哪些城投可能上调至AAA

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 19 年来新增 AAA 城投频率提高，AAA 城投债份额增加 4 HYPERLINK l _TOC_250012 城投评级上调为 AAA 后信用利差显著下行 7 HYPERLINK l _TOC_250011 新增 AAA 城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容 8 HYPERLINK l _TOC_250010 AAA 城投所在区域级别及地域分布：地级城投最多，集中在华东地区 8 HYPERLINK l _TOC_250009 AAA 非省级城投经济财政状况 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2018 年以来，A

2、AA 城投评级中区域行政级别限制开始打开 9 HYPERLINK l _TOC_250007 经济财政实力较强区域内 AAA 城投呈现集聚态势 11 HYPERLINK l _TOC_250006 AAA 评级数量的增长与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续 12 HYPERLINK l _TOC_250005 城投评级上调至 AAA 原因：区域经济、公司发展和财务改善 14 HYPERLINK l _TOC_250004 城投上调 AAA 预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑 16 HYPERLINK l _TOC_250003 AAA 城投所在区域，其他重要城投平台有望上调至 AAA 16

3、尚无 AAA 城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好 16地级市层级哪些区域可能新增 AAA 平台 16 HYPERLINK l _TOC_250002 区县层级部分区域可能新增 AAA 平台 17 HYPERLINK l _TOC_250001 园区层级财政门槛同样下降，部分区域可能新增 AAA 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1： 新增 AAA 城投数量在 16 年及 19、20 年出现两次高峰 4图表 2： AAA 城投平台的债券余额规模逐年增加 5图表 3： AAA 城投平台的债券余额占比逐年提高 5图表 4： AAA 主体

4、净融资占比较高 5图表 5： AAA 主体平均债券净融资规模高 5图表 6： AAA 城投信用利差波动幅度小，可以作为较为稳健的底仓配置品种 6图表 7： 评级上调后大部分城投收益率下降 7图表 8： 评级上调后大部分城投利差下降 7图表 9： 部分债券利差显著下降 7图表 10： AAA 城投所在区域行政级别分布 8图表 11： AAA 城投大区域分布 8图表 12： 区域行政级别较低的城投被评为 AAA 的频率显著增加，城投评级所受行政级别限制 9图表 13： 2019 年以来评级至 AAA，且所在区域行政级别较低的城投 10图表 14： 区域条件较好的省份普遍拥有多家 AAA 城投平台

5、11图表 15： 部分地级区域辖区内 AAA 城投数量较多 11图表 16： 已有 AAA 城投区域，继续增加 AAA 城投的案例 12图表 17： 取得监管授权的评级机构数量已经较多 12图表 18： 部分评级公司 2020 年首评 AAA 的城投中，行政级别较低的城投占据多数 .13图表 19： AAA 非省级城投平台上调原因总结 14图表 20： 城投平台评级上调至 AAA 原因一览 15图表 21： 部分 AA+平台在同区域内规模较大，重要性较高，未来也可能评为 AAA 16图表 22： AAA 地级平台所在区域的财政收入门槛也在不断下降 17图表 23： AA+地级城投所在区域中一般

6、预算收入超过 300 亿的地级市 17图表 24： AAA 区县级平台所在区域的财政门槛也在不断下降 18图表 25： AA+区县级城投所在区域中一般预算收入大于 200 亿的区县 1819 年来新增 AAA 城投频率提高，AAA 城投债份额增加2019 年以来新增 AAA 城投频率显著提高，主要受益于政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转等综合带动城投市场环境好转。AAA 城投平台数量增加，使得 AAA 城投债券余额规模和占比逐年增加，AAA 城投债在全市场的重要性提高。相对于 AA+、AA、 AA-主体，AAA 由于质押便利性和投资人认可度的原因，城投主体净融资额占比及平均净融资规

7、模较高，呈现出较强的净融资能力，流动性压力较小。AAA 城投信用利差较为稳定，始终维持在低位，可以作为较为稳健的底仓配置品种，本文中我们重点关注新增 AAA 城投的特征，并尝试发掘可能新增 AAA 城投的特征。我们将城投平台首次获得 AAA 外部评级，称为新增 AAA 城投事件；其中包括初次评级即为 AAA、此前非 AAA 本次上调至 AAA 两种情况，多数为上调至 AAA。我国债券市场中多家外部评级机构独立运行，只要有一家评级机构将城投评为 AAA 即可称为 AAA 城投，且 AAA 城投平台尚未出现评级下调；评级机构在债券存续期内进行跟踪评级，使得城投主体在多个时点、被多家评级机构评为 A

