商业地产行业系列报告之一：商业地产黄金赛道价值再发现

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250030 商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场 6 HYPERLINK l _TOC_250029 什么是商业地产？ 6 HYPERLINK l _TOC_250028 商业地产：坐拥大消费价值链 6 HYPERLINK l _TOC_250027 近五年存量面积增速 23%，2019 全国租金规模约为 6400 亿元 7 HYPERLINK l _TOC_250026 行业集中度仍分散，CR10 仅 13% 9 HYPERLINK l _TOC_250025 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、024 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线 10 HYPERLINK l _TOC_250023 由于担忧可复制性而使用 NAV 估值，会低估龙头企业的增速和业务价值 11 HYPERLINK l _TOC_250022 成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素 13 HYPERLINK l _TOC_250021 购物中心销售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价 13 HYPERLINK l _TOC_250020 客流量增长：城市下沉与线上冲击减小 13 HYPERLINK l _TOC_250019 优质购物中心渗透城市数量快速增加 13 HYPERLINK l _TOC_250

3、018 线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显 14 HYPERLINK l _TOC_250017 提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级 18 HYPERLINK l _TOC_250016 全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市 2013 年水平 19 HYPERLINK l _TOC_250015 消费升级：消费者倾向购买更高端的品牌和购买服务 21 HYPERLINK l _TOC_250014 未来 5 年全国租金平均增速 9%，2030 年达 1.2 万亿市场 26 HYPERLINK l _TOC_250013 优质购物中心：可复制、高门槛 2

4、7 HYPERLINK l _TOC_250012 供应增多，竞争加剧，盈利能力分化，方显护城河之重要 27 HYPERLINK l _TOC_250011 新增供应趋缓，两极分化明显，优质购物中心仍受追捧 27 HYPERLINK l _TOC_250010 龙头企业竞争优势铸就行业宽广护城河 29 HYPERLINK l _TOC_250009 为什么成功的商业地产项目可以被复制 31 HYPERLINK l _TOC_250008 运用标准化制度复制管理模式 32 HYPERLINK l _TOC_250007 境内外龙头企业管理规模都已达 200 个以上且仍未见顶，管理天花板还很高。

5、33 HYPERLINK l _TOC_250006 基本面良好、能够支撑购物中心的区域还有很多，是可复制的内在原因 35 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头购物中心基本面情况 39 HYPERLINK l _TOC_250004 优质购物中心新开业项目回报率仍在合理范围区间，并非越新越差 41 HYPERLINK l _TOC_250003 优质公司对比及投资建议 42 HYPERLINK l _TOC_250002 公司基本情况 42 HYPERLINK l _TOC_250001 公司财务情况 45 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 47图表目录

6、图表 1：房地产业务和商业地产业务分类 6图表 2：华润置地样本购物中心租售比 7图表 3：大悦城样本购物中心租售比 7图表 4：我国购物中心建筑面积存量规模变化 7图表 5：人均购物中心可租面积与居民人均消费 8图表 6：人均购物中心可租面积与城市人口密度 8图表 7：自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模 8图表 8：各线城市平均购物中心面积及平均租金 9图表 9：各线城市总购物中心面积及平均空置率 9图表 10：购物中心行业集中度 9图表 11：港资房企租金占收入比重提升 10图表 12：恒隆地产经营性现金流有较大改善 10图表 13：华润置地、大悦城地产、新城控股业务租金收入占

7、比变化 10图表 14：华润置地、大悦城地产、新城控股业务NAV 价值占比 10图表 15：DCF 模型和NAV 模型对商业地产业务结果差异较大 11图表 16：西蒙地产PE 中枢在 30 倍左右 12图表 17：购物中心销售额的三大关键因子：客流量、提袋率、客单价 13图表 18：华润置地购物中心业务自 2014 年后向二三线城市扩张 14图表 19：新城控股购物中心业务自 2015 年后向三线城市扩张 14图表 20：三线城市 2017 年客流量复苏情况最佳 15图表 21：中国网民规模增速已经下降至 1.6% 15图表 22：中国网络购物交易规模增速快速下降 15图表 23：主流电商获客

8、成本相比早期有所增加(单位：元) 16图表 24：全国购物中心客流指数 16图表 25：快递费占网上零售额比重拐点显现，开始上行 16图表 26：价格战下的快递龙头净利率持续下滑，涨价是大势所趋 16图表 27：天猫平台对入驻品牌收取 2-5%服务费和固定年费 17图表 28：快递和平台费用占销售额的比重之和正在提升 17图表 29：线上成本和线下租金比例已经十分接近 17图表 30：2018 年大型电商线下开设首店案例 18图表 31：中国上层中产阶级人数大幅增加 19图表 32：三四线中产阶级占比达到一二线 7 年前水平 19图表 33：内陆城市的中产阶级家庭占比大幅提高 20图表 34：

