二次淘金深挖研报前瞻信息的Alpha

1、投资聚焦1传统量化模型大多基于结构化数据，如财务、行情数据。分析师的观点包含了对宏观、行业、主题热点的判断，可作为补充。一致预期因子表现一般：任何信息一旦形成一致预期后都没有超额收益了。如何更好的利用分析师观点：寻找提供的边际增量信息、寻找前瞻性。风险因素：分析师覆盖度持续提升；市场有效性显著提升；模型风险。如何更好地利用分析师研报观点寻找前瞻性2研报数量快速增长，2019年日均报告数量近150篇报告。2007年至2019年期间，分析师发布的报告数量从13041篇上升至51024篇，年化复合增 速约12%。研报评级整体偏乐观，个股区分度较小。从报告评级的维度来看，“买入”评级报告数量最多，占比

2、54.4%；“增持”评级次之， 占比39.1%；“中性”评级较少，占比6.2%；而“卖出”、“减持”评级的报告数量极 少，几乎可以忽略不计。资料来源：朝阳永续，中信证券研究部资料来源：朝阳永续，中信证券研究部报告数量分年度统计研报评级偏乐观，个股区分度较小研报概览：投资者处于信息爆炸的时代20000300005000040000600001000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一般报告深度报告调研报告点评报告0.1%0.1%6.2%39.1%54.4%卖出减持中性增持买入3中证800空间一致预期

3、ROE指标分组各组表现统计中证800空间一致预期净利润环比变化分组表现中证800空间一致预期净利润增速指标分组表现各指标分组多头组合表现统计单一依赖一致预期指标选股效果差强人意32.521.510.50201001042010070520101230201106302011122320120627201212192013062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group3Group1Group4Group2Group53

4、.53.02.52.01.51.00.50.0201001042010070520101230201106302011122320120627201212192013062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group1Group4Group2Group3Group53.02.52.01.51.00.50.02010010420100705201012302011063020111223201206272012121920

5、13062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group1Group4Group2Group3Group5润增速资料来源：朝阳永续，中信证券研究部4一致预期ROE10.60%6.60%7.60%0.87一致预期净利10.70%6.70%8.80%0.80一致预期净利7.00%3.00%7.80%0.40指标年化收益年化超额收益跟踪误差信息比率润环比变化信息扩散的角度看一致预期指标的失效跟随报告与领先报告时间间隔分组下各组相

6、对中证500超额收益情况一致预期形成后新信息已被纳入股价中，很难继续获取超额收益。报告发布的领先-跟随效应看信息扩散效应如果一篇报告距离前一篇报告的间隔时间超过一个月，则该篇报告定义为“领先报告”，可以视作新信息的出现；而“领先报 告”之后的第一篇报告定义为“跟随报告”，可以视作信息的扩散过程。新信息需要后续得到认可才能够捕捉超额收益，观点形成共识更有利于价值发现。有跟随报告的领先报告效应更强。信息扩散初期超额收益最高。跟随报告前期视作信息扩散阶段，跟随报告发布时点附近累计超额收益曲线斜率最高。市场形成共识后超额收益较低。跟随报告后1周后年化超额收益不足3%。4.0%3.0%2.0%1.0%0

7、.0%-1.0%-20-15-10-505101520253035407天内有报告跟随15-30天有报告跟随7-15天有报告跟随30天内没有报告跟随资料来源：朝阳永续，中信证券研究部5覆盖行为中的前瞻性：分析师逆市重 新覆盖6资料来源：朝阳永续，中信证券研究部顾地科技（002694.SZ）被重新覆盖后的股价走势与中证500同期走势分析师长期未覆盖后重新覆盖或预示上市公司拐点到来分析师重新覆盖的事件逻辑分析师覆盖股票存在机会成本，分析师倾向于将时间和精力放在有发展潜力的公司。长期未受分析师关注的上 市公司被分析师重新关注，可能揭示了上市公司某方面拐点的到来。分析师重新覆盖行为定义：报告发布前近1

8、年没有任何机构发布过该个股的研究报告。以顾地科技（002694.SZ）为例，2015年3月后长达1年的时间内没有任何机构发布过该个股的研究报告，2016年6月发布报告，随后半年的时间内，股价大幅跑赢中证500。3.302.802.301.801.300.80顾地科技（002694.SZ）中证500（000905.SH）7资料来源：朝阳永续，中信证券研究部分析师重新覆盖事件样本股市值分布情况分析师重新覆盖事件效应统计分析师重新覆盖事件效应分析市值分布：事件样本股的市值中位数与市场全部股票的市值中位数较接近。分析师重新覆盖后120个交易日平均收益为10.4%，相对中证500超额收益为4.6%。事件

