借鉴2003年非典看当前疫情影响暨投资判断

1、投资案件结论和投资建议从投资角度来看，短期业绩及股价震荡，不改龙头白马长期商业模式，及经营护城河，中长期角度为优质龙头白马提供买入机会，如晨光文具、顾家家居、敏华控股（1999.HK）、欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、大亚圣象、美凯龙、太阳纸业、博汇纸业、劲嘉股份、奥瑞金等。新型冠状病毒感染肺炎疫情（以下简称“疫情”）中需求有望加速的行业包括：生活用纸（中顺洁柔、恒安国际（1044.HK）、维达国际（3331.HK）、云视频及远程办公（齐心集团）。此外 “小汤山”模式建设推动装配式建筑缩短工期，需求抬升，海鸥住工、惠达卫浴的整装卫浴也得以加速推广。原因及逻辑短期基本面受影响评估：综合比较

2、轻工各子行业短期受影响程度，可选大于必须，线下大于线上，标品大于带服务属性的个性化产品。具体子行业分析如下：轻工消费板块：文具与生活用纸的产品属性相对标品，对线下消费场景和服务要求较低，可以通过线上渠道解决需求，所以受冲击较小。此外，此类产品需求相对稳定刚性，生活用纸为疫情受益品类，纸巾和湿巾等需求将快速提升；文具消费进入开学旺季，渠道重心转向电商。家居板块：一季度为家居传统淡季，受影响较小。内销：一二季度短期承压，营销重心向线上转移，为旺季储存流量池。外销：海外工厂不受影响，具备海外产能的企业有望借机抢占订单。造纸板块：龙头之间协同性增强，文化纸需求受宏观经济扰动小，节后为秋季教辅材料招投标

3、旺季。原材料价格回落，盈利能力逐季改善。白卡纸：疫情不改行业整合逻辑，盈利提升仍可期。箱板瓦楞纸：线上电商及外卖需求短期增加，间接出口需求短期承压。包装板块：下游消费相对刚性且分散。行业洗牌整合延续（尤其在金属包装和纸包装领域），龙头具备更优秀的客户服务能力及响应速度，有望借机继续提升集中度。包装企业随议价权提升，经营质量不断提高，具备更强现金流和抗风险能力。有别于大众的认识龙头公司在疫情背景下，对比中小企业更加受益，产能布局完善，立体化营销网络，更强的资金实力，抗风险能力更强，有望在此次疫情后提升市占率：生产基地多元：上市龙头企业工厂基本为全国布局，即便单一工厂短期受一定影响，也可通过全国产

4、能调配对冲。海外工厂不受疫情影响，具备全球产能布局的企业可以抢占更多份额。经销商综合实力更强：同样背景下，龙头企业经销商具备更强的资金实力、物流送货能力、多元化营销能力，抗击短期影响的实力强于同行。线上线下融合营销：疫情背景下，线下服务受阻，更依赖于拓展线上渠道触点，龙头公司在线上媒体平台的储备和营销能力也相对更丰富。尤其对家居企业而言，疫情有望加速行业整合洗牌：无论是软体的复杂供应链体系，还是定制的半制造半服务属性特征，都在短期面临一定挑战；疫情之后，有望加速家居行业的整合进程。目录 HYPERLINK l _TOC_250008 非典复盘：必选消费受影响较小 5 HYPERLINK l _

5、TOC_250007 股价表现复盘：与大盘走势基本一致，高端可选阶段性走弱 5 HYPERLINK l _TOC_250006 业绩端复盘：必选消费业绩体现刚性 8 HYPERLINK l _TOC_250005 突发疫情影响有限，龙头整体抗风险能力更强 9 HYPERLINK l _TOC_250004 轻工消费：关注生活用纸及文具 10 HYPERLINK l _TOC_250003 家居：消费跨期，内外销集中度提升 11 HYPERLINK l _TOC_250002 造纸：消费刚性，基本不受疫情影响 14 HYPERLINK l _TOC_250001 包装印刷：下游分散各有差异，整体

