钛白粉行业专题报告：行业格局长期改善龙头企业优势明显

1、投资摘要关键结论与投资建议我们看好国内钛白粉行业格局长期向好，在环保督察政策和产业结构调整的共同作用下，未来几年行业集中度将明显提升，行业整体盈利能力预计将逐步改善。短期内，国内需求增速阶段性复苏，同时海外出口稳步增长，同时上游钛精矿在全球供给收缩的环境下价格有望持续上行，我们预计 2020 年国内钛白粉行业整体盈利将继续改善。我们建议重点配置钛白粉行业龙头企业龙蟒佰利，公司是全球第四国内第一的钛白粉生产企业（20 万吨氯化法新产能全部投产后，产能将跃居全球第三），持续沿产业链上下游布局，成本优势明显，是国内唯一氯化法和硫酸法钛白粉都能实现大规模量产的企业。公司长期战略清晰，我们看好公司未来成

2、为全球钛白粉龙头公司，我们预计公司 2019-2021 年净利润为 29/37/44 亿元，对应当前 PE 为 11.6/9.3/7.7 倍，维持“买入”评级。核心假设或逻辑第一，国内钛白粉行业结构性调整优化，政策严格控制硫酸法新增产能，鼓励单线产能较大的氯化法生产；第二，海外钛白粉市场以并购收缩为主，近些年基本无新增产能释放；第三，国内需求有望阶段性复苏，下游房地产竣工面积有望转好，作为地产后周期的涂料需求有望回暖；第四，国内钛白粉价格优势显著，海外出口有望稳步增长；第五，海外钛矿供给收缩，原材料成本提升支撑钛白粉价格，企业盈利性有望长期改善。与市场预期不同之处第一、市场认为目前钛白粉行业仍

3、处于供给过剩局面，但我们认为当前供需已基本达到平衡，行业格局持续改善，行业盈利中枢将长期上行。从 2015 年开始政策持续严格限制落后的硫酸法厂商，企业开工率持续保持较低水平，在持续供给侧改革压力之下，落后产能持续退出市场，虽然 2019 年国内新增产能较多，但是这些产能基本都是氯化法先进产能，这部分产能国内稀缺，多依赖进口。需求端有望阶段性复苏，钛白粉的主要下游产品涂料是典型房地产后周期产品，与房地产竣工面积关系密切。出口的钛白粉多针对海外新兴市场，价格优势明显，预计钛白粉出口需求将稳步增长。此外国内供需改善已经从各种指标显现出来，当前环保政策仍然持续，但是开工率却处于高位，钛白粉价格和价差

4、都位于 2016 年以来的高点，企业盈利状况明显好于上一轮景气低点。第二、市场认为行业供给低增速下，钛白粉企业盈利能力难以大幅增长，我们认为结构性调整阶段正是龙头公司扩张阶段，其成本优势和管理能力明显优于行业，市场份额有望持续提升。小规模的硫酸法钛白粉退出市场的确定性较强， 龙头企业将迅速占据市场空白，参照国外钛白粉行业在技术壁垒下高度集中的局面，国内龙头企业也会走上“并购淘汰规模扩大成本降低”的良性循环中，最终达到市场集中和强者愈强的局面。在此趋势之下，龙头企业无疑最为受益，将取得超出行业平均水平的盈利增速。股价变化的催化因素第一，国内氯化法工艺实现突破，氯化法替代进程加速。当前龙蟒佰利氯化

5、法20 万吨产能一条产线已经投产，如果后续投产顺利，龙头企业产业链优势进一步加强。第二，钛精矿持续涨价，带动钛白粉价格提升。当前行业供需较为平衡，行业开工率处于高位，同时钛精矿全球供给收缩，对钛白粉价格有强力支撑。当前房地产竣工面积同比持续好转，预计钛白粉需求会出现阶段性复苏，如果钛白粉价格持续上涨，行业整体盈利将有望改善。核心假设或逻辑的主要风险第一，全球经济增速持续低迷，下游需求回暖不及预期，钛白粉价格持续低迷。第二，环保政策持续加码，国内钛矿严重稀缺，导致原材料价格短期大幅上涨， 影响钛白粉行业整体盈利水平。第三，行业竞争加剧，市场进入者增多导致行业整体盈利能力下降。内容目录 HYPER

6、LINK l _TOC_250021 钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显7 HYPERLINK l _TOC_250020 钛白粉：大市场、大用途、不可或缺7 HYPERLINK l _TOC_250019 行业壁垒高，国内氯化法正待突破7 HYPERLINK l _TOC_250018 氯化法能耗小污染低，产品质量高9 HYPERLINK l _TOC_250017 行业结构性调整持续，未来产能释放有限13 HYPERLINK l _TOC_250016 国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张13 HYPERLINK l _TOC_250015 国内行业集中度不高，未来产能释放有限14 H

7、YPERLINK l _TOC_250014 高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利15 HYPERLINK l _TOC_250013 国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长18 HYPERLINK l _TOC_250012 国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强18 HYPERLINK l _TOC_250011 价格优势叠加刚性需求，海外出口稳步增长21 HYPERLINK l _TOC_250010 成本上升支撑价格，看好行业长期盈利性23 HYPERLINK l _TOC_250009 国内外钛矿产量双双下降，钛精矿价格处于高位23 HYPERLINK l _TOC_250