9、超额收益持续性较强，主要原因或在于长期未被分析师覆盖的股票市场情绪较 悲观，一旦拐点出现会产生持续估值修复的过程。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001A股市值中位数（

10、亿元）事件样本市值中位数（亿元）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20 -100102030405060708090100 110 120事件收益事件相对中证500超额收益8事件的因子分析框架资料来源：中信证券研究部分析师重新覆盖事件的因子分析框架核心逻辑：该拐点能否得到市场认可？券商的市场影响力与新闻传播相似，知名媒体发布的新闻更容易吸引社会关注，那么头部券商的观点也更容易得到市场投资者关注。观点可信度逆市强力推荐更彰显分析师信心信息强度：推荐强度越高，分析师对上市公司未来表现的信心越强，可信度越高前期超额收益：分析师覆盖行为大体是顺势而为的，需要剔除仅

11、因股价大幅上涨而重新覆盖的样本券商市场影响力：头部券商更易得到投资者关注观点能否得到认可？观点可信度：逆市强力推荐彰显信心9券商市场影响力：长期超额收益差异并不显著资料来源：朝阳永续，中信证券研究部按报告发布机构分组事件相对中证500超额收益情况券商市场影响力：佣金排名。市场影响力较高的券商重新覆盖后短期超额收益更高，更多投资者关注使得价值发现速 度更迅速，但拉长周期来看二组差异不显著。佣金Top10券商、其他券商重新覆盖后120个交易日相对中证500超额收益的平均值分别为5.2%、4.9%。6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%01020304050607080901001

12、10120佣金排名Top10券商其他券商10资料来源：朝阳永续，中信证券研究部按报告评级分组事件相对中证500超额收益“买入”评级事件样本中按前20日超额收益分组收益观点可信度：逆市强烈推荐更能彰显分析师信心“买入”评级事件样本的超额收益远高于增持和中性评级的事件样本。“买入”、“增持”、“中性”组样本120个交易日相对中证500的超额收益分别为8.2%、4.4%、-2.2%。前期超额收益相对较低的事件样本后续超额收益更高。“买入”评级的事件样本中按前20个交易日相对中证500超额收益进行排序，由小至大分为5组， 分别为G1、G2、G3、G4、G5，前期超额收益相对较低的事件样本后续超额收益更

13、高，G1-G5 组的120个交易日的超额收益分别为12.7%、10.6%、7.7%、8.5%、1.5%。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%010 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120买入增持中性-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010 20 30 40 50 60 70 80 90 100110120G3G1（小） G4G2G5（高） 11资料来源：朝阳永续，中信证券研究部分析师逆市重新覆盖策略历史表现分析师逆市重新覆盖策略历史表现分析师逆市重新覆盖策略构建打分框架：选定“买入”评级的分析师重新覆盖事

14、件作为事件样本，按前20日相对中 证500超额收益的相反数对事件样本进行打分。分析师逆市重新覆盖策略历史年化超额收益12.1%。分年度表现看，策略除2017年小幅跑输中证500外，其余年份至少跑赢中证500指数5%。策略持仓多为长期未被关注的中小市值公司，在2017年极端白马行情下很难跑赢基准。年度年化收益中证500年化收益年化超额收益跟踪误差信息比率全部24.5%12.4%12.1%8.5%1.4202063.4%44.5%18.9%10.8%1.7201942.2%26.9%15.3%6.8%2.32018-33.7%-39.1%5.3%4.9%1.12017-0.7%0.9%-1.6%4

15、.4%-0.42016-9.4%-15.5%6.1%9.9%0.6201590.7%47.2%43.6%15.1%2.9201445.8%35.8%10.0%9.7%1.0201328.2%19.2%9.0%5.8%1.6201210.9%5.6%5.3%2.6%2.032.521.510.5065432102012010420120423201208022012111520130305201306212013100820140115201405052014081220141126201503132015062420151009201601182016050420160812201611292

16、01703152017062820171011201801182018050920180816201811302019031920190702201910162020012320200514策略净值中证500相对强弱（右轴）12资料来源：朝阳永续，中信证券研究部 注：数据截至2020年7月31日盈利预测中的前瞻性：差异性+领先 性定位前瞻观点13资料来源：朝阳永续，中信证券研究部某股票2020年研报列表定位前瞻性盈利预测观点的逻辑框架：差异性+领先性定位一篇报告的盈利预测是否具有前瞻性：差异性+领先性（1）该盈利预测是否与其他报告有显著差异：如果该盈利预测与其他研报差异较小，显然不能 称之为具