6、较刚性 15 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：股价震荡提供白马股买入机会，龙头加速整合行业 16图表目录图 1：2002/09-2003/09 造纸子板块走势与大盘略有背离、基本一致 6图 2：2002/09-2003/09 包装印刷子板块走势，与市场同步性非常高 6图 3：2002/09-2003/09 家居子板块与大盘基本一致，需求存在跨期释放特点 7图 4：2002/09-2003/09 轻工消费子板块走势（当时成分股中不含文具及生活用纸）7图 5：各子行业代表公司单季度收入增速 8图 6：各子行业代表公司单季度归母净利润增速 8图 7：内销为主的定制家居企业，

7、Q1 收入占比最近三年均未超过 17% 11图 8：海鸥住工援建河南版“小汤山”施工现场 13图 9：海鸥住工援建河南版“小汤山” 13图 10：包装公司现金流水平相对较好 15表 1：2003 年轻工各子板块成分股，与现在指数构成有较大差异 5表 2：国内成品家居企业海外布局情况 12表 3：轻工企业预计复工复产情况一览表 17表 4：轻工造纸行业重点公司估值表 18非典复盘：必选消费受影响较小非典背景：非典事件（SARS）是在 2002 年中国广东省顺德市首次爆发后，扩散至全球的一次全球传染病疫潮。疫情造成包括医务人员在内的 774 个病人死亡。直至 2003 年 7月，疫情逐渐被消灭。我

8、们对当时非典期间的轻工行业表现进行复盘，从中找出部分规律性内容，但复盘内容具有一定局限性：轻工指数构成存在较大差异：目前大部分主流轻工上市公司 2003 年尚未上市（当时轻工指数仅 29 家上市公司 VS 目前 133 家），例如 2003 年轻工消费主要以珠宝上市公司为主，而目前轻工消费以文具、生活用纸公司为主。当时定制家居板块也尚未有上市公司。公司基本面与目前有较大差异：例如 2003 年美克家居仍以外销出口为主，目前已转型为多品牌内销高端家居销售；大亚圣象 2003 年时主营产品中还包含铝箔、包装印刷等业务，目前仅专注于木地板、复合板材业务等。综上两点，以下复盘仅供参考。 表 1：200

9、3 年轻工各子板块成分股，与现在指数构成有较大差异资料来源：Wind，申万宏源研究*金洲慈航原名为光明家具股价表现复盘：与大盘走势基本一致，高端可选阶段性走弱行业复盘：从第一例病患出现（2002/11/16）至疫情被完全扑灭（2003/7/5 世卫组织将中国台湾从疫区中除名），沪深 300 指数累计涨幅为 4.9%，期间最大跌幅为 22.7%。我国社会消费品零售总额单月增速从起初的 9-10%，随疫情进入高峰期下降至 4.3%，随疫情好转后快速反弹回到 9%-10%水平，可见疫情短期抑制消费，但不影响长期消费需求。轻工各子板块情况：从 2002/11/16 至 2003/7/5 造纸板块累计变

10、动 1.4%，最大跌幅 17.7%；包装印刷累计变动 1.5%，最大跌幅 24.4%；家居累计变动 7.1%，最大跌幅 16.6%；轻工消费（以高端可选消费为主）累计变动-12%，最大跌幅 27.3%。图 1：2002/09-2003/09 造纸子板块走势与大盘略有背离、基本一致WHO发出全球警告网络流传开始广东省首次正式公布SARS+进入SARS发病高峰北京病患暴增，开始建设小汤WHO将中国香港、大顺德第一例病患山医院北京宣布解除隔离陆相继从疫区中除名14001300120011001000900800沪深300造纸资料来源：Wind，申万宏源研究图 2：2002/09-2003/09 包装

11、印刷子板块走势，与市场同步性非常高WHO发出全球警告网络流传开始广东省首次正式公布SARS+进入SARS发病高峰北京病患暴增，开始建设小汤WHO将中国香港、大顺德第一例病患山医院北京宣布解除隔离陆相继从疫区中除名14001300120011001000900800沪深300包装印刷资料来源：Wind，申万宏源研究家居体现刚性属性，跨期消费特点。非典高峰期时，家居需求短期有所抑制，但家居需求相对刚性，在随后月份体现需求跨期释放这一特点。2003 年 4 月北京病患数量快速增加后，叠加家居社零单月增速下滑至-3.9%，家居股价走势较弱，随后 5 月和 6 月家居社零增速快速回升至 17%和 44.

