562020.3中煤新集能源股份有限公司两淮动力煤101.617.262,0502019.31,5601,6551,769NA4632

30、019.3华电煤业集团有限公司山西、陕西、内蒙、新疆动力煤213.4987.654,1002019.34,2093,8563,947NA7182019.3中铝宁夏能源集团有限公司宁夏动力煤14.868.661,4002020.38151,0021,0811,0792312020.3山西省级国有煤企及子公司山西焦煤集团有限责任公司晋中炼焦煤207.01107.4410,2952020.39,1519,61010,01110,4812,4002020.3山西西山煤电股份有限公司晋中炼焦煤40.421.053,0802020.32,4282,4982,7452,8896672020.3山西晋城无烟煤

31、矿业集团有限责任公司晋东无烟煤113.8941.2411,38020195,6845,8545,9106,2221,3402020.3山西晋煤集团晋圣矿业投资有限公司晋东无烟煤6.75.2476520197918107618098092019山西蓝焰控股股份有限公司山西煤层气NANANANANANANANANANA大同煤矿集团有限责任公司晋北动力煤302.2162.916,2002020.311,78612,70013,72216,4504,1052020.3大同煤业股份有限公司山西、内蒙动力煤54.0428.973,21020192,4522,4183,1063,3787812020.3大同

32、煤矿集团铁峰煤业有限公司晋北动力煤4.762.261,00020199249549139489482019资料来源：募集说明书，评级报告，中金公司研究注：其中晋煤、微山湖矿业、彬县煤炭“核定产能”数据填列的是公开披露的“设计产能”发行人类型企业名称所在矿区主要煤种资源储量（亿吨）可采储量（亿吨）核定产能（万吨/年）产量（万吨）最新一期最新一期时间2016201720182019最新一期最新一期时间山西省级国有煤企及子公司阳泉煤业（集团）有限责任公司晋东无烟煤73.3835.338,17020196,5596,7676,9657,0421,8322020.3阳泉煤业（集团）股份有限公司晋东无烟煤

33、30.4815.623,8302020.33,2503,5453,8544,1041,0732020.3山西潞安矿业（集团）有限责任公司晋东动力煤117.73NA8,6102020.37,2928,0158,5808,7501,9592020.3山西潞安环保能源开发股份有限公司晋东动力煤46.5620.344,96520193,9154,1594,6134,8184,8182019潞安新疆煤化工（集团）有限公司新疆动力煤NA189.131,0802019.31,0519881,114NA2562019.3晋能集团有限公司山西多煤种118NA7,9502020.3NA5,5996,6897,44

34、71,6372020.3山西煤炭运销集团有限公司山西多煤种9427.687,2102020.36,2866,6177,6096,7011,4462020.3山西煤炭进出口集团有限公司晋北动力煤25.4413.433,6602020.32,6572,6303,5293,9128662020.3河南省级国有煤企及子公司河南能源化工集团有限公司河南无烟煤、炼焦煤84.6744.198,0342020.36,6586,1667,3668,0661,7352020.3永城煤电控股集团有限公司河南无烟煤、炼焦煤74.4136.74,8092020.34,1443,3884,2124,8191,074202

35、0.3中国平煤神马能源化工集团有限责任公司河南炼焦煤、动力煤21.5210.913,6422020.33,1823,5463,5183,3038802020.3平顶山天安煤业股份有限公司河南炼焦煤、动力煤19.179.473,0472020.32,9893,2153,0802,8327602020.3郑州煤炭工业（集团）有限责任公司河南动力煤63.129.22,5052019.31,3371,2981,296NA2722019.3河北省级国有煤企及子公司冀中能源集团有限责任公司冀中、内蒙、山西炼焦煤111.9742.416,33720198,0095,2605,4925,4611,154202

36、0.3冀中能源股份有限公司冀中炼焦煤31.426.983,4202020.32,6902,7532,8302,8546752020.3冀中能源峰峰集团有限公司冀中炼焦煤NA2.81,2222020.31,0491,0301,0079882142020.3冀中能源邯郸矿业集团有限公司冀中炼焦煤、无烟煤5.842.635552019.3451360369NA1092019.3开滦（集团）有限责任公司唐山炼焦煤30.3216.762,8602020.33,2423,0482,7912,4846672020.3开滦能源化工股份有限公司唐山炼焦煤5.93.858102019771810718671205

