商业零售行业零售与化妆品投资机会展望：关注超市、电商与美妆

1、1核心观点超市：龙头提份额，拓边界需求：公共餐饮、集体用餐等需求部分回归家庭用餐，商超品类C端零售需求增加强者恒强：防疫举措放大龙头在规模、网点、供应链、信息系统等方面的优势成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间重点推荐：永辉超市、家家悦、高鑫零售、步步高电商：快速复苏，格局稳定，低线发力总量：冲击逐步消退，线上消费习惯得以强化格局：寡头垄断，消费者心智较难突破动力：低线消费升级，“得低线者得未来”美妆：疫情的影响，品牌的自救韩日美妆需求向本土品牌的迁移中长期：4大底层驱动力不变，赛道“宽”且“长”重点推荐：珀莱雅、丸美股份、壹网壹创、上海家化风险提示：居民购买力短期下行风险 ；量化宽松，资本涌

2、入，竞争加剧21.超市：结构性受益，集中度提升，双线成长空间拓宽需求：公共餐饮、集体用餐等需求部分回归家庭用餐，商超品类C端零售需求增加集中度提升：防疫举措放大龙头在规模、网点、供应链、信息系统等方面的优势成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间3结构性需求增加：生鲜、包装食品（剔除酒水、饮料）等一般占超市销售的50%70%。受疫情影响，近半生鲜需求由机构团体、餐饮企业转移至零售端，包装食品如方便面等需求提升，C端零售商普遍受益。草根调研推算高鑫零售、步步高的经营口径同店增速在5%左右，永辉超市、家家悦、红旗连锁的同店增速更高，或达双位 数；进入3月以来，延续了较高的同店增速。1.1 公共餐饮、集

3、体用餐回归家庭用餐，商超品类C端零售需求增加资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：图中所示数字为2018年生鲜消费量数据疫情下生鲜需求迁移至零售端4疫情中，优质商超龙头普遍成为各地政府、商务部门指 定的防疫保供企业，从而在供应链、网点、执行力等方 面的优势被放大，市场份额提升。疫期丰富的商品供应，虽有上浮但在合理区间的价格、 严格的防疫举措使龙头赢得较高市场美誉度，即使在疫 情结束后，其在供应链资源、消费者心智方面的优势仍 将得以延续。资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部预测资料来源：公司公告，公司官网，Euromonitor，中信证券研究部预测 注：20

4、19年永辉超市门店数包含收购的百佳超市38家门店永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国营业收入（亿元）永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国大卖场门店数量1.2 强者恒强：防疫举措放大龙头优势57971487284105132156184230273323372409446 461484 486426112134156182203218236 236228 2292202152090902004006008001,000永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福123177247305367421492586705380455864921968 1,0091,0341,004 95456349768

5、3569780609648659671699719774854795255316373355744239485355355402 420364356325 32430028202004006008001,0001,200永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福中国超市行业公司市占率（按销售额，%）2.52.72.60.52.31.31.00.60.92.52.82.601234百联家乐福物美20092010201120122013201420152016201720182019E3.33.3华润系高鑫零售沃尔玛永辉超市资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部预测5线下农改超提速：疫情期间

6、，活禽销售普遍禁止，部分菜市场暂停营业。疫情过后，预计菜市场的整顿和退出是大势所 趋，超市企业将面临更广阔的发展空间。线上渗透提速：疫情期间需避免人群聚集，部分小区严格限制出行（每2-3天可1人外出等），短半径、即时配送的生鲜 到家需求激增；初创类、平台类、传统商超的线上业务均受益。2月下旬以来，永辉超市、步步高等线上销售占比均由疫 情前的不足4%提升至日均占比10%左右，日峰值占比在15%以上。1.3 成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：2019年春节指2019/2/42019/2/10，2020年春节指2020/1/242020/2/2

