可选消费行业展望：长短期结合聚焦优势赛道

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 综述：优选赛道，注重性价比 5 HYPERLINK l _TOC_250020 纺织服装：产业链优势显现，内销出口两旺 7 HYPERLINK l _TOC_250019 3-5 年行业大趋势：内需市场稳固，高成长性子版块贡献增量 7 HYPERLINK l _TOC_250018 2021 年展望：逐步走出疫情影响，内需市场及产业整合奠定稳增长基调 8 HYPERLINK l _TOC_250017 业绩展望与投资建议 9 HYPERLINK l _TOC_250016 家电：全球化打开长期天花板 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250015 3-5 年行业大趋势：全球化与品类扩张 11 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年展望：海外扩张、新品类成长、地产后周期重估是重点 11 HYPERLINK l _TOC_250013 业绩展望与投资建议 13 HYPERLINK l _TOC_250012 轻工：2021 年整体需求相对韧性，家居持续复苏 14 HYPERLINK l _TOC_250011 3-5 年行业大趋势：需求持续成长，头部企业强者恒强 14 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年展望：家居板块持续复苏，家用轻工向头部企业集中 14 HYPERLINK l

3、_TOC_250009 业绩展望与投资建议 16 HYPERLINK l _TOC_250008 餐饮：延续“最燃赛道”，头部品牌继续逆势扩张 18 HYPERLINK l _TOC_250007 3-5 年行业大趋势：总体较快增长，连锁化率提升 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2021 年展望：延续“最燃赛道”，头部品牌继续逆势扩张 19 HYPERLINK l _TOC_250005 业绩展望与投资建议 20免税：内循环继续助力高增长，有序竞争不改龙头地位 223-5 年行业大趋势：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展 222021 年展望：内循环有望继续助力离岛免税高增

4、长，有序竞争不改龙头地位 23 HYPERLINK l _TOC_250004 业绩展望与投资建议 24美妆：持续高景气度，国货崛起、强者恒强 253-5 年行业大趋势：有望保持双位数以上增速的高景气度 252021 年展望：美妆板块业绩有望呈现前高后低走势，龙头公司持续享有估值溢价 25 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩展望与投资建议 26零售：2021 年新旧零售分化明显，看好全渠道龙头 293-5 年行业大趋势：增速逐步放缓，新旧零售分化明显 292021 年展望：传统零售公司面临跨界竞争与分流压力，中小企业持续退出市场 29 HYPERLINK l _TOC_250

5、002 业绩展望与投资建议 31珠宝首饰：看好龙头品牌份额提升 333-5 年行业大趋势：预计珠宝首饰行业增速略快于 GDP 增速 332021 年展望：消费情绪边际改善，龙头品牌份额提升 33 HYPERLINK l _TOC_250001 业绩展望与投资建议 34酒店：复苏势头有望持续向好，头部企业加速扩张 363-5 年行业大趋势：对标美国，中国连锁酒店龙头的增长空间广阔 362021 年展望：复苏势头有望持续向好，头部企业加速扩张 37 HYPERLINK l _TOC_250000 业绩展望与投资建议 37旅游：国内游复苏，短线看反弹，长线关注商业模式 39年行业大趋势：关注结构性细

6、分市场机会 392021 年展望：国内旅游市场有望恢复正常，出境游仍有明显限制 39业绩展望与投资建议 40图表图表 1: 可选消费 10 大行业 2021 年投资策略汇总 6图表 2: 中国品牌服装行业规模较大且持续增长 7图表 3: 中国运动及非运动服装品类市场规模占比及增速对比 7图表 4: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖 8图表 5: 中国服装鞋帽针纺织品类零售总额疫情以来持续复苏 8图表 6: 站在品牌方角度，中国产成品库存目前未现明显积压 8图表 7: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖 9图表 8: 可比公司估值表 10图表 9: 中国家电内销、出口市场，受疫情影响而结构性分化

7、11图表 10: 中国家电市场产品生命周期图 12图表 11: 家电行业全产业链的数字化改造 12图表 12: 全球家电公司估值比较（2020/11/04） 13图表 13: 家电公司估值表 13图表 14: 中国房地产物理竣工面积同比增长情况 15图表 15: 中国限额以上家具类零售额当月同比情况 15图表 16: 2020-2025E 中国书写工具市场规模及增速 15图表 17: 中国限额以上文化办公类零售额当月同比情况 15图表 18: 电子烟是全球烟草市场中增速最快的细分赛道 15图表 19: 全球电子烟渗透率持续提升 15图表 20: 中国建筑陶瓷行业规模以上企业数量 16图表 21

8、: 中国家居行业市场集中度持续提升 16图表 22: 可比公司估值表 17图表 23: 中美餐饮行业对比（2019 年） 18图表 24: 各国餐饮业连锁化率（2018 年） 18图表 25: 各国餐饮品牌 CR5（2018 年） 18图表 26: 国内餐饮收入逐步恢复 19图表 27: 中国限额以上单位餐饮收入增速率先转正 19图表 28: 中国餐饮行业各业态收入增速 19图表 29: 2019-2021 年连锁餐饮品牌新开店数量 20图表 30: 可比公司估值表 21图表 31: 中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体 22图表 32: 中国部分类别进口商品税负水平 22图表 33: 三亚免

