轻工日化行业家居专题5：流量重构、渠道裂变、强者恒强

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 写在前面 5 HYPERLINK l _TOC_250014 变局之下，家居行业的流量重构 7 HYPERLINK l _TOC_250013 房地产维度：存量房改造需求崛起，行业客源结构悄然迭代 7 HYPERLINK l _TOC_250012 经销商维度：优胜劣汰加快，优质经销商快速向头部品牌集中 9 HYPERLINK l _TOC_250011 消费者维度：决策更加理性，兼顾品质升级与性价比 13 HYPERLINK l _TOC_250010 龙头家居公司积极推进渠道裂变，有望强者恒强 16 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 总量概览：传统渠道面临增长压力，线上精准营销与新兴渠道日益重要 16 HYPERLINK l _TOC_250008 一、线上渠道：兼具直接销售和线下引流双重属性，渗透率快速提升 17 HYPERLINK l _TOC_250007 二、购物中心渠道：自然客流景气度高，龙头公司积极探索提升获客与转化率 21 HYPERLINK l _TOC_250006 三、整装渠道：存量房时代的重要增量渠道，具有品牌、产品、规模等优势的家居企业有望胜出 25 HYPERLINK l _TOC_250005 四、线下家居建材城店：当前家居的主要销售渠道（占比约 70%），面临增长压力需要转型变革

3、28 HYPERLINK l _TOC_250004 五、新型渠道：大家居门店、苏宁国美店（家电 KA 渠道）等摸索前行 32 HYPERLINK l _TOC_250003 海外龙头复盘：渠道与产品多元化是成长必由之路 34 HYPERLINK l _TOC_250002 宜得利：穿越地产周期的日本家居巨头，渠道与产品多元化实现持续成长 34 HYPERLINK l _TOC_250001 汉森：韩国家居巨头，市场低迷时期多元渠道助力份额持续提升 35 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：龙头公司率先受益，行业集中度提升，强者恒强 37图表图表 1: 疫情期间地产政策跟踪

4、6图表 2: 中国住宅装修市场需求结构 7图表 3: 中国住宅装修市场需求规模 7图表 4: 全国商品住宅销售面积累计同比增速持续下行 8图表 5: 全国商品住宅竣工面积累计同比增速持续下行 8图表 6: 全国精装房开盘套数及增速 8图表 7: 全国精装房政策持续发布 8图表 8: 住宅改造性装修产值 15%+复合增速 9图表 9: 存量房近 60%为 2000 年后建设（2018） 9图表 10: 3 个全屋装修客户就有 1 个局部装修客户（2019） 9图表 11: 卫生间、厨房最先受益于局部装修（2019） 9图表 12: 衣柜/全屋定制经销商报名数量上升（2019） 10图表 13:

5、橱柜经销商报名数量回落（2019） 10图表 14: 换品牌、扩品类占比新经销商近 80%（2018） 11图表 15: 橱柜行业招商目标完成难度大（2018） 11图表 16: 衣柜行业招商目标完成难度大（2018） 11图表 17: 19 年行业经销商不足 100 家的企业占比下降 11图表 18：80、90 后是橱柜、衣柜加盟商群体主力军（2019） 12图表 19: 行业报名加盟商大多有大专、本科学历（2019） 12图表 20: 橱柜加盟商选择品牌核心要素（2019） 12图表 21: 全屋定制/衣柜加盟商选择品牌核心要素（2019） 12图表 22: 县级下沉是重中之重 13图表

6、23: 橱柜县级城市对应 20-50 万的单店投资成本（2018） 13图表 24: 线上比较&线下购买的消费模式成为主流（2018） 13图表 25: 约 80%的消费者选择定制产品（2019） 14图表 26: 不同线级城市消费定制产品比例差异不大（2019） 14图表 27: 定制家具的具体内容（2018） 14图表 28: 整装公司是各大家居品类的重要流量入口（2018） 15图表 29: 消费者单独在门店购买软装饰品仍然是主流趋势（2017） 15图表 30: 消费者购买住宅部品时首先看重质量品质、环保指标等因素（2019） 15图表 31: 家居行业各渠道销售额占比及变化（2004

7、-2018） 16图表 32: 热销的基本为价格便宜的快消品家居饰品（2019.12） 17图表 33: 滞销产品大多价格较高、需要体验（2019.12） 17图表 34: 索菲亚电商客流占比提升至 27% 17图表 35: 尚品宅配 C2B+O2O 模式线上赋能线下 17图表 36: 互联网家装渗透率持续提升 18图表 37: 互联网家装发挥对行业较大的口碑筛选作用 18图表 38: 索菲亚加大直播带货布局，打造全新在线展厅 18图表 39: 芝华仕女神节直播带货 18图表 40: 双十一是各大家居公司发力营销的主战场（2019） 19图表 41: 龙头品牌加大线上营销力度（2020 年货节

8、） 19图表 42: 淘宝系货币化率稳步提升 19图表 43: 京东货币化率波动向上 19图表 44: 腾讯助力红星美凯龙精准营销 20图表 45: 阿里和红星的合作七大方面 20图表 46: 2019 年芝华仕天猫旗舰店月销售额快速增长 20图表 47: 芝华仕热销产品及销售情况（2019.11） 20图表 48: 2018 年购物中心景气程度仍保持较高水平 21图表 49: 全国购物中心区域市场展望（2018） 21图表 50: 2018 年度购物中心关注家居/生活服务品牌榜 TOP50 21图表 51: 2018 年度购物中心关注的家居品牌 21图表 52: 生活馆、快消品模式更受青睐，