9、样本城市中的三四线中产阶级占比将大幅提高至 39% 20图表 35：中西部、西南部二三线城市的居民对家庭收入更有信心 21图表 36：全国城镇、农村居民可支配收入变化(元) 21图表 37：线上线下社会消费品零售总额及增速 21图表 38：消费者信心指数持续攀升 22图表 39：中国消费者关键快消品消费升级趋势高于美国、德国 22图表 40：居民从购买产品转变为购买服务 22图表 41： 中国消费结构升级仍有很大空间 22图表 42：居民最终消费支出统计口径包含服务性消费，社会消费品零售总额不含 23图表 43：餐饮和线下娱乐服务业增速高于线下社零增速 23图表 44：2015 年后居民最终消

10、费增速快于线下社零增速 23图表 45：大悦城项目服务业态面积占比显著提升 24图表 46：大悦城商场 2016 年 31%销售额来自于服务业态 24图表 47：全球个人奢侈品消费市场变化趋势 24图表 48：中国消费者奢侈品消费回流内地趋势明显 24图表 49： 中国内地奢侈品市场近年保持 20%速度高增 25图表 50：内地 90%奢侈品在线下销售（单位：亿元） 25图表 51：门店导购对购买起到至关重要的作用 25图表 52：消费者全渠道了解信息，但主要在线下购买 25图表 53：奢侈品门店在二三线城市占比明显提升 26图表 54：轻奢门店在二三线城市占比明显提升 26图表 55：大众消

11、费品牌门店二三线增幅显著快于一线 26图表 56：2018 年消费者信心指数农村和三线城市表现最佳 26图表 57：全国购物中心租金规模测算 27图表 58：全国购物中心新增供应 2018 年起连续两年负增长 28图表 59：中国购物中心的上市运营商运营水平可以与国际同行对标，好于国内行业平均 28图表 60： 商业地产龙头企业坪效高于行业平均数倍(单位:元/年/) 28图表 61：北京有经验运营商零售物业租金显著跑赢其它同行 29图表 62：2016 年top210 购物中心占 9%的面积，贡献 26%的销售额 29图表 63：西安 2018 年开业的大悦城不少品牌与北京西单大悦城相同（打钩

12、代表共有品牌），显示出协同优势 30图表 64：2013-16 年间新开业项目只有 22%有过往运营经验 30图表 65： 除了地段，购物中心管理能力是品牌商最重视的因素 30图表 66：龙头商业地产开发商融资成本 31图表 67：投资立项前可行性研究模板框架 32图表 68：投资立项前可行性研究模板框架 32图表 69：商业地产项目投资测算路径 33图表 70：某品牌购物中心租户管理制度 33图表 71：某品牌购物中心租物业理制度 33图表 72： 西蒙地产管理的零售物业面积是 40 年前的 12 倍 34图表 73：预计万达广场 2020 年底总开业个数达 370 个 34图表 74：万达

13、商业管理有限公司组织架构 34图表 75：万达商业管理有限公司招商、运营中心组织架构 34图表 76：各线城市的“城区”人口常住人口(万人) 35图表 77：各线城市的“城区”人口常住人口均为流入 35图表 78：三线城市佛山市中心区域的夜间人口密度与广州差异并不大（单位：人/平方公里） 36图表 79：成都夜间人口密度图(图例同上) 36图表 80：杭州夜间人口密度图(图例同上) 36图表 81：重点城市top15 人口密度板块 37图表 82：地铁上盖购物中心受益于高客流，租金低的主力店占比大大减小，零售业态占比高拉高坪效 37图表 83：成都地铁组购物中心经营情况显著好于非地铁组 38图

14、表 84：各线城市地铁总运营公里数及 2019 年新增公里数 38图表 85：各线城市地铁平均运营公里数及 2019 年平均新增公里数 38图表 86：公司项目 3 公里半径内人口密度（人/平方公里） 39图表 87：公司项目 3 公里半径内人口数占全市比例 39图表 88：项目三公里范围内新房均价高于全市均价的项目占比 40图表 89：项目紧邻地铁站的项目占比 40图表 90：华润置地开业三年以上购物中心同店租金平均增速 40图表 91：华润置地样本项目总租金及增速 40图表 92：大悦城样本项目总租金增速 41图表 93：华润置地新老项目空置率 41图表 94：华润置地新老项目成本回报率

15、41图表 95：大悦城样本购物中心平均开业后各年EBITDA 回报率 42图表 96：华润样本购物中心平均开业后各年EBITDA 回报率 42图表 97：华润置地购物中心开店计划 43图表 98：华润置地投资物业土储布局 43图表 99：华润置地购物中心年获取面积占年初存量比例 44图表 100：大悦城现有基金 44图表 101：主流商业地产租金收入（亿元） 45图表 102：主流商业地产公司业务收入占比 45图表 103：大悦城地产毛利率 45图表 104： 新城控股毛利率 45图表 105：华润置地毛利率 46图表 106：公司ROE（%） 46图表 107：公司资产负债率（%） 46图表