9、税店价格优势增强 22图表 34: 离岛免税新政以来离岛免税销售持续高增长 23图表 35: 离岛免税新政以来日均销售额实现环比增长 23图表 36: 中免集团收入规模及全球旅游零售商中排名 23图表 37: 中免海南布局 23图表 38: 中国中免历史收入拆分及预测（2015A-2021E） 24图表 39: 可比公司估值表 24图表 40: 中国限额以上化妆品类零售额当月同比情况 25图表 41: 中国化妆品市场零售规模及增速 25图表 42: 中国化妆品主要品类占比（2019） 26图表 43: 各国及地区人均化妆品支出（2019 年） 26图表 44: 2019 中国美妆市场国货份额占

10、比达 56% 26图表 45: 中国美妆行业品牌端已形成三大阵营 26图表 46: 2017-19 及 1H20 主要美妆公司收入增速回顾 27图表 47: 可比公司估值表 28图表 48: 中国社会消费品零售总额增长情况 29图表 49: 中国零售渠道拆分情况 29图表 50: 中美年度零售额对比 30图表 51: 2019 年中国社会消费品零售总额构成 30图表 52: 直播带货、社群营销、拼购拼团等新兴渠道对传统渠道带来分流 30图表 53: 2019 中国超市行业竞争格局 31图表 54: 2019 主要国家超市行业前五大公司合计份额对比 31图表 55: 2017-19 年及 1H2

11、0 主要零售公司收入增速回顾 31图表 56: 可比公司估值表 32图表 57: 中国大陆珠宝首饰行业市场规模及增速 33图表 58: 2013 年起周大福在中国大陆低线市场渗透加速 34图表 59: 2020 年周大生 618 直播总销售额突破 4 亿元 34图表 60: “老凤祥”黄金珠宝首饰品牌创始于 1848 年，周大福 1930 年代因内地战乱而将业务迁移至港澳 34图表 61: 各珠宝公司国内收入对比 35图表 62: 各珠宝公司国内门店总数对比（单位：家 35图表 63: 可比公司估值表 35图表 64: 中国各收入层级人群占比 vs 中国各档次酒店占比 36图表 65: 单体酒

12、店和连锁酒店多维度对比 36图表 66: 2019 年各地区连锁酒店渗透率对比（按房间数量） 36图表 67: 中国酒店行业 RevPAR 恢复情况 37图表 68: 预计 2020 年连锁酒店客房数增长 4%、单体酒店客房数下降 8% 37图表 69: 2020 年华住 RevPAR 恢复持续领先于同业 38图表 70: 华住和首旅新开店数量 38图表 71: 可比公司估值表 38图表 72: 2020 年国内出行市场基本恢复 39图表 73: 疫情后期，三亚客流恢复快于全国 40图表 74: 中国大陆居民出境游仍然停滞 40图表 75: 旅游及休闲板块 P/B 处于历史低位（板块剔除中国中

13、免） 41图表 76: 全球旅游公司估值比较 41图表 77: 旅游公司估值表 41综述：优选赛道，注重性价比2021 年，可选消费板块投资策略围绕两大中长期趋势和疫情后业绩恢复带来的投资机会展开。两大长期趋势是：内循环加速，中国拥有众多的消费人口，领先的消费市场广度与深度，也是未来世界上最大的消费品市场。内循环角度，我们看好纺织服装、家电、轻工、免税、餐饮、美妆，还有一些新兴的消费品类。和市场很大的一个不同是我们加入了一条主线：出口提升。我国制衣、家电、家具企业的产能、科技、技术和效率优势已步入全球领先行列，疫情之后份额向我国转移明显，全球竞争力提升，全球化成为新的增长点。明年需要关注的风险

14、点是预期差，特别是国内疫情情况得到全面控制、出行恢复之后，一些受益于疫情的品类存在市场预期偏高的情况。例如，超市或电商销售的部分必需品，随着人们外出增多和在家做饭次数的减少，需求会相应减少。此外，黄金首饰这边，金价变化也有着一定的不确定性。投资建议方面，我们建议结合长短期大趋势，优选赛道。结合估值，基本面较好的赛道可分为两类：一类是估值较低，反弹了一些，但估值在大消费板块仍然不高。例如，纺织服装，内需与出口两旺，白电的估值更低，小家电、轻工处于中等水平。免税、餐饮、美妆与新品类公司估值较贵。但基于它们中长期优势赛道的特性，我们仍然看好和推荐，业绩快速增长是其享受估值溢价的支撑力量。此外，我们预