8、008 涂料成本占比小，钛白粉价格上涨阻力小24 HYPERLINK l _TOC_250007 钛白粉供需改善明显，行业盈利性将长期保持24 HYPERLINK l _TOC_250006 投资建议：看好产能稳步增长、技术领先的龙头公司26 HYPERLINK l _TOC_250005 龙蟒佰利：氯化法国内领先，一体化优势进一步强化26 HYPERLINK l _TOC_250004 风险提示：27 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级29 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺29 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示2

9、9 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明29图表目录图 1：钛白粉优异的物理化学性能7图 2：钛白粉按照用途分类7图 3：2018 年部分无机盐板块销售毛利率对比（%）8图 4：国内氯化法钛白粉行业发展进程9图 5：硫酸法金红石型钛白粉制备流程图9图 6：硫酸法锐钛型钛白粉制备流程9图 7：氯化法金红石型钛白粉制备流程图10图 8：硫酸法和氯化法成本构成和盈利估算（单位：元/吨）11图 9：2019 年硫酸法和氯化法钛白粉的行业平均利润情况（单位：元/吨）11图 10：钛白粉全球产能和中国产能变化（万吨）13图 11：全球钛白粉主要厂商退出和新建产能（万吨/年

10、）13图 12：全球钛白粉产地分布14图 13：全球钛白粉制备方法占比14图 14：国外钛白粉行业产能高度集中（万吨/年）14图 15：国内钛白粉行业集中度不如国外（万吨/年）14图 16：2019 年 1-11 月国内钛白粉产能地区分布15图 17：2019 年 1-11 月国内钛白粉生产企业分布15图 18：国内钛白粉产能和产量变化（万吨）15图 19：国内氯化法钛白粉产能占比（万吨，%）15图 20：钛白粉行业污染物和能耗与化工行业平均值之比16图 21：钛白粉单位产品能源消耗限额 (GB 32051-2015)16图 22：近一年来钛白粉行业开工率保持高位运行18图 23：2019 年

11、 1-11 月国内钛白粉需求结构占比18图 24：近五年国内钛白粉需求结构变化（万吨）18图 25：国内钛白粉行业增速放缓（万吨，%）19图 26：钛白粉产量与国内房屋竣工面积关系紧密（单位：%）19图 27：房屋销售面积与涂料产量存在滞后周期（万平方米，%）19图 28：国内房屋销售面积及累计同比（万平方米，%）20图 29：国内房屋新开工和竣工面积累计同比（万平方米，%）20图 30：房地产开发投资累计同比增速（%）20图 31：国内塑料制品累计产量及同比（万吨，%）21图 32：国内合成橡胶累计产量及同比（万吨，%）21图 33：国内汽车累计产量及同比（万辆，%）21图 34：国内机制纸

12、及纸板累计产量及同比（万吨，%）21图 35：国内钛白粉进出口情况（万吨，%）22图 36：国内钛白粉价格优势明显（元/吨）22图 37：国内进口和出口钛白粉价格对比（美元/吨）22图 38：钛白粉需求长期匹配世界 GDP 增长23图 39：国内钛白粉出口多集中在新兴市场23图 40：世界各国钛铁矿储量占比23图 41：国内进口钛矿的国家分布23图 42：2018 年全国钛精矿产量地区分布24图 43：国内钛精矿价格走势（四川攀钢：元/吨）24图 44：家装墙面涂料成本结构（单位：%）24图 45：家装木器涂料成本结构（单位：%）24图 46：国内钛白粉（佰利联 R699）价格变化（元/吨）2

13、5图 47：国内钛白粉工厂库存变化（万吨）25图 48：近期钛白粉价格和价差变化（元/吨）25图 49：钛白粉行业平均成本和毛利变化（元/吨）26图 50：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）27图 51：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）27图 52：公司单季度销售毛利率和净利率变化（单位：%）27表 1：氯化法生产钛白粉的主要技术壁垒8表 2：不同类型钛白粉在涂料领域性能对比12表 3：不同类型钛白粉在造纸领域性能对比12表 4：硫酸法和氯化法钛白粉生产污染对比12表 5：硫酸法和氯化法综合对比12表 6：近年来国内外钛白粉公司并购进程13表 7：国外钛白粉产能前五的公司产能情

14、况14表 8：我国发布的钛白粉行业相关的政策和法规16表 9：2015-2018 年国内钛白粉退出产能（不完全统计）17表 10：未来国内预期新增钛白粉产能情况17钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显钛白粉：大市场、大用途、不可或缺钛是一种化学元素，于 1795 年在金红石研究中被发现并命名。其单质钛是一种白色的过渡金属，具有银灰色、质地较软、有延展性，熔点高和沸点高，生物相容性、优异的物理性质和化学抗腐蚀等性质。使用范围广泛，常用在化工、电力、冶金、制盐等传统领域和航空航天、海洋工程、医药和休闲体育等新兴领域。虽然钛在地壳中含量排名第九，储量丰富，但是由于其在自然界存在状态较为分散且难以提取，常

15、被认为是一种稀有金属。钛主要以化合物形式存在于钛铁矿和金红石中，除此之外还存在于一些潜在可利用价值矿物如锐钛矿、板钛矿、白矿石中。钛白粉学名二氧化钛，是由钛矿石经过硫酸法或氯化法得到的白发粉末状固体， 被认为是世界上性能最好的一种白色颜料。钛白粉具有最佳的不透明度、最佳白度和光泽度，广泛用于涂料、塑料、造纸、橡胶和油墨等工业领域和食品领域。钛白粉是世界上最白的物质，1 克钛白粉可以将 450 多平方厘米的面积涂得雪白，用在造纸上，可以使纸变白并且不透明。钛白粉还可以使塑料的颜色变浅，其光学性质可以应用在半导体中，不透明性可用在防晒霜上。钛白粉按照用途可以分为颜料级和非颜料级两种。颜料级钛白粉以