16、 108：公司现金分红比例（%） 46商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场什么是商业地产？有别于用于销售的房地产开发业务，投资性物业（Investment property）业务主要是指企业或金融机构自建或收购物业并用于持有投资的业务。商业地产是投资性物业的一个主要大类，其中又包含了办公、零售、酒店等物业。由于细分行业仍是不同的市场，仍需分别研究。海外根据零售地产的规模、形式又将零售地产又分为购物中心（shopping center）、区域购物中心(regional mall)、独立门店(free standing)等。本文主要研究商业地产中最具吸引力同时经营门槛也最高的零售型商业地产（海外

17、称作retail property），并且以购物中心为主。按国际购物中心协会(ICSC)的定义：购物中心是由开发商统一规划、建设和管理的商业设施，拥有大型核心店、多样化商品街和停车场，能满足消费者的购买需求与日常活动的商业场所。中国购物中心的建设始于 20 世纪 90 年代末期，至今约 20 多年时间。除特别说明外，本文所指商业地产均指体量在 3 万方以上的购物中心。图表 1：房地产业务和商业地产业务分类资料来源：国盛证券研究所绘制*本报告主要讨论零售型商业地产商业地产：坐拥大消费价值链商业地产与住宅开发有商业模式上的本质差别。住宅开发的业务赚取的是销售住宅物业本身获取的利润，而商业地产则以持

18、有物业为基础，将空间出租给商户，赚取固定租金（按面积计算）和抽成租金（按销售额计算）。因此其所在的价值链是大消费行业价值链。我们从租售比角度定量分析商业地产在消费价值链中的占比。以大悦城为例，2018 年 6个样本购物中心的总租金收入占当年零售额比例自 2012 年至今有所下降的原因推测是由于刚开业项目收取固定租金为主，客流量和销售额还在培育期，分母较小。近 3 年稳定在 12%左右。华润置地公告披露的 7 个 2012 年以前开业的项目和 27 个 2012 年以后开业项目的租售比分别为 14%、15%。图表 2：华润置地样本购物中心租售比图表 3：大悦城样本购物中心租售比30,00025,

19、00020,00015,00010,0005,0000销售额：百万元15%3,4653,3871423,94423,3507个2012年以前项目27个2012年以后项目15%15%14%14%14%14%14%20%15%10%5%0%平均租售比18.1%15.4%14.2%14.8%12.5% 12.2% 12.2%2012201320142015201620172018资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所近五年存量面积增速 23%，2019 全国租金规模约为 6400 亿元总量不小，但人均购物中心可租面积仍显著低于国际水平我们偶尔会见到新闻报道某购物中心经营

20、不善，大面积空置，面临倒闭歇业。从存量看，我国购物中心总存量近五年平均增速 23%，2019 年约 4.2 亿平米，这是一个可观的数字，但是否说明我国购物中心供应过剩了呢？图表 4：我国购物中心建筑面积存量规模变化项目体量存量项目体量存量同比（右轴）35.7 33.730.333.028.724.626.125.823.517.312.8万m%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040353025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来

21、源：赢商大数据，国盛证券研究所从国际对比看，远未过剩。我国 2019 年人均拥有购物中心可租面积仅为 0.3 (约 3.2 平方英尺，2018 年为 2.8 平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。从人均消费的角度，我国并不占优势，2017 年为 5548 美元，而日本同期为 20293 美元，超过我国的 3 倍，但人均购物中心面积 4.4 平方英尺，仅为我国 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美国、加拿大、澳大利亚人均购物中心面积为 23.5、16.8、11.2 平方英尺，远远领先其他发达国家和我国。从城市人口密度的角度来看则是另一番图景，我国 2017 年全国平均城区人口密度达到69

22、58 人/平方公里，远超日本约 4000 人/平方公里的数字，更遥遥领先美国、加拿大、澳大利亚等地广人稀的国度。也正是由于我国的城市基础建设完善、城镇人口集聚程度高，才支撑了我国在人均消费并不高的情况下的 4.2 亿平米购物中心总量。毕竟，销售额不仅与客单价正相关，还与客流量息息相关。预计 2030 年我国人均消费金额可达 1 万美元（按 5%复合增速测算），人均购物中心可租面积将达到 4.5 平方英尺，接近日本。图表 5：人均购物中心可租面积与居民人均消费图表 6：人均购物中心可租面积与城市人口密度资料来源：世界银行，维基百科，ICSC，国盛证券研究所备注:人均消费金额数据中，美国、中国、日

23、本为 2017 年数据，其它国家为 2018 年数据。人均购物中心面积为 2018 年数据。资料来源：Demographia，ICSC，国盛证券研究所备注：中国人口密度使用 2017 中国住建部城区人口/城区面积均值其它国家数据为 2016 年数据。购物中心面积均为 2018 年数据。全国租金规模约 6400 亿元自下而上测算。根据各个城市（已有数据主要为一二线城市和部分三线城市）已有项目面积、首层租金、空置率估算城市租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=可租面积*首层平均租金*整栋平均租金占首层租金比例（按 40%测算）*（1-空置率）。由于少数三线和四五线城市数据缺失，按照单城市整体规模

