市场存量资金博弈何时走出纠结行情

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、市场边际变化分析及投资配置建议 1 HYPERLINK l _TOC_250006 二、A 股震荡整固 2 HYPERLINK l _TOC_250005 三、美就业数据压力大，外围股市延续震荡 3 HYPERLINK l _TOC_250004 四、北上资金净流出，成交金额维持低位 5 HYPERLINK l _TOC_250003 五、出口数据超预期，调控政策预计持续发力 7 HYPERLINK l _TOC_250002 六、A 股估值低，美股估值升至历史高位水平 8 HYPERLINK l _TOC_250001 七、美国疫情

2、仍处于平台期，欧美谨慎复工 9 HYPERLINK l _TOC_250000 插图目录 11一、市场边际变化分析及投资配置建议今日 A 股震荡整固，近期市场延续反弹行情，指数虽然上涨但成交金额维持低位，北上资金净流入节奏放缓，且今日转为净流出，市场动能不足情绪偏谨慎。由市场情绪修复，全球疫情拐点和调控政策刺激共同推动的市场反弹行情能否进一步持续实现“V”型反转，尚需要得到疫情有效控制和经济修复的基本面信号支持。当前疫情持续给全球经济和社会带来的不确定因素正在积聚，未来市场上涨动能的积累，需要等待基本面的确定性信号，或者市场走势在时间和空间上的调整。我们认为 A 股市场短期应适当保持谨慎，市场

3、面临一定的调整压力，但整体向下调整空间有限，五月下旬可能将是更好的买入时机。中长期看好 A 股低位时的投资机会，两会确定召开日期，政策调控预计持续发力，中国经济复工趋势向好。疫情持续对全球经济和社会影响的不确定因素增加，警惕“次生冲击”。当前虽然欧美新增病例边际改善，但海外新增确诊病例数整体上仍维持高位，疫情控制情况不容乐观。欧美国家谨慎开启复工，但如若疫情的持续时间过度拉长，那么疫情对全球经济和社会影响的不确定因素也将大幅增加，注意由此可能引发的“此生冲击”，在市场环境整体不确定性较高时，市场情绪预计维持谨慎。外围股市反弹，低评级债券收益率仍处于高位，信用风险尚未缓和，警惕海外黑天鹅事件。在

4、经历恐慌性抛售后，外围股市触底反弹，投资者逐步理性评估调控政策效果，信用修复情况及未来经济前景。截至 5 月 5 日，美国低评级债券的收益率 18.13%，相较 4 月 17 日时收益率 16.53%，近两周来呈震荡上行态势，相较美股暴跌前 2 月 26 日低点时收益率 11.83%仍处在较高位置，信用修复缓慢，信用风险尚未缓和。美国劳工部公布的数据显示，美国至 5月 2 日当周初请失业金人数为 316.9 万人，预估为 300 万人，过去七周申请总人数已超过 3300万。疫情造成停工停产对居民和公司现金流影响大，疫情持续将使违约率提升。疫情对欧洲及新兴市场经济冲击，也可能引发主权债务违约，4

5、 月 6 日阿根廷政府宣布推迟偿付 100 亿美元本地债务，欧洲地区部分国家债务情况不容乐观。从中长期资产配置角度，坚定看好 A 股低位时的投资机会。当前中国政策信号明确，经济逐步恢复生产，在市场低位我们坚定看好国际市场震荡回调带来的中长期建仓机遇。宏观经济角度，疫情冲击对经济的影响，供给冲击与经济危机的区别。疫情对经济冲击近似于自然灾害对经济的影响，短期的破坏性很强，但是在灾害过后经济也会快速恢复生产，所不同的是，疫情的持续时间比自然灾害更长，但疫情终将是可以战胜的。而经济危机，如欧债危机等，是经济运行体制畸形造成的资源错配，由国家内在因素引发的经济危机，往往具有很强的惯性，对经济的影响是漫