15、计疫情期间受损较大的酒店和旅游行业明年的走势非常有可能表现为上半年有行情，之后相对平淡。我们判断这两个行业明年上半年业绩同比提升会比较明显，估值也不贵，但是这两个行业整体的中长期竞争格局与经营模式创新还需突破，建议精选个股。在报告中，我们优选了十个子行业（赛道）进行了分析，为大家 2021 年的投资策略提供更详尽的参考。图表 1: 可选消费 10 大行业 2021 年投资策略汇总行业中长期趋势2021 年新变化投资建议纺织服装家电轻工餐饮免税美妆零售珠宝首饰酒店旅游行业需求稳固，消费场景多元化及品牌消费趋势驱动整体增长，运动行业为兼具规模体量、成长性及龙头效应的赛道。品牌全球化加速，打开中国家

16、电企业成长的天花板，新兴品类的普及将呈献给投资者大量成长性的细分家电市场。轻工板块包含家居、家用轻工、电子烟等领域，与居民日常生活息息相关，整体需求相对韧性，不同子行业增速将呈现结构性分化，整体上强者恒强。外餐占比提升趋势有望在中长期持续，拉动中国餐饮服务市场持续较快增长；连锁化率和集中度提升空间大。考虑到 1）根本动力：强大购买力+免税价差维持；2）结构性动力：消费回流，我们预计中国免税业中长期将持续蓬勃发展。伴随人们爱美意识崛起、化妆步骤的增加和消费升级趋势，美妆消费快速崛起，而短视频、直播带货、 KOL 营销等新模式、新渠道的快速发展则进一步赋能美妆消费扩容。我们预计行业未来 3-5 年

17、将保持双位数以上的较快增速。未来 3-5 年零售行业持续增长，但我们预计增速会从 8%-9%水平逐步放缓，整体需求会保持相对韧性。我们认为新旧零售行业分化明显，消费升级、商业模式创新等将成为驱动行业增长的核心动力。我们预计珠宝首饰行业增速略快于GDP 增速，黄金保持主流地位、钻石镶嵌品类增长更快。中国人出行需求增长、消费升级和产品升级推动 RevPAR 增长、中国酒店行业连锁化率提升空间大，对标美国，中国连锁酒店龙头的增长空间广阔。我们预计旅游行业的机会在于结构性受益的细分市场，包括 海南海岛游、周边亲子休闲游、中西部自驾游，同时看好数字化发展对产业链进行整合的趋势。新冠疫情后积极谋求转型的服

18、装公司通过直营化、数字化体现出更强韧性，在疫情后取得快于同业的恢复进度。装修相关需求好转，地产后周期品类估值修复；新兴品类市场继续爆发，例如扫地机器人、按摩椅等。需求端：家居板块受益竣工逻辑持续复苏可期，家用轻工需求相对韧性；供给端：行业竞争进一步加剧，市场份额向头部集中。我国居民外餐需求有望恢复至疫情前水平甚至正增长；新生代消费需求复苏更快，助力火锅和休闲餐饮较快增长。“内循环”叠加 7 月起实行的离岛免税新政，有望继续助力离岛免税高增长。更多市场参与主体加入乃大势所趋，不过我们认为，有序竞争不改龙头地位。需求端：功效护肤、彩妆、精华等细分赛道有望延续高增长态势；供给端：竞争加剧、二元分化，

19、看好国货新锐品牌成长空间。我们认为包括超市在内等传统零售公司将面临较大的竞争与分流压力，行业内并购整合，及与互联网巨头的合纵连横案例预计会不断出现。中小零售企业逐步退出市场，龙头公司份额有望持续提升。消费情绪边际改善，看好龙头品牌份额提升。我们预计头部连锁品牌有望在 2021 年继续逆势扩张、提高市占率。此外，疫情后下沉市场的恢复较高线城市更快，我们预计头部企业或将更加关注下沉市场机遇。国内游有望恢复正常，结构性靓点持续；出境游仍受限。持续推荐龙头公司如安踏体育、申洲国际及波司登，同时建议关注部分质地优良、低估值的中小市值公司。看好具备全球资源整合能力的美的集团、石头科技；看好被低估的地产后周

20、期标的，推荐格力电器。产品创新、全渠道布局的龙头公司有望取得更快增长；优质龙头享受较高溢价；聚焦头部家居公司、家用轻工细分赛道龙头和电子烟产业链公司三条赛道。我们看好中国餐饮行业的整体发展，重点推荐海底捞、九毛九、百胜中国，建议关注呷哺呷哺。重点推荐中国中免：离岛免税空间广阔，中免不改强者地位。布局优质细分赛道，积极推进全渠道、营销创新的龙头公司有望胜出。聚焦美妆头部品牌公司、高速增长的医美及功效性护肤品赛道、电商产业链服务商及产业链上游 OEM/ODM 厂商四条赛道。全渠道零售龙头发展前景向好，传统模式公司面临压力；全渠道龙头估值有望维持在较高水平。聚焦头部超市公司、新零售龙头、国企混改与免