24、直接测算，具体假设为四线单城市租金总规模为已收录三线城市单城市平均租金的 5 亿元/城，五线为 1.5 亿元/城。得出一二三四五线城市购物中心租金分别为 1800、2968、1007、485、155 亿元，全国总规模 6413 亿元。约占 2019 年社零总额 41.16 万亿元的 1.56%。图表 7：自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模购物中心个数购物中心面积各层平均租金空置率租金规模（亿）自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模（单位：亿元）（三万方以上）（万方）（元/月/）一线城市（4 城）7035,7042956.1%1,800二线城市（31 城）1,70816,29

25、81569.9%2,967三线城市（58 城）1,14110,1369810.6%1,007四线城市（97 城）1,0637,4846415.0%485五线城市（103 城）4403,0994915.0%155全国购物中心规模5,05542,722143.710.6%6,413资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所测算备注：面积、租金、空置率均取算术平均值，故每行相乘可能不等于平均租金规模从购物中心的格局上看，一二线购物中心面积占比分别为 13.4%，38.1%，合计超过一半。三四五线面积占比 48.5%。一线城市平均每城拥有购物中心 1426 万方，二三线城市分别拥有 526、175 万方/城

26、，不同能级购物中心差距较大。图表 8：各线城市平均购物中心面积及平均租金图表 9：各线城市总购物中心面积及平均空置率各层平均租金（元/月/）平均购物中心面积(百万方)/城购物中心面积（万方）空置率1,5001,42625,00015.0%15.0%9.9% 10.6%15%1,000500020,00015,00010,0005,00006.1%16,2985,70410,1367,4843,09910%5%0%-5%-105262951569817564 7749 30一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市一线城市三线城市五线城市 资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所测算资料来源：

27、赢商大数据，国盛证券研究所测算行业集中度仍分散，CR10 仅 13%行业竞争格局仍较分散。2018 年租金收入前十名的企业包括：万达商业、华润置地、红星美凯龙、龙湖地产、新鸿基(大陆项目)、恒隆地产(大陆项目)、大悦城控股、太古地产 (大陆项目)、九龙仓(大陆项目)、新城控股。2018 年CR3、CR10 分别为 7.3%、13.1%，近三年提升趋势较为缓慢。这主要与购物中心重资产行业扩张对资本要求高，而过去年我国住宅业务增速迅猛，开发商可能选择将资本投入住宅业务有关。未来住宅业务增速放缓，REITs 有望出台，房企有更多的资金投入商业地产，行业集中度提升速度可能会加快。图表 10：购物中心行

28、业集中度16%14%12%10%8%6%4%2%0%CR3CR1013.9%13.6%14.4%13.7%12.0%12.7%13.1%6.9%7.1%7.3%6.1%6.2%6.7%5.3%2012201320142015201620172018资料来源：公司公告，国盛证券研究所商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线20 世纪末，香港房企转型“双轮驱动”。1945-1967 年，大量小型住宅房企成立。主要因为香港二战后的人口膨胀以及“分层出售、分期付款”售楼制度的发明。1968-1984 年，房企大量并购迅速扩张。房企凭借香港股市繁荣上市融资，并购整

29、合与大规模拿地扩大业务，实现规模三级跳。1985-1997 年，市场高度集中龙头房企由售向租转型。中小型房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场 70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。恒隆地产转变明显，2005 年租金收入仅占总收入的 35%，而 2018 年末，占比已达 87%，与此同时，其经营性现金流也有明显好转。图表 11：港资房企租金占收入比重提升图表 12：恒隆地产经营性现金流有较大改善120%100%80%60%40%20%0%2005年2008年2013年2018年97.34%86.96%86.85%82.32%72.64.80%22.

30、 28.3213%.70%34.8337%.1504%22.66%74%新鸿基地产恒隆地产太古地产恒隆地产经营性现金流（亿元） 平均值153.677.949.618.529.832.438.750.351.654.6 .485.66757.422.5200150100500 资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所2019 年我国住宅销售增速拐点已至，未来行业销售金额转向负增长，寻找第二增长曲线是每一个房企必须面对的挑战。而当前已有部分房企学习港资房企的转型方式，探索出一条“住宅+商业”双轮驱动的业务模式。以华润置地、大悦城地产（港股）、新城控股为例。由于租金增速未

31、来将快速增长，而住宅销售增速可能趋缓，商业地产业务价值比例还在增加之中，对房企市值的贡献还将继续提升，意味着其重要性越来越高，我们对该业务合理定价需加以重视。图表 13：华润置地、大悦城地产、新城控股业务租金收入占比变化图表 14：华润置地、大悦城地产、新城控股业务 NAV 价值占比50%40%30%20%10%0%大悦城地产华润新城44.7%40.7%12.4%8.41%5.5%0.4%0.7%6.7%4.1%2008年2012年2015年2018年100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%住宅商业地产酒店5.2%3.2%28.6%32.9%67.3%68.3%67.1%2