7、资料来源：Euromonitor，中信证券研究部2020年春节主要生鲜到家平台DAU及同比增长各品类线上渗透率（%）盒马多点叮咚买菜每日优鲜京东到家2020春节日均DAU（万）2952501479992相比2019春节增长127.5%34.2%274.6%101.0%98.3%2.431.827.422.27.011.139.66.919.369.05.102040608020132014201520162017201861.3 成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间资料来源：公司公告，草根调研，36氪，商业观察家，创新零售社等，中信证券研究部店仓一体从63元增长至123元增长至2月20%110

8、单天虹到家2/5全国订单量翻6倍盒马春节期间订单量同比+220%；广州、 深圳、成都等地的线上订单量为平 时的5-10倍美团买菜北京日销售量为节前2-3倍类型平台销售额客单价订单量永辉超市-到家2/1线上销售额首次 超过2000万从50-60元增长至70-100元2/1订单量首次突破20万，2/3订单 量首次突破30万单；线上订单数占 比从去年末4%升至1月10%高鑫零售-到家同比增长3.54倍从64元上升至100-120元同比增长1倍多步步高-到家线上占比从年初5%店均日订单从60-70单增长至110-前置仓每日优鲜除夕至初四GMV同 比+321%从85-90元增长至120-125元春节期间

9、订单量近4倍提升叮咚买菜GMV同比增长近10倍从60元+增长至100元+平台型京东到家除夕至初九GMV同 比+374%典型生鲜到家平台疫情期间表现7重点超市类公司盈利预测及估值表资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，中信证券研究部预测注：高鑫零售股价单位为港元/股；港币汇率0.86EPS（元）PEPS评级20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2019E百货王府井600859.SH12.31.551.441.511.6789870.3增持重庆百货600729.SH25.72.042.112.583.1813121080.3买入天虹股份002419

10、.SZ9.10.750.720.550.69121317130.6买入鄂武商A000501.SZ10.81.371.371.43-888-0.5买入超市永辉超市601933.SH9.20.150.230.310.41594030221.0买入家家悦603708.SH27.10.710.740.891.08383630251.1买入中百集团000759.SZ6.60.630.010.000.06104447,8941190.3买入红旗连锁002697.SZ8.60.240.380.450.54362319161.5买入步步高002251.SZ8.70.180.200.220.2548433934

11、0.4买入高鑫零售6808.HK10.20.270.300.330.37323026230.9增持公司股票代码股价（元）82. 电商：冲击渐消退，格局稳定，低线发力总量：冲击逐步消退，线上消费习惯得以强化格局：寡头垄断，消费者心智较难突破动力：低线消费升级，“得低线者得未来”9总量：疫情冲击逐步消退，线上消费习惯进一步强化资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测2019年前两月电商销售占全年12.8%，Q1占比20.8%预计2020年实物电商增速降至15.2%，21年反弹至20.3%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.

12、0%10.0%5.0%0.0%Nov-19Aug-19 May-19 Feb-19 Nov-18 Aug-18 May-18 Feb-18 Nov-17 Aug-17 May-17 Feb-17 Nov-16 Aug-16 May-16 Feb-16 Nov-15 Aug-15 May-15 Feb-15实物网购增速（累计）社零增速（累计）实物网购社零占比2019年实物电商8.5万亿（yoy+19.5%），社零占比20.7%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Nov-19Aug-19 May-19Feb-19Nov-18 A

13、ug-18 May-18Feb-18 Nov-17 Aug-17 May-17 Feb-17 Nov-16 Aug-16 May-16 Feb-16 Nov-15 Aug-15 May-15 Feb-15实物网购增量占比2019年实物电商增量1.39万亿，在社零增量中占比45.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000100001500020000250003000019M219Q119Q219Q319Q4实物电商规模（亿元）实物电商季度占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%160,000140,0001

14、20,000100,00080,00060,00040,00020,000020162017201820192020E 2021E 2022E 2023E实物电商规模（亿）yoy实物电商社零占比资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部10格局：寡头垄断，消费者心智较难突破200%400%600%800%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4京东网购整体增速苏宁（线上） 实物网购增速天猫实物 唯品会拼多多（右轴）资料来源：各公