9、京东、阿里等巨头均加大力度布局家居新零售 22图表 53: 红星美凯龙不同区域单位租金 22图表 54: 购物中心租金成本持续上升 22图表 55: 尚品宅配购物中心店数量占比 23图表 56: 尚品宅配一二三线城市 SM 店占比更高 23图表 57: 18 年购物商场店已经占比索菲亚全部渠道 6% 23图表 58: 索菲亚购物中心渠道示意图 23图表 59: 名创优品主打高频、高性价比单品 24图表 60: 名创优品门店及营收高速扩张 24图表 61: 尚品宅配 C 店插花体验 24图表 62: 尚品宅配 C 店亲子乐园 24图表 63: 家装渠道整体单值较大（2018） 25图表 64:

10、按平米报价方式，套餐打包销售（2019） 25图表 65: 建筑装饰行业企业数量减少至 12.5 万家 25图表 66: 家装行业逐步走向成熟 25图表 67: 万链的合作主材品牌 26图表 68: 欧派整装大家居业务模式 26图表 69: 欧派整装大家居“四项基本原则” 27图表 70: 长沙整装大家居引入欧派之后的强势提升 27图表 71: 尚品宅配整装云平台实力 27图表 72: 4Q19 尚品宅配公司整装加盟商数量增至 2497 家 27图表 73: 家居行业 KA 渠道坪效分布（2019） 28图表 74: 家居行业 KA 渠道整体租售比（2019） 28图表 75: 家居行业 KA

11、 渠道面临下行压力（2019/2020） 28图表 76: 家居卖场当前遇到的主要问题（2019） 29图表 77: 造成卖场困境的主要原因（2019） 29图表 78: 家居卖场主要退租品类 （2019） 29图表 79: 2022 年连锁家居市场份额预计提升至 44% 30图表 80: 红星的可比同店租金不论在地产环境好坏的情况下都维持个位数增长 30图表 81: 各类家居公司渠道下沉情况 31图表 82: 红星美凯龙重要营销活动 31图表 83: 红星美凯龙大型促销活动零售额及增速（2019） 31图表 84: 索菲亚 DIY HOME 软件界面 32图表 85: 欧派家居信息化赋能大家

12、居战略 32图表 86: 欧派、索菲亚大家居店数量 33图表 87: 欧派、索菲亚大家居门店图 33图表 88: 家居与家电 KA 渠道加速融合 33图表 89: 穿越日本地产周期，多元渠道模式助力宜得利持续增长 34图表 90: 宜得利门店拆分 35图表 91: 2019FY 宜得利收入按渠道拆分 35图表 92: 宜得利多元渠道门店示意 35图表 93: 汉森收入按渠道拆分 36图表 94: 汉森形成的多元渠道结构 36图表 95: 可比公司估值表 38写在前面2020 年 4 月份以来，伴随国内疫情有效管控后的复工复产稳步推进，住宅区上门安装也逐步放开，家居行业的终端消费正迎来复苏，同时

13、年初以来各地方政府的房地产政策“因城施策”灵活性增加，也有望在中长期为行业需求带来增长动能：1）2020 年地产竣工数据有望回暖，中金地产组预计 2020 年地产竣工面积同增 9%，交房回暖将直接带动家居 ToB/ToC 业务流量提升；2）房地产政策积极调整空间正在逐步打开，疫情期间，在房住不炒的前提下，各地“因城施策”灵活性增强（如深圳、福州、南宁、浙江省等），我们预计地产政策的适度宽松将对家居行业中长期需求提供支撑。2017 年以来的行业流量分化使得龙头公司的经营能力迈上台阶。2017 年以来，原有的只要扩产能、开门店就能取得快速成长的红利期已经过去，各龙头公司开始重点探索行业增长新常态下

14、的份额提升路径，其中，我们认为最重要的是更加精细化、多元化的渠道模式，这也是增加客户触点、获取订单的关键。历经 2 年的调整，我们预计打造了更具灵活性渠道模型的龙头公司，将在需求回暖时，率先抢占市场份额，实现强者恒强。我们本篇报告作为家居行业系列研究第 5 篇，在目前消费者习惯、流量、渠道等快速变化的背景下，将重点回答投资者关心的以下几个方面问题：行业的底层流量结构究竟发生哪些变化？我们切入家居产业最重要的消费者、房地产、经销商三个核心变量试图讨论解答。行业变局之下，龙头公司进行了哪些全渠道获客布局？我们重点分析线上、购物中心、整装、传统家居卖场及其他五大类渠道，每个渠道类别我们讨论其特点、龙