6、长的。我们认为美国刺激政策带来的债务扩张，更像是战争时期赤字提升，是一次性的，而并不是如欧债危机是机制畸形导致的经济资源错配长期恶化的结果。两会确定召开时间，调控政策将持续发力提振市场。十三届全国人大常委会第十七次会议 29 日表决通过决定，十三届全国人大三次会议将于 2020 年 5 月 22 日在北京召开，两会召开有助于有利于进一步明确调控政策方针，对于在复杂环境下推动经济复苏起到积极作用。预计逆周期调控政策将持续发力，托底经济提振市场信心，成为推动市场上涨的重要动力。建议波段策略，对于仓位较轻的投资者，可以逢低买入“安全边际较高”的品种，参与反弹；对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，

7、要警惕疫情超预期和业绩超预期下跌带来措手不及的风险，在疫情不确定性较高时，控制仓位是上策。行业配置建议，海外不确定性较高，供给和需求均受内需驱动的板块仍是底线配置逻辑，建议把握基建发力和消费回补的政策方向，关注建材、机械、5G、工业互联网等新老基建领域以及汽车、化妆品、电子设备等消费品。此外基于我们前期研究的结果，业绩向好的企业在业绩披露后较业绩较差的企业有明显持续性的较优表现且头部企业抗冲击能力明显较强，虽然目前市场已给予业绩确定性一定溢价，但当前业绩支撑性较强且有持续性的农林牧渔、食品饮料等行业仍可继续关注，同时还可以关注 2019 年年报净利润同比增速居前、一季度业绩下行受疫情影响较大、

8、而二季度业绩回补可期的行业，例如工程机械、船舶制造、通信设备、计算机设备、专用设备、家居等制造业。二、A 股震荡整固截止收盘，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指当日跌幅分别为-0.23%、-0.18%、-0.28%、-0.16%。在前两个交易日市场情绪明显反弹后，科技领涨的行情再出现变化，今日 5G、半导体等科技题材高开低走，食品饮料、农林牧渔等业绩稳健的必需性消费品再次领涨，建材、商贸零售等内需驱动型的板块表现较好，显示当前市场情绪仍不稳定，不确定性因素未有好转。图 1：A 股主要指数表现图 2：A 股主要指数日涨跌幅1.101.051.000.950.900.85上证综指深证成指中小板

9、指创业板指0.0%-0.16%-0.18%-0.23%-0.28%-0.2%0.80-0.4%上证综指深证成指中小板指创业板指资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院图 3：5 月 7 日 A 股各行业涨跌幅图 4：5 月 7 日 A 股各行业成交量（亿）2%1,2001,0001%8001%6000%400-1%200建筑材料食品饮料农林牧渔商业贸易休闲服务医药生物钢铁综合机械设备化工轻工制造国防军工传媒汽车建筑装饰公用事业有色金属采掘通信银行家用电器电气设备非银金融纺织服装计算机 房地产 交通运输电子电子医药生物计算机 化工电气设备通信食品饮料传媒农林牧

10、渔机械设备非银金融有色金属汽车房地产国防军工建筑材料建筑装饰交通运输家用电器商业贸易公用事业银行轻工制造纺织服装综合采掘钢铁休闲服务-1%0资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院表一：重点关注 ETF 名单基金代码基金名称比较基准基金规模近 5 日规模变动涨跌幅换手率（亿）（亿）（%）（%）510230.SH金融 ETF上证 180 金融股指数40.5928-0.2958-0.84880.5547159928.SZ消费 ETF中证主要消费指数46.85880.91051.39272.8971159938.SZ广发医药中证全指医药卫生指数25.40720.2