21、税催化的区域零售商三条赛道。具备悠久历史和高知名度、收入规模领先、门店覆盖具备广度和深度的龙头珠宝品牌有望获得更快增长，周大福当前估值较高，老凤祥、周大生有估值提升空间。看好中国酒店行业的长期发展，短期建议跟踪行业景气度拐点带来的板块投资机会。重点推荐华住酒店（公司有望把握住疫情期间带来的行业整合机遇、持续扩大市场份额）。关注有质量的增长，推荐具有优秀商业模式的复星旅游文化 H、宋城演艺。资料来源：&纺织服装：产业链优势显现，内销出口两旺3-5 年行业大趋势：内需市场稳固，高成长性子版块贡献增量作为消费品市场中具备一定必需消费品属性的品类，品牌服装行业需求基数大。根据国家统计局数据，历年服装、

22、鞋帽及纺织品类产品零售额占据全国社会消费品零售总额的 10%左右，截至 2019 年服装服饰类产品的市场规模已突破 4 万亿元。与此同时，中国服装零售行业也实现了稳健的持续增长。根据 Euromonitor 数据，自 2005 年至 2019 年，中国品牌服装市场规模实现了 9%的复合增速；展望 2024 年，即便今年零售市场受新冠疫情拖累，该机构也依旧预期了 4%的未来 5 年复合增速。从总量而言，一方面服装消费场景的复杂化、多元化催生了人均消费频次的提升；另一方面，服装市场目前仍相对分散，但我们预期随着消费者进一步追求着装品质，品牌消费将更加深入人心，具备定价权的领军品牌从而有望带动消费均

23、价提升。从板块而言，也有运动服饰等高增长的子板块为整体服装市场贡献增量：我们看好运动服装行业作为兼具一定规模体量、成长可持续性及龙头规模效应的赛道，而新冠疫情后随着消费者对运动健身投入更多关注，运动服饰的需求有望蓬勃复苏。图表 2: 中国品牌服装行业规模较大且持续增长（人民币 百万元）3,500,000中国服装行业规模及增速20%3,000,00015%2,500,00010%2,000,0005%1,500,0000%1,000,000-5%500,000-10%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

24、 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e-15%中国服装行业市场规模（左轴）同比增速（右轴）资料来源：Euromonitor，&图表 3: 中国运动及非运动服装品类市场规模占比及增速对比20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425%92%91%90%91%92%93%92%91%90%89%87%85%84%84%8%9%10%9%8%7%8%9%10%11%13%15%16%16%8%10%12%17%83%88%92%90%20%15%10%5%0

25、%-5%-10%-15%运动鞋服占比非运动鞋服占比运动鞋服增速（右轴）非运动鞋服增速（右轴）资料来源：Euromonitor，&2021 年展望：逐步走出疫情影响，内需市场及产业整合奠定稳增长基调新冠疫情后消费情绪逐步恢复，冷冬促进冬装销售，十一期间零售表现优异。根据国家统计局数据显示，服装鞋帽针纺织品类的社会消费品零售总额自 2 季度以来持续复苏，8 月份零售额同比增长首度转正为 4.2%。考虑到国内疫情控制良好、线下客流逐步回暖，9 月份我们估计这一复苏势头将继续得以延续。而 4 季度开始，黄金周额外一天的贡献叠加全国气温普降，各品牌全渠道销售快速复苏；加之市场普遍预期拉尼娜现象大概率导致

26、今冬为冷冬而去年恰好为暖冬，以及 2021 年春节偏晚拉长冬装适销季，我们对品牌服装行业2020 年 4 季度及 2021 年 1 季度销售表现乐观。需求端：内需市场容量大从品牌及零售端来看，2020 年初的新冠疫情对纺织服装行业带来洗牌。始自上半年 2 月份的线下门店关闭一方面对品牌商的渠道库存、上下游资金周转、企业自身成本费用控制提出较高要求，另一方面也重塑了品牌商对于 O2O、智慧零售、柔性供应链、直接面对消费者等新业态的认知。我们已经看到部分积极谋求转型的服装公司在疫情中表现出更强的韧性，并在疫情后取得快于同业的恢复进度。供给端：产业配套齐全，供应链稳定性强从生产制造端来看，中国作为全

27、球最大的纺织品出口国，具备深厚的产业积淀、显著的产业集群效应及完善的产业链配套设施。虽然近些年因劳动力、水电租金成本及国际贸易不确定性使然，东南亚、中南美等国家市场份额快速提升，纺织业出口市场竞争者不断涌现，出现了一定程度的产业转移，但综合考虑国际品牌对订单按时、按质、按量交付的高要求，中国纺织产业链在承接短交期、高复杂性及大批量订单时的可靠性相较别国优势依旧明显。据近期新闻报道（/cmsid/20201013A0GIOB00?f=newdc&from=timeline），印度等国因疫情防控不力，纺织企业开工受限，致使临近销售旺季的部分欧美零售商将订单转移回中国大陆的代工企业，主要涉及毛巾、床

28、单等订单。我们认为这主要体现了中国纺织行业的成熟产业配套结构及疫情逐步缓和后的有序复工复产。图表 4: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖中国纺织品及服装月度出口额同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

29、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-30%资料来源：万得资讯，&图表5: 中国服装鞋帽针纺织品类零售总额疫情以来持续复苏图表 6: 站在品牌方角度，中国产成品库存目前未现明显积压 历年服装鞋帽纺织品社会消费品零售额月度变化纺织服装服饰业库存同比变化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%25%20%15%10%5%0%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022