12、7%，家居股价有所回升。图 3：2002/09-2003/09 家居子板块与大盘基本一致，需求存在跨期释放特点%WHO发出全球警告网络流传开始 广东省首次正式北京病患暴增，公布SARS+进入开始建设小汤WHO将中国香港、大顺德第一例病患SARS发病高峰山医院北京宣布解除隔离 陆相继从疫区中除名14001300120011001000900800 家居 家居社零单月YOY 右6050403020100-10-20-30资料来源：Wind，申万宏源研究轻工消费板块在 2003 年主要以珠宝等高端可选消费为主，在 2003 年 2 月进入非典发病高峰后，传统线下百货客流受到较大影响，轻工消费相关公司

13、股价表现较弱，相对跑输大盘。图 4：2002/09-2003/09 轻工消费子板块走势（当时成分股中不含文具及生活用纸）WHO发出全球警告网络流传开始广东省首次正式公布SARS+进入SARS发病高峰北京病患暴增，开始建设小汤WHO将中国香港、大顺德第一例病患山医院北京宣布解除隔离陆相继从疫区中除名14001300120011001000900800沪深300轻工消费资料来源：Wind，申万宏源研究从以上复盘看出：1）造纸、包装印刷股价具备一定刚性，短期需求端可能略有承压，对最终需求总量影响不大，股价表现较为稳健。2）家居消费也偏刚需属性，在 4 月受到阶段性影响，滞后释放，5 月起家具社零额增

14、速明显回升。3）高端可选消费股价受到较大影响。业绩端复盘：必选消费业绩体现刚性必选消费业绩稳定，可选消费承压。我们从各子行业中选取部分代表公司（部分公司单季度数据缺失），可以看出造纸、包装印刷以及家居公司在 2003 年前三季度收入均维持较稳定的正增长态势，但高端可选消费公司业绩则受到较大影响。各公司归母净利润季度之间波动较大，体现出一定的经营杠杆，但受影响方向基本与收入端一致。必选消费基本增速为正，可选消费增速略受影响。图 5：各子行业代表公司单季度收入增速资料来源：Wind，申万宏源研究图 6：各子行业代表公司单季度归母净利润增速资料来源：Wind，申万宏源研究但我们认为本次复盘作为参考，

15、目前公司的基本面对比 2003 年有较大改变，不能直接完全类比，对高端可选消费品公司也不宜过度悲观，系 1）目前行业集中度对比 2003 年更加集中，龙头有更强的的品牌力和抗风险能力；2）公司可以通过多元化的营销方式，结合线上线下，打造的更丰富的消费场景，对冲线下百货客流减少的冲击。突发疫情影响有限，龙头整体抗风险能力更强针对此次疫情，我们认为，在突发挑战下，龙头应对能力更强。在市场需求和供应链结构的骤然变化下，龙头企业有更多的方式去应对疫情挑战（包括多元生产基地，更优质经销商，线上线下营销手段丰富，资金实力更雄厚等），抗风险能力更强。我们认为客观压力下，此次事件或将促成行业竞争格局走向进一步

16、的集中。供给端：复工：响应国家防控疫情的整体部署，国内大部分轻工制造工厂复工时间基本都在 2月 10 日左右，湖北工厂复工时间在 2 月 14 日左右，复工进程慢于全国；但因一季度整体为轻工企业的传统淡季，生产压力不大，其他工厂可以调配产能。国外工厂基本都与 2 月 2日-3 日正常开工，部分国内管理人员前往海外短期受阻，但不对复工造成太大影响。物流及供应链：工厂大多留有 1-2 月的原材料存货，短期不存在因缺货而导致的停产问题。物流方面，部分地区存在交通堵塞问题，导致产成品发货受到阻碍，部分公司采取积极与第三方物流合作或自建车队等方式解决。但考虑到实际工人复工及相关的防控措施开展情况，还有物