16、白色颜料为主要是使用目的，按照结晶状态，可进一步分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R 型），其中金红石型钛白粉具有更好的化学稳定性，主要用于高级室外涂料、光乳胶涂料、高级纸张和橡胶材料。非颜料级钛白粉以纯度为主要目的，分为搪瓷级、陶瓷级、电焊级和电子级等多种类型，其耐高温性和光学性质发挥主要作用。硫酸法和氯化法是最主要的制备方法。钛白粉既可用钛精矿、金红石制取，也可以用钛渣制取，文献中记载的方法有硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法、氟化法、碱金属化合物熔融法等，但实际中实现工业规模制备的只有硫酸法和氯化法，因为其他方法设备腐蚀严重、副产物多和能耗高，所以未能大规模使用。图 1：钛白粉优异

17、的物理化学性能图 2：钛白粉按照用途分类资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理行业壁垒高，国内氯化法正待突破钛白粉行业属于高壁垒，高收益行业。钛白粉属于无机盐产品，对比纯碱、氟化工、磷化工和有机硅等无机盐板块，国内 A 股钛白粉板块 2018 年销售毛利率达到了 30%，属于高收益行业。但是钛白粉行业又属于高壁垒行业，具有显著的资金壁垒、技术壁垒和政策壁垒。资金壁垒：钛白粉行业是资金密集型行业，新建一座年产 3 万吨的硫酸法工厂至少需要投资 2 亿元，如果使用氯化法生产，设备成本将更高，总成本将达到6 亿元。除此之外，氯化法投产周期较长一般至少要 4-5 年

18、时间，龙蟒佰利一期 6 万吨的氯化法产能从建设到完全投产用了 4 年时间，锦州钛业氯化法建设用了 5 年时间。投资时间拉长，对公司的现金流和财务状况也提出了较高要求。技术壁垒：钛白粉生产分为硫酸法和氯化法。其中硫酸法生产虽然发展时间较长，技术较为成熟，但是生产工艺较为复杂，每一步都需要精准的控制，这些都需要企业长期积累才能逐步完善，而且还需要考虑处理废酸废渣等环保问题。氯化法生产工艺难度较大，对设备要求较高，我国多使用进口设备，还未完全掌握核心技术，对于小型企业，缺乏研发能力更是难以进入。政策壁垒：钛白粉行业的产业政策和环保政策都严格限制着新的准入者进入。在近些年环保压力下，公司的建设规模、技

19、术水平、环保投入和循环经济模式都受到整体条例的约束。2013 年颁布的钛白粉行业准入条例明确指出禁止产能低于 5 万吨/年的企业扩产，2019 年 11 月修订的产业调整目录更是限制新建硫酸法钛白粉产能。图 3：2018 年部分无机盐板块销售毛利率对比（%）35302520151050钛白粉CS纯碱CS氟化工CS有机硅CS磷化工资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理表 1：氯化法生产钛白粉的主要技术壁垒技术难点要求难点反应气体的混合氧化过程，需要反应气体在极短的时间内均匀混合。若混合不均匀，反应器中就会出现局部高温，颗粒被烧结反应器避免结疤要防止二氧化钛在容器内壁上沉淀并形成坚硬的疤层。

20、结疤会引起容器堵塞，干扰气体混合，脱落混合影响产品质量产物质量控制钛白粉要保障粒度均匀、光泽亮丽和分散稳定等特征需控制好反应过程中的各种参数和辅料，促进锐钛型向金红石型转换效率资料来源: CNKI，国信证券经济研究所整理氯化法技术仍被国外垄断，国内技术有待突破。氯化法技术目前只有国外少数几个大公司掌握，并且严格保护。杜邦公司是最早将氯化法商业应用的企业， 目前其分离出来的科慕公司掌握着世界最先进的氧化反应器设计方法，设备单线产能可以达到 20 万吨，氧化炉可以连续运行 6-7 周，是国内目前设备运行周期的两倍，通过严格的技术控制，科慕公司生产出来钛白粉在粒度、光泽和形态上都处于世界顶尖水平。国

21、内氯化法探索开始于 1967 年，北京有色金属研究员在实验室开始四氯化钛氧化实验，到 1988 年开始 3000 吨刮刀法全流程工业试验，并通过国家鉴定。从 1986-2002 年期间，攀钢钛业逐渐开始工业化应用，之后云南新立钛业、兴茂集团、龙蟒佰利等企业也纷纷开始工业化应用，目前龙蟒佰利氯化法产能最大，达到 26 万吨，占据当前氯化法产能的接近一半。国内这些氯化法成套设备， 多为技术引进而来，再通过技术消化、研发和仿造而成，但是运行周期、产品质量等方面差距仍较大，目前关键技术已经实现了突破，但是技术细节掌握仍不够，高端产品仍大量依赖进口。图 4：国内氯化法钛白粉行业发展进程资料来源: CNK

22、I，国信证券经济研究所整理氯化法能耗小污染低，产品质量高硫酸法始于 1916 年，既可采用钛铁矿，也可采用酸溶性钛渣作为原料，可生产锐钛型和金红石型两种钛白粉产品，该方法主要集中在亚太和欧洲部分地区。该方法制备流程较长，一般需要 20 多道工序，并且生产过程不连续，耗时较多工艺复杂，主要原料为钛铁矿和酸溶性钛渣，在硫酸中分解为硫酸钛，再经过除杂分类得到钛白粉。氯化法是由杜邦公司于 1956 年在美国开始工业化应用， 主要以金红石和氯化钛渣为原料，只能生产金红石型产品，该方法制备流程较短但设备要求高，原料多采用富钛矿，比如金红石、高钛渣等，与氯气反应生成四氯化钛，再经过氧化得到二氧化钛，最后经过