8、AA。我们认为只有首评 AAA 才具有突破性意义，并记录首评时间、评级机构，其他评级机构跟随评级 AAA 和后续跟踪评级 AAA 都不重复计算。2019、2020 年新增AAA 城投平台数量较多，呈现出除15、16 年以来的又一个高峰。2019、2020 年（截至 9 月 10 日）新增 AAA 城投数量分别为 35 个、32 个，明显超过 2017、2018年新增 AAA 城投数量，也高于 2016 年 29 个的水平。图表1： 新增 AAA 城投数量在 16 年及 19、20 年出现两次高峰（个）40353025201510502006 2008 2009 2010 2011 2012 2

9、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，华泰证券研究所城投信用风险与城投监管政策关系密切，当前城投监管政策受益于经济下行中的逆周期调节政策，边际趋于放松；隐性债务置换推进有利于城投平台流动性压力的缓解，投资者信心增强，综合之下较好的市场环境是新增 AAA 城投数量增加的重要原因。2018 年下半年以来城投监管政策整体趋于宽松，2019 年起隐性债务化解、置换推进，有利于缓解城投平台流动性压力，2020 年新冠疫情扰动下经济下行压力增加，基建投资对稳增长的重要性凸显，城投平台作为基建实施主体的重要性增加。另一方面，新冠疫情下企业经营压力增加

10、，避险情绪推动下，城投债作为安全性较高品种受到追逐，投资者信心增强。政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转综合之下为 AAA 城投平台数量增加提供了较好的市场环境。随着城投评级上调至 AAA 事件数量增加，AAA 城投平台的债券余额规模和占比逐年增加， AAA 城投债在全市场的重要性提高。从债券余额规模来看，2014 年至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投债券余额分别为 4694.4 亿元、5948.3 亿元、9094.9 亿元、10413.1 亿元、 13351.3 亿元、18422.0 亿元和 24963.2 亿元，AAA 债券余额规模逐年增加。从 AAA 债 券余额占

11、比来看，2017 年至2020 年9 月10 日占比分别为18.7%、22.0%、26.1%和30.1%，占比不断提高。图表2： AAA 城投平台的债券余额规模逐年增加图表3： AAA 城投平台的债券余额占比逐年提高（亿元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000债券余额100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%AAAAA+AAAA-02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年0%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年注：除 2020 年为截至 2020 年 9

12、 月 10 日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind，华泰证券研究所注：除 2020 年为截至 2020 年 9 月 10 日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind，华泰证券研究所在当前市场环境中，AAA 主体净融资额占比及平均净融资规模较高，呈现出较强的净融资能力，流动性压力较小。2018 年至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投主体净融资额分别为 2938.2 亿元、5070.7 亿元、6541.2 亿元，在全部城投债中占比分别为 60.1%、50.7%和52.6%，净融资额不断提高，占比超过 50%。我们用各级别城投净融资规模/平台个数计算得到平均净融资规模

13、，截至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投主体平均净融资规模达到 33.7亿元，是 AA+城投的 3.5 倍、AA 城投的 20 倍以上，净融资能力显著较强，流动性压力较小。图表4： AAA 主体净融资占比较高图表5： AAA 主体平均债券净融资规模高2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%AAAAA+AAAA-（亿元）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年4035302520151050(5)AAAAA+AAAA-注：除 2020 年为截至 2

14、020 年 9 月 10 日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind，华泰证券研究所注：除 2020 年为截至 2020 年 9 月 10 日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind，华泰证券研究所AAA 城投信用利差较为稳定，始终维持在低位，可以作为较为稳健的底仓配置品种。2017年至今，AAA 城投债利差维持在 50110BP 区间内，波动幅度显著较小，与 AAA 产业债利差基本保持一致。与之对应 AA 城投债利差波动区间较为开阔，为 110285BP，在 2017年至 2018 年 6 月城投严监管政策期间，信用利差大幅上行 175BP，后随城投监管政策边际放松利差有所下

15、行，至今下行约 90BP。AAA 城投债稳定且较低的信用利差反映了其信用风险较小、流动性较好的特征，可以作为较为稳健的底仓配置品种。图表6： AAA 城投信用利差波动幅度小，可以作为较为稳健的底仓配置品种(BP) 400AAA城投AA+城投AA城投AAA产业AA+产业AA产业35030025020015010050017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，华泰证券研究所城投评级上调为 AAA 后信用利差显著下行一方面 AAA 城投主体净融资能力强、信用利差较为稳定可以作为底仓配置品种；另一方面，AAA 城投评级上调后债券收益率、信用利