15、司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部Top3电商市场份额约90.4%（19Q3）淘宝FY19 GMV增速已降至15.8%，被分流趋势明显主要电商平台增速Top3电商全网渗透率超八成，淘宝独占用户仅21%19M12-20.0%0%资料来源：Wind，中信证券研究部（京东2019Q1开始不再公布季度GMV，增速以1P 零售收入代替；唯品会2018Q3之前3P业务占比较小，以自营收入增速代替）资料来源：极光大数据，中信证券研究部电商外互联网 用户, 19%淘宝独占, 21%拼多多独占, 6%京东独占,重叠用户, 53%电商, 81%电商外互联网用户淘宝独占拼多多独占京东独占重叠用

16、户100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4阿里京东拼多多苏宁（线上）唯品会其他0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19淘宝GMV（十亿元） 淘宝YOY天猫GMV（十亿元） 天猫YOY11动力：低线消费升级，“得低线者得电商未来”资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部电商消费升级指数：京东AAU/阿里AAU19Q4新增AA

17、U：拼多多4890万领先，京东2760万反超阿里1800国内电商经历三轮红利周期后，将进入分化升级新阶段资料来源：公司公告，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700200720082009201020132014201520162017201819H120112012网购用户数（百万）同比移动购物占比低线升级&消费分化（2019-）三大电 商IPO线下反击线上高线升级：O2O新 零售&生鲜电商/聚 划算并入天猫低线红利：社交&拼团IPOIPOPC互联网用户红利（1999-2010）移动互联网用户红利（2011-2015

18、）高线升级&低线红利（2015-2018）56.8%50.9%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%-2002040608010017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4阿里京东拼多多12电商及电商服务商重点公司盈利预测与估值资料来源： Bloomberg，Wind，公司公告，中信证券研究部预测注：阿里巴巴(BABA.N)、京东、拼多多股价为2020年3月14日收盘价，单位为美元/ADR，其余均为2020年3月13日收盘价，其中阿里巴巴（9988.HK）股价单位为港元/股；港币汇率0.86，美元

19、汇率6.9；EPS单位均为元人民币，其中阿里巴巴、京东、拼多多为non-gaap全面摊薄的EPADS，阿里巴巴2018A对应2019财年EPS（元）PEPS评级20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2019E苏宁易购002024.SZ9.01.431.180.290.656832140.3买入阿里巴巴BABA.N184.834.8246.4859.2373.45382923187.1买入阿里巴巴9988.HK179.334.8246.4859.2373.45352721176.5买入京东JD.O37.92.427.319.3212.421163729220

20、.7买入拼多多PDD.O32.1-4.66-4.53-0.293.83-78-63-233679.0增持值得买300785.SZ147.01.792.192.613.178267564611.8增持壹网壹创300792.SZ204.92.032.733.695.1110175564011.3买入公司股票代码股价133. 美妆：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长疫情的影响，品牌的自救韩日美妆需求向本土品牌的迁移中长期展望、估值14品类看：彩妆护肤品日化彩妆：唇妆底妆眼妆护肤品：影响大的是防晒、面膜，最小的是抗衰（眼霜）、精华等基础护肤品日化：需求刚性，且杀菌类洗护产品需求增加，受益程度：杀菌

21、类清洁类沐浴类资料来源：中信证券研究部本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响预测疫情对化妆品消费短期冲击明显15本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度预测疫情对化妆品消费短期冲击明显渠道看：线下线上，进一步推动线下向线上转移预计疫情将推动化妆品消费进一步向线上转移，经销占比高的企业短期所受影响相对较小。产业链看：CS零售线下经销商线上零售商&TP品牌商研发/生产商资料来源：中信证券研究部16品牌的自救疫情下品牌自救措施线上：继续大力发展公域流量线下：自营：门店从春节开始自救经销：品牌+经销商+门店共同渡过难关开展私域流量运营，全员营销。如：小程序、微信群、短视频、直播等决