23、提纯和干燥得到高纯度的钛白粉。图 5：硫酸法金红石型钛白粉制备流程图图 6：硫酸法锐钛型钛白粉制备流程资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理图 7：氯化法金红石型钛白粉制备流程图资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理1、单位能耗对比相比于硫酸法制备，氯化法单位产品能耗低于硫酸法，但优势不大。由于氯化法整个生产流程较短，生产连续操作，没有耗能较大的烧结工艺，所以单位能耗要低于硫酸法生产钛白粉。一般来讲要生产一吨钛白粉，硫酸法需要消耗1200 千瓦时的耗电，氯化法只需要 900 千瓦时。但是由于氯化法使用的富钛料前期也需要炼制耗能，再加上氯化法对原

24、料要求高，需要更加优质昂贵的富钛矿，所以综合能耗优势不大。2、生产成本对比原料价格昂贵导致氯化法钛白粉总成本较高。钛白粉生产主要有四方面的成本：原料、辅料和能耗、设备折旧、人工成本。从原料层面来讲，硫酸法使用的钛精矿价格明显低于金红石，根据 2018 年全年均价来看，钛精矿价格在每吨 1250元左右，金红石价格在每吨 6650 元左右。生产一吨钛白粉需要 2.4 吨钛精矿，或者 1.127 吨金红石，所以原料层面硫酸法和氯化法单吨成本分别为 3000 元和 7500 元左右。能耗和辅材成本差距不大，据测算，硫酸法和氯化法单吨成本分别为 4800 元和 4200 元。固定资产投资方面，硫酸法虽然

25、工艺流程较长， 但是设备相对简单，导致设备投资成本明显低于氯化法，按照每万吨硫酸法钛白粉投资设备 9000 万元，氯化法需投资 2 亿元，折旧时间 10 年计算，硫酸法和氯化法每年单吨成本分别约为 900 元和 2000 元。人工成本按照每吨 500 元计算，硫酸法和氯化法单吨成本大概为 9200 元和 14200 元。售价和盈利方面氯化法钛白粉都要占据优势。国内生产的钛白粉主要为硫酸法， 佰利联 R699 钛白粉 2018 年均价为每吨 17368 元（含税，硫酸法），国外大厂钛白粉主要为氯化法，根据 Kronos 报价，2018 年均价为每吨 3182 美元，合计人民币 22274 元（按

26、照美元汇率 7 折算），要明显高于硫酸法。根据 BAIINFO 数据，2019 年国内硫酸法和氯化法钛白粉平均利润为 844 元/吨和 3078 元/吨，可见氯化法钛白粉在盈利能力空间方面明显优于硫酸法。图 8：硫酸法和氯化法成本构成和盈利估算（单位：元/吨）硫酸法氯化法25,00020,00015,00010,0005,0000原料成本能耗成本设备折旧 管理和其他总成本售价毛利资料来源：CNKI，BAIINFO，国信证券经济研究所整理图 9：2019 年硫酸法和氯化法钛白粉的行业平均利润情况（单位：元/吨） 钛白粉-硫酸法钛白粉-氯化法4500400035003000250020001500

27、10005000资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理3、产品质量对比在涂料使用方面，氯化法钛白粉综合性能要好于硫酸法。钛白粉的第一大需求是涂料。基于使用特性，对钛白粉的耐候性、遮盖性、美观性和分散性提出了不同的要求，硫酸法钛白粉中，硫酸法金红石大于包膜锐钛型大于锐钛型，但都不如氯化法金红石型钛白粉的综合性能好。因为晶型的差异，金红石型具有更好的光泽，同时是白色和浅色涂料的必选颜料。同为金红石型钛白粉，由于硫酸法生产的金红石型转化率不如氯化法，所以产品的白度和稳定性也有一定差异。在造纸使用方面，硫酸法和氯化法钛白粉根据性能的不同各有优势。金红石型钛白粉抗氧化性好，耐候性好，主要用于装

28、饰纸及耐候和高灰分的纸张。锐钛型产品则主要用于对耐候要求不高，透明性较差的低灰分的纸张。此外造纸厂选择钛白粉类型的时候更加重视成本，因为钛白粉在造纸行业成本中占比达到30%-50%，所以锐钛型或者硫酸金红石型钛白粉更容易受到造纸商的青睐。表 2：不同类型钛白粉在涂料领域性能对比锐钛型包膜锐钛型硫酸法金红石型氯化法金红石使用量大很少大较少粉末品种户内粉户外粉户内/户外粉户外粉分散性能差好好好遮盖力方面差差好很好表面性能差好好好流动性差好好好耐黄变性差差好很好调色稳定性差一般较好很好资料来源: 中国钛白粉行业协会，国信证券经济研究所整理表 3：不同类型钛白粉在造纸领域性能对比纸品分类金红石型锐钛型

29、备注装饰纸高灰分纸张低灰分纸张抗老化要求高锐钛型钛白粉的遮盖力达不到要求要求有很好的不透明度造币纸要求很好的不透明度资料来源: CNKI，国信证券经济研究所整理4、环保污染对比从环保角度来看，氯化法有着明显的优势。硫酸法钛白粉生产一方面钛铁矿需要大量用水来冲刷杂质和生产后的废酸，另一方面生产一吨钛白粉需要产生约8 吨 20%的废酸，2 万立方米左右的酸性含尘废气和 4 吨左右的含钛石膏产物，由此造成的“三废污染”严重。氯化法由于原料矿石纯度高，废杂排放少，生产一吨钛白粉仅需排放 15 吨废水和 0.15 吨左右的废渣。表 4：硫酸法和氯化法钛白粉生产污染对比硫酸法氯化法20%浓度废酸/t7-1