15、头布局及前景展望。海外家居龙头的多元化渠道模式构建情况？在此部分，我们讨论宜得利、汉森两大海外家居巨头的渠道模式，以及对国内企业的借鉴意义。总结：国内龙头公司未来的市占率提升将如何推演？结合上面论述，我们对国内龙头公司的市占率提升推动力、潜在市值等进行了逻辑推演。图表 1: 疫情期间地产政策跟踪 疫情期间地产政策跟踪地产支持政策具体内容省/市/区土地端加大土地供应量A.加大中心城区的土地供应佛山三水B.加大工业用地供应，保障产业项目落地苏州降低土地竞买保证金比例A.降低至20%南昌/西安/三亚/海口/河南/钦州/鹤壁B.不低于20%承德/抚州（最低出让价的40%)C.按地块属性区分青岛（商服和

16、商住用地50%，其他用地20%）延期签订土地出让合同A.土地成交确认书延至疫情结束后青岛（3日），嘉兴/宁波/无锡/南昌/台州/海口/池州/抚州/常州（5日）杭州（21日），湖北（1个月），浙江/河南（未明确）B.土地出让合同延至疫情结束后滁州（3日），无锡/海口/常州（5日），杭州（21日），湖北（1个月）嘉兴/宁波/南昌/台州/黄山/青岛/池州/抚州/南通（10日），浙江/河南延期缴纳 土地出让金A.未明确延期时长中山/上海/天津/广西/无锡/青岛/海口B.按绝对时长延期杭州（21日），昆明（60日），承德（6个月），黄山/鹤壁（3个月）重庆江津（至3月底），深圳（至6月底）C.按相对时长

17、延期（延至疫情结束后）苏州（当天），滁州（3日），沈阳/常州（5日），嘉兴/苏州/宁波/台州/福州/合肥/南通（10日）南昌/嘉兴/防城港（15日），三亚（30日），湖北/池州（1个月），浙江/佛山三水（3个月）分期缴纳 土地出让金A.1个月内缴纳50%，余款在一年内缴纳承德/西安/衡阳/湖北（工业用地）/河南/钦州/鹤壁/江门/岳阳南昌（住宅&商住用地余款在半年内缴纳余款）B.1个月内缴纳60%，余款在一年内缴纳三亚供销存延期开竣工A.根据疫情情况顺延中山/宁波/上海/无锡/西安/重庆/广西/天津/滁州/福州/湖北/甘肃/佛山三水黄山/青岛/苏州/防城港/河南/合肥/苏州/石家庄/钦州/南通

18、/鹤壁/抚州/常州/江门/深圳B.固定延期期限嘉兴/台州（不超过3个月），南昌/昆明（不超过6个月）支持复工A.容缺办理审批手续支持复工承德/中山/浙江/西安/天津/台州/衡阳/滁州/福州/三亚/湖北/沈阳/佛山三水/海口河南/合肥/钦州/池州/鹤壁/抚州/昆明B.提供受监管的预售资金支持无锡/甘肃/防城港/河南/南通/鹤壁/抚州/深圳/武汉/长春/岳阳（提前拨付）衡阳/三亚/石家庄/钦州/抚州/常州/江门（降低监管比例）沈阳/河南/广州/常州/岳阳/深圳城市更新项目（银行现金保函抵顶）C.实行政务线上办理提高效率承德/宁波/杭州/无锡/西安/浙江/重庆/广西/台州/滁州/天津/湖北/沈阳佛山

19、三水/海口/青岛/合肥/河南/石家庄/钦州/南通/鹤壁/抚州/广州/武汉/赤峰/昆明D.给予企业招工补贴厦门/中山（500元/人），湖州南浔（补贴3个月社会保险费）E.支持企业尽快复工河南/赤峰放宽预售条件A.按投资额确定预售条件无锡/河南/苏州/石家庄/钦州/赤峰（完成25%的投资）B.按物理形象确定预售条件衡阳（完成正负零），佛山三水（工程形象进度达到25%），鹤壁（多层完成正负零，小高层完成1层，高层完成2层），抚州（高层、小高层工程形象进度达到25%，多层达50%），长春（有地下室完成正负零，无地下室完成2层），深圳（高层工程形象进度达到50%，装配式建筑完成正负零）C.按综合要求确定

20、预售条件福州（完成25%投资+正负零），武汉（完成25%投资+高层1/4进度&中低层正负零）岳阳（完成25%投资+多层1/3进度&高层1/4进度），昆明（完成25%投资+7层以下正负零&7层以上完成3层）D.按其他方式确定预售条件沈阳（按栋申报），苏州（取消封顶和现房销售要求），南通E.合理调整商品房备案价格钦州购房支持A.公积金贷款不能正常还款不作违约处理深圳/福州/防城港/永州/河南/全国/天津/北京/徐州/鄂尔多斯/长沙/扬州/济南/杭州/赤峰B.延长公积金贷款期限深圳/永州C.加快公积金贷款放款速度衡阳/福州/佛山三水/沈阳D.将新冠肺炎列入大病提取公积金范围永州E.提供公积金贷款购房

21、支持防城港/抚州/江门/沈阳（提高公积金贷款额度），南宁（购买第二套住房可申请公积金贷款，首付比例不低于40%），东莞（符合条件的购房者公积金贷款额度提高20%）F.提供购房补贴衡阳/钦州/玉林（契税补贴），马鞍山（按首套住房价值的1%给予补贴），宜宾（给予农名工200元/平的首套住房补贴，获高级职称的农名工为300元/平），抚州（3月1日至6月30日期间给予150元/平的购房补贴），青岛（高校毕业生住房补贴），三亚（人才住房补贴），赤峰（50%税额）G.提供购房资格认定支持东莞/深圳/武汉（非本市户籍家庭疫情期间视为连续缴纳社保/个税）H.人才政策广州白云/佛山（降低人才购房门槛），青岛（大