22、定自救成效的关键因素日常会员体系、CRM系统整个品牌的反应能力品牌对终端的掌控力17中国为韩日化妆品第一大出口国主要渠道：国际贸易+旅游零售（韩国代购/日本旅游购物）韩国：国际贸易：2019年韩国对中国内地化妆品出口额24.4亿美元/+21.2%代购：2019年中国消费者在韩国免税渠道购买化妆品金额约60亿美元，其中韩国本土品牌约占42亿美元日本：国际贸易： 2019年日本对中国内地化妆品出口额17.6亿美元/+35.4%旅游购物：2019年赴日中国游客日本化妆品旅游零售额18.8亿美元，其中日本本土品牌14.1亿美元韩国对中国内地化妆品出口金额及增速日本对中国内地化妆品出口金额及增速24.4

23、1.521.2%10.1%-100%-50%0%50%150%100%200%051015252030韩国对中国内地化妆品出口额（亿美元）YOY资料来源：韩国外贸协会，中信证券研究部17.60.935.4%20%0%-20%18.6% 40%120%100%80%60%05101520日本对中国内地出口额（亿美元）YOY资料来源：日本财务省，中信证券研究部；注：日元兑美元汇率0.0098186%85%82%79%73%6%7%8%11%13%0%20%40%60%80%100%2018A2019A韩国中国内地亚洲其他美洲其他82%78%75%68%65%10%14%16%30%33%0%20%

24、40%60%80%100%2017A2018A韩国亚洲（除韩国）欧洲北美其它84%82%79%75%72%12%11%10%12%15%4%7%10%13%12%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A日本亚洲（除日本）其他46%48%43%42%40%15%14%14%17%19%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018A2019A日本中国内地亚太其他美洲欧洲旅游零售其他中国内地为日韩化妆品龙头企业海外第一大市场爱茉莉太平洋集团营业收入分地区占比LG生活健康营业收入分地区占比2014A2015A2016A资料来源

25、：爱茉莉太平洋集团公司公告，Bloomberg，中信证券研究部2015A2016A2017A资料来源：LG生活健康公司公告，Bloomberg，中信证券研究部资生堂营业收入分地区占比高丝营业收入分地区占比2015A2016A2017A资料来源：资生堂公司公告，Bloomberg，中信证券研究部资料来源：高丝公司公告，Bloomberg，中信证券研究部；注：高丝公司2018A指2018.3.1-2019.3.3119疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移疫情对韩日化妆品旅游零售影响显著；若疫情持续加重，或将影响常规出口由于疫情限制出国旅行，韩、日化妆品旅游零售预计将明显下滑若疫情持续较长时间，或将

26、影响韩日化妆品正常出口未来若韩日疫情进一步恶化，政府可能会暂停工厂生产，对国内交通运输等进行管制，进而影响化妆品正常生产及出口爱茉莉太平洋集团、资生堂等均在中国设有工厂，但最主流产品的生产均在本土公司主要工厂所在地受疫情影响爱茉莉太平洋集团最大的生产及物流中心乌山工厂在韩国（2018年生产销售额约178亿元，集团销 售占比58.7%）为了预防新型冠状病毒肺炎疫情的影响，韩国爱茉莉太平洋乌 山工厂需要限时进行防疫工作，而停工两日。在消毒防疫措施 后（2020年2月28日）乌山工厂即刻恢复生产，（部分生产可 能在28日后恢复）。资生堂全球有11个生产基地，其中日本4个、中 国3个、越南1个、美国1

27、个、欧洲2个为应对新冠肺炎疫情的传播，2月26日至3月6日，资生堂集团8000名员工（约三分之一员工）在家远程办公。在新冠肺炎疫情全面爆发后，公司下调FY2020销售额、营业 利润和净利润的预期。韩日化妆品企业受疫情影响情况高丝狭山工厂及群马工厂均在日本资料来源：C2CC传媒，韩国证券交易所，Bloomberg，中信证券研究部20疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移需求迁移分析：高端需求大概率迁移至欧美品牌，大众需求将部分转移至中国本土品牌。结构上：预计原本购买雪花秀、后等高端品牌的消费者需求会转移至国际品牌；原本购买兰芝、coreana等中端品牌 及大众面膜的消费者需求会转向中国本土品牌渠道