17、流发货及供应链配套，初期会影响产能的有效发挥。家居一季度的上门测量送货安装，可能也会受一定影响。从生产的角度，一季度占比为全年最低，如后续疫情发展得到有效控制，则对 2020年全年产能发挥影响不大。此外，龙头企业在疫情背景下应对能力更强，集中度有望进一步提升。1）龙头企业较多具有全国产能布局，部分工厂/部分地区物流受阻情况下，可以通过其他工厂调配产能满足需求，更好响应下游客户需求；2）龙头企业部分具备海外工厂布局能力，在国内中小企业停产一周背景下，可以借机争取更多外销份额。库存无减值计提压力：轻工行业产品生命周期较长，渠道库存影响也有限，基本不存在库存计提压力。需求端必选 vs 可选：轻工以必

18、选消费为主（家居消费也有刚性），部分产品会有一定程度的跨期消费，但对最终需求总量影响轻微。从 2003 年非典复盘可以看出，短期家居社零增速可能受到影响，但后续会呈现 V 型反弹，且增速超过疫情前水平，体现消费跨期特点。此外，在加强疫情防控的背景下，生活用纸行业需求量边际上升。传统线下百货客流受到较大影响，可选消费品阶段性需求承压，但龙头企业具备更强的品牌力和线上线下融合营销能力，抗风险能力强于小品牌。线上 vs 线下：消费场景切换：高度依赖线下消费场景的相关公司，一季度都经受一定冲击，龙头快速改变策略，搭建线上线下融合的消费场景。包括家居、烟酒饮料、文具、生活用纸等品类在线下商超、家居卖场等

19、渠道占比较高，各企业快速改变营销策略。以家居为例，各企业拓宽线上渠道触点（微信、抖音、快手、直播等），以短视频、VR 等形式储存线上意向客户，为未来门店客流存续流量池；生活用纸企业也快速向电商渠道倾斜，增加京东、天猫等电商仓库库存。服务 VS 标品：偏重服务和体验属性的产品受到的打击大于标准化产品。如定制家居、成品家居等，服务为价值链链条中较为关键的一环，需要消费者在线下体验产品以及需要人与人之间当面的接触和沟通，受到影响较大；而标准化产品相对可以在线上完成整个购买流程，受到影响较小。但结合消费场景考虑，龙头家居企业积极向线上场景倾斜，快速响应变化；反观中小品牌，不具备品牌影响力和多元化营销能

20、力，需求端将受到更大影响；客观上有利于行业洗牌、龙头企业提升市占率。轻工消费：关注生活用纸及文具必选消费品体现稳定抗风险属性，包括生活用纸及文具类。疫情影响下，生活用纸需求快速增加，包括纸巾、湿巾等，电商渠道增速更快。高端可选消费品由于商超等延迟开业，购物逛街人数减少，珠宝、手表等产品可能阶段性承压。此外，电商渗透比率较高、且对后续服务需求较低的产品，受影响较小，随物流逐渐恢复后，有望体现较好增长（生活用纸及文具）；而与线下消费场景相关度高的品类，如商场百货类相关产品，预计短期受影响幅度较大（高端可选消费）。潜在应用亮点：齐心集团云视频电话会议系统。本次疫情期间，大家减少外出，通过网上办公等方

21、式减少人员流动；将大幅增加远程办公的需求，加快远程和云视频会议的渗透速度。复产复工计划：部分企业于 2 月 2-3 日复工，大部分企业整体复工为 2 月 10 日，中顺洁柔的湖北工厂复工时间初定于 2 月 14 日。投资建议：生活用纸公司股价展现较强抗风险性；文具类龙头在超跌后提供较好买点机会。利好相关上市公司包括中顺洁柔、恒安国际（1044.HK）、维达国际（3331.HK）、晨光文具、齐心集团等。中顺洁柔：生活用纸在疫情背景下，需求边际增加。公司节前渠道库存充足，复工延迟不会影响终端销售。长期公司品牌价值凸显，渠道持续扩张，洁柔品牌产品结构调整升级；推出太阳新品牌，抢占中低端市场。公司高管

22、及员工在充分激励机制下，KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。公司在生活用纸基础上，拓展卫生用品，培育未来新增长点。晨光文具：文具消费较为刚性，一季度仍为小学汛及各大高校返校旺季，开学晚只是略延迟终端消费。科力普受益于大办公行业发展，发展趋势不变，短期略受到物流发货影响。九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，短期商场客流降低，略造成一定影响，但仍看好长期精品文创新零售前景。未来随规模提升，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性。齐心集团：云视频电话会议系统有