30、10废水/m3100-250 水洗工序含酸废水15废气/万 m31.5-2.0 酸性含尘废气0.67 含二氧化钛尘和石油焦尘废渣/t0.2-0.3（污泥）+3-5 含钛石膏产物0.15（三氯化铁 12-18kg，重金属氯化物 30-35kg）资料来源: CNKI，国信证券经济研究所整理表 5：硫酸法和氯化法综合对比硫酸法氯化法钛铁矿：价格低，来源稳定，可直接采掘；原料酸溶性钛渣：价格较高、品质好，需要对钛矿进行化学加工得到。钛铁矿：价格低。稳定，工艺要求高；金红石：价格高，工艺要求不高；人造金红石：价格更高，工艺技术要求不高。产品类型锐钛型、金红石型金红石型生产技术应用时间长、较为成熟，可以控

31、制钛白粉的最佳粒度产品质量相比于氯化法有差距，但是通过工艺控制、完善包膜技术缩小了差距技术较新，技术壁垒高纯度高，质量好，但有腐蚀性，在某些领域应用受限。工艺流程非连续生产、工艺长且复杂生产连续，流程短且简单污染和废料处理三废多，环保压力大环保压力小工厂安全主要危害来自热浓硫酸的处理，液体储存较容易，泄露容易处理。来源于氯气和高温下的氯化钛气体，气体的泄露对周围环境危害严重，储存要求高。国家政策限制鼓励资料来源: 中国钛白粉行业协会，国信证券经济研究所整理行业结构性调整持续，未来产能释放有限国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张截止 2018 年底，世界钛白粉产能 766 万吨/年，较 2

32、017 年增加 36 万吨/年， 其中增加的产能主要来自中国。钛白粉产能主要分布在亚洲、北美和欧洲，其中亚洲占比达到 55%，北美达到 21%。从国家分布来看，中国 2011 年钛白粉产能就超过美国成为第一大国，其次是美国、德国、英国和日本等国家。国外钛白粉基本无新增产能，中国拉动全球钛白粉产量增长。全球范围内，由于 2011-2016 年全球钛白粉增产导致供给过剩，价格低迷，国际钛白粉巨头厂家产能持续收缩，国外钛白粉产能从 2014 年的 456 万吨下降至 2015 年的 420 万吨。2015 年开始，国外钛白粉大厂纷纷关闭部分产能，科慕于 2015 年关闭产能 16 万吨，特诺于 20

33、15 年关闭产能 5 万吨，亨斯迈于 2016 和 2017 年共关闭产能 25.5 万吨，其中 2017 年由于火灾影响的 10.5 万吨产能目前只有 2.5 吨恢复生产，2015-2017 年国外三大巨头共计关闭产能达到 44 万吨。在此期间，国外仅有科慕 2016 年新增产能 5 万吨/年，退出产能显著多于进入产能。在此期间，中国钛白粉产能世界占比从 2010 年的 19.4%上升至 2018 年 42.4%，并且仍在持续上升中。图 10：钛白粉全球产能和中国产能变化（万吨）图 11：全球钛白粉主要厂商退出和新建产能（万吨/年）全球产能中国产能国外产能900800700600500400

34、300200100200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802520151050-5-10-15-20-25-30资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理表 6：近年来国内外钛白粉公司并购进程区域生产商日期收购事项标的资产产能国外洛克伍德2012.6收购 Crenox 公司的钛白粉资产和库存亨斯迈2014.1收购 Rockwood 旗下的萨哈利本34 万吨科斯特2015.1收购江西添光钛白粉业务5 万吨杜邦公司2015.7公司完成钛白

35、粉单元拆分公司，科慕独立上市特诺2017-2019完成收购科斯特钛白业务107.8 万吨亨斯特2017.8钛白粉子公司 Venator 分拆上市国内中核钛白2014.9收购甘肃东方钛业有限公司10 万吨中核钛白2014.1收购无锡豪普钛业 25%股权10 万吨佰利联2014.9收购 Hunstman TR52 钛白粉业务（除生产线）佰利联2016.990 亿收购龙蟒钛业60 万吨龙蟒佰利2019.6收购云南新立钛业6 万吨资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理国外钛白粉多采用氯化法，国内主要以硫酸法为主。全球范围内氯化法制备钛白粉占比达到 55%，略高于硫酸法。氯化法由当前产能第一的杜邦

36、公司研发应用，技术较为成熟，国外大厂多采用更加先进的氯化法，占比超过 80%。但是国内由于氯化法的技术壁垒，仅有龙蟒佰利、锦州钛业、云南新立（已被龙蟒佰利收购）、漯河兴茂具备氯化法钛白粉量产的能力，其中龙蟒佰利在焦作新建的二期装置正在逐步投放产能。图 12：全球钛白粉产地分布图 13：全球钛白粉制备方法占比美0% 大洋洲4.0%欧洲17.0%亚洲55.0北美21.0%硫酸法45%氯化法55%南3.%资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理国外钛白粉行业产能高度集中，呈现寡头垄断局面。国外钛白粉行业前五的企业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和