28、上：原来日韩代购商品主要在微商、淘宝、线下CS渠道等销售，疫情下需求有望大部分转移至线上天猫旗舰店， 小部分转移至微商城、小程序产品迭代上：随着国内疫情逐步得到控制，线上门店陆续经营、线上物流逐渐恢复，本土化妆品的补货及上新将会 优于日韩化妆品需求迁移量化分析：若疫情影响韩国、日本旅游零售2个季度，大众品30%80%迁移至中国本土品牌， 则拉动增长率1.3%3.5%。若影响全年，则拉动2.6%7.0%假设韩国疫情影响代购2个季度、正品行货出口不受影响、代购高端占比40%且全部转移至国际高端品牌；当代购中 的30%80%消费迁移至中国本土品牌时，拉动的增长率为0.9%2.5%；若代购影响全年，其

29、他不变，则拉动率为 1.9%5.0%假设日本疫情影响旅游零售2个季度、正品行货出口不受影响、旅游零售化妆品高端占比30%且全部转移至国际高端 品牌；当旅游零售中的30%80%消费迁移至中国本土品牌时，拉动的增长率为0.4%1.0%；若旅游零售影响全年， 其他不变，则拉动率为0.7%2.0%。21疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移韩国化妆品在中国零售额日本化妆品在中国零售额正品行货正品行货韩国对中国内地化妆品出口额168.4日本对中国内地化妆品出口额121.2贸易商毛利率30%贸易商毛利率30%零售商毛利率30%零售商毛利率30%正品行货在中国产生的零售额349.4正品行货在中国产生的零售额2

30、51.5高端占比10%高端占比10%大众占比90%大众占比90%高端零售额34.9高端零售额25.2大众零售额314.5大众零售额226.4代购等旅游零售中国人在韩国代购韩国品牌化妆品金额289.8中国人在日本旅游购买日本品牌化妆品金额97.5高端占比40%高端占比30%大众占比60%大众占比70%高端零售额115.9高端零售额29.3大众零售额173.9大众零售额68.3合计（正品行货+代购）合计（正品行货+旅游零售）韩国化妆品在中国零售额（正品行货+代购等）639.2日本化妆品在中国零售额（正品行货+旅游零售）349.0正品行货349.4正品行货251.5水货（代购等）289.8旅游零售9

31、7.5正品行货占比55%正品行货占比72%代购等占比45%代购等占比28%韩国、日本化妆品在中国零售额拆分（单位：亿元人民币）资料来源：韩国外贸协会，日本财务省，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：美元兑人民币汇率6.9，红色数字为中信证券研究部假设值；日元兑人民币汇率0.065，红色数字为中信证券研究部假设值； 据日本国家旅游局数据，2019年赴日中国游客约959万人次，人均购物金额10.9万日元，赴日中国游客购物总金额约1万亿日元，假设其中15%为日本本土化妆品，对应赴日中国游客日本化妆品旅游零售额 97.5亿元人民币22疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移韩国大众化妆品消费迁

32、移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析资料来源：日本财务省，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：日元兑人民币汇率0.065；日本大众化妆品迁移比例指受疫情影响，原本中国消费者的日本大众化妆品消费额转移到中国本土化妆 品消费额的比例；2019年中国本土品牌化妆品零售额为中信证券研究部依据Euromonitor及国家统计局的社零数据估算；日本化妆品在中国零售额数据依据前表中相关估计值计算日本大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本土品牌增长0.1%0.2%0.4%0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.1%1.2%日本大众化妆品迁移比例10