16、差显著下行，存在一定套利机会。在评级上调前后 90 天内，超过 70%的债券收益率、利差有所下行，大部分债券收益率、利差下降 050BP。我们在每个评级上调至 AAA 的非省级城投主体中各挑选一只债券，将评级上调前 90 天和上调后 90 天的中债估价收益率和利差进行对比，数据可得的 107只债券中有 78 家收益率下降、88 家利差下降，占比分别达到 72.9%和 82.2%。其中收益率、利差下降在 050BP 范围内的债券个数最多，分别为 42 只和 75 只。图表7： 评级上调后大部分城投收益率下降图表8： 评级上调后大部分城投利差下降（个）收益率变化分布（个）8070605040302

17、0100利差变化分布（BP）454035302520151050（BP）100-100-50-50005050100资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所部分城投债在主体上调为 AAA 后信用利差下降幅度较大，且下降幅度大于同期 AAA 城投利差变化水平，存在一定获取超额利差的机会。篇幅所限，我们仅列出利差下降最多的前十只债券。其中，PR 长城投利差下降 92.6BP，在 106 只债券中排在第一名，其次是 15 常城 01 和 09 杭城投债利差下降 76.0BP 和 70.0BP，且下降幅度高于同期 AAA 城投利差下降幅度，表明评级调整带来市场认可度提高和流

18、动性改善可能带来超额利差机会。图表9： 部分债券利差显著下降债券代码债券代码发行人中文简称首次 AAA 转换为日期上调前90D 利差上调后90D 利差利差变化(BP)同期 AAA 城投利差 变化（BP）124138.SHPR 长城投长沙城投集团2015/6/19144.952.4-92.6-39.0125824.SH15 常城 01常州城建2019/6/6204.6128.6-76.0-24.2098054.IB09 杭城投债杭州城投2012/4/5220.5150.5-70.0-41.3031490840.IB14 粤交投PPN004广交投2015/7/28230.7163.8-66.9-4

19、7.5124006.SHPR 绍城投绍兴城投2019/7/2581.020.9-60.1-27.1101552045.IB15 珠海华发MTN003华发综合2019/6/20219.2161.0-58.3-24.2031390393.IB13 兴蓉PPN002成都环境集团2015/7/1228.9171.3-57.6-39.7098072.IB09 泰达债泰达控股2015/6/26134.579.6-55.0-39.0136503.SH16 兴杭债闽西兴杭2018/6/2767.114.4-52.77.6124176.SHPR 武地铁武汉地铁2014/6/25132.980.5-52.4-11

20、.7资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind，华泰证券研究所新增 AAA 城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容所在区域行政级别是城投评级中重要的考虑因素。2017 年及以前，AAA 城投所在区域行政级别多较高，多为省级、一二线城市、国家级新区等，但 2018 年来 AAA 城投区域行政级别的限制逐渐打开，区域行政级别较低的城投被评为 AAA 的频率显著增加。AAA 城投所在区域行政级别向下延伸是大趋势，其中行政区城投相对园区城投区域行政级别下探力度较强。新增 AAA 城投的另外一个显著趋势是，在经济财政实力较强区域集聚，呈现同区域内拓展态势。AAA 评级数量的大幅增长除了受益于相对稳定

21、的发展环境，也与评级公司竞争加剧有关。AAA 城投所在区域级别及地域分布：地级城投最多，集中在华东地区我们严格按照城投平台所在区域行政级别对全部 2193 家城投进行了梳理，将其分为省级城投、地级城投、区县级城投、园区城投。截至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投平台中，分所在区域行政级别来看，地级城投数量最多，达到 91 家，占比 46.9%；省级城投数量第二，46 家占比 23.7%；园区城投 44 家，占比 22.7%；区县级城投数量较少，仅 13 家，占比 6.7%。综合来看，AAA 城投平台中多数行政级别较高，所在区域行政级别在城投外部信用评级的过程中仍然非常重要。分地域来

22、看，共计有 100 家 AAA 平台集中在经济发达的华东地区，占比达到 51.5%，其次是西南、华北、华南、华中地区，这四个地区分别有 26、22、18 和 18 家城投平台。可见，经济水平相对发达，财政实力较强的地区城投平台信用状况相对较好，高等级平台数量较多。分省份来看，194 家 AAA 城投平台中，有 36 家集中在江苏省，占比达到 18.56%；21 家位于浙江省，占比达到 10.82%；上海市和广东省各 14 家，占比各为 7.22%，上述四省份的 AAA 城投平台共占全部 AAA 城投平台的 43.81%。可见，AAA 城投平台相对集中在东部发达省市。图表10： AAA 城投所在

23、区域行政级别分布图表11： AAA 城投大区域分布省级地级区县级园区（家）4446139126221818641009080706050403020100100华东西南华北华南华中西北东北资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所AAA 非省级城投经济财政状况所在区域的经济财政状况是该地区城投发债先决条件。除省级城投 AAA 比例较高之外， AAA 级非省级城投一般所处区域经济财政环境相对优越，多为 GDP 和一般公共预算收入较高，债务率较低。2018 年以来，AAA 城投评级中区域行政级别限制开始打开所在区域行政级别是城投评级模型的重要组成部分，历史上 AAA 城投