32、7.5%大悦城华润新城 资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所由于担忧可复制性而使用 NAV 估值，会低估龙头企业的增速和业务价值我们分别用 DCF 和 NAV 模型对购物中心进行业务股权价值估值。关键假设包括，公司初始拥有 1000 亿公允价值的资产，3 年前投资项目第一年开业时租金占比 5%，每年同店租金年均增速 5%，即当年租金收入 80 亿元。扣非净利润率为 35%，则当年扣非净利润 28 亿元。公司用租金现金流和融资资金扩张投资，前 7 年每年新增投资额为当年公允价值的 10%，随后增速减慢。DCF 模型中 10 年后 FCFF 永续增长率为 4%，折现

33、率为 10%，算得公司股权价值为 1227 亿元，约为净利润的 25 倍。而 NAV 估值法折后股权价值 841 亿，对应 PE 为 17 倍。业务差值相差 400 亿元左右。而 NAV 法估值在前 9年每年股权价值增速基本均大于 10%，即大于 wacc，显示出 NAV 法低估业务价值。 从 NAV 估值方法的本质也不难理解这一点。NAV 是将公司所拥有的项目进行重估清算，扣去负债后即为股东权益价值。对于单栋物业的价值，NAV 是一个将同店租金增速考虑在内的简化模型。而对于一个快速发展的业务，由于公司每年都在扩张新增投资，如果只对存量在手物业进行清算估值，相当于只考虑已有物业的未来租金涨幅假

34、设，而没有考虑物业每年面积的增速，用NAV 法估算显然低估。图表 15：DCF 模型和NAV 模型对商业地产业务结果差异较大资料来源：国盛证券研究所测算我们认为购物中心的出租业务拥有稳定增长的现金流，用 DCF 是合适的估值方式。美国零售地产巨头西蒙地产在大部分时间可达 30-40 倍 PE，近几年进入稳态，复合在管面积增速只有 1.2%，FFO （Funds from Operation）复合增速 9%，当前 PE 倍数仍然有18.68 倍，显示了稳定现金流型、稳定分红的业务可享受较高估值。图表 16：西蒙地产PE 中枢在 30 倍左右资料来源：macrotrends，国盛证券研究所但是，对

35、于中国龙头房企购物中心业务能否像国外一样享受高估值，多少倍估值合适，市场仍有一定担忧，主要是对商业地产龙头企业的可复制性、成长性存有疑虑，因而制约了房企商业地产投资业务的估值水平。疑虑主要有以下几方面：第一、 成长问题：低线城市购买力支撑不足的问题。购物中心需要强大的客流量和购买能力支撑，投资者担心以往在一线城市开业非常成功的高端项目，在向低线城市复制的过程中，运营商会遇到低线城市人口流出、人口密度低、人均消费能力弱、优质品牌商不愿意入驻或无法支撑租金等问题，从而影响出租率和销售额，进而影响购物中心的投资回报。第二、 成长问题：管理半径和管理天花板的问题。购物中心重管理、重运营，随着购物中心数

36、量和新进城市的快速增大，管理半径随之加大，边际管理效率下降，进而影响新开业购物中心的运营水平和投资回报率。第三、 竞争问题：供应加剧带来的竞争问题。近几年购物中心开业数量大幅增长，投资者担心购物中心运营商，即便龙头企业也面临十分激烈的竞争，不得不下调租金以维持空置率，从而削弱新开业项目的盈利能力，导致边际回报率下降。为了研究清楚这些问题，探讨龙头房企的商业地产业务是可否使用 DCF 模型估值、以及如何给出 DCF 模型中增长速度的合理假设，我们需要理解行业的成长逻辑和竞争格局，并论证优质商业地产企业过往的成功案例确实是可以快速复制的。只有基于此，开发商茁壮成长中的商业地产的业务价值，才能够真正

37、被投资者所广泛认知，投资者也能在我国优质购物中心快速扩张的黄金时代，乘上消费升级之风，分享到优秀的商业地产运营管理企业带给股东的诱人回报。当前市场上的报告集中于商业地产政策梳理、重点城市市场分析、公司特征横向比较等较为零散的研究，缺乏对行业深度系统的基本面研究。本文正是基于以上关键问题和当前研究现状的空白之处，对商业地产业务的价值发现做一些抛砖引玉的工作。成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素购物中心销售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价我们从全国购物中心销售额=客流量提袋率客单价这个角度来看购物中心销售额的增长的驱动因素。图表 17：购物中心销售额的三大关键因子：客流量、提袋率、客单价资

38、料来源：国盛证券研究所绘制客流量增长：城市下沉与线上冲击减小我们认为全国购物中心客流量会继续快速提升，原因如下。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量快速增加。第二，各线城市城区人口的不断净流入和地铁的快速建设则促进购物中心吸纳客流量的增加。第三，线上对线下冲击正在减小，购物中心客流量增速在 2017 年拐点已至，已然回暖。14 年以后我国线下商业地产受到了线上电商的冲击，消费者购物习惯正在发生巨大改变，线下客流被线上分流是购物中心面临的不可回避的挑战。六年之后的今天，曾经关于线下购物是否有可能被线上完全替代这一担忧的结论也越发清晰，那就是购物中心由于其实体空间特性和无可比拟的场景体验优