37、2020.3山东省级国有煤企及子公司兖矿集团有限公司山东、陕蒙、澳洲动力煤、炼焦煤407.5161.5222,781201911,41513,51116,14816,60216,6022019兖州煤业股份有限公司山东、陕蒙、澳洲动力煤、炼焦煤133.230.259,39520186,6748,56210,59010,63910,6392019山东能源集团有限公司山东、内蒙动力煤、炼焦煤476.29146.7816,6912020.313,05014,13914,53712,5372,3062020.3新汶矿业集团有限责任公司山东、内蒙、新疆炼焦煤54.8319.683,2862020.32,6

38、872,8663,0263,5537032020.3淄博矿业集团有限责任公司山东、陕西、内蒙动力煤38.8213.152,9562020.32,9483,2023,0582,3535422020.3临沂矿业集团有限责任公司山东、陕西、内蒙动力煤26.428.771,8202020.38148791,2681,4903592020.3安徽省级国有煤企及子公司淮南矿业（集团）有限责任公司两淮动力煤NA45.945,6102019.36,1525,7225,243NA1,2342019.3淮北矿业（集团）有限责任公司两淮炼焦煤、动力煤37.316.683,3912020.33,0012,9122,8

39、502,7226752020.3淮北矿业股份有限公司两淮炼焦煤、动力煤37.0916.63,25520192,7302,9392,8012,6506562020.3安徽省皖北煤电集团有限责任公司两淮多煤种24.4911.972,1952020.31,7411,6111,6461,6723872020.3陕西省级国有煤企及子公司陕西煤业化工集团有限责任公司神东、陕北、黄陇动力煤300.45203.0916,8902020.312,59314,01016,02317,8234,1152020.3陕西煤业股份有限公司彬黄、陕北、渭北动力煤159.5296.619,90520199,20510,097

40、10,80911,49411,4942019其他省级国有煤企及子公司北京昊华能源股份有限公司京西内蒙无烟煤动力煤21.5412.231,3502020.38398181,0471,2791892020.3徐州矿务集团有限公司徐州新疆、陕西动力煤64.4118.672,0952020.31,8602,0622,0061,7874202020.3贵州盘江投资控股（集团）有限公司贵州炼焦煤30.8917.971,5552020.31,0751,0981,1511,2213212020.3江西省能源集团公司江西无烟煤、炼焦煤3.92.55612019.3356299292NA662019.3安源煤业集

41、团股份有限公司江西动力煤、炼焦煤1.540.972422020.3298211271211422020.3云南煤业能源股份有限公司云南炼焦煤NANA452019NANA010102019新疆能源（集团）有限责任公司新疆动力煤143.3885.03NA2019NANANANANANA市县级煤企山西兰花煤炭实业集团有限公司晋东无烟煤18.488.511,6352020.38258979321,0342302020.3山西兰花科技创业股份有限公司晋东无烟煤16.017.341,62020196597207558628622019阳城县阳泰集团实业有限公司晋东无烟煤7.544.239902019.95

42、606387488812062020.3山西襄矿集团有限公司晋东炼焦煤4.141.880020195214705034734732019济宁矿业集团有限公司山东炼焦煤12.144.418172020.37648047427351682020.3山东宏河控股集团有限公司山东动力煤NA0.31NA20191271621631641642019山东省微山湖矿业集团有限公司山东炼焦煤1.210.911952019NANANANANANA陕西榆林能源集团有限公司陕北动力煤24.4716.161,7002020.31,9991,8481,9062,0232872020.3资料来源：募集说明书，评级报告，中

43、金公司研究注：其中晋煤、微山湖矿业、彬县煤炭“核定产能”数据填列的是公开披露的“设计产能”发行人类型企业名称所在矿区主要煤种资源储量（亿吨）可采储量（亿吨）核定产能（万吨/年）产量（万吨）最新一期最新一期时间2016201720182019最新一期最新一期时间民企内蒙古伊泰集团有限公司神东动力煤57.1937.12NA20193,7515,9216,0647,0141,2762020.3内蒙古伊泰煤炭股份有限公司神东动力煤25.4415.55,64120193,6884,7294,7695,6411,0322020.3新奥生态控股股份有限公司内蒙动力煤10.225.738002019NA642