17、有“前瞻性”的新观点，也很难形成市场共振。（2）该盈利预测是否领先于其他报告：如果此前已有不低于该盈利预测的报告，那么超额收益很可能在上一篇报告发布后已有所体现。发布日期2020年盈利预测（万元）机构2020/335000A2020/135000A2020/123000B2020/126000C14盈利预测预测领先性与差异性的刻画差异性的刻画：该篇报告发布日期前6个月时间内，取每家机构最新盈利预测数据，计算均值、标准差。盈利预测差异性 =报告盈利预测差异性与领先性因子值计算的虚构案例报告id发布日期机构2020年盈利预测（亿元） 属性备注12019/11/7A12历史盈利预测22019/12/

18、7B10历史盈利预测32020/1/31A13历史盈利预测42020/2/5B12历史盈利预测历史B机构最近预测52020/3/31C12.5历史盈利预测历史C机构最近预测62020/4/9A15历史盈利预测历史A机构最近预测72020/4/15C17最新盈利预测15（盈利预测前6个月各家机构最新盈利预测均值）前6个月各家机构最新盈利预测标准差领先性的刻画：该篇报告发布日期前6个月时间内，取每家机构最新盈利预测数据，共n条数据，其中m条盈利预测低于最新盈利预测。 则该篇报告盈利预测的领先性即m/n。当领先性为1时，说明该报告盈利预测高于市场过去6个月所有的盈利预测报告。资料来源：中信证券研究部

19、资料来源：朝阳永续，中信证券研究部样本空间按盈利预测差异性指标分组各组表现样本空间按盈利预测差异性指标分组各组收益盈利预测差异性因子效果每月月末，选取近1个月有至少1家机构覆盖、且近6个月有至少三家机构覆盖的股票样本。按每只股票的最新报告的差异性排序，由小至大分为5组：Group1、Group2、Group3、Group4、 Group5。每组以月度再平衡的方式构建等权组合，从各组表现来看，差异性指标具有很好的单调 性，Group1、Group2、Group3、Group4、Group5相对中证500的年化超额收益分别为1.6%、 1.9%、3.5%、5.1%、13.1%。Group5组合表现

20、已远优于传统一致预期指标。55443322110Group1Group2Group3Group4Group5Group116Group2Group3Group4Group5年化收益6.4%6.7%8.3%9.9%17.9%年化超额收益1.6%1.9%3.5%5.1%13.1%资料来源：朝阳永续，中信证券研究部样本空间按盈利预测领先性指标分组各组表现样本空间按盈利预测领先性指标分组各组收益盈利预测领先性因子效果在每月月末，选取盈利预测差异性Top30%的股票，并进一步按盈利预测领先性由小至大分为5组。领先性指标同样具有很好的单调性，Group1、Group2、Group3、Group4、Grou

21、p5相对中证500的年化超额收益分别为5.9%、9.5%、10.9%、11.4%，20.0%。盈利预测差异度Group5组合的超额收益主要来源于领先研报。10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010010420100416201007272010111020110222201106012011090620111219201204052012071320121024201301312013052120130828201312112014032520140703201410152015012120150506201508112015112420

22、1603072016061520160921201701032017041820170726201711062018020920180529201809032018121420190329201907102019102220200204Group2Group1Group3Group4Group5Group117Group2Group3Group4Group5年化收益10.7%14.3%15.7%16.2%24.8%年化超额收益5.9%9.5%10.9%11.4%20.0%资料来源：朝阳永续，中信证券研究部分析师前瞻盈利预测组合表现分析师前瞻盈利预测组合表现分析师前瞻盈利预测组合的构建在每月月末选择盈利预测差异性最高的100只股票，并优选领先性最高的30只股票构建等权组合。月度再平衡、双边费率千分之三的设定下，组合相对中证500指数的超额收益为22.0%，信息比率2.3。分析师盈利预测的股票风格具有一定自适应特征。2017年市场风格大幅切换初期策略有11个点左右的回撤，但分析师顺势而为的特征使得策略组 合在2018年表现相对较优。基准年化年化超额收年化波信息相对收益年份年化收益收益益动率比率最大回撤全部29.3%7.4%22.0%9.7%2.3-11.1%2020