33、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本土品牌增长0.2%0.5%0.7%1.0%1.2%1.5%1.7%2.0%2.2%2.5%日本大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本土品牌增长1.1%2.1%3.2%4.3%5.3%6.4%7.5%8.5%9.6%10.6%2019年中国本土品牌化妆品零售额2,767亿人民币旅游零售（假设日本疫情影响2个季度影响）旅游零售（假设日本疫情影响全年）整体（正品行货+旅游零售）（假设日本疫情影响全年）韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本

34、土品牌增长0.3%0.6%0.9%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本土品牌增长0.6%1.3%1.9%2.5%3.1%3.8%4.4%5.0%5.7%6.3%韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉动本土品牌增长1.8%3.5%5.3%7.1%8.8%10.6%12.4%14.1%15.9%17.6%2019年中国本土品牌化妆品零售额2,767亿人民币仅代购（假设韩国疫情影响2个季度影响）仅代购（假设韩国疫情影响全年）整体（正品行货+代购

35、）（假设日韩疫情影响全年）日本大众化妆品消费迁移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析资料来源：韩国外贸协会，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：美元兑人民币汇率6.9；韩国大众化妆品迁移比例指受疫情影响，原本中国消费者的韩国大众化妆品消费额转移到中国本土化妆 品消费额的比例；2019年中国本土品牌化妆品零售额为中信证券研究部依据Euromonitor及国家统计局的社零数据估算；韩国化妆品在中国零售额数据依据前表中相关估计值计算233,64016.3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122

36、013201420152016201720182019化妆品正品行货市场零售额（亿元）YOY12.6%0%5%10%15%20%25%6,504 30%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000化妆品零售额（亿元）YOY化妆品行业大趋势：高成长、深赛道中长期看，本次疫情不改化妆品高成长的大趋势，多因素驱动增长，预计未来3年CAGR+10%-13%。规模-2019全口径：6,504亿元（按限额以上/全口径=0.46推算）； 限额以上：2,992亿元正品行货：3,640亿元增速统计局：限额以上化妆品2017/2018/2019A: +13.5%/+9.6%/+12.6

37、%正品行货：2019A：+16.3%中国化妆品零售额及增速中国化妆品正品行货零售额及增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商 等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例0.461推算得出部资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算注：为不包括水货、灰色海 淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额24驱动力：一个底层逻辑，三大驱动因素资料来源：中信证券研究部绘制25从不, 7%经常, 14%偶尔, 39%有时, 30%从不, 31%经常, 11%偶尔, 34%有时, 25%媒介端驱动力：信息媒介变迁，

38、即时性美容需求提升社交、新媒体可视化，即时性美容需求提升即时聊天、自拍、直播、短视频等新媒体的发展使信息在各线消费者间快速传播社交分享平台、KOL加速美妆知识普及、推动转化2017/4-2018/4期间微博/微信/小红书美妆相关的文章数分别高达 690万/478万373万消费者在学习知识、种草的同时完成购买闭环有93%的消费者因网红种草而购买过化妆品典型美妆社交平台美妆相关文章数和评论数注： 2017/4-2018/46904783731891297565262472992300200400600800微博微信公众号资料来源：群邑移动，热巢，中信证券研究部小红书美妆心得堆糖文章数（万）评论数（

39、万）因网红种草而购买化妆品因爱豆代言而购买化妆品资料来源：唯品会，南都大数据研究院，中信证券研究部资料来源：唯品会，南都大数据研究院，中信证券研究部26税率下行：关税、消费税、增值税率等持续下行国务院关税税则委员会调整部分日用消费品进口关税2015.6国务院关税税则委员会 调整部分消费品进口关税2017.12财政部、国家税务总局 调整化妆品消费税及征收政策2016.10国务院关税税则委员会调整进出口商品关税税率2013.12013年1月1日起，对780多种进口商品实施低于最惠国税率的年度进口暂定税率。其中，指（趾）甲化妆品进口暂定税率为10%（最惠国税率15%），护肤品进口暂定税 率为5%（最惠国税率6.5%），烫发剂、定型剂调整为10%（最惠国税率15%）。2015年6月1日起，降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿 裤等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过50%。其中，护肤品的进口关税由5%降低到2%。20