22、学生直接落户）沈阳（全面取消人才落户限制），南昌（全面取消落户限制）I.适当优化四限政策东莞（限价、限购），岳阳（限价）J.购房打折促销青岛城市更新A.延长城市更新单元计划有效期深圳成本端延期缴纳税费A.延期3个月缴纳税款承德/厦门/湖州南浔/中山/无锡/福州/沈阳/海口/防城港/河南/钦州/南通/鹤壁/常州/江门/岳阳/昆明B.延期缴纳社会保险费中山（3个月），厦门（6个月）C.延期缴纳城市基础设施配套费无锡/河南/钦州/鹤壁/常州（6个月），三亚/海口（疫情结束后1个月），佛山三水/珠海（疫情结束后3个月），抚州，江门（2020年6月底之前），昆明（取得预售许可前）D.分步收取房地产开发项

23、目报建费用衡阳E.可申请缓缴住房公积金永州/河南/全国/徐州/鄂尔多斯/长沙/钦州/广州/扬州/杭州税费减免A.可申请减免城镇土地使用税、房产税承德/厦门/湖州南浔/中山/无锡/防城港/河南/钦州/鹤壁/广州/江门B.可适当降低土地增值税预征率河南C.返还上年度失业保险费的50%承德/厦门/湖州南浔/中山/广州D.降低公积金缴存比例钦州/鄂尔多斯/赤峰（不低于5%）其他优惠A.防疫有关支出可在税前扣除湖州/中山B.减免国有经营用房租金厦门（适当减免），上海/浙江/广西（疫情期间）杭州（2个月），中山（2-3月），承德（1年）C.对物业服务企业提供财政补助甘肃/河南融资端加大信贷支持A.不盲目抽

24、贷、断贷、压贷无锡/三亚/海口/防城港/河南/鹤壁/钦州/抚州/江门/岳阳B.变更还款计划、展期海口/防城港/河南/鹤壁/钦州/抚州/昆明C.增加融资渠道及额度佛山三水/钦州/抚州D.保持信贷规模增长，保障个人住房贷款无锡/防城港/河南/南通/鹤壁/常州/江门/昆明注：统计时间截至 2020 年 4 月 19 日 12:00，各地政策具体表述因地而异，按照政策发布时间排列地点顺序。资料来源：各地人民政府、房管局等部门官网，中金公司研究部变局之下，家居行业的流量重构2016、2017 年在外部地产环境带动下，家居行业诸如定制家居等各个子板块增长迅速，同时 2017 年定制家居公司的上市潮，也使得

25、资本充实后的家居企业增长模式，自然地表现为前端渠道加杠杆、后端加速扩产能。然而 2017 下半年开始，地产成交低迷使得家居行业需求遇冷，无论是行业层面还是龙头公司增速都在逐季下台阶，后地产时代下，我们认为家居行业取得增长的底层逻辑，将从原本的粗放模式转为对各个细分渠道的精耕细作，第一章我们回归行业本质，从地产、消费者、经销商三个核心变量，研究行业的底层流量结构发生了哪些变化。房地产维度：存量房改造需求崛起，行业客源结构悄然迭代从我国住宅装修需求的总量来看，根据奥维云网数据，2020 年预计达到 2283 万户，其中 39%为存量房翻新，22%为毛坯房，39%为全装修保障房和精装商品房。从这个结

26、构来看，新房装修中，精装房成为占比持续提升的细分赛道，毛坯房占比持续下行；同时老房翻修客户从绝对量的角度，也已经成为行业需求的重要支撑力量。图表 2: 中国住宅装修市场需求结构图表 3: 中国住宅装修市场需求规模 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19%5%28%3%5%7%10%8%2%21%29%4%18%29%39%40%40%26%6%22%41%7%23%27%40%2016201720182019E2020E2,3001,8001,300800300(200)（万户）874888892431402630981216694616191772520165

27、9201710420181572222019E2020E575129485883147506581873精装商品住宅 全装修保障房 毛坯保障房 毛坯商品住宅 老房二手房装修精装商品住宅 全装修保障房 毛坯保障房 毛坯商品住宅 老房二手房装修 资料来源：国家统计局，住建部，审计署，奥维云网，中金公司研究部资料来源：国家统计局，住建部，审计署，奥维云网，中金公司研究部1、新房：整体增长放缓，精装占比提升新房销售整体增长预计持续放缓。2019 年全国商品住宅销售面积 15 亿平米，全年微降 0.1%，向前看，我们认为新房总体销售增速将持续趋缓，新房销售或将在 15 亿平米附近筑顶，对于家居行业来说，

28、15、16 年高速增长的外部流量环境将成为过去式。图表 4: 全国商品住宅销售面积累计同比增速持续下行图表 5: 全国商品住宅竣工面积累计同比增速持续下行50.0040.0030.00(%)40.0030.00(%)20.0020.0010.000.00-10.0010.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020.002015-022015