23、望加速提升渗透率。一季度历来为集团整体和 B2B业务淡季，收入占比 10%-15%，预计 2 月 20 日政府、央企、银行等大客户如期复工后，需求将逐步恢复。疫情期间好视通云视频从农历年初推出 500 人在线免费版，全集团、全资源推广与发送，从 1 月 26 日开始第一周新用户注册数量同比 10 倍增长，预计达到 30%用户转化率，本次疫情有望提升云视频会议的认知度和渗透率，为公司未来业绩增长奠定良好基础。家居：消费跨期，内外销集中度提升一季度为家居行业传统淡季，占比较低。由于春节因素影响，家居企业的内销业务一季度均为传统淡季。我们对 8 家定制家居企业最近三年梳理，Q1 收入占全年比均低于

24、17%。春节时点越早，Q1 收入占全年比越低，例如 2016 年和 2017 年春节分别为 2 月 8 日和 1月 28 日，2016 年和 2017 年 Q1 行业收入占全年比分别为 14.9%和 14.7%；2018 年春节延后至 2 月 16 日，当年 Q1 行业收入占全年比为 16.5%。由于 2020 年春节为 1 月 25日，为近五年最早，我们判断，即便没有疫情影响，预计 20Q1 占全年收入比会在较低水平。 图 7：内销为主的定制家居企业，Q1 收入占比最近三年均未超过 17%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 好莱客 金牌厨柜

25、 皮阿诺 我乐家居 行业平均2016年2017年2018年资料来源：Wind，申万宏源研究家居消费相对刚性，需求会推迟但不会消失。家居消费相对刚性，随疫情缓解后，需求有望跨期反弹体现在后面三个季度。此次疫情爆发在春节期间，此阶段为内销家居企业在春节期间生产及接单业务均为暂停状态，疫情主要对节后物流发货形成一定影响；但对家居企业的全年业绩实际冲击有限。积极调整营销策略，对冲流量压力。春节期间，内销家居企业针对疫情影响，调整营销策略及经销商帮扶机制，如多家内销家居企业将节后营销活动由线下转至线上，实现线上引流抢单，储备流量池，待疫情稳定后进行线下交付。具体厂商举措方面：美凯龙为租户免佣金 1 月、

26、顾家家居为经销商免去全年运费并帮扶经销商专注前端引流、索菲亚为重疫情区域经销商提供3 亿元信用支持、欧派家居和敏华控股分别投入 10 亿元和7 亿元补贴，与经销商共克时艰。疫情影响下，加速中小品牌出清，行业集中度提升。接单方面，中小品牌引流方式主要以卖场自然客流为主，疫情影响下，卖场自然客流减少，接单能力大幅下降；龙头家居品牌已拥有成熟线上引流运营能力，疫情期间通过线上等新渠道引流，对冲线下客流下滑风险。生产方面，中小品牌由于生产基地单一、生产规模小，原料采购、生产、发货运输受到的影响更为突出；而龙头家居企业通过多基地方式分散单一基地受影响风险，能较快恢复产品出货供应。无论是软体的复杂供应链体

27、系，还是定制的半制造半服务属性特征，都在短期面临一定挑战；疫情之后，有望加速家居行业的整合进程。外销方面，龙头家居凭借客户储备及海外产能对冲风险能力更强。每年上半年为国内家居展高峰，也是海外客户下单、中小家居外销企业的销售关键点。目前部分家居展已延后或取消，对中小家居企业将产生较大冲击；而具备一定实力的龙头企业客户资源储备更强，还可以通过参加海外展会等方式主动走出去。另外，设立在海外的工厂并不受到本次疫情影响，具备海外产能的公司有望借机加速抢夺海外订单。收购/建厂时间收购方被收购方国家交易金额及股权比例详情 表 2：国内成品家居企业海外布局情况2018.3顾家家居Rolf Benz德国4156

28、.5万欧元（99.92%）布局高档软体市场，拓展欧洲渠道2019.1投产租赁+自建海外产能马来西亚美国床垫出口2020Q4/2021Q4投产越南4.49亿元人民币2021年全面竣工，一期+二期完工后收入预计19亿元2016.12敏华控股Home Group欧洲4.2亿港币（50%）欧洲五家工厂，中国欧洲市场协同发展2018.6TimberlandCompany Ltd越南总共2.5-3亿美元（100%）收购越南功能沙发工厂，扩充出口美国产能并规避中美贸易关税2019.9投产自建海外产能扩建收购后越南工厂，满产后可达4000柜/月2018.3梦百合Matresses Dreams西班牙1190万