30、018-082019-022019-082020-022020-08-5%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05总库存同比产成品库存同比资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&业绩展望与投资建议我们看好积极拥抱新业态的服装企业。我们已经看到部分积极谋求转型的服装公司在疫情中表现出更强的韧性，并在疫情后取得快于同业的恢复进度。例如安踏通过 DTC 转型有望在零售效率、购物体验及发挥协同方面更进一

31、步；申洲国际的数字化转型有望为其进一步完善精益生产铺就道路；波司登的柔性供应链为品牌及产品持续升级奠定基础。目前 A 股纺织服装行业板块估值低于多数大消费行业子板块，而同时基本面正迎来改善契机，因此未来有望在布局估值轮动时体现吸引力。投资建议方面，我们建议结合长短期大趋势，优选赛道。结合估值，基本面较好的赛道可分为两类：当前纺织服装板块的大市值、高流动性龙头公司估值通常在 25 倍以上未来 12 个月市盈率的水平，我们认为这些公司独特且稳固的竞争优势带来的增长确定性、竞争壁垒及现金回报可以支撑这些标的目前的估值水平。我们重点推荐：纺织制衣行业推荐天虹纺织及申洲国际；品牌服装行业推荐安踏体育、波

32、司登及李宁；黄金珠宝行业推荐周大福、老凤祥及周大生；电商品牌授权及供应链管理行业推荐南极电商。同时纺织服装板块有部分质地优良的中小市值公司如特步国际、中国利郎等因流动性折价等因素相较其他可比公司估值较便宜，而随着近期疫情后线下消费情绪改善、寒冬促进冬装销售等外部利好，这些公司当前销售表现复苏势头优于各自品类板块平均水平，因而随着投资人重新认识到这些企业的竞争优势，这些标的估值有望迎来重估。图表 7: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖总市值（人民币十亿元）P/E (X)1,40050451,200401,0003580030256002040015102005002010-102013-4201

33、5-102018-42020-10纺织服装前向市盈率 中值资料来源：朝阳永续，申银万国，万得资讯，&股票代码 公司名称交易货币收盘价11-09财报货币净利润（财报货币 百万）每股收益（财报货币）市盈率图表 8: 可比公司估值表2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E供应链002127.SZ 南极电商*CNY18.81CNY1,2061,4831,8430.490.600.7538.331.125.1休闲002563.SZ 森马服饰*CNY8.30CNY1,5496721,4520.570.250.5414.533.315.4603877.SH

34、太平鸟*CNY40.73CNY5527258891.161.521.8735.226.821.8男装600398.SH 海澜之家*CNY6.83CNY3,2111,8662,6980.740.430.629.215.810.901234.HK 中国利郎*HKD4.80CNY8126819020.680.570.756.47.55.7002029.SZ 七匹狼*CNY5.41CNY3471772970.460.230.3911.823.013.7002154.SZ 报喜鸟*CNY3.71CNY2103163780.170.260.3121.514.312.0家纺002293.SZ 罗莱生活*CN

35、Y13.50CNY5465816860.660.700.8320.519.216.3002327.SZ 富安娜*CNY8.64CNY5075656380.600.670.7614.412.911.4002397.SZ 梦洁股份*CNY5.05CNY8511770.110.010.1045.2337.050.0珠宝600612.SH 老凤祥*CNY48.11CNY1,4081,4961,7592.692.863.3617.916.814.301929.HK 周大福*HKD9.98HKD2,901(a)3,828(a)4,566(a)0.29(a)0.38(a)0.46(a)34.4(a)26.1

36、(a)21.9(a)002867.SZ 周大生*CNY27.20CNY9911,0041,2471.361.371.7120.119.815.900116.HK 周生生*HKD8.71HKD6444969660.950.731.439.211.96.100590.HK 六福集团*HKD18.76HKD866(a)879(a)990(a)1.48(a)1.50(a)1.69(a)12.7(a)12.5(a)11.1(a)002345.SZ 潮宏基*CNY4.83CNY81871460.090.100.1653.950.329.9900905.SH 老凤祥 B*USD2.98CNY1,4081,4

37、961,7592.692.863.367.77.26.1运动户外02331.HK 李宁*HKD45.45CNY1,4991,6092,2460.600.650.9067.762.444.702020.HK 安踏体育*HKD100.80CNY5,3445,3097,9301.981.962.9345.745.630.501368.HK 特步国际*HKD3.11CNY7285257130.290.210.289.613.29.7002832.SZ 比音勒芬*CNY18.04CNY4074675760.780.891.1023.320.316.406110.HK 滔搏*HKD11.28CNY2,30

38、3(a)2,364(a)2,894(a)0.37(a)0.38(a)0.47(a)27.0(a)26.3(a)21.5(a)300005.SZ 探路者*CNY5.50CNY113-194460.13-0.220.0543.0n.a.106.103818.HK 中国动向*HKD0.90CNY366(a)305(a)397(a)0.06(a)0.05(a)0.07(a)12.8(a)15.4(a)11.9(a)纺织02313.HK 申洲国际*HKD140.50CNY5,0955,4026,7163.393.594.4737.234.727.902678.HK 天虹纺织*HKD6.38CNY8844