24、所在区域行政级别多较高，多为省级、一二线城市、国家级新区等，但近年来 AAA 城投区域行政级别的限制逐渐打开，区域行政级别较低的城投被评为 AAA 的频率显著增加。我们将全部 194 家 AAA 城投根据所在区域行政级别，以及首次评为 AAA 的时间进行详细分析，由于 AAA 城投涉及区域数量较多，我们进一步引入一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市1的概念对城投所在区域进行详细描述。我们将所在区域为省级、一线城市、一线城市市辖区、新一线城市、二线城市、国家级新区、一线城市园区的城投定义为区域行政级别较高的城投，三四线城市、新一线城市市辖区、百强县、新一线城市园区、新一线城市市辖区

25、园区、二线城市园区城投定义为区域行政级别较低的城投。2017 年及之前被评为 AAA 的城投平台所在区域行政级别多数较高。2017 年及之前被评为 AAA 的 108 家中罕见区域行政级别较低的城投，108 家 AAA 城投中，仅 2 家三、四线城市城投、1 家二线城市园区城投属于所在区域行政级别较低的城投。与之形成对比的是，一线城市市级城投这类区域能级较高的城投，如北京基投、上海城建等多数在 2015 年前已经被评为 AAA。2017 年及之前被评为 AAA 的城投，除了传统上认可度较高的省级城投、一线城市城投以外，地级市城投多数分布在新一线城市或者二线城市，如 52 家地级城投平台集中分布

26、于南京、成都、广州、厦门、宁波、无锡等新一线城市、二线城市，区域综合财力及偿债能力较强，如无锡城投、厦门市政等；园区城投多数为国家级新区、一线城市园区城投，如浦东发展、滨海新区建投等。图表12： 区域行政级别较低的城投被评为 AAA 的频率显著增加，城投评级所受行政级别限制行政区城投园区城投首次AAA时间/一线城市 新一线区域行政级别省级一线城市二线城市市辖区城市新一线城三线城市四线城市百强县市市辖区国家级一线城市新区园区新一线城新一线城二线城市市市辖区市园区园区园区2010 年前22122011 年21112012 年1262013 年131112014 年3412015 年52751120

27、16 年6961112212017 年3751152018 年3153221112019 年9131021151112020 年411662112224总计301164737111531381327资料来源：Wind，华泰证券研究所1根据第一财经新一线城市研究所，一线城市 4 个：北京、上海、广州、深圳；新一线城市 15 个：成都市、重庆市、杭州市、武汉市、西安市、天津市、苏州市、南京市、郑州市、长沙市、东莞市、沈阳市、青岛市、合肥市、佛山市；二线城市 30 个：宁波市、昆明市、福州市、无锡市、厦门市、济南市、大连市、哈尔滨市、温州市、石家庄市、泉州市、南宁市、长春市、南昌市、贵阳市、金华市、

28、常州市、惠州市、嘉兴市、南通市、徐州市、太原市、珠海市、中山市、保定市、兰州市、台州市、绍兴市、烟台市、廊坊市。但 2018 年以来，所在区域行政级别较低的城投，被评为 AAA 的频率显著增加，区域行政级别在 AAA 城投评级中的限制开始打开。三、四线城市（多为地级行政区）、新一线城市市辖区（区县级行政区）、百强县、新一线城市园区、二线城市园区、新一线城市市辖区园区城投开始出现被评为 AAA 级别的案例，且这类城投在首次评级为 AAA 的城投中占比开始增加。举例而言，三线城市城投如赣州城投、临沂城投、盐城城资等被评为 AAA；新一线城市市辖区城投，如余杭城建、萧山国资、余杭交通、南海控股等被评

29、为 AAA；新一线城市园区、二线城市园区甚至新一线城市市辖区园区也有多家城投被评为 AAA，如江北新区产投、苏州高新产业、南通经开、济南高新、江宁经开、余杭创新等。随行政级别限制打开，区域行政级别较低的新增 AAA 城投在当年全部新增 AAA 城投中占比大幅提高，2020 年占比已经过半。2019 年 35 家城投首次被评为 AAA，其中区域行政级别较低的城投 6 家，占比约 17.1%；2020 年截至 9 月 10 日，32 家城投平台首次被评为 AAA 级，所在区域行政级别较低的城投共 17 家，占比已经过半。综合来说 AAA 城投所在区域行政级别向下延伸是大趋势，行政区城投下探力度较强