29、欧元（70%）西班牙家居企业，主要从事家居用品、床上用品的生产、销售Otty Holdings Ltd英国150万英镑（15%）已投产一期工厂塞尔维亚产品直接销往欧洲各国以及美国，已达产3-4亿元，设计产能8-10亿元。2019.5投产二期工厂2019.10投产三期工厂2020H1投产收购并扩建海外产能美国收购美国工厂后并进行梳理扩建，用以规避中美贸易关税，年产80万张床垫、20万张薄垫、30万件枕头，总产值6-8亿元2020.3投产租赁及自建泰国约1.5亿美元扩充出口美国产能并规避中美贸易关税，总产值8-10亿元2018.8喜临门租赁泰国约990万美元为规避中美贸易关税，泰国工厂第一期设计产

30、能约20万张床垫，未来可能会继续扩建2018.1美克家居M.U.S.T. HoldingsLtd越南492万美元（60%）M.U.S.T.主要从事家具产品及相关五金产品的设计、生产、销售。2018.12Rowe Fine Furniture Holding美国2500万美元（100%）Rowe是美国中高端定制软体家具生产商，旗下拥有 Rowe和Robin Bruce两个品牌，主要产品包括沙发、床、椅子、脚凳等。2018.9曲美家居Ekornes欧洲40.63亿人民币（100%）Ekornes主要从事沙发、扶手椅的生产销售，该并购用于扩充曲美家具品类，拓展海外渠道资料来源：各公司公告，申万宏源研

31、究整装卫浴等装配式建筑产品有望提升渗透率。武汉为应对疫情，紧急修建雷神山、火神山两个应急医院，从开工到交付仅 10 天时间，体现了装配式建筑的工期短、安装容易的两大特点。海鸥住工和惠达卫浴分别向全国医院捐赠、援建了上千套整装卫浴产品，包括郑州、汉川、孝感、青岛、中国香港、深圳、浙江、洛阳等地，有望提升整装卫浴认知度和渗透率。 图 8：海鸥住工援建河南版“小汤山”施工现场 图 9：海鸥住工援建河南版“小汤山”资料来源：全景网，申万宏源研究资料来源：全景网，申万宏源研究复产复工计划：主要家居工厂将在 2 月 10 日，部分企业湖北基地复工按照湖北政府相关要求延期至 14 日。海外工厂不受本次疫情停

32、工影响。投资建议：2020H1 内销家居企业 Q1 业绩略有承压，但全年业绩无忧；海外产能布局完善的成品家居企业抵御风险能力更强。疫情加速行业整合，龙头持续提升市占率；短期市场情绪影响股价调整，提供家居龙头长期布局时机。建议关注相关标的：顾家家居、敏华控股（1999.HK）、索菲亚、欧派家居、尚品宅配、志邦家居、大亚圣象、美凯龙、海鸥住工、惠达卫浴。造纸：消费刚性，基本不受疫情影响造纸企业生产端受影响有限，但物流运输限制纸厂发货。今年春节期间，主流纸厂与传统春节期间一样正常开机。由于物流运输及下游印厂、包装厂复工迟于往年，纸厂发货量有所延迟，导致纸厂库存有所提升。我们预计伴随疫情逐步缓解，下游

33、复工及运输物流恢复，叠加下游库存仍处相对低位，纸厂库存将快速得到消化。文化纸：需求受宏观经济扰动更小。文化纸下游需求为出版、图书等，需求更偏刚需，受宏观经济波动扰动较小。每年春节后出版社进行秋季教辅教材招投标，为传统文化纸需求旺季，此类需求为刚性需求，疫情发展并不会压制此类需求；疫情稳定后，招投标仍将正常进行。箱板瓦楞纸：需求短期承压，原材料紧缺将使得纸厂库存提升有限。由于下游包装厂复工延期，下游消费短期受到一定压制，短期看需求受到一定拖累；但是包装纸一季度为传统淡季，疫情对全年影响有限。由于春节消费降低叠加上游打包站复工延期，废纸到厂量明显减少，废纸系纸厂或面临因原料紧缺停工风险，纸企库存难