29、-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-20.00-10.00-30.00-40.00-50.00商品房销售面积:住宅:累计同比-20.00-30.00房屋竣工面积:住宅:累计同比月 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部从新房销售的内部结构来看，精装房占比预计持续提升。在全国、省级、市级精装政策的大力推进下，我们认为家居行业新房

30、流量中，精装房市场预计持续崛起，其中精装商品住宅在新房开盘的比例将在 2020 年达到 35%，这也将带来家居行业 ToB 业务需求的持续高速增长。(个)21721151712112 10611111 2 222443图表 6: 全国精装房开盘套数及增速图表 7: 全国精装房政策持续发布4504003503002502001501005002014201520162017201820192020E精装房销售套数YoY70%25（万套）60%50%2040%30%1520%1010%0%5-10%-20%0-30%省级政策市场政策国家级政策 资料来源：奥维云网，中金公司研究部资料来源：国家统计局

31、，中金公司研究部2、存量房近 60%为 2000 年后建设，住房改造性装修产值 6000 亿并维持 15%+复合增速新房的累计快速成交带来了较大的存量房改造性需求。根据中金地产组测算，我国城镇现有的存量房中 42%是 2000 年-2009 年建设，17%是 2010 年以后建设，按照 15年的更新周期来看目前的存量房改造性需求将是家居装饰行业未来主要驱动力。受存量房市场崛起驱动，根据中国建筑装饰协会数据，2014-2018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元，复合增速超过 15%，占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%+。图表 8: 住宅改造性装修产值 15%

32、+复合增速图表 9: 存量房近 60%为 2000 年后建设（2018）(亿人民币)CAGR=15.33%69006000530045003900800070006000500040003000200010000住宅改造性装修20142015201620172018住宅改造性装修1009080706050403020100存量住房房龄结构12%4%12%3%4%26%42%17%11%25%40%19%27%44%14%城镇城区镇区1979年以前 1980-1989年 1990-1999年 2000-2009年 2010年以后 资料来源：中国建筑装饰协会，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中

33、金公司研究部3、局部装修占比超过 30%，市场需求不容忽视，橱柜、卫浴最先受益局部装修市场不容忽视，橱柜、卫浴率先受益。2019 年中国建筑装饰协会的数据显示，局部装修占整个装修消费群体的 31%左右，每 3 个装修客户中就有 1 个局部装修，之前大多数企业及经销商因为不缺客流，对局部装修这种施工难度相对较大、客单值较小的客户有所忽视，而在行业整体流量下行的今天，局部装修客户或将成为增长突破口。从品类来看，57%的局部装修消费者会选择更新厨房，68%的消费者会更新卫生间，我们预计橱柜、卫浴这两个品类将最先受益于局部装修市场崛起。图表 10: 3 个全屋装修客户就有 1 个局部装修客户（2019

34、） 图表 11: 卫生间、厨房最先受益于局部装修（2019） 全屋装修与局部装修比例局装具体内容局部装修31%整体装修69%68%57%47%卫生间/浴室厨房餐厅/客厅0%10%20%30%40%50%60%70%80%资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部经销商维度：优胜劣汰加快，优质经销商快速向头部品牌集中由于家居行业大多采取经销商加盟销售模式，经销商群体的内部变化对行业格局的重塑影响较大，经销商群体内部发生了哪些变化这一问题由于缺乏系统性的统计数据，此前大多被投资者忽视。我们在这里选取 2018/2019 年橱柜、衣柜/全

35、屋定制全行业报名经销商数据探究经销商群体发生的变化。1、总量角度：报名加盟商增速下降，但衣柜/全屋定制好于橱柜经销商群体进入存量博弈阶段，普遍更看好衣柜/全屋定制市场前景。2019 年，衣柜/全屋定制+橱柜报名经销商数量总计 51828 个，同比增长 9%，增速环比 2018 年继续下降 2ppt，我们认为主要系行业下行阶段，经销商招商普遍更加谨慎；分品类来看，由于橱柜市场渗透率较高竞争也更加激烈，故报名经销商数量下滑9.5%；衣柜/全屋定制模式渗透率较低、市场前景更好，2019 年报名经销商数增长 25%，增 速同比提升 7ppt，全屋模式更受经销商青睐。图表 12: 衣柜/全屋定制经销商报

36、名数量上升（2019）图表 13: 橱柜经销商报名数量回落（2019）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(家)全屋定制/衣柜加盟数量34.6%29,14823,29419,74125.1%14,67118.0%2016201720182019E40%35%30%25%20%15%10%5%0%26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,000(家)橱柜加盟数量17.5%24,81925,05622,6801.0%21,130-9.5%2016201720182019E20%15%10%5%0%-5%

37、-10%-15%全屋定制/衣柜加盟商数量全屋定制/衣柜加盟商YoY橱柜加盟商数量橱柜加盟商YoY资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部2、结构角度：优质经销商资源迅速向头部品牌集中2018 年换品牌、扩品类经销商的占比已经接近 80%，优质经销商向头部企业集中。这组数据的意义在于，行业内经销商总体扩容的速度下降之后，内部的结构正在迅速变化，80、90 后占比更高的经销群体他们对品牌的考核、经营绩效的要求更加苛刻，导致2018 年橱柜、衣柜/全屋定制的报名加盟商来自换品牌的占比高达48%/41%，我们预计 2019 年换品牌经销商增加趋势有望延续，经