30、。我们在下表中展示了 2019 年以来首次被评为 AAA 的 23 个区域行政级别较低的城投平台，其中三线城市、新一线城市市辖区、二线城市园区等经济财政实力较强区域的城投平台数量显著较多。值得注意的是，AAA 行政区城投行政级别向下延伸的力度较大，三线城市甚至百强县已经有部分行政区平台被评为 AAA；但 AAA 园区城投向下延伸力度相对较小，停留在二线城市园区和新一线城市市辖区园区这一层级，目前暂无三线及以下城市园区被评为 AAA。图表13： 2019 年以来评级至 AAA，且所在区域行政级别较低的城投主体简称直接所在区域直接区域情况所在地级行政区城投分类首评 AAA 日期评级公司余杭创新余杭

31、组团(创新基地)新一线城市市辖区园区杭州市园区2020/7/29大公资信南通开控南通经开区二线城市园区南通市园区2020/7/24联合评级龙城发展汾东商务区二线城市园区太原市园区2020/7/16上海新世纪济高控股济南高新区二线城市园区济南市园区2020/7/9东方金诚常高新常州高新区二线城市园区常州市园区2020/6/29联合评级江北产投南京高新区新一线城市园区南京市园区2020/5/29联合评级苏州高新苏州高新区新一线城市园区苏州市园区2020/3/13上海新世纪江宁经开江宁经开区新一线城市市辖区园区南京市园区2020/1/3东方金诚太湖新城太湖新城二线城市园区无锡市园区2019/6/21

32、联合评级郑州兴港投资郑州航空港经济综合实验区新一线城市园区郑州市园区2019/4/30东方金诚江宁城建江宁区新一线城市市辖区南京市区县级2020/6/24大公资信余杭交通余杭区新一线城市市辖区杭州市区县级2020/6/1中证鹏元昆山城投昆山市百强县苏州市区县级2020/5/12大公资信南海控股南海区新一线城市市辖区佛山市区县级2019/6/27上海新世纪昆山创控昆山市百强县苏州市区县级2019/4/10中证鹏元盐城城资盐城市三线城市盐城市地级2020/7/29大公资信漳九龙漳州市三线城市漳州市地级2020/7/27大公资信湖州交投湖州市三线城市湖州市地级2020/7/13大公资信湖州城投湖州市

33、三线城市湖州市地级2020/6/29中证鹏元扬州城控扬州市三线城市扬州市地级2020/6/15东方金诚潍坊城投潍坊市三线城市潍坊市地级2020/3/6大公资信汉江国资襄阳市三线城市襄阳市地级2019/6/27东方金诚临沂城投临沂市三线城市临沂市地级2019/6/5东方金诚资料来源：Wind，华泰证券研究所经济财政实力较强区域内 AAA 城投呈现集聚态势区域条件较好的省份普遍拥有多家AAA 城投平台。从省份来看，截至 2020 年 9 月 10 日，江苏省 AAA 平台个数（36 家）最多，浙江（21 家）、广东（14 家）、上海（14 家）、山东（12 家）、四川（12 家）拥有超过 10 家

34、 AAA 城投平台，这些省份 2019 年一般预算收入均排在前 7 名，财政实力较强，良好的区域环境有利于城投平台的发展，与之对应新疆、辽宁、甘肃等财政实力较差的地区，拥有 AAA 城投平台的数量也较少。经济财政实力较强的区域可能出现多家 AAA 城投。2019 至今，共计 67 家城投评级提升至 AAA，其中江苏、浙江、山东、上海新增平台个数排在前四位，分别有 15 家、10 家、 5 家和 4 家，4 省份总计占比达到 59.6%。这些区域本身 AAA 城投平台数量较多，整体区域环境较好，AAA 城投在优质区域内横向扩展。图表14： 区域条件较好的省份普遍拥有多家 AAA 城投平台（个）4

35、03530252015105个数2019年一般预算收入（右）（亿元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000江 浙 广 上 山 四 北 福 天 重 湖 河 江 湖 广 陕 贵 河 吉 云 安 山 甘 辽 新苏 江 东 海 东 川 京 建 津 庆 北 南 西 南 西 西 州 北 林 南 徽 西 肃 宁 疆资料来源：Wind，华泰证券研究所按照所在地级行政区结合直接所在区域进行分类，其中南京市 AAA 城投数量多达 12 家。杭州市共计 8 家 AAA 城投，新一线城市 3 家、新一线城市市辖区 3 家、新一线城市园区2 家；苏州市共计 9 家 AAA 城投

36、，新一线城市 2 家、百强县 2 家、新一线城市园区 5 家；南京市共计 12 家 AAA 城投，新一线城市 6 家、新一线城市市辖区 1 家、国家级新区 2家、新一线城市园区 2 家、新一线城市市辖区园区 1 家。图表15： 部分地级区域辖区内 AAA 城投数量较多（家）辖区内AAA城投数量121086420南 成 苏 杭 无 济 广 宁 青 厦 西 长 郑 深 武 长 重 常 佛 福 湖 南 南 南 绍 温 徐 珠京 都 州 州 锡 南 州 波 岛 门 安 沙 州 圳 汉 春 庆 州 山 州 州 昌 宁 通 兴 州 州 海市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市