34、进一步提升。白卡纸：疫情不改行业整合逻辑，盈利提升仍可期。APP 收购博汇集团持续积极推进，白卡纸行业整合逻辑不变，行业供给格局有望大幅改善；外卖需求增长，叠加禁塑令影响，食品卡需求稳定增长；灰底白纸板受原材料、环保持续退出，替代需求带动社会卡需求增长。疫情短期影响纸厂发货及下游需求，但供需格局改善推动行业盈利提升逻辑不变。复产复工计划：春节期间纸厂生产排产端基本不受疫情影响，春节期间除湖北地区外，其他地区大厂基本正常开机。投资建议：文化纸需求稳定，受疫情影响有限；白卡纸行业整合，短期受疫情影响，但行业整合推动盈利修复逻辑不变。建议关注相关标的：博汇纸业、太阳纸业、山鹰纸业。包装印刷：下游分散

35、各有差异，整体较刚性箱板瓦楞及食品卡：受疫情影响，居民外出减少，部分物资出现区域性短缺，促使日常购物、饮食等需求转战线上，预期快递、外卖需求将更快进入高峰，拉动箱板瓦楞、食品卡等快递外卖包装需求快速提升。烟酒包装：高端礼盒烟酒受影响较大，普通香烟消费相对刚性。春节期间原为送礼等消费旺季，在疫情爆发前，部分下游烟酒厂商和包装厂已提前为春节备货，推测目前烟酒厂商渠道库存较高，有望在二季度逐步消化，在三、四季度进入消费旺季+集中消费 。饮料包装：传统一季度为饮料消费旺季，但目前餐饮、酒吧、聚餐等消费大幅减少，一季度饮料需求受挫，渠道库存积压，有望在进入夏季后缓解。消费电子包装：国内消费电子产品组装厂

36、也相应延迟复工，对应包装厂也略受影响。但整体来说订单跟随全球需求，基本不受疫情影响，节前大部分客户订单量已确定，对包装厂一季度业绩影响有限。全年来看，2020 年仍为 5G 手机和智能穿戴等产品上市大年，需求仍较为景气。其他特殊品类包装：药包、口罩、洗手液、医疗器械等纸包装、塑料包装需求提升。但此部分占整体体量相对较小，贡献边际增量。复产复工计划：部分于 2 月 3 日复工，整体复工为 2 月 10 日，少部分企业因订单需求，1 月 27-28 号已小范围复工。湖北工厂复工大多为 14 日，但仍有不确定性。海外工厂不受本次疫情停工影响。投资建议：包装需求整体相对刚性。预期大包装企业仍维持较好现

37、金流水平，抗风险能力较强，可关注高股息率公司。建议关注相关标的：奥瑞金、合兴包装、劲嘉股份、吉宏股份、永新股份。 图 10：包装公司现金流水平相对较好亿元奥瑞金合兴包装劲嘉股份永新股份2520151050-5201320142015201620172018资料来源：Wind，申万宏源研究投资建议：股价震荡提供白马股买入机会，龙头加速整合行业从投资角度来看，短期业绩及股价震荡，不改龙头白马长期商业模式，及经营护城河，中长期角度为优质龙头白马提供买入机会。轻工制造公司终端需求偏刚性，需求会滞后不会消失，疫情结束后有望加速释放。龙头企业对比中小企业具备更综合全面的渠道网络，更强的综合管理能力和抗风险

38、能力，此次事件客观上有利于行业走向集中，短期波动提供长期买点。如晨光文具、顾家家居、敏华控股（1999.HK）、欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、大亚圣象、美凯龙、太阳纸业、博汇纸业、劲嘉股份、奥瑞金等。疫情中需求有望加速的行业包括：生活用纸（中顺洁柔、恒安国际（1044.HK）、维达国际（3331.HK）、云视频及远程办公（齐心集团）。此外“小汤山”模式建设推动装配式建筑缩短工期，需求抬升，海鸥住工、惠达卫浴的整装卫浴也得以加速推广。综合比较轻工各子行业短期受影响程度，可选大于必须，线下大于线上，标品大于带服务属性的个性化产品。轻工消费：标品为主，线上渠道发展成熟。生活用纸消费刚性，经营