37、英力士，总产能达到 382.5 万吨， 占到海外总产能的 87%。其中 2019 年特诺完成了对科斯特二氧化钛业务的收购，目前产能达到 107.8 万吨，跻身世界第二大钛白粉生产商，从杜邦公司分离出来的科慕公司仍以 125 万吨的产能占据世界第一的位置，随后的 Venator、康诺斯和英力士产能分别为 67.7 万吨、57.5 万吨和 24.5 万吨。表 7：国外钛白粉产能前五的公司产能情况公司生产方法产能工厂数量氯化法占比科慕氯化法1254100%特诺（Tronox）氯化法、硫酸法107.8987%亨斯迈（Venator）氯化法、硫酸法67.7837%康诺斯（Kronos）氯化法、硫酸法57

38、.5674%英力士（INEOS）氯化法24.51100%资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理图 14：国外钛白粉行业产能高度集中（万吨/年）图 15：国内钛白粉行业集中度不如国外（万吨/年）500450400350300250200150100500科慕特诺亨斯迈 康诺斯 英力士前五 国外总计350300250200150100500龙蟒佰利中核钛白攀钢钛业金浦钛业山东东佳 前五 国内总计资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理国内行业集中度不高，未来产能释放有限国内钛白粉行业产量稳步增长，2019 年产能有较大的提升。我国钛白粉

39、主要集中在华中、西北和西南地区，行业集中度还不够高，行业前十企业产能占比仅达到 55%。2018 年国内钛白粉产能 358 万吨，与 2017 年齐平，但是开工率由2017 年 80.4%上升至 2018 年底的 81.8%，带动产量也稳定增长。2019 年产能大幅提升，由 2018 年的 358 万吨增至 2019 年 412 万吨，随着大厂新增产能释放，产量大幅增长，截止 2019 年 11 月份国内钛白粉产量已达到 294.7 万吨，同比增长 9.2%。国内钛白粉产能前五的企业分别是：龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钛业、金浦钛业和山东东佳，总产能达到 143 万吨/年，CR5 产能仅占到国内产

40、能的 45%。其中龙蟒佰利是唯一一个年产能超过 60 万吨的企业，世界排名第四，亚洲第一。除此之外年产 10 万吨钛白粉以上的大型企业有 10 家，分别是：攀钢钛业、中核钛白、中国化工、山东东佳、金浦钛业、金海钛业、宁波新福、山东道恩钛业、广西金茂钛业和云南大互通。2019 年国内新增产能主要为氯化法，氯化法占比显著提高。2019 年国内新增产能主要为龙蟒钛白的 20 万吨氯化法和宜宾天原的 5 万吨产能等，硫酸法基本无增加，氯化法占比由 2018 年的 10.6%增长至 2019 年的 16.3%。未来随着环保政策的持续引导，低能耗低污染的氯化法占比将继续提升。图 16：2019 年 1-1

41、1 月国内钛白粉产能地区分布图 17：2019 年 1-11 月国内钛白粉生产企业分布华南地区6.5%东北地区3.9%华东地区14.8%华中地区35.5%西南地区16.8%西北地区22.6%其他45.9%龙蟒佰利联（焦作）13.4%中核钛白8.5%龙蟒钛业(德阳) 6.3%山东东佳集团5.6%南京钛白4.4%福钛白攀钢重 裕兴龙蟒钛业宁波新庆钛业化工 （襄阳） 金海钛业2.8%2.9% 3.6%3.6%2.9%资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理图 18：国内钛白粉产能和产量变化（万吨）图 19：国内氯化法钛白粉产能占比（万吨，%）4

42、5040035030025020015010050084.0%80产能产量开工率82.0%7080.0%6078.0%5076.0%4074.0%72.0%3070.0%2068.0%1066.0%018%氯化法产能氯化法产能占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利我国钛白粉企业多以硫酸法工艺为主，生产过程产生大量的废酸和废渣，因此钛白粉行业在我国属于高能耗、高污染行业。以万元工业产值的资源、能源消耗量和污染物排放量表征强度指标，钛白粉行业每万元工业

43、产值的能源消耗和新鲜水耗是化工行业平均值的2.42 和2.97 倍，每万元产值的工业废水、CODCr、废气、SO2 排放量分别是化工行业平均水平的 3.85、3.81、1.03、2.13 倍，是全部工业行业相应指标的 3-8 倍。图 20：钛白粉行业污染物和能耗与化工行业平均值之比图 21：钛白粉单位产品能源消耗限额 (GB 32051-2015) 4.543.532.521.510.5016001400120010008006004002000限定值（kg标煤/吨） 准入值（kg标煤/吨） 先进值（kg标煤/吨）1450110011509501000900800 800760硫酸法金红石型硫

44、酸法锐钛型氯化法 资料来源：中国化工集团，国信证券经济研究所整理资料来源:中国涂料工业协会，国信证券经济研究所整理国家针对钛白粉行业的发展做出了详细的规划。早在 2011 年，国家发改委就在产业政策中明确鼓励新建氯化法钛白粉生产工艺，限制新建硫酸法钛白粉产能。随后在一系列的行业协会和环保部的政策中，对钛白粉行业生产过程中的能耗控制进行规定，并计划淘汰单线产能小于 2 万吨，环保无法达标的硫酸法生产装置，预计淘汰的总产能占比约为 20%。去年 12 月份，全国人大更是通过了环保税法，详细规定了未来三废排放时所缴纳的税额，将通过提高环保成本的方式，进一步淘汰装置落后环保不达标的产能。表 8：我国发