44、6435915912019彬县煤炭有限责任公司彬县动力煤NA5.1679020197507867761,0011,0012019陕西黄河矿业（集团）有限责任公司甘肃张掖炼焦煤NA6.09902020.3NA762432332332019山西凯嘉能源集团有限公司晋中炼焦煤4.142.5154020194234395484514512019永泰能源股份有限公司山西、陕西、内蒙、澳洲炼焦煤、动力煤32.38NA1,0862018.3881949977NANANA资料来源：募集说明书，评级报告，中金公司研究注：其中晋煤、微山湖矿业、彬县煤炭“核定产能”数据填列的是公开披露的“设计产能”（三）如何看待煤

45、炭企业业务多元化？首先，“多元化”本身并不是一个贬义词。理论上讲，业务多元化可以在一定程度上分散经营风险，而且当一个企业在某一领域具有了较为突出的市场地位，业务向上游或下游延伸还能充分利用自身在原有领域的优势，以期获得在产业链上更多的话语权、分享更多的利润。不过日常交流中，常有债券投资者谈“多元化”而“色变”。原因往往在于：（1）企业发展业务多元化，一般伴随了较多的投资支出需求，不论是内部投资还是外部收购，容易对企业现金流造成一定压力。（2）多元化领域的选择具有一定风险性，如果多元化细分行业的景气度较高，可以对公司盈利和现金流起到正向的拉动，但如果多元化细分行业的景气度较低，反而会对公司主营业

46、务形成拖累。而且多元化领域的景气度变化是并非一成不变，而是动态演进的，如果进入多元化板块的择时不当，特别容易导致高投资低回报。（3）多元化发展将对企业的经营管理能力提出更高要求，如果管理层的发展理念和能力范围无法与公司规模的扩张和业务的复杂性相匹配，盲目的做强做大可能导致企业的发展路径与初衷背离。（4）新业务的孵化需要一定时间，而债券投资者不同于股权投资人，投资性质决定了债券投资更看重企业短期的偿债能力而非中长期的发展潜力。而且现实中已经有不少违约案例是由于激进扩张导致，对债券投资者敲响了警钟。我们对煤炭发行人 2018 年和 2019 年最近两个完整年度的收入、毛利润和毛利率结构进行了整理（

47、未使用季度数据，主要是为了避免某些收入结转方面可能存在的季节性波动）。如图表 10-12。图表 10：煤炭发行人最近两个年度收入、毛利人和毛利率结构发行人类型企业名称收入结构毛利润结构毛利率水平2018年2019年2018年2019年2018年2019年央企及子公司国家能源投资集团有限责任公司煤炭48%、电力50%、煤化工10%、运输9%、新能源 7%、产业科技3%、产业金融2%、内部抵消-35%煤炭46%、发电58%、运输9%、内部抵消-37%煤炭43%、电力19%、煤化工7%、运输16%、新能源 11%、产业科技2%、产业金融3%、内部抵消2%煤炭55%、发电28%、运输24%、内部抵消5

48、%煤炭29%、电力12%、煤化工25%、运输54%、新能源 50%、产业科技23%、产业金融52%、内部抵消2%NA国家能源集团宁夏煤业有限责任公司煤炭外销40%、煤化工51%煤炭外销25%、煤化工70%煤炭外销53%、煤化工43%煤炭外销44%、煤化工54%煤炭外销57%、煤化工36%煤炭外销44%、煤化工20%中国中煤能源集团有限公司煤炭（含电力）73%、煤化工15%、煤矿装备5%、施工设计6%煤炭70%、煤化工12%、电力5%、煤矿装备5%、施工设计9%煤炭（含电力）85%、煤化工10%、煤矿装备2%、施工设计1%煤炭78%、煤化工10%、电力2%、煤矿装备3%、施工设计3%煤炭（含电力

49、）35%、煤化工20%、煤矿装备15%、施工设计6%煤炭31%、煤化工24%、电力12%、煤矿装备16%、施工设计10%中国中煤能源股份有限公司煤炭78%、煤化工17%、煤矿装备6%、分部抵消-5%煤炭81%、煤化工14%、煤矿装备6%、金融1%、分部抵消-6%煤炭83%、煤化工15%、煤矿装备3%煤炭83%、煤化工12%、煤矿装备4%、金融2%煤炭30%、煤化工24%、煤矿装备15%煤炭29%、煤化工14%、煤矿装备16%、金融70%中煤新集能源股份有限公司煤炭82%、电力36%、内部交易-21%NA煤炭82%、电力17%NA煤炭42%、电力19%NA华电煤业集团有限公司煤炭贸易12%、煤炭