39、体现出较强的抗风险性；文具龙头在超跌后提供较好买点机会。齐心集团云视频及远程办公系统渗透速度有望加快。家居：疫情叠加 2020 年春节时间较早， 2020Q1 内销将略有影响；但家居消费相对刚性，需求有望跨期体现在后续季度。内销线上集客营销：营销方式和销售场景向线上倾斜，部分企业在疫情期间通过线上精准营销，储备流量池，待疫情过后刚性需求将得到释放。出口主动出击，海外产能助力：上半年国内家居展延迟取消较多，中小家居外销企业订单获取受到较大冲击；而具备一定实力的龙头企业客户资源储备更强，更多主动营销方式，具备海外产能的公司有望借机加速抢夺海外订单。疫情有望加速行业整合洗牌：无论是软体的复杂供应链体

40、系，还是定制的半制造半服务属性特征，都在短期面临一定挑战，有望加速家居行业的整合进程。造纸：纸厂生产排产端基本不受疫情影响，春节期间除湖北地区外，其他地区大厂基本正常开机。由于物流运输及下游复工迟于往年，纸厂发货量有所延迟。当前纸厂库存虽有提升，但下游库存仍处相对低位，伴随疫情逐步缓解，纸厂库存将快速得到消化。分纸种看，文化纸更偏刚需，需求受宏观经济波动扰动较小；箱板瓦楞纸下游受电商外卖需求抬升，及间接出口需求减弱影响对冲。持续推荐关注白卡纸行业整合（参考前期 APP 收购博汇集团深度报告）后，行业盈利提升进程。包装印刷：从下游需求角度来看，预期快递、外卖需求将更快进入高峰，拉动箱板瓦楞、食品

41、卡等需求；药包、口罩、洗手液、医疗器械等纸包装、塑料包装需求提升。烟酒饮料包装受疫情影响有限。 表 3：轻工企业预计复工复产情况一览表行业公司18Q1占2018预计复工/复产日期收入比重轻工消费中顺洁柔21.6%湖北工厂2月14日全国工厂（除湖北）2月9日晨光文具21.6%全国工厂2月10日齐心集团16.5%-家居顾家家居20.2%湖北工厂暂停全国工厂（除湖北）2月10日越南工厂2月3日敏华控股15%-20%全国工厂2月10日越南工厂2月3日索菲亚17.0%湖北工厂暂停全国工厂（除湖北）2月10日欧派家居16.6%全国工厂2月10日尚品宅配16.6%全国工厂-志邦家居16.2%全国工厂2月10

42、日好莱客16.2%全国工厂-梦百合20.0%全国工厂1月30日曲美家居13.6%全国工厂2月8日以后美凯龙20.3%湖北商场暂停全国其他城市视各城市政策造纸太阳纸业23.2%全国其他工厂半开半停博汇纸业20.6%全国工厂春节在工山鹰纸业22.2%湖北工厂1月29日停机，2月14日开机全国纸机（除湖北）春节期间正常开机全国包装（除湖北）2月10日包装奥瑞金24.4%湖北工厂暂停全国工厂（除湖北）2月10日劲嘉股份24.1%全国工厂（除湖北）2月10日资料来源：公司公告，申万宏源研究表 4：轻工造纸行业重点公司估值表行业代码名称股价总股本总市值净利润（亿元）净利润增速PEPB2020/2/7百万股

43、亿元18A19E20E18A19E20E18A19E20E造纸002078太阳纸业8.68259222522.3821.0324.2411%-6%15%101191.7002511中顺洁柔14.3013091874.076.106.9817%50%14%4631274.9000488晨鸣纸业4.57290511125.1018.1840.80-33%-28%124%5730.8600567山鹰纸业3.08458514132.0414.5021.1359%-55%46%41071.0002067景兴纸业3.081111343.351.851.80-47%-45%-3%1018190.8600966博汇纸业6.681337892.561.8011.20-70%-30%522%355081.7600308华泰股份4.531168537.197.508.007%4%7%7770.7行业代码名称股价总股本总市值净利润（亿元）净利润增速PEPB2020/2/7百万股亿元18A19E