39、126920.970.450.765.912.67.501382.HK 互太纺织*HKD4.51HKD743(a)633(a)740(a)0.53(a)0.45(a)0.52(a)8.6(a)10.0(a)8.6(a)000726.SZ 鲁泰 A*CNY6.84CNY952474341.110.060.516.2123.613.5内衣02111.HK 超盈国际控股*HKD1.31HKD3012723380.290.260.334.55.04.002298.HK 都市丽人*HKD1.12CNY-1,298-125200-0.58-0.060.09n.a.n.a.11.202199.HK 维珍妮*

40、HKD2.37HKD290(a)292(a)347(a)0.24(a)0.24(a)0.28(a)10.0(a)10.0(a)8.4(a)其他01086.HK 好孩子国际*HKD0.97HKD2021172420.120.070.158.013.86.703998.HK 波司登*HKD3.70CNY1,203(a)1,504(a)1,868(a)0.11(a)0.14(a)0.17(a)29.4(a)23.5(a)18.9(a)注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年；收盘价截止日期为 11 月 9 日。资料来源：万得资讯、彭博资讯、公

41、司公告、&家电：全球化打开长期天花板3-5 年行业大趋势：全球化与品类扩张全球化、品类扩张是中国家电行业 3-5 年的大趋势：1）全产业链经过数字化改造的中国家电企业在全球具备产品竞争优势，借助电商等先进商业模式，正在加速品牌全球化。中国家电企业成长天花板打开。2）新兴品类的普及将呈献给投资者大量成长性的细分家电市场，包括扫地机、吸尘器、投影仪、AR/VR 设备、集成灶、洗碗机、干衣机、厨房小家电长尾品类、按摩椅等。2021 年展望：海外扩张、新品类成长、地产后周期重估是重点需求端#1：1）2020 年受疫情影响，大家电、厨电下滑，小家电结构性增长，海外需求超预期。我们预计 2021 年中国家

42、电市场同比恢复性增长 10%-15%，以更新需求为主的白电预计会稳健增长。2）3Q20 开始，出口趋势强劲。其中海外供应链受疫情影响，订单向中国集中是短期影响因素。我们更看好家电行业全球化的长期因素。图表 9: 中国家电内销、出口市场，受疫情影响而结构性分化 大家电内销受损，小家电线上受益20%10%0%-10%-20%-30%-40%(亿元)10,0008,0006,0004,0002,0002011201220132014201520162017201820191Q202Q203Q20-60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%大家电内销量YoY小家电线上零售额YoY家电国内零

43、售额（右轴）YoY同比26%28%28%7%1%4%冰箱洗衣机空调油烟机生活厨房小家电 小家电个人护理1Q202Q203Q20 家电部分品类出口受益50%40%30%20%10%0%(亿美元)80070060050040030020050%40%30%20%10%0%出口量YoY-10%100 -10%-20%-20%20162017201820191Q202Q203Q20-30%同比37%38%26%27%30%17%18%彩电冰箱空调吸尘器 微波炉 烤面包机 电炉20112012201320142015家电行业出口额（右轴）YoY资料来源：AVC，海关总署，万得资讯，&电锅1Q202Q20

44、7-8月需求端#2：中国市场线上长尾品类市场继续爆发。2021 年，随着国内疫情控制，厨房小家电线上零售增速将放缓。但我们预计扫地机器人、按摩椅、投影仪、集成灶等新品类将继续保持热度。图表 10: 中国家电市场产品生命周期图电动剃须刀长尾品类小厨电家庭类小厨电空调、洗衣机、冰箱电视 电风扇热水器民用电工家用中央空调清洁小家电净水器电磁炉按摩椅 按摩小器具烟灶家居照明投影仪个人护理干衣机AR/VR女性护理洗碗机 集成灶导入期成长期成熟期震荡调整期资料来源：百度图片，&需求端#3：地产关联度高的品类需求和估值被低估。中金预测 2021 年新房销售面积同比-2.0%，增速前高后低；2021 年物理竣

45、工面积同比+7.7%，相比 2020 年增速小幅提升。据此，我们预计地产关联度高的大厨电、中央空调 2021 年需求改善。前期市场更担忧地产销售面积的下行趋势，给予了低估值。供给端：数字化改造提升产业链效率，全球市场中国品牌持续扩张，成为长期驱动力。1）作为整体，中国家电企业与时俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力。公司层面，在产品创新、渠道扁平化、线上新流量捕捉、细分需求挖掘、跨境电商方面表现更好的企业更具有优势。2）空调市场激烈的价格战已经结束，2021 年竞争将趋于稳定，格力渠道扁平化会有重大进展。3）小家电市场更注重细分需求挖掘、产品创新。4）中国家电企业全球化加速，在经历中美贸易摩