45、布的钛白粉行业相关的政策和法规主题发布单位发布时间主要内容产业结构调整指导目国家发改委2011 年 3 月录（2011 年本）钒钛资源综合利用和国家发改委2012 年 7 月产业发展“十二五”规划鼓励“单线产能 3 万吨/年以上、并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产”，限制“新建硫酸法钛白粉”的产业政策，限制钛白粉产能的无序扩张对钒钛资源综合利用产业基地项目中钛白粉生产规定了严格的市场准入条件：“氯化法钛白粉生产企业年生产能力达到 6 万吨及以上，单线年生产能力达到 3 万吨及以上。鼓励新建、扩改建氯化法钛白粉项目，配套建设大型氯碱装

46、置、空分装置，钛回收率不低于 92%。在严格控制新增产能的前提下，改造升级现有硫酸法钛白粉生产线，配套建设硫酸制备装置和废酸及亚铁综合利用装置，符合清洁生产技术要求，钛回收率不低于 83%。”钛白粉行业准入条件（修订版）钛白粉工业污染防治技术政策钛白粉单位产品能耗限额中国钛白粉行业十三中国涂料工业协会钛白粉行业国家环境保护部中国涂料工业协会中国钛白粉2013 年 11 月2013 年 11 月2015 年 11 月硫酸法钛白粉企业规模不得小于 5 万吨/年，单线（厂）产能不得小于 3 万吨/年；氯化法钛白粉企业规模不得小于 6 万吨/年，单线产能不得小于 3 万吨/年。鼓励氯化法钛白生产工艺，

47、单线产能应达到 3 万吨/年及以上，并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料。鼓励联产法硫酸法清洁生产工艺，实现钛白粉与硫酸联产，与七水硫酸亚铁、钛石膏的深加工产品联产，20%废硫酸、酸解黑渣回收利用， 做到吨钛白粉能耗、物耗、污染物排放显著降低、副产物得到资源化利用。对大气污染防治；水污染防治；固体废物处置与综合利用；噪声污染防治；鼓励研发的新技术、新材料；监测与风险管理作出了相关规定。对新建或扩建项目的能耗控制，提出现有硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗限定值不大于 1450 千克标准煤/吨，锐钛型单位产品能耗限定值不大于 1150 千克标煤

48、/吨，氯化法单位产品能耗限定值不大于 1000 千克标煤/吨；硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗准入值不大于 1100 千克标准煤/吨，锐钛型单位产品能耗准入值不大于 800 千克标煤/吨，氯化法单位产品能耗准入值不大于 900 千克标煤/吨；硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗先进值不大于 950 千克标准煤/吨，锐钛型单位产品能耗先进值不大于 800 千克标煤/吨，氯化法单位产品能耗先进值不大于 760 千克标煤/吨。新标准实施后预计淘汰的总产能占其年产量的百分比为 20%。在钛白粉行业推行“三去一降一补”，推动化解行业过剩产能，重点造就年产 30 万吨以上清洁生产硫酸法

49、企业 2-3 家；年产 10 万吨以上氯化法企业 2-3 家，培养成具有世界影响力的品牌。鼓五规划行业协会2016 年 3 月励发展氯化法工艺，创新硫酸法工艺，实现清洁生产，限制新建硫酸法生产装置，淘汰单线产能小于 2 万吨、环保无法达标的硫酸法生产装置。十三五期间使氯化法产品比例达到 20%以上， 行业前 10 名企业产能集中度达到 80%以上。气污染物税额为每污染当量 1.2-12 元；水污染物为每污染当量 1.4-14 元；固污染物税额为煤环保税法全国人大2016 年 12 月矸石每吨 5 元、尾矿每吨 15 元、危险废物每吨 1000 元、冶炼渣、粉煤灰、炉渣、其他固体废物（含半固态、

50、液态废物）每吨 25 元。产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发改委2019 年 10 月将石油化工行业中钛白粉鼓励类项目改为：单线产能 3 万吨/年及以上氯化法钛白粉生产。并限制硫酸法钛白粉新增产能。资料来源:国家发改委，中国涂料工业协会，国信证券经济研究所整理环保高压政策下，钛白粉产能退出显著，未来扩产进度缓慢。中小型企业由于缺乏足够的废渣和尾气处理技术，难以达到环保要求而被迫关停或者限产。国内钛白粉龙头企业龙蟒佰利也受到政策限制，2018 年初国内环保审查以及冬季气荒限产期间，龙蟒佰利焦作基地限产比例就达到 30%。2015-2018 年期间，国内就退出产能超过 50 万吨，行业集

51、中度进一步提高。2019 年已新增的产能主要为龙蟒佰利的 20 万吨氯化法，但是氯化法技术要求高，产能难以短时间大量见产。未来预计新增产能均为氯化法，从开始建设到完全投产至少要 4 年时间里，并且在环保政策高压下，扩产计划可能会延期，比如宜宾天原早在 2017年就提出预计 2018 年中增产 5 万吨，但目前为止仍在计划中。表 9：2015-2018 年国内钛白粉退出产能（不完全统计）公司退出产能广西嘉华10西昌瑞康6漯河兴茂6攀钢重庆钛业5云南泽昌5中盐株化3中核钛白10武汉方圆6合计51资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理表 10：未来国内预期新增钛白粉产能情况新增产能（万吨）工艺