39、势，不可能被完全替代。而随着电商红利式微、获客成本增加，以及物流和线上平台抽取的服务费逐渐增加，线上销售费用占比与线下租售比已经十分接近，线上对线下的冲击正在逐渐缩小，消费者有可能因为线下购物中心的产品品质、销售服务和场景体验更好，而回归线下购物。第四，在购物中心下沉过程中，由于低线城市人民的闲暇时间更多，花在休闲、社交、家庭亲子活动的时间更多，而购物中心当下承载了多数这样的功能，因而三四线人口更有可能转化为购物中心客流。优质购物中心渗透城市数量快速增加当前，优质购物中心正在不断向低线城市下沉，因而渗透城市数量还在快速增加中。以华润置地购物中心业务为例，其 2014 年开始加速向二三线城市下沉

40、，随后几乎每年都在三线城市有新开项目，且从 2021 年开始有加速的趋势。而新城控股向三线及以下城市下沉得更为深入，2015、16 年新城控股在三线城市各开业 2 个项目，随后逐年增加，至 2020 年，单一年份在三线及以下城市新开业的个数就达 24 个。可见房企做大商业地产、加速扩张下沉的决心和魄力，因而过去五年和未来十年可能是优质购物中心渗透的黄金时间。图表 18：华润置地购物中心业务自 2014 年后向二三线城市扩张图表 19：新城控股购物中心业务自 2015 年后向三线城市扩张三线城市二线城市当年新开业购物中心个数:一线城市941122528141513135316212330三线城市

41、二线城市当年新开业购物中心个数:一线城市17211232 4 45 7815244030202010102020E201920182017201620152014201320122022E2021E2020E201920182017201620152014201320122011201000资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显线上对线下消费冲击减少，线下客流拐点已现，这主要来源于两大原因。一方面，线上红利见顶，互联网用户增速放缓，线上电商获客和物流成本增加，线上线下产品价差减少，且全渠道零售商实行线上和线下不同

42、产品线的策略，线下产品质量更加。因此线上对线下客流的抢夺已经进入相对稳定的状态，很难有大幅增加，并且线上线下融合趋势增加，线上品牌也有进驻线下购物中心的势头。另一方面，消费者的习惯也正在悄然发生变化，对娱乐、SPA、培训等服务类型的消费正在增多，服务性消费增速显著高于实物产品，而只有购物中心的线下空间能够很好的承载此类服务性需求，显示出购物中心的独特优势。购物中心也适时加大业态面积占比，因而能够很好的享受服务性消费高增的消费升级红利。1. 线上对线下冲击拐点已至，线下客流 2017 年已然回暖当线上线下客流互通成为新常态，注重体验感的实体商业必然迎来流量的回归。事实上，2017 年度中国实体商

43、业客流趋势报告显示，国内实体商业客流热度实现回暖，2017年客流指数增速拐点已至，同比增长 2.4%，回归正数。而由于消费升级的趋势，我们认为客流量回暖的趋势还将持续。从各城市级别来看，三线城市客流增长最快，达到 2.6%，而一线及二线城市商场客流继 2015-2016 年持续下降后，2017 年也迎来回升，增幅略低于三线城市。由于三四线城市人口数量占全国人口总量近 53%，而购物中心仅占全国购物中心总量的 16.5%，伴随着线下商场在三线城市的加速布局，及新零售背景下线上零售回归线下的现状，三线城市具有非常大的商场客流增长空间，同时三线城市的消费加速升级也将成为线下实体快速发展的催化剂。图表

44、 20：三线城市 2017 年客流量复苏情况最佳1201151101051009590客流指数增速(%)3.7%1172.0%113 114 2.6%107 108 107 1091091040.3%102 101 101-1.8%-1.6%0.7%0.5%-0.9%2014 2015 2016 20172014 2015 2016 20172014 2015 2016 2017 一线城市 二线城市 三线城市4%3%2%1%0%-1%-2%-3%资料来源：中华全国商业信息中心，国盛证券研究所2. 线上流量红利见顶，电商综合成本增加，对线下冲击程度降低。中国 2019 年网民规模 8.54 亿人

45、，环比增速 1.6%。2019 年我国网络购物交易规模达10.6 万亿，增速 17.8%，与 2013 年 59.4%的增速相比也已有较大下降，凡此种种皆显示出线上电商流量红利见顶迹象明显。图表 21：中国网民规模增速已经下降至 1.6%图表 22：中国网络购物交易规模增速快速下降中国网民规模中国网民规模:环比网络购物交易规模(万亿元)增速(%)占社零比重(%)987654321029.620.518.317.813.143.69.48.86.15.84.94.84.74.62.32.72.93.13.13.02.72.83.83.81.6353025201510501210910.680%5

46、9.4%8647.4%38.56.%157.1839.4% 25.3%60%40%41.92019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-122008-062007-122007-0622.83.8813%32.7%16%20%24%26%17.82%0%8%11%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料