11、8840.49630.9927159995.SZ芯片 ETF国证半导体芯片指数收益率162.4273-15.7116-1.003610.7479159939.SZ信息技术中证全指信息技术指数21.39940.8367-1.01334.3312515050.SH5G ETF中证 5G 通信主题指数收益率295.79455.5211-0.42965.7913515060.SH华夏地产中证全指房地产指数收益率1.1355-0.0045-0.66450.7484512310.SH500 工业中证 500 工业指数0.35120.00290.19570.2721512340.SH500 原料中证 500

12、 原材料指数0.26950.00290.00000.2108资料来源：wind，中国银河证券研究院三、美就业数据压力大，外围股市延续震荡美国初请失业金人数为 316.9 万人，七周申请总人数已超过 3300 万，4 月 ADP“小非农”数据创史上最差；美国允许与华为合作，制定 5G 标准；美国联邦赤字或将达 4 万亿美元，发债规模将创历史新高；海外市场涨跌不一。美国劳工部公布的数据显示，美国至 5 月 2 日当周初请失业金人数为 316.9 万人，预估为 300 万人，过去七周申请总人数已超过 3300 万。昨晚，美国公布 ADP 就业数据，数据显示 4 月份美国 ADP 就业人数锐减超过 2

13、000 万人，仅 4月份的失业总人数就超过了大萧条期间失业总人数的两倍。预计二季度美国失业率可能达到 20%。昨日，路透社消息称，美国商务部接近签署一项新规，将允许美国企业与华为合作，共同制定下一代 5G 的网络标准。该举对于中美贸易摩擦的缓解是一个积极信号，但并不意味着解禁华为，仍需关注后续动向。今日，消息称美国财政部将季度再融资计划发债规模提高到 960 亿美元的新高，今年联邦赤字很可能超过 4 万亿美元预估规模。昨日海外市场涨跌不一，道琼斯工业指数、标普 500 指数、分别下跌 0.91%、0.70%，纳斯达克指数上涨 0.51%，欧洲主要国家股市涨跌不一。今日海外市场多数上涨，截止今日

14、下午 3 时，港股下跌 0.37%，道指、标普、纳指期货分别上涨 1.10%、1.22%、1.21%，日经 225 指数上涨 0.28%。图 5：主要外围股市指数走势图 6：人民币汇率围绕 7 元中枢波动道琼斯工业指数纳斯达克指数恒生指数日经225USDCNH:即期汇率中美利差10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%7.207.157.107.057.006.956.906.856.802020-01-212020-02-032020-02-062020-02-112020-02-142020

15、-02-192020-02-242020-02-272020-03-032020-03-062020-03-112020-03-162020-03-192020-03-242020-03-272020-04-012020-04-072020-04-102020-04-152020-04-202020-04-232020-04-282020-05-066.752.50002.00001.50001.00000.50006.702020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-010.0000资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中

16、国银河证券研究院人民币短期震荡，长期来看 7 元仍是波动中枢。五一期间人民币小幅贬值，随后维持震荡行情，截止下午 3 时，报 7.11。未来汇率波动可能反复，7 元仍是波动中枢。黄金价格高位震荡，VIX 恐慌指数持续回落。黄金价格维持高位震荡，截止下午 3 时，黄金价格收于 1688 美元每盎司。VIX 恐慌指数持续震荡回落，收报 34.12，与 3 月初水平相当。市场恐慌情绪较两周前已有较大程度缓解。长短端利率下行速度放缓，中美利差高位震荡。5 月 7 日，FR007 下降 5bp 至 1.50%， SHIBOR 隔夜利率下行 34bp 至 1.14%，其下降主要是五一期间拆借利率上升，假期

17、后资金面逐渐宽松所致。截止下午 3 时中国十年期国债收益率上行 9.03bp 至 2.67%，近期长短端利率仍维持低位震荡，总体下行趋势不变，但下行速度明显放缓。由于美债收益率降幅较大，中美利差仍维持高位震荡。预计未来中国国债收益率仍将持续低位震荡。图 7：黄金价格高位震荡图 8：短端利率和长端利率伦敦金现美国:标准普尔500波动率指数(VIX) SHIBOR:1周R-007:加权平均中债国债到期收益率:10年1,7501,7001,65090.0080.0070.003.83.31,6001,55060.0050.002.81,5001,45040.0030.002.31,40020.001