38、销商会更倾向于品牌力、产品力、交付能力更强的龙头公司，这也是行业未来从分散走向集中不容忽视的力量。经销商扩品类、拉长产品线的意识较强，橱柜、衣柜全屋定制 2018 年报名加盟商分别有 31%、35%来自扩品类，我们预计 2019 年这一趋势有望延续，这也就意味着只能提供单一产品的品牌将被经销商逐步抛弃，产品线更全、能满足消费者一站式购买需求的龙头定制家居企业将获得优质经销商青睐。2019 年经销商资源向头部企业集中，经销商用脚投票加速行业走向整合。从 2018年定制家居行业企业招商目标及实际达成结果来看，橱柜行业 50%以上的企业目标招商数量超过 100 家，而完成目标的仅占比 15%，65%

39、的企业招商数量不足 50 家；衣柜行业 52%的企业加盟目标 100 家以上，实际完成目标的占比为 28%，行业 38%的企业招商数量不足 50 家。2019 年行业内经销商数量不足 100 个的小企业持续出清。而从行业整体格局来看，对比 2018 年，2019 年橱柜、衣柜行业加盟商规模不足 100 名的小企业占比持续下降，橱柜从 51%下降至 33%，衣柜/全屋定制从 33%降至 26%，我们预计小企业后续招商难度将持续加大，经销商资源将持续向头部企业集中。图表 14: 换品牌、扩品类占比新经销商近 80%（2018）图表 15: 橱柜行业招商目标完成难度大（2018） 创业者扩品类换品牌

40、2018年橱柜企业全年增加代理商24%35%21%31%48%41%2018橱柜企业实际招商情况2018橱柜企业招商目标35%30%24%25%23%20%20%10%8%5%40%衣柜30%20%橱柜10%0%20%40%60%80%100%0%30家以内30-50家51-100家101-200家200家以上 资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部图表 16: 衣柜行业招商目标完成难度大（2018）图表 17: 19 年行业经销商不足 100 家的企业占比下降40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018年衣柜/全屋定制企业全年增加代

41、理商2018衣柜/全屋定制企业实际招商情况2018衣柜企业招商目标30家以内30-50家51-100家101-200家200家以上100%7%6%6%2018201920182019全屋定制/衣柜代理商规模橱柜代理商规模26%33%33%15%51%25%19%28%24%24%11%18%8%18%90%80%35.00%33.33%25.00%20.00%17.50%18.75%15.00%12.50%12.50%10.42%70%60%50%40%30%20%10%0%3%27%18%100家以内100-200家201-400家401-800家800家以上 资料来源：中华衣柜、橱柜网，中

42、金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部3、人群角度：80 后、90 后已经是新增加盟商主力军，具备较高的文化素质年龄方面：与以往我们对加盟商的理解不同，2019 年定制家居行业报名加盟商中 80、 90 后已经占比已经接近 70%。更加年轻化的报名经销商群体给各大品牌吸引经销商、提升服务能力提出了更高要求。学历方面：2019 年橱柜、衣柜/全屋定制报名经销商 70%左右都具备大专及以上的学历背景，新一代经销商无论是在经营理念还是经营能力方面都与老加盟商有所差异。图表 18：80、90 后是橱柜、衣柜加盟商群体主力军（2019） 图表 19: 行业报名加盟商大多有大专、本科学历（

43、2019） 全屋定制/衣柜全屋定制/衣柜24%42%27%7%8%19%42%15%22%35%28%31%橱柜橱柜34%38%24%4%0%20%40%60%80%100%70前70后80后90后0%20%40%60%80%100%高中及以下大专本科硕博 资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部产品、品牌、渠道、生产交付能力更强的龙头公司更能吸引经销商加盟。目前的经销商群体，无论是橱柜还是全屋定制，均最为关注产品竞争力，在产品维度内，更关心供货价、性价比、品类、风格等，在当下时点，基于经销商优惠的拿货折扣、开发更具性价比的新款产品成为吸引经销商的最

44、主要因素，这也是龙头公司在产品端具备规模优势与价格优势，更加容易实现的部分。与此同时，经销商也在品牌、渠道、生产端给予关注，利好拥有全国品牌力、精细管理渠道能力和全国及时交付能力的龙头公司。图表 20: 橱柜加盟商选择品牌核心要素（2019）图表 21: 全屋定制/衣柜加盟商选择品牌核心要素（2019） 产品竞争力品牌影响力渠道运营力42%52%48%Top 3 关注点：供货价格产品特性优势产品品类品牌知名度高资深老牌全国门店多销售渠道支持开店支持力度招商政策产品竞争力渠道运营力后端生产力3 关注点： 产品特性优势Top56%52%45%主流产品风格供货价格开店成本销售渠道支持招商政策产品出错

45、率支付周期 生产工艺0%10%20%30%40%50%60%加盟商比例0%10%20%30%40%50%60%加盟商比例 资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部4、区域角度：渠道扩张来自低线城市下沉低线级城市渠道渗透是重中之重。不同等级城市来看，2019 年橱柜、衣柜/全屋定制县级城市招商占比在 43%和 48%，未来县级城市的下沉仍然是重中之重，以橱柜为例，县级城市对应单店 20-50 万元的投资额，较早布局的品牌有望在当地获得较为优质的经销商资源，实现优势卡位。图表 22: 县级下沉是重中之重图表 23: 橱柜县级城市对应 20-50 万的单店