52、计划投产时间宜宾天原5氯化法2020 年 9 月飞洋钛白粉10氯化法2020 年 3 月金海钛业6氯化法2019 年 12 月攀钢钛业6氯化法2019 年 12 月合计27资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理在供给侧改革和环保政策高压下，小企业退出市场仍将继续。国内政策明确提出要限制硫酸法产能建设，年产能低于 5 万吨禁止扩建，随着环保措施加剧， 环保成本的提高，小企业基本上难以盈利，一方面小企业不能通过硫酸法产能扩张和规模效应增加盈利，另一方面小企业难以掌握氯化法技术，也无法通过转型谋取生存，未来大概率环保政策会成为常态，这些小企业退出市场也会成为趋势。拥有氯化法核心技术的先进

53、企业将享受政策和市场红利。2019 年环保排查对钛白粉生产影响有所减弱，钛白粉行业开工率一直维持在高位，19 年 3 月份一度超过 95%，一方面是去产能，另一方面是开工率高涨，看似矛盾的数据，实际说明了龙头企业正在开拓市场。目前仅有少数几家企业如龙蟒佰利、锦州钛业等几家企业拥有氯化法生产技术，在国家政策的引导下，这些企业会加速扩产并扩大市场份额。参考国外钛白粉行业拥有技术优势的大企业，国内龙头企业也会持续兼并收购，进一步提高市场占有率。图 22：近一年来钛白粉行业开工率保持高位运行100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究

54、所整理国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长钛白粉主要用于涂料（建筑涂料和工业涂料）、塑料、造纸和油墨等领域。其中涂料是第一大需求，2019 年占比达到 53.3%，涂料用量和下游房地产在建面积关系最为紧密。近些年来国内涂料需求占比缓慢下降，塑料需求占比逐步提升， 钛白粉消费结构逐渐向着国外靠近。钛白粉在涂料中不仅是遮盖和装饰，更重要的是改善涂料的物化性能，增强化学稳定性，以至提高遮盖力、消色力、防腐蚀、耐光、耐候性等，因此不仅是白色涂料会添加钛白粉，所有颜色的涂料都要添加钛白粉。图 23：2019 年 1-11 月国内钛白粉需求结构占比图 24：近五年国内钛白粉需求结构变化（万吨） 油墨 其他

55、2.1% 6.6%100%造纸10.6%塑料27.4%涂料53.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018 2019.1-11涂料 塑料 造纸 油墨 其他资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强目前国内钛白粉需求增速有所放缓，但复苏迹象明显。2011 年开始，随着国内基础建设和房地产的快速发展，钛白粉行业增速最高达到了 15%，随着 2018 年以来国内经济增速放缓，房地产热度回落，钛白粉需求基本零增长，2018 年国内钛白粉表观消

56、费量为 224 万吨，比 2017 年还减少约 1.5 万吨，2019 年 1-11月该数据为 218.07 万吨，同比增速 6.44%，增速较 2018 年显著回暖。图 25：国内钛白粉行业增速放缓（万吨，%）3503002502001501005020%产量表观消费量消费同比（ ）15%10%5%0%-5%0-10%资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理钛白粉产量与房屋竣工面积同比密切相关。房屋装修是钛白粉的主要终端应用领域，其中乳胶漆、家具漆、建筑塑料和装饰纸等都在房屋建造和装修过程中有重要作用。由于装修市场是典型的房地产后周期市场，根据涂料（油漆）的产量变化与房屋销售面积的

57、累计同比变化曲线之间的对比，可以看到涂料与房屋销售面积之间大概有 12 个月左右的滞后期。从历史数据看，2013 年 3 月份房屋销售面积累计同比达到 37.1%，到了 2014 年 4 月份涂料的产量累计同比达到 9.49%，出现明显的需求反弹。2016 年 3 月房屋销售面积累计同比达到33.1%，从 2017 年下半年开始商品房销售同比出现负增长，在 2018 年上半年涂料产量也相应负增长，可以看出房地产对涂料的需求将起到重要的带动作用， 会直接带动钛白粉产量的增长。图 26：钛白粉产量与国内房屋竣工面积关系紧密（单位：%）图 27：房屋销售面积与涂料产量存在滞后周期（万平方米，%） 钛

58、白粉产量同比竣工面积同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0020.00商品房销售面积:住宅:累计同比产量:涂料(油漆):累计同比15.0010.005.000.00-5.002012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09-10.00-15.00-30.00资料来源: Wind，国

59、信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理-20.00涂料的使用贯穿房屋建设、新房装修和二手房改造或二次装修，需求具有更长的时间跨度和更多的应用场景。涂料的使用主要集中在新房建成、客户装修和二手房改装三个环节，分别对应房屋开工面积、房屋成交面积和二手房成交量三个指标。同时这三个环节相互关联，时间上有明显的滞后性。一般来讲，新房建设涂料多用于外墙，用量要小于内部装修和二手房改装。同时房屋二次装修的周期一般可以打到10 年，从2009 年我国房屋销售高峰来看，今年底到2020 年住房二次装修也会拉动部分涂料需求增长。下游房地产成交量韧性较强，目前基本面正在改善。在国家房屋限购

60、政策下， 从 2018 年下半年全国房屋成交量就保持低于 2%的较低水平，2019 年 5 月增速最大达到-5.5%，但到 7-9 月基本面迅速恢复，销售面积同比略降 0.1%，销售韧性较强。其中全国 30 大中城住房销售面积同比增长 6.2%，需求仍然超预期，非 30 大中城从今年 7 月份销售量增速由负转正，韧性较强。国内房屋新开工面积增速较高水平，后市需求有待释放。从 2018 年下半年开始房屋新开工面积开始一波高速增长，增幅一度达到 16.8%，2019 年增速虽然有所下降，但是仍保持在 10%左右的较高增速。目前房屋新开工和竣工增速剪刀差出现收窄趋势，随着未来开工面积的竣工，需求将进