18、.81,3501,3002020-01-212020-02-212020-03-212020-04-2110.000.001.32020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院四、北上资金净流出，成交金额维持低位市场成交金额维持低位。截至 5 月 7 日收盘，A 股成交额 6,672 亿元，市场触底反弹以来，成交金额未显著放量，成交金额维持低位，存量资金博弈。北上资金净流出。北上资金净流出 31.48 亿元，4 月北上资金净流入 532 亿元，主要为 4月中上旬流入，

19、而在 4 月下旬以来，北上资金净流入节奏显著放缓，今日北上资金净流出是最近六日来首次净流出。本周外资呈明显加仓科技的态势。图 9：A 股日成交金额图 10：沪（深）股通流入净额3200.03100.03000.02900.02800.02700.02600.02500.02400.0成交金额（右）上证指数1.61.41.21.00.80.60.40.22020-02-122020-02-172020-02-202020-02-252020-02-282020-03-042020-03-092020-03-122020-03-172020-03-202020-03-252020-03-30202

20、0-04-022020-04-082020-04-132020-04-162020-04-212020-04-242020-04-292020-05-070.011,00010,50010,0009,5009,000沪深股通:当日资金净流入(人民币，亿元)沪深股通:累计资金净流入(人民币，亿元)2001501005002020-02-182020-02-212020-02-262020-03-022020-03-052020-03-102020-03-132020-03-182020-03-232020-03-262020-03-312020-04-032020-04-142020-04-17

21、2020-04-222020-04-272020-05-07(50)(100)(150)(200)资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院图 11：5 月 7 日沪深股通各前十大活跃个股净买入（亿）图 12：各行业外资持股占流通市值比例473625104-13-2-32-41-50能源材料工业 可选消费 日常消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公用事业 房地产2020-05-07 2020-04-30资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院两融余额仍维持高位。截至 5 月 7 日，沪深两融余额为 10,559 亿元，

22、较前一日增加 128.44亿元。其中融资余额 10,335 亿元，较前一日增加 118.79 亿元，融券余额 223.62 亿元，较前一日增加 9.37 亿元，两融余额维持在高位。图 13：两市融资余额图 14：5 月 6 日各行业融资净买入额（万元）200150100500-50-100-150-200-250融资余额每日净增融资余额11,40011,20011,00010,80010,60010,40010,20010,0009,8002020-02-202020-02-242020-02-262020-02-282020-03-032020-03-052020-03-092020-03-

23、112020-03-132020-03-172020-03-192020-03-232020-03-252020-03-272020-03-312020-04-022020-04-072020-04-092020-04-132020-04-152020-04-172020-04-212020-04-232020-04-272020-04-292020-05-069,600250,000200,000150,000100,00050,000电子计算机 医药生物有色金属房地产 非银金融机械设备农林牧渔通信银行食品饮料传媒电气设备家用电器化工建筑材料国防军工商业贸易钢铁建筑装饰公用事业采掘汽车休闲服

24、务交通运输综合轻工制造纺织服装0资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院机构资金风格偏好明显。食品饮料获机构资金大幅净流入，而电子、计算机等科技板块获大幅净流出，其中电子、电气设备获散户资金小幅净流入。科技行业 ETF 规模呈上涨态势，但 ETF 份额显示整体仍为净赎回。图 15：5 月 7 日 A 股各行业净主动买入额-机构（亿）图 16：5 月 7 日 A 股各行业净主动买入额-散户（亿）203210100-1-10-2-3-20-4-30-5-6食品饮料建筑材料机械设备农林牧渔纺织服装休闲服务综合轻工制造钢铁国防军工银行公用事业采掘交通运输建筑装饰商业