37、市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市资料来源：Wind，华泰证券研究所随着 AAA 城投平台数量增长，如果区域内已有 AAA 级城投平台，同一直接所属区域其他较为重要、资产规模较大的城投也被评为 AAA 的可能。例如 2020 年前贵州拥有贵州交建和贵州水投 2 家省级平台，2019 年资产规模分别为 1711.6 亿元和 899.9 亿元，2020年贵州铁投评级提升为 AAA，资产规模为 552.0 亿元，低于其他两家平台。随着 AAA 城投个数增加，AAA 城投所在区域扩展是大趋势，因此，在已有 AAA 级城投平台的区域，该区域内其他重要性较高、资产规模较大的城投评级亦有评级上调的可

38、能性。图表16： 已有 AAA 城投区域，继续增加 AAA 城投的案例首次 AAA 转换2019 年资产 区域内其他 AAA 级城投及发行人中文简称所在省份 直接所在区域 行政级别为日期规模（亿元）资产规模（亿元）552.0 贵州交建（1711.6）、贵州水投（899.9）2020/6/5省级贵州省贵州省贵州铁投福州城乡福建省福州市地级2020/6/23811.4 福州城投集团（1765.5）河南铁投河南省河南省省级2020/5/21666.7河南水投（643.8）南京江北建投江苏省江北新区园区2020/3/26333.3扬子国投（2301.1）昆山城投江苏省昆山市区县级2020/5/1237

39、9.0昆山创控（386.0）苏州高新江苏省苏州高新区园区2020/3/13472.8苏高新集团（984.9）徐州交控江苏省徐州市地级2020/7/8439.0新盛投资（839.9）余杭交通浙江省余杭区区县级2020/6/1340.8余杭城建（839.6）资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind，华泰证券研究所AAA 评级数量的增长与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续一方面信用债评级上限为 AAA，AAA 评级债券发行主体在融资方面享有较大的优势，债券发行人对高信用评级有强烈的诉求；另一方面，评级持牌机构数量增加，且境外评级机构也逐渐参与到我国债券市场的评级中，评级公司竞争日趋激烈。201

40、8 年 5 月起，国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉分别在华设立全资子公司，并于 2019 年初获得央行备案与交易商协会评级资格。图表17： 取得监管授权的评级机构数量已经较多联合联合资信 联合信用中诚信国际新世纪大公东方金诚鹏元远东标普资信 （中国）穆迪（中国）惠誉博华安融证监会交易商协会发改委保监会资料来源：评级公司官网、证监会官网、交易商协会官网、华泰证券研究所在评级公司竞争较为激烈的市场环境中，中证鹏元、大公国际、东方金诚、联合评级等评级公司 2020 年首评 AAA 的城投公司中，所在区域行政级别较低的城投占 50%及以上。随行评级公司竞争加剧，首评区域行政级别较低的 AAA 城投在当

41、年全部首评 AAA 城投中占比大幅提高。我们在下图中展示了部分评级公司 2020 年以来首评 AAA 城投中，行政级别较低的城投的占比情况。图表18： 部分评级公司 2020 年首评 AAA 的城投中，行政级别较低的城投占据多数2020年首评AAA总数低等级区域AAA城投占比（右）(家）2020年首评低等级区域AAA城投数量 9876543210中证鹏元大公国际东方金诚联合评级上海新世纪中诚信100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰证券研究所具体来说，中证鹏元 2020 年首评 AAA 的城投共 2 家，全部为区域行政级别较低的城投，分别为湖州

42、城投（三线城市）、余杭交通（新一线城市市辖区）；大公国际 2020 年首评 AAA的城投共 8 家，区域行政级别较低的城投占比 87.5%，分别为昆山城投（百强县）、湖州交投（三线城市）、九龙江集团（三线城市）、盐城城资（三线城市）、江宁城建集团（新一线城市市辖区）、余杭创新（新一线城市市辖区园区）、潍坊城投集团（三线城市）；东方金城 2020 年首评 AAA 的城投共 5 家，区域行政级别较低的城投占比 60.0%，分别为济高控股（二线城市园区）、城控集团（三线城市）、江宁经开（新一线城市市辖区）；联合评级 2020 年首评 AAA 的城投共 6 家，区域行政级别较低的城投占比 50.0%，