47、来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所流量红利见顶意味着获客成本的增加。从阿里的获客成本看，2017 年每新增活跃用户所需的营销费用是 279 元，随后逐年上升，至 2019 年已达 536 元，增幅达 92%。京东的获客成本同样有大幅增加，从 2016 年 142 元/每新增活跃用户增长至 2019 年的 758 元。边际获客成本增加意味着消费者购物习惯的边际改变难度正在加大，线上购物对线下购物流量的侵蚀或已见顶，冲击程度有大幅增大的风险。图表 23：主流电商获客成本相比早期有所增加(单位：元)图表 24：全国购物中心客流指数80060040020002016201

48、720182019Q1526536390914219777727758阿里巴巴京东拼多多120119118117116115114客流指数增速（%）1191161171160.7%-0.3%2.4%20142015201620173%2%2%1%1%0%-1%资料来源：公司公告，国盛证券研究所计算方法：当期营销费用/当期新增活跃用户数量资料来源：中华全国商业信息中心，国盛证券研究所不仅获客成本在增加，品牌商包邮所承担的快递费用和电商平台抽取的平台服务费、佣金等也增加。为了确保旺季期间快递服务安全、平稳，保持服务质量和客户满意度，应对旺季场地、运输、用工等费用的上涨，中通快递在 2019 年双

49、11 来临之前，率先启动了快递涨价。而 2019 年全年，快递费收入占网上零售总额的比例也有所上升，从 2018 年的 6.7%增加至 2019 年的 7.1%。我们认为快递涨价，是至少一两年内趋势性的事件而非短期事件。过去几年，随着我国电商行业的大发展，快递单量暴增，快递收费呈现下降的趋势。其中虽然有规模及效率提升带来的成本下降，但近两年来，却逐渐演变为快递公司间的价格战，压低收件网点的收件价格，而用工成本，场地租金等费用却在上涨，导致物流网点的利润持续被压缩，利润已降到冰点。所以我们判断，接下来 1-2 年时间，快递涨价将是一个大概率事件。图表 25：快递费占网上零售额比重拐点显现，开始上

50、行图表 26：价格战下的快递龙头净利率持续下滑，涨价是大势所趋全年快递业务平均单价(元/件)快递占网上零售额比重(右轴)15.714.713.412.712.411.97.7%7.1%6.9%7.1%6.7%201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%9%8%7%6%5%14%12%10%8%6%4%2%0%申通快递净利率12.8%11.8%12.1%9.0%8.0%4.8%2016201720182019Q1 2019Q2 2019Q3资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所与此同时，阿里巴巴等线上平台所抽取的平台费用

51、占销售额的比例也逐年上涨。以天猫平台为例，根据 2019 年最新规定，其对入驻品牌收取 4-5%服务费和 1.8-3.6 万元不等的固定年费，其中年费可在销售额达标后享受 50%或 100%的折扣，少部分品类服务费为 2%。其收费模式与线下购物中心“固定+抽成”的收租模式十分接近。图表 27：天猫平台对入驻品牌收取 2-5%服务费和固定年费资料来源：天猫 2019 年度各类目年费软件服务费一览表，国盛证券研究所备注：软件服务费率的基数是不含快递费用的成交额。我们将阿里巴巴的商业零售收入除以阿里巴巴的各年 GMV，得到所谓“线上租售比”的指标，该指标近三年呈现逐年上涨的趋势，由 2017 年的

52、3%上涨至 2019 年的 4.3%。我们将线上租售比与快递费用率相加得到线上平台的成本，发现也呈现逐年上升的趋势，由 2017 年的 9.9%上升至 2019 年的 11.4%。我们还统计了大悦城样本购物中心的租售比，发现大悦城的租售比从 2016 年起至今稳定在 12.2%-12.5%的水平，并推测其 2016年以前租售比下降主要由于新开业物业收取固定租金为主，客流量和销售额还在培育期，故开业前期租售比较高。随着未来平台费、快递费的继续上升，线上成本齐平甚至超越线下品质购物中心租售比不无可能。以上论述都足以证明，大家对线上电商销售费用率显著低于线下的认知很可能已经不合时宜，线上对线下购物的

53、冲击可能很快就要达到瓶颈。图表 28：快递和平台费用占销售额的比重之和正在提升图表 29：线上成本和线下租金比例已经十分接近大悦城样本购物中心平均租售比快递费占线上总销售额比例阿里巴巴平台线上租售比6.9%6.7%7.1%3.0%3.7%4.3%12%10%8%6%4%2%0%15%13%11%9%7%5%线上平台费和快递费占销售额比重14.8%12.5%12.2%12.2%11.4%9.9%10.4%20172018201920152016201720182019资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所备注：大悦城样本为北京西单、北京朝阳、上海