25、贸易有色金属医药生物汽车家用电器化工传媒非银金融房地产 电气设备通信计算机电子电子电气设备家用电器国防军工农林牧渔纺织服装有色金属钢铁食品饮料非银金融商业贸易建筑材料采掘休闲服务综合机械设备轻工制造传媒建筑装饰房地产 通信公用事业交通运输化工汽车 银行 计算机医药生物-40-7资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院图 17：行业 ETF 规模变动109876543210金融ETF消费ETF广发医药芯片ETF信息技术通信ETF500工业500原料资料来源：wind，中国银河证券研究五、出口数据超预期，调控政策预计持续发力两会确定召开时间，调控政策将持续发力提

26、振市场。十三届全国人大常委会第十七次会议 29 日表决通过决定，十三届全国人大三次会议将于 2020 年 5 月 22 日在北京召开，两会召开有助于有利于进一步明确调控政策方针，对于在复杂环境下推动经济复苏起到积极作用。4月 17 日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，货币政策首次提出“降息”。近期央行持续释放流动性，2020 年 3 月 30 日央行逆回购操作中标利下调 20BP，4 月 3 日定向降准 1 个百分点，4 月 7 日将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，4 月 15 日 MLF

27、 利率下调 20 BP， 4 月 20 日一年期LPR 下调 20BP，5 年期以上LPR 下调 10BP，4 月 24 日TMLF 利率下调 20BP。财政政策方面，积极的财政政策更加积极有为，提高赤字率、增加地方专项债规模和发行特别国债，特别国债用于“抗疫”。预计逆周期调控政策将持续发力，托底经济提振市场信心，成为推动市场上涨的重要动力。出口数据超预期，部分原因是前期停工造成订单积压。我国海关总署统计数据显示，4 月份，我国外贸进出口 2.5 万亿元，同比降 0.7%；其中，出口 1.41 万亿元，增长 8.2%；进口 1.09万亿元，下降 10.2%；贸易顺差 3181.5 亿元。从出口

28、国别看，对东盟、“一带一路”沿线国家进出口逆势增长，对欧盟、美国和日本进出口下降。4 月对美国、欧盟和日本的出口同比降幅分别为 15.9%、6.6%和 2.2%，对“一带一路”沿线国家合计进出口 2.76 万亿元，增长 0.9%。 4 月份出口超出市场预期，同比增速上行，预计主要为在手订单的出货，新订单减少后，影响会逐步显现。进口大幅回落，商品到港量大幅下行以及原材料价格下跌带来了进口的回落。今日央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。今日央行尚未开展逆回购操作，无逆回购到期。今日银行间市场短期利率低位震荡，FDR007 收 1.30%，下行 18BP，FR007 收 1.50%，下行 5BP，资

29、金价格反映当前市场流动性充裕。图 18：公开市场操作投放金额15,000投放量回笼量净回笼10,0005,0000-5,000-10,000-15,000资料来源：wind，中国银河证券研究院六、A 股估值低，美股估值升至历史高位水平当前A 股沪深 300 市盈率处于 2016 年以来的 37.55%分位水平，创业板市盈率处于 97.09%分位水平，股权超额风险回报率处于 85.92%的分位水平。在这里股权超额风险回报率（ERP）以沪深 300 市盈率的倒数减去十年国债收益率计算，我们以此衡量股债相对回报率。当前市场估值呈现分化态势，沪深 300 估值处于低位，创业板估值水平则处于历史中高位。

30、股权超额风险回报率（ERP）方面，受疫情影响国债收益率下行，使得股市相对于债券性价比较高。图 19：沪深 300 估值低于历史中枢水平图 20：沪深 300 股权超额风险回报率高沪深300市盈率分位数创业板市盈率分位数沪深300股权超额风险回报率分位数1.097.09%0.61.000.80.537.55%0.8085.92%0.60.40.600.40.30.400.20.20.10.202019-10-182019-10-292019-11-072019-11-182019-11-272019-12-062019-12-172019-12-262020-01-072020-01-16202