43、分别为常高新（二线城市园区）、南通开控（二线城市园区）、江北产投（新一线城市园区）。我们认为 AAA 城投数量大幅增长除了受益于相对稳定的发展环境，也与评级公司竞争加剧有关，AAA 城投扩容趋势可能持续。城投评级上调至 AAA 原因：区域经济、公司发展和财务改善全部194 家AAA 城投中，有46 个初次评级即为AAA，148 家此前非AAA 后上调为AAA。我们对 148 家曾经有过评级上调事件的 AAA 城投平台的研究，城投平台上调原因主要分为 3 类：区域经济因素、公司发展因素和财务因素。综合来看，较好区域环境和城投资产规模的扩张是上调至 AAA 的主要原因。根据上调评级报告我们在下表中

44、举例展示了部分 AAA 城投平台上调原因。区域经济因素主要包括区域利好与否、区域经济财政水平及园区成熟度；公司发展因素主要包括公司地位、政府支持及业务前景；财务因素主要包括资产规模、资产质量、盈利能力、现金流、杠杆水平、债务融资渠道及担保实力。AAA 城投平台评级上调是其在上述某一或某几个方面改善或提升的结果。图表19： AAA 非省级城投平台上调原因总结主体简称上调至 AAA区域 区域经济财 业务前公司地位提高 政府支资产规 资产质盈利能力 现金流杠杆水平 债务融资渠担保园区成熟的时间利好 政水平提高景好（外部划入） 持增多模增大量高提升改善改善道畅通 实力度提升合肥建投2016/4/7朝国

45、资2013/5/30未来科学城2020/5/9亦庄国投2018/6/22亦庄控股2013/6/20福州城投集团2016/1/15福州城乡建总2020/6/23厦门路桥集团2015/6/5佛山公控2018/6/15广交投2015/7/28广州水务2015/7/30大横琴投资2018/7/26石家庄国控2017/6/26资料来源：Wind，华泰证券研究所区域经济因素体现了政府对城投平台的支持可能性，是城投平台偿债的根本保障。区域经济水平及发展潜力，直接决定城投企业的外部运营环境。区域经济水平及发展潜力越强，城投企业的经营发展、融资渠道拓展以及存量债务偿付越具有可持续性；地方财政实力是综合判断地方政

46、府信用水平和偿债能力的基础与依据，是决定城投企业投资收益及资金回收的关键因素。目前，在 148 家上调评级至 AAA 的城投平台中，有 81 家平台所在区域经济财政水平提高，即 GDP、一般公共预算收入快速增长。有 15 家平台出现区域利好，如浦发集团在上调评级之前，其所在的浦东新区与南汇区合并后城市化建设提升，叠加后世博效应等使浦东新区进入二次发展新阶段。公司发展因素体现了政府对城投平台的支持力度，是城投平台偿债的有力基础。首先，城投企业的地位及重要性，决定政府对其运营支持力度和危机时救助的可能性。因此，对于城投平台而言，政府向其划入资产，提升其业务垄断程度，意味着其地位提升，重要性增强，未

47、来获得政府资源支持的可能性越大。其次，政府合法、持续、有效的支持是城投企业稳定可持续发展的根本保障。政府对城投企业支持的类型涵盖债务置换、收益返还、资产注入、财政补贴、资本金支持等等方面。再次，平台自身业务的垄断程度、多元性和未来效益也是对公司未来偿债能力的重要支持。在 148 家上调评级至 AAA 的城投平台中，共计有 28 家平台在上调前公司地位提升，88家平台政府支持增多，42 家平台业务前景提升。财务因素体现了城投平台本身的运营状况，是城投平台偿债的根本保障。与一般工商企业财务分析“现金流创造价值”的主线不同，对城投企业的财务分析还需关注政府往来密切度、净筹资能力。资产端主要关注业务职

48、能以及资产规模，分析业务如何形成土地、基建项目、应收款项等核心资产，以及财政对应收款项的偿付计划，判断政府支付能力和意愿。资产负债结构端，关注杠杆水平，债务期限结构、刚性负债规模，分解融资渠道。盈利端主要关注城投企业的收入构成，观察城投企业公益性强弱和市场化转型情况，并分析土地出让及基建收入的可持续性。此外关注政府补贴情况，结合相关政府支持文件，判断政府补贴的稳定性与持续性。现金流重点关注投融资情况，研究在建、拟建项目投资现金流支出是否造成压力，筹资性净现金流反映的筹资能力等。在 148 家上调评级至 AAA 的城投平台中，共计 37 家平台在上调前出现了资产规模提升， 25 家平台杠杆水平改