46、擦、全球疫情的历练后，全球竞争优势更明显。疫情导致的海外企业产业链受损，2021 年未必能恢复。图表 11: 家电行业全产业链的数字化改造.用户2分析用户需求 11 分析用户需求创造需求满足需求 3流量变现 3摩飞小熊小米南极人米家 海尔U+产品智能家居风格化产品2技术进步带来创新1品牌企业2产品创新产品创新渠道品牌企业数字化研发 | 海尔 “Hope”平台工业4.0 | 海尔COSMOPLAT 美的美云智数供应链管理 | 海尔“海达源”平台数字化门店 | 格力董明珠店，美的到家智能装备 | 美的KUKA 黑灯工厂 | 海尔互联工厂电商平台 | 京东，天猫，拼多多以销定产 | 美的T+3，海尔

47、即需即供网批系统 | 美的美云销，海尔巨商汇，格力董明珠店仓储物流 | 美的安得物流，海尔日日顺定制化柔性生产 | 海尔交互定制平台，家电定制化生产售后服务 | 美的通，海尔服务研发供应链生产制造流通售后资料来源：百度图片，&业绩展望与投资建议估值：小家电估值已经完成国际接轨，白电、大厨电估值有提升空间。一方面，在机构投资者、低利率资金的影响下，白电板块可提升估值；另一方面，全球化、空调市场竞争格局改善的背景下，白电基本面确定性改善；此外，和地产后周期关联度高的中央空调、大厨电前期因为市场预期较为悲观，估值被压制。图表 12: 全球家电公司估值比较（2020/11/04）(2021e P/E)

48、白电大厨电小家电59.641.829.734.3 37.020.911.0 12.9 14.6 14.717.7 19.4 21.7 22.2 22.623.9 26.2 28.917.79.470.060.050.040.030.020.010.0惠而浦海信家电格力电器伊莱克斯美的集团大金工业华帝股份能率老板电器浙江美大林内A.O.史密斯SEB德龙九阳股份苏泊尔小熊电器象印铂富iRobot0.0资料来源：彭博资讯，&注：红色标注股票使用中金预测，其他股票数据来自彭博一致预测投资建议：1）我们看好具备全球资源整合能力的公司，推荐受益的美的集团、石头科技、 JS 环球生活 H、TCL 电子 H。

49、2）看好被低估的地产后周期标的，推荐格力电器、海信家电、老板电器。3）新兴品类可关注奥佳华、荣泰健康。4）厨房小家电线上化率提升是长期趋势，2021 年增速放缓是暂时性高基数导致，可关注九阳股份、小熊电器、苏泊尔。交易总市值归母净利润YoYP/EPEG图表 13: 家电公司估值表行业公司简称代码Logo货币（人民币百万） 2019A2020E2021E2019A2020E2021E2021E美的集团000333.SZRmb637,01720%0%20%26.325.021.21.9格力电器000651.SZRmb406,363-6%-23%34%16.521.315.98.5石头科技68816

50、9.SHRmb58,882155%72%26%75.243.734.80.7家电海信家电000921.SZRmb19,01930%-30%31%12.017.213.1NM老板电器002508.SZRmb40,2868%6%14%25.323.820.92.0JS环球生活*1691.HKHK$47,07524%27%21%315.8177.8155.33.6TCL电子*1070.HKHK$13,48938%5%45%12.612.08.30.4海信家电H0921.HKHK$19,01930%-30%31%7.911.38.6NM资料来源：万得资讯，&注：表中公司均为中金覆盖公司，使用中金预测；

51、其中，JS 环球生活使用调整后净利润，TCL 电子使用扣除一次性损益后的净利润；收盘价截止日期为 11 月 9日轻工：2021 年整体需求相对韧性，家居持续复苏3-5 年行业大趋势：需求持续成长，头部企业强者恒强轻工板块包含家居、家用轻工、电子烟等领域，与居民日常生活息息相关，整体需求相对韧性，不同子行业增速将呈现结构性分化，整体上强者恒强。具体来看：家居板块：据 Euromonitor 预计 2020 年家居市场规模约 7248 亿元，未来 35 年有望保持 6%的稳健增长。从趋势看：一方面传统家居渠道面临分流压力，精装房占比持续提升，工程、整装、电商渠道的重要性日益凸显；另一方面消费者更偏

52、好一站式、高性价比的家居消费体验，对定制家居公司的产品力、品类覆盖度和营销创新也提出更高要求。在行业竞争加剧、企业间分化明显的趋势下，我们认为能够顺应时代潮流，积极变革创新的家居龙头有望最终胜出。家用轻工：生活用纸、文具等产品，消费属性较强，受益品质消费崛起带来的新需求释放、客单价提升，我们预计整体需求呈现韧性，Euromonitor 预计 2021-2024 年生活用纸/书写工具行业年复合增速分别为 7.3%/3.6%。电子烟：作为全球烟草市场中增长最快的细分赛道，受烟民健康意识增强、追求时尚酷炫等因素驱动，据 Frost & Sullivan 预计，2019 年电子烟在烟草市场中渗透率约