50、生产68%、发电9%NA煤炭生产94%、发电3%NA煤炭生产55%、发电16%、煤炭贸易1%NA中铝宁夏能源集团有限公司火力发电39%、煤炭产品36%、风力发电13%、太阳能发电4%、新能源设备制造2%火力发电40%、煤炭产品35%、风力发电13%、太阳能发电4%、新能源设备制造4%火力发电12%、煤炭产品60%、风力发电15%、太阳能发电7%、新能源设备制造1%火力发电18%、煤炭产品55%、风力发电15%、太阳能发电7%、新能源设备制造2%火力发电10%、煤炭产品52%、风力发电36%、太阳能发电60%、新能源设备制造21%火力发电13%、煤炭产品43%、风力发电33%、太阳能发电57%、

51、新能源设备制造14%山西省级国有煤企及子公司山西焦煤集团有限责任公司煤炭33%、电力3%、焦炭化工14%、贸易服务47%、建筑建材1%煤炭29%、电力4%、焦炭化工12%、贸易服务51%、建筑建材1%煤炭82%、焦炭化工11%、贸易服务3%、建筑建材1%煤炭84%、焦炭化工5%、贸易服务5%煤炭44%、电力-1%、焦炭化工15%、贸易服务1%、建筑建材17%煤炭50%、电力2%、焦炭化工8%、贸易服务2%、建筑建材6%山西西山煤电股份有限公司煤炭54%、电力热力14%、焦炭24%、煤气2%、焦油1%煤炭51%、电力热力17%、焦化25%煤炭94%、电力热力-1%、焦炭4%煤炭94%、焦化4%煤

52、炭56%、电力热力-3%、焦炭6%、煤气3%、焦油3%煤炭58%、电力热力1%、焦化5%山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司煤炭19%、化工34%、贸易42%、电力1%煤炭18%、化工32%、贸易45%、电力1%煤炭53%、化工32%、贸易2%、电力1%、机械1%煤炭55%、化工38%、贸易2%、电力1%、机械1%煤炭47%、化工16%、贸易1%、电力21%、机械47%煤炭41%、化工16%、贸易1%、电力26%、机械49%山西晋煤集团晋圣矿业投资有限公司煤炭100%煤炭99%煤炭99%煤炭99%煤炭39%煤炭38%山西蓝焰控股股份有限公司煤层气销售51%、气井建造工程36%、瓦斯治理12%煤层

53、气销售71%、气井建造工程13%、瓦斯治理15%煤层气销售57%、气井建造工程38%、瓦斯治理5%煤层气销售77%、气井建造工程16%、瓦斯治理6%煤层气销售43%、气井建造工程40%、瓦斯治理17%煤层气销售46%、气井建造工程51%、瓦斯治理16%资料来源：募集说明书，评级报告，中金公司研究发行人类型企业名称收入结构毛利润结构毛利率水平2018年2019年2018年2019年2018年2019年大同煤矿集团有限责煤炭44%、电力7%、贸易煤炭43%、电力6%、贸易煤炭88%、电力3%、贸易煤炭80%、电力7%、贸易煤炭35%、电力8%、贸易煤炭33%、电力18%、贸易任公司43%46%1%

54、5%1%2%大同煤业股份有限公煤炭95%、活性炭2%、高煤炭95%、活性炭2%煤炭99%、活性炭-1%煤炭98%煤炭54%、活性炭-24%、建煤炭57%、活性炭1%、建司岭土及涂料1%材2%、高岭土及涂料-11%材34%、高岭土及涂料30%大同煤矿集团铁峰煤煤炭100%煤炭100%煤炭100%煤炭100%煤炭40%煤炭43%、其他4%业有限公司煤炭18%、化工34%、铝业煤炭17%、化工32%、铝业煤炭74%、化工14%、铝业煤炭75%、化工13%、铝业煤炭45%、化工5%、铝业煤炭41%、化工4%、铝业阳泉煤业（集团）有16%、装备制造2%、建筑14%、装备制造3%、建筑2%、装备制造2%、

55、建筑地2%、装备制造3%、建筑地1%、装备制造10%、建筑1%、装备制造10%、建筑限责任公司地产4%、贸易物流23%、地产3%、贸易物流28%、产3%、贸易物流1%、中小产4%、贸易物流2%、中小地产10%、贸易物流1%、地产10%、贸易物流1%、中小企业1%中小企业1%企业1%企业1%中小企业8%中小企业8%阳泉煤业（集团）股煤炭95%煤炭94%、供电1%煤炭98%煤炭96%、供电1%煤炭19%、供电21%、供热煤炭18%、供电19%、供热-山西省级国有煤企及子公司份有限公司20%5%山西潞安矿业（集团）有限责任公司煤炭产品23%、非煤产品74%煤炭产品23%、非煤产品75%煤炭产品81%