49、善，19 家平台债务融资渠道畅通，37 家平台盈利能力提升，47 家平台现金流改善。图表20： 城投平台评级上调至 AAA 原因一览(亿元) 15373719252842478188120100806040200区区公域域司利经地好提 济位高 财提政高水平政业资杠府务产杆支前规水持景模平增好增改多大善债盈现务利金融能流资力改渠提善道升畅通资料来源：Wind，华泰证券研究所综合来看，较好区域环境和城投资产规模的扩张是上调至 AAA 的主要原因。城投上调 AAA 预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑AAA 城投所在区域，其他重要城投平台有望上调至 AAA区域内已经有 AAA 城投，表明区域经济财政实

50、力较强，有较强的能力为城投发展提供良好环境，协调资源保障城投偿债。此前同一区域内往往只有一家城投被评为 AAA，随 AAA城投数量扩容，可能在同一区域内扩展，因此我们对现存 AAA 城投区域其他重要城投进行分析。随 AAA 城投扩展，越来越多区域内资产规模较高的城投评级将提升至 AAA。我们认为经济财政实力较强的区域，由于一般评级逻辑将区域评价作为当地城投评价级别的天花板， AAA 区域将有望继续扩容。以往优质区域也只有最大最重要的城投是 AAA，而现在同一个区域往往有多个 AAA 城投，AAA 评级不断向区域内其他资产规模较高的城投扩展。资产规模可以反映城投平台的重要性，评级为 AAA 的城

51、投平台在同一区域内资产规模较高。资产规模能够反映出城投平台在当地的地位，规模较大的城投能够获得更多的资源，政府对其的支持意愿会更强，信用风险相对较小，整体评级较高。我们筛选出了同一直接所属区域内规模最大的 AAA 城投，共计 113 家，其中有 100 家城投平台是区域内规模最大的城投，占比达到 88.5%。我们用资产规模与区域内 AAA 城投的比值和资产负债率水平作为控制指标，为 AAA 城投同区域扩展提供筛选思路，但具体上调机会仍需考虑城投平台自身情况。我们用 2019年城投资产规模与同一直接所属区域内规模最大的 AAA 城投资产规模之比来反映区域内城投的重要程度，选出比值大于 0.6 且

52、资产负债率低于 70%的 AA+城投，共计 9 个。其中南宁城建资产规模与同一直接所属区域 AAA 城投南宁轨交规模之比最高，达到 1.39，其次是昆山交发（0.88）和盐城城投（0.86），这些城投资产规模较大，对区域的贡献度可能较高，有利于更好地获取政府支持，下一步可能上调评级至 AAA。图表21： 部分 AA+平台在同区域内规模较大，重要性较高，未来也可能评为 AAA发行人中文简所在省 直接所在区行政级别2019 年末总 资产规模 2019 年资产同区域内 AAA 城投及其称份域资产(亿元)比值负债率（%） 2019 年资产规模（亿元）南宁城建广西南宁市地级1119.61.3953.5南

53、宁轨交（806.4）昆山交发江苏昆山市区县级338.30.8858.0昆山创控（386.0）、昆山城投（379.0）盐城城投江苏盐城市地级657.50.8666.9盐城城资（762.4）温州交投集团浙江温州市地级618.10.7966.0温州城投集团（783.5）、温州交通投资（405.4）河南农开河南河南省省级421.10.6365.5河南铁投（666.7）、河南水投（643.8）赣州城投集团江西赣州市地级1126.80.6360.4赣州发投（1,791.9）泉州城建国投福建泉州市地级476.40.6347.4泉州城建集团（762.3）资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind，华泰证券研究

54、所尚无 AAA 城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好地级市层级哪些区域可能新增 AAA 平台随着 AAA 平台数量增加，新增 AAA 地级平台所在区域财政门槛也在不断下降。我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债地级市的调整后债务率，由于 2019 年区域财政数据未完整公布，我们应用 2018年数据进行计算；财政收入则用 2019 年一般预算收入进行衡量。目前全国共有 91 家 AAA 地级城投，分属 44 个地级市，其中 2019 年新增的 13 个 AAA地级城投所在区域 2019 年一般预算收入分布在 300900 亿

55、，最低的是襄阳市（300.2 亿元）；2020 年新增的 11 个 AAA 地级城投所在区域一般预算收入分布在 200700 亿，最低的是漳州市（219.4 亿元），财政门槛显著降低。我们根据调整后债务率水平和一般预算收入，将全部 AAA 地级城投所在区域绘制成散点图，新增 AAA 地级城投所在区域集中在散点图左侧，2019 年一般预算收入规模普遍较小。图表22： AAA 地级平台所在区域的财政收入门槛也在不断下降2018年调整后债务率（%）全部AAA地级城投所在区域2019、2020新增AAA地级城投所在区域400%350%300%250%200%150%100%50%0%05001,0001,5002,0002,5002019年一般预算收入（亿元）资料来源：Wind，华泰证券研究所大连、昆明等 15 个地级行政区一般预算收入超过 300 亿元，财政实力较强，城投评