46、投资成本（2018）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%衣柜企业重点招商级别橱柜企业招商级别15%15%19%18%27%37%38%39%48%58%43%43%2018201920182019省级市级县级60%50%40%30%20%10%0%橱柜代理商投资能力要求省级市级县级59%53%53%41%18%18%18%6% 6% 6%12%6%0%6%0%10-20万20-30万30-50万50-80万80万 资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部资料来源：中华衣柜、橱柜网，中金公司研究部消费者维度：决策更加理性，兼顾品质升级与性价比1、消费模式：60%以

47、上消费者采取线上比较&线下购买模式，线上口碑线下服务缺一不可2018 年家居行业消费者调查数据显示：产品的线上口碑尤为关键，平均来看 60%以上的消费者会在线上比较之后再购买商品；线下的实际服务与体验是能否成交的核心要素，尤其是对于耐用品属性更强的品类，比如瓷砖、木门、地板、衣柜、橱柜等，线下成交的占比都接近 70%。对于家居企业来说，家居新零售背景下，线上的口碑及线下的服务能力缺一不可。图表 24: 线上比较&线下购买的消费模式成为主流（2018）成交场所购买方式瓷砖木门地板定制衣柜橱柜吊顶家具卫浴厨电线下比较体验，线下购买47%44%43%38%37%36%35%30%22%线下线下比较体

48、验,线上比较，回到线下购买16%17%17%18%19%14%19%17%12%线上比较，线下比较体验，并购买9%9%9%9%11%9%10%8%10%线上比较，线下比较体验，回到线上购买6%7%8%8%8%9%10%12%16%线上线下比较体验，线上比较并购买11%13%12%15%14%15%14%17%21%线上比较，直接购买10%9%11%11%12%16%12%16%19%其他其他方式1%1%0%1%0%1%0%1%0%资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部2、产品偏好：定制家居消费者教育已经非常深入，全屋定制需求日益旺盛定制家居消费者教育深入人心，下沉市场消费能力崛起

49、：定制家居主流上市公司成立时间超过 15 年，伴随家居消费升级，一站式消费、空间利用率更高、设计感更强的定制家居逐渐被消费者认可，2019 年消费者调查显示约 80%的家居消费者会选择定制产品，其中三四线市场与一二线城市差异不大，下沉市场人群在家居产品的消费能力正在逐步崛起。全屋定制需求日益旺盛。品类来看超过 40%的消费者会选择定制衣柜及定制橱柜，也有超过 30%的消费者会选择定制的书柜、电视柜和玄关柜，全屋定制需求日益旺盛。图表 25: 约 80%的消费者选择定制产品（2019）图表26: 不同线级城市消费定制产品比例差异不大（2019） 19%21%60%不同线级城市定制差异全屋定制部分

50、定制没有选择定制产品60.4%59.6%63.1%55.1%.7%21.622.0.6%.4%18.5%.2%15.8%28% 1817%1880.0%60.0%40.0%20.0%全屋定制部分定制没有选择定制产品0.0%一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部图表 27: 定制家具的具体内容（2018）43.9%40.7%32.9%32.2%30.4%27.3%27.2%26.6%24.2%23.8%23.3%22.5%13.7%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0

51、%资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部定制家具的具体内容3、购物方式：一站式与多品牌相结合，满足“省心”与“个性”消费需求更加“省心”的整装模式崛起，整装公司是各大家居品类的重要流量入口。2018 年的消费者调查显示，家装公司的客户中 64%选择全包，全包客户中选择标准化按平米报价套餐的占比超过 60%，这其中又有超过 60%的消费者选择“基础装修+家具+软装”套餐，从这个角度来说，整装公司凭借其在装修过程中的设计主导权掌握了家居行业绝大部分品类的前端客流，我们预计整装渠道将成为未来各大家居品牌竞争的必争之地（特别是二手房、局部装修这类必须进行硬装改造的客户）。“个性”追求使消

52、费者不断突破家装套餐的限制，软装饰品的单独购买率仍然很高。虽然一站式的整装套餐可以解决消费者在“省心”的需求，但 2017 年腾讯家居调查数据显示消费者在购买装修套餐后，往往会打破套餐本身的界限自行购买部分家居产品，主要体现在软装饰品方面，数据显示 50%的消费者仍然希望自己去门店购买软装饰品，高于一站式购买的 30%和设计师搭配的 20%的占比。我们认为消费者的个性化需求一定是客观且长久存在的，在某些品类中（软装等）深耕产品力的公司未来仍大有可为。图表 28: 整装公司是各大家居品类的重要流量入口（2018）图表 29: 消费者单独在门店购买软装饰品仍然是主流趋势（2017） 装修 全包占6

53、4.3% 全包 按平方米报价占61.8%52.3%15.9%10.4%21.4% 按平方米报价一站式购买门店购买被调查者总体软装饰品购买方式基装基装+家具基装+家具+软装 基装+家具+软装+家电设计师搭配 19.62%49.75%29.75%资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部资料来源：腾讯数据实验室，中金公司研究部4、决策因素：兼顾品质与性价比，消费者决策偏理性产品与价格兼顾，消费者对家居产品消费偏理性。2019 年的消费者调查显示，52.5%的消费者在购买家居用品时会把质量品质好作为重要筛选标准，其次分别是环保指标、性价比，我们认为家居产品作为典型的大件耐用品，一方面消费者