53、4.2%， 2024 年渗透率有望达到 9.3%，市场规模未来五年 CAGR 24.9%，成长空间广阔。2021 年展望：家居板块持续复苏，家用轻工向头部企业集中需求端：家居板块受益竣工持续复苏可期，家用轻工需求相对韧性家居板块：受益竣工持续回暖以及 2020 年疫情带来的低基数，我们预计家居板块 2021 年需求将迎来持续复苏，整体增速预计会好于 2020 年，且下半年仍有望保持较快增速，区别于市场当前对下半年增速明显放缓的预期。其中，定制、软体、瓷砖卫浴是我们中长期持续看好的家居赛道。延后需求+竣工逻辑，提振 2021 年家居需求：尽管 2020 年上半年受疫情制约家居需求下滑，但我们认为

54、家居需求并没有消失，只是被推迟。同时，17-18 年开工楼盘按 2-3年交付周期，与现有竣工数据存在缺口，产生大量临近竣工的在建面积，有望驱动 2021年竣工数据继续回暖。据中金地产组预测，2021 年房地产物理竣工面积同比增长 8%，有望带动家居需求改善；受疫情低基数影响，预计 2021 上半年同比增速较快：2020 上半年受疫情影响，家居上门量尺、安装等服务受限，业绩基数较低。1H20 家居行业上市公司总营收 484.74亿元，同比下滑 10.33%，归母净利润 29.98 亿元，同比下滑 40.12%；若 2021 年疫情有效管控后，我们预计上半年家居消费受益低基数，同比有望较快增长，下

55、半年在竣工逻辑支撑下，仍会保持快速增速；就家居各品类需求而言，我们认为定制家居、软体家居与瓷砖卫浴，增速将好于家居整体。考虑渗透率、需求、品类等因素，我们认为定制家居有望受益于零售需求弹性、工程需求维持较高水平；软体家居有望受益于内销向头部企业集中，以及外销回暖；瓷砖卫浴将受益于精装房渗透率持续提升与份额集中趋势。图表 14: 中国房地产物理竣工面积同比增长情况图表 15: 中国限额以上家具类零售额当月同比情况20%15%10%5%0%-5%-10%5% 3% 8%1%统计局口径竣工中金推算竣工20(%)6.53.0-0.61.8-4.2-33.5100(10)(20)(30)2017-02(

56、40)2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06家具类零售额当月同比 资料来源：国家统计局，&资料来源：国家统计局，&家用轻工：我们预计 2021 年整体需求韧性，但不同品类间将出现分化。受 2020 年疫情带来的基数影响，我们认为 2021 年文具需求有望呈现前高后低走势，生活用纸则呈现前低后高走势，其中我们认为头部公司有望依托渠道、产品、品牌优势，实现强者愈强。图表 16: 2020-2025E 中国书写工具市场规模及增速图表 17: 中国限额以上文化办公类零售额当月同比情况 30025020

57、0150100500（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025书写工具销售额YoY10%2520151050-51015(%)19.812.24.66.1 8.11.9 0.5-3.4-11.58%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08文化办公类零售额当月同比 资料来源：Euromonitor，&资料来源：国家统

58、计局，&电子烟：尽管 2020 年全球疫情及美国调味烟禁令对终端销售及行业发展带来一定冲击，但烟民对尼古丁需求相对刚性，总体不改电子烟市场快速扩容、渗透率持续提升趋势。2020年 9 月 9 日 PMTA 提交截止，未提交 PMTA 的电子烟产品将被清理出美国市场，我们预计 2021 年头部公司将受益于 PMTA 推进带来的行业集中度提升。图表 18: 电子烟是全球烟草市场中增速最快的细分赛道图表 19: 全球电子烟渗透率持续提升 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（亿美元）2019-2024E CAGR6.8%5.2%24.9% 9.9

59、%3673954886228291,115烟草制品 卷烟电子烟 其他88.2%20192020E2021E2022E2023E2024E卷烟电子烟其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.1%0.002%1.7%6.9%0.7%4.2%6.0%2.7%9.3%82.0%91.2%201420192024E香烟电子烟加热不燃烧设备其他 资料来源：Frost & Sullivan，&资料来源：Frost & Sullivan，&供给端：行业竞争进一步加剧，市场份额向头部集中企业数量减少，行业内竞争加剧。市场竞争进一步加剧，叠加 2020 年疫情冲击带来的运营压力，竞

60、争力薄弱的中小型企业逐步退出市场，行业内并购整合案例不断涌现，头部企业间的竞争加剧；在品牌、产品、渠道等方面有优势的头部企业，份额有望持续提升。过往轻工企业竞争的关键因子是产品价格，但随着消费升级趋势及服务属性的增加，品牌、产品、渠道等日益成为轻工企业胜出的关键，如家居企业现在比拼的更多是渠道的多元化、产品的创新升级、品牌力的强弱。在此背景下，我们认为在品牌、产品、渠道具有优势壁垒的头部轻工公司，市场份额有望持续提升。图表 20: 中国建筑陶瓷行业规模以上企业数量图表 21: 中国家居行业市场集中度持续提升1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000(个)1,450