54、静安、烟台、沈阳、成都大悦城3. 新零售：线上、线下趋于融合线上红利见顶背景下的另一个必然现象是线上品牌在线下扩张门店。盒马鲜生、三只松鼠、全棉时代 2019 年开设新店逾 640 家，较 2018 年增长 128%；新零售美妆品牌“完美日记”未来三年计划开设新店 600 家。此外，纯电商平台转战实体店的趋势蔚然成风。世邦魏理仕数据显示，10 家大型电商平台在 2018 年开出线下首店，大部分门店选址核心商圈的优质购物中心。与电商生鲜超市不同的是，此类商户租赁面积较小，线下空间更多地承担展示和互动的功能，通过广泛运用 AI、AR、电子价签等科技在面积有限的门店内虚拟陈列更多的单品，提供虚拟试用

55、的服务并增强互动性。与此同时，线上销售数据为线下选品也使得店内单品高度迎合消费者需求。线上品牌向线下购物中心扩张也为线下带来了流量与租赁需求，而线下场景则能为线上零售品牌提供更为精确、生动的客户画像，线上与线下整合之势蔚然成风。图表 30：2018 年大型电商线下开设首店案例资料来源：CBRE，国盛证券研究所另外，低线城市居民闲暇时间更多，更有可能转化为购物中心客流。相比于一二线城市的居民，三四五线居民的闲暇时间相对较多。根据北京大学社会调查研究中心联合智联招聘推出的中国职场人平衡指数调研报告，3140 小时是三线以下城市居民一周工作时间占比最高的时间长度（占比 35），低于一线城市（56）和

56、二线城市（47）；在工作时间大于 41 小时的区间，三线以下城市同样低于一二线城市；相反，三线以下城市居民工作时间在 2130 小时的占比，高于一二线城市。因此，他们有着更充裕的时间去追求娱乐与消遣，并为之付费。而购物中心由于场景式、体验式购物方式，在低线城市亦能迎来更多客流。提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级继续分析全国购物中心销售额=客流量提袋率客单价这个公式。由于客流量的增长未来将很大来源于购物中心向低线城市渗透，那么低线城市的提袋率和客单价是否能维持原有水平就变得十分重要。短期看，低线城市由于收入和消费水平的绝对值不如高线城市，提袋率和客单价可能会拉低全国均值，但长期看，由

57、于低线城市的中产阶级崛起和消费升级趋势，这两项指标可能会先缓慢下降、回归平稳而后缓慢增长（购物中心城市渗透率稳定之后）。从提袋率来看，由于无法追踪历史数据，我们只能定性分析。这个指标近似于线上电商的“转化率”概念，反映了进入购物中心的单位客流量中产生的订单数量，与消费者的购物习惯有较大关系。一方面，消费升级背景下，居民消费结构中服务性消费正在高速增长，意味着承载了线下社交、休闲、亲子活动功能的购物中心消费将受益于此。另一方面，购物中心正在拥抱大数据，夯实自己的会员系统，通过积分、礼品、折扣、增值服务等方式提高会员忠诚度，从而提高提袋率（会员的提袋率显著高于非会员）。从客单价来看，除了通胀本身的

58、因素，消费品牌升级是客单价提升的主要因素。中国中产阶级正在迅速崛起，三四线的中产阶级正在超预期地迅速壮大，低线城市中产家庭占比已经达到一二线城市五年前的数字。因而，我们并不需要对三四线城市的购买力担忧，低线城市崛起的中产阶级有对更好产品品质的追求，在购物中心渗透格局稳定之后，购物中心客单价也能够提升。小结：全国中产阶级崛起和消费升级的趋势共同驱动了购物中心提袋率和客单价的提升。购物中心拥抱大数据优化会员体系使得提袋率稳健增长。全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市 2013 年水平中国中产阶级快速崛起。据麦肯锡的测算，中国的中产阶级城镇人口数量在过去几年迅速崛起，大众富裕和宽裕小康

59、阶层的城镇人口数量从 2010 年的 4400 万人增加至 2018年的 37400 万人，在总城镇人口的比例由 2010 年 8%提升至 2018 年的 49%。与此同时，富裕与全球富裕城镇人口数也有所增加，分别从 600 万、300 万人增加至 1600 万和 1000 万人。快速增长的中产阶级人口是消费升级趋势的基石，而随着全面小康社会的建设，中产阶级由东部沿海向中部内陆省份、由高线城市向中低线城市渗透的趋势还会继续。图表 31：中国上层中产阶级人数大幅增加资料来源：Mckinsey,国盛证券研究所低线城市的中产阶级增量不可小觑。2010 年至 2018 年，三四线城市中，年可支配收入达

60、到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的 23%。这些较中产家庭（含“宽裕小康”和“大众富裕”阶层）占到三四线城市人口的 34%以上，接近高线城市 7 年前的水平。图表 32：三四线中产阶级占比达到一二线 7 年前水平一二线宽裕小康和大众富裕家庭占比(%)三四线7060504030201002010111213141516172018CAGR55.059.049.051.041.036.034.027.0 28.021.023.015.017.012.015.03.04.07.0低线城市宽裕小康和大众富裕家庭占比达到高线城市5年前水平23%38%资料来源