31、0-02-042020-02-132020-02-242020-03-042020-03-132020-03-242020-04-022020-04-142020-04-232020-05-070.0资料来源：wind，中国银河证券研究院0.00.00资料来源：wind，中国银河证券研究院图 21：上证综指&深证成指估值水平图 22：中小板指&创业板指估值水平30.025.020.015.010.0上证指数深证成指(右)14.013.513.012.512.011.511.010.52019-10-182019-10-292019-11-072019-11-182019-11-272019-1

32、2-062019-12-172019-12-262020-01-072020-01-162020-02-042020-02-132020-02-242020-03-042020-03-132020-03-242020-04-022020-04-142020-04-232020-05-0710.066.061.056.051.046.031.0中小板指创业板指29.027.025.023.02019-10-182019-10-292019-11-072019-11-182019-11-272019-12-062019-12-172019-12-262020-01-072020-01-162020

33、-02-042020-02-132020-02-242020-03-042020-03-132020-03-242020-04-022020-04-142020-04-232020-05-0721.0资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院近期美国暴跌后强势反弹，美股估值已处于历史中枢水平。当前标普 500 指数公司平均市盈率为 23.26，标普 500 指数市盈率处于 2000 年以来的 79.76%分位水平，沪深 300 指数公司平均市盈率为 12.13。近期美国暴跌后强势反弹，美股估值已处于历史中枢水平。图 23：沪深 300 与标普 500 市盈率图

34、 24：沪深 300 与标普 500 市盈率分位数30.0025.0020.0015.0010.005.000.00标普500市盈率沪深300市盈率1.201.000.800.600.400.202019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-020.00标普500市盈率分位数沪深300市盈率分位数2007-0

35、3-012008-03-012009-03-012010-03-012011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-012018-03-012019-03-012020-03-01资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院行业方面，医药生物、休闲服务、计算机行业估值处于较高水平，电子、传媒、食品饮料、通信等行业的估值处于其自身历史中枢水平，无明显回调压力，银行、钢铁、房地产等行业的估值相对较低。各行业估值整体处于合理水平，较前期高点已明显回落。预计未来行业间相对估值或将维持

36、，低估值板块有有限的估值上修空间。图 25：A 股各行业估值对比（2016 年至今）最小值最大值均值当前值74.5141.7022.1362.3654.9845.9044.0919.568.8332.4747.0445.4115.4623.7423.7835.0434.3820.2420.0121.0114.626.0412.6829.4928.1611.8518.28250200150100500渔属器 料 装 造物 业 输易 务料 饰 备 工融备PE（TTM）农 采 化林 掘 工牧钢 有 电 家铁 色 子 用金电食 纺 轻 医 公品 织 工 药 用饮 服 制 生 事交 房 商 休 综通 地

37、 业 闲 合运 产 贸 服建 建10.18电 国 计筑 筑 气 防 算材 装 设 军 机传 通 银媒 信 行非 汽 机银 车 械金设资料来源：wind，中国银河证券研究院七、美国疫情仍处于平台期，欧美谨慎复工全国新增确诊病例数有效控制，5 月 6 日，全国新增确诊病例 3 例，全国疫情已经得到有效控制。海外疫情方面，海外疫情新增病例增速边际改善。截止 5 月 6 日，海外新增确诊 91,366例，累计确诊 3,737,708 例，新增病例增速得到控制。美国疫情逐步得到控制，但新增确诊病例仍高，截止 5 月 6 日，美国新增确诊病例数 25,331 例。欧洲疫情正在得到控制，新增病例数出现下降迹象，截止 5 月 6 日，欧洲主要经济体英国、德国、意大利和西班牙分别新增确诊病例数 6,116 例、1,187 例、1,