56、、非煤产品18%煤炭产品87%、非煤产品12%煤炭产品45%、非煤产品3%煤炭产品43%、非煤产品2%山西潞安环保能源开煤炭采掘与洗选86%、煤化煤炭采掘与洗选90%、煤化煤炭采掘与洗选92%、煤化煤炭采掘与洗选96%、煤化煤炭采掘与洗选43%、煤化煤炭采掘与洗选42%、煤化发股份有限公司工14%工10%工8%工4%工22%工15%潞安新疆煤化工（集煤炭59%、兰炭4%NA煤炭99%NA煤炭36%、兰炭3%NA团）有限公司煤炭生产23%、贸易物流煤炭生产26%、贸易物流煤炭生产68%、贸易物流煤炭生产68%、贸易物流煤炭生产51%、贸易物流煤炭生产48%、贸易物流晋能集团有限公司53%、电力1

57、1%、清洁能源46%、电力13%、清洁能源14%、电力5%、清洁能源12%、电力8%、清洁能源5%、电力7%、清洁能源4%、电力10%、清洁能源4%、多元8%4%、多元11%6%、多元7%6%、多元6%24%、多元15%27%、多元17%山西煤炭运销集团有煤炭生产26%、贸易物流煤炭生产29%、贸易物流煤炭生产71%、贸易物流煤炭生产74%、贸易物流煤炭生产47%、贸易物流煤炭生产43%、贸易物流限公司62%、非煤11%64%、非煤5%15%、非煤8%17%、非煤6%4%、非煤12%4%、非煤18%山西煤炭进出口集团煤炭生产22%、煤炭贸易煤炭生产22%、煤炭贸易煤炭生产90%、煤炭贸易煤炭生

58、产86%、煤炭贸易煤炭生产61%、煤炭贸易煤炭生产63%、煤炭贸易有限公司65%、非煤13%74%7%、非煤3%7%2%、非煤4%2%煤炭22%、电力1%、化工煤炭18%、电力1%、化工煤炭67%、化工17%、物贸煤炭88%、化工-4%、物贸煤炭37%、电力-4%、化工煤炭47%、电力3%、化工-河南能源化工集团有22%、物贸45%、智能制造15%、物贸58%、智能制造2%、金融3%、智能制造和3%、金融4%、智能制造和9%、物贸1%、金融84%、3%、金融85%、智能制造限公司和合金新材料5%、整合重和合金新材料5%、整合重合金新材料5%、整合重组合金新材料4%、整合重组智能制造和合金新材料

59、12%和合金新材料8%、整合重组存续产业4%组存续产业3%存续产业6%存续产业6%、整合重组存续产业19%组存续产业16%永城煤电控股集团有限公司煤炭44%、化工13%、有色金属6%、装备制造3%、物流贸易28%煤炭49%、化工9%、有色金属6%、装备制造4%、物流贸易27%煤炭79%、化工11%、有色金属5%、装备制造2%、物流贸易2%煤炭89%、有色金属5%、装备制造1%、物流贸易3%煤炭39%、化工19%、有色金属20%、装备制造13%、物流贸易2%煤炭42%、化工1%、有色金属17%、装备制造6%、物流贸易2%河南省级国有煤炭16%、化工22%、尼龙煤炭14%、化工13%、尼龙煤炭28

60、%、化工41%、尼龙12%、建筑安装2%、贸易2%、材料销售1%煤炭32%、化工36%、尼龙煤炭23%、化工25%、尼龙27%、电力-8%、建筑安装14%、建材产品8%、贸易1%、材料销售5%、转供电热水30%煤炭25%、化工32%、尼龙18%、电力-8%、建筑安装27%、建材产品26%、贸易1%、材料销售6%、转供电热水59%煤企及子公司中国平煤神马能源化产品6%、电力1%、建筑安产品6%、电力1%、建筑安9%、建筑安装4%、贸易5%工集团有限责任公司装2%、贸易43%、材料销装1%、贸易54%、材料销、材料销售2%、转供电热售4%售3%水1%平顶山天安煤业股份有限公司混煤29%、冶炼精煤6