54、看重其产品品质、环保等指标，但同时兼具性价比的产品，将在消费者较长的决策链条中起到成为实际达成消费的重要吸引点。图表 30: 消费者购买住宅部品时首先看重质量品质、环保指标等因素（2019）消费者购买住宅部品时筛选指标52.5%42.7%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部龙头家居公司积极推进渠道裂变，有望强者恒强总量概览：传统渠道面临增长压力，线上精准营销与新兴渠道日益重要家居商场：家居商场是家居行业 2C 零售最重要的渠道，2018 年家居卖场的零售额占全行业的比重在 67.7%，正如前文所述家居行业是典型的重线下体验品类，我们预计

55、未来家居卖场仍将在家居零售领域扮演重要角色。国内典型的家居商场有红星美凯龙、居然之家、金盛集团等。线上零售：伴随互联网在各行业渗透率逐步提升，2018 年网络零售占比家居行业总零售额 9.4%。虽然目前家居行业互联网渗透率较其他消费品仍然偏低，但线上渠道在家居产品销售中不仅承担实际的成交功能，还承担向线下引流、品牌营销的重要作用，随着未来线上线下全渠道融合趋势加速，互联网渠道在家居行业的渗透有望持续提升。其他渠道：我们统一把家居行业多元渠道统一划分到这一类别，其中包括：1）传统渠道，如传统交易市场、家居销售一条街，这类传统渠道面临流量下行、同质化竞争的压力；2）另类渠道，如大卖场/超市、百货商

56、店、家庭用品零售连锁店等；3）新型渠道，比如办公楼店、苏宁国美店等。其他渠道销售额占全行业比重超过 20%。图表 31: 家居行业各渠道销售额占比及变化（2004-2018）1 67.7% 3.1%9.4%9.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018家居卖场百货线上渠道其他资料来源：Euromonitor，中金公司研究部我们认为，在客户结构分散化、地产流量下行、经销商队伍迭代的背景下，精细化、多元化、动态化渠道模型将成为未来家居龙头企业竞争的必备

57、要素，也是其持续抢占行业客户份额的关键。下面我们将重点讨论互联网线上、购物中心、整装、家居卖场和其他五大类家居行业重点渠道。一、线上渠道：兼具直接销售和线下引流双重属性，渗透率快速提升渠道特点：兼具直接销售和线下引流双重功能，家居龙头大力布局 特点一：对于成品家居，相对低价、周转较快、无需过多体验的产品在线上更容易成交。由于大多数的家居产品均有一定的线下体验消费属性，我们看到消费者实际在线上可以成交购买的产品以单价较低、家居饰品为主，诸如沙发等产品除非是线上价格较线下有较大竞争力，消费者还是偏好在线下体验后成交。我们以美式家居品牌 harbor house 为例，淘数据显示其 2019 年某月

58、销量最高的产品系一款定价 97元的家居摆件，而滞销的（当月无成交）大多是单价上万的单品。图表 32: 热销的基本为价格便宜的快消品家居饰品（2019.12）图表 33: 滞销产品大多价格较高、需要体验（2019.12） 宝贝名称宝贝详情销量(件)均价(元)Harbor House美式卧室洗手间皮质镜子浴室化妆镜壁挂圆镜装饰镜特3980.001430.40宝贝名称宝贝详情原价(元) 折扣价(元)Harbor House 美式三叉仿真玫瑰花 客厅卧室花艺家居饰品装饰假花969 97.45HarborHouse全棉磨毛四件套纯棉家纺床上用品1.8米1.5被套床单Mia755573.33Harbor

59、House 水晶台灯 美式灯具 装饰台灯客厅灯具2680.002680.00Harbor House 美式家纺全棉绗缝欧枕沙发抱枕方枕靠垫套Cypress695 142.45Harbor House Damen 美式铁艺吊灯现代简约客厅卧室吊顶灯 1104683680.00 3680.00Harbor House方形全棉抱枕芯95进口白鹅绒靠垫芯舒睡小枕头TidyHarbor House美式仿真手感玫瑰假花束客厅装饰花绢花家居饰品摆设493115.84354121.84Harbor House 卧室斗柜储物柜美式家具卧室柜子边柜收纳Stewart8980.00 8980.00Harbor Ho

60、use 现代书柜陈列储藏收纳柜展示柜子美式家具Ashford15800.00 15800.00资料来源：淘数据，中金公司研究部资料来源：淘数据，中金公司研究部特点二：对于定制家居，线上渠道的主要作用是线下引流、市场营销。定制家居由于其产品偏重服务、无法在线上直接成交，各大龙头品牌在线上布局大多是为了接触消费者、向线下门店引流，伴随着线上渠道在整个零售环节的重要性逐渐提升，线上渠道的引流效果也愈发重要，索菲亚的电商客流占比从 2016 年 16%提升到 2019的 27%，尚品宅配向线下引流的 O2O 服务费占收入的比重也逐年提升。图表 34: 索菲亚电商客流占比提升至 27%图表 35: 尚品