利率衍生品策略报告（国债）：风雨稍歇但逆风未改

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250011 一、资金环境有望边际改善 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）银行负债压力源自何处？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）货币政策调控思路如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）资金利率中枢逐渐明晰 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二、供求矛盾有望小幅缓解 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）四季度利率债供给压力如何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）四季度利率债需求如何？ 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250004 三、基本面“逆风”依然存在 11 HYPERLINK l _TOC_250003 四、债市策略 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）趋势判断：利率高位磨顶，把握波段机会 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）策略推荐：关注跨期价差走扩及基差套利机会 14 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）风险因子 16免责声明 17图目录图表 1： 同业存单发行利率上行带动债券收益率上行 4图表 2： 大中型银行存单发行利率较城农商行上行更多 4图表 3： 不同类型银行负债结构变化存在差异 5图表 4： 6 月以

3、来全国性银行开始快速压降结构性存款 5图表 5： 超储率处于历史低位 6图表 6： 央行三季度适当加大了公开市场投放力度 6图表 7： 货币乘数达到历史高位 6图表 8： 外汇占款止跌企稳 6图表 9： 存单利率与 MLF 利率逐步靠近 7图表 10： 7 月以来政策利率成为资金利率中枢 7图表 11： 国债发行规模估算（亿元） 8图表 12： 地方债发行规模估算（亿元） 8图表 13： 政金债发行规模估算（亿元） 8图表 14： 利率债发行规模估算（亿元） 8图表 15： 银行、外资和基金是近期利率债配置主力 9图表 16： 但二级市场全国性银行及城商行以卖出债券为主 9图表 17： 8 月

4、财政存款增量超季节性 9图表 18： 外资配置中国债券节奏加快 10图表 19： 中美利差处于高位 10图表 20： 三季度基金公司大额配置 5-7 年政金债 10图表 21： 四季度摊余成本法基金依然处于密集成立期 10图表 22： 表内贷款结构良好 11图表 23： 表外融资需求旺盛 11图表 24： 中国经济数据概览（预测数采用 wind 一致预期） 12图表 25： 中上游生产资料领域的涨价效应也有望向下传递 12图表 26： 社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导存在时滞 13图表 27： TF2012 基差 14图表 28： T2012-T2103 跨期价差 14图表 29： 国债期

5、货总持仓量持续上行 15图表 30： T2012 持仓量显著高于同期 15图表 31： 10-7 年利差倒挂 15图表 32： T2012 基差水平 15图表 33： 国债期货基差期权特性 16我们在 2020 年下半年策略报告盛夏已过，余温尚存中曾指出，债市下半年将呈现宽幅震荡格局。三季度前半段偏多思路，此后转为谨慎，四季度关注修复机会，而市场的走势也大致符合我们此前预期。从交易主线来看，三季度市场基本延续了 5 月以来的经济深跌后反弹修复以及货币政策从极端水平向正常化过渡的逻辑。同时，由于较高的利率债供给压力以及银行负债压力显露下带来的资金环境边际收敛且波动放大的问题，市场总体表现较为谨慎

6、。那么，展望四季度，这些因素又将如何演绎？债市是否仍会延续 “逆风”状态？我们将对这些问题逐一讨论。一、资金环境有望边际改善三季度，存单利率上行是债市调整的主要压力来源。而这一现象的背后，很大程度与银行体系资金承压有关。展望四季度，我们认为，这一问题有望得到边际改善。（一）银行负债压力源自何处？首先，从 8 月银行同业存单发行利率中枢相较于 5 月的变动来看，可以发现两个明显的特征：1）国有银行和股份制银行的存单发行利率普遍比城商行和农商行高，3 个月品种高约 1530bp，6 个月品种高约 3045bp；2）国有银行和股份制银行 6 个月品种发行利率上行幅度显著高于 3 个月品种，但这一现象

7、在城商行和农商行中表现并不明显。由此可知，本轮银行体系资金承压主要源自大中型银行中长期资金状况发生变化，进而对整个银行体系产生影响，最终逐步传导至债券市场。图表1： 同业存单发行利率上行带动债券收益率上行图表2： 大中型银行存单发行利率较城农商行上行更多3.53.02.52.01.51.0同业存单发行利率与10Y国债收益率国有银行:3个月股份制银行:3个月 10Y国债城商行:3个月农商行:3个月160140120100806040200同业存单发行利率变动3M6M（8月均值相对于5月均值，bp）2020/05/172020/06/172020/07/172020/08/172020/09/17

8、国有银行股份制银行城商行农商行资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部进一步的，我们借助于 A 股上市银行 2020 年中报数据来分析不同类型银行的负债结构变化。可以发现：疫情爆发后，央行借助于结构性货币政策工具，包括定向降准、再贷款、再贴现政策等发挥精准滴灌作用，中小型银行更为受益，特别是农商行向央行借款增速分项增速高达 33。相对而言，大中型银行则更多依赖吸收存款来补充负债。因此，在 6 月监管部门加强对结构性存款管理、打击高息揽储政策发力之后，这些银行受到影响更为明显，通过同业存单发行等方式来缓解负债压力的紧迫性也更高。图表3： 不同类型银行负债结构变化存在差

9、异图表4： 6 月以来全国性银行开始快速压降结构性存款40%30%20%10%0%-10%上市银行负债增速变动（2020H2相对于2019）同业负债吸收存款应付债券向央行借款60.050.040.030.020.010.00.0-10.0中资全国性大中小型银行存款同比增速，%结构性存款活期存款定期存款-20%国有大行股份行城商行农商行-20.02016/01/312017/01/312018/01/312019/01/312020/01/31资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部（二）货币政策调控思路如何？当然，银行内部负债结构调整带来的短期“银行体系缺钱”现象可

10、能只是问 题的表象，更深层次的问题源自于当下处于历史极低水平的超额存款准备金利率。 2020 年第二季度，金融机构超储率不升反降，同时 1.6的绝对水平也处于近年来的低位。那么，偏低的超储率究竟是指向经济逐步走向修复后货币政策边际收敛的逻辑，还是意味着降准等进一步宽松措施的必要性在提升呢？我们认为，在当前货币政策调控思路下，降准的必要性可能并不高。原因之一是，从央行操作来看，在三季度大规模的利率债发行以及银行体系资金环境边际收敛的流动性压力之下，央行依然选择依靠公开市场操作而非降准来对冲流动性或已透露出当下的调控倾向。特别是 8、9 月 MLF 均超额续作便是一个有效信号。另一个原因是，从当前

11、货币乘数已经创出历史新高来看，疫情爆发后 4 次密集降准或定向降准已经快速打开了金融机构的扩表空间，政策刺激实体经济需求的效果也逐步显露。随着实体经济逐步进入疫情后修复通道后，货币政策调控重点也将从“货币乘数”向“基础货币”转移。在此背景下，降准的必要性也有所下降。当然，从更长远的逻辑来说，当前外资持续流入已经使得外汇占款在 21.17万亿元附近企稳。若未来进一步带动外汇占款重新扩大，可能会引发基础货币投放渠道的进一步切换。图表5： 超储率处于历史低位图表6： 央行三季度适当加大了公开市场投放力度2020 201720192016201820153.02.52.01.51.00.50.0超额存

12、款准备金率(超储率):金融机构%400003000020000100000-10000-20000-30000-40000央行公开市场投放回笼情况，亿元逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期)净投放量Q1Q2Q3Q42020-012020-032020-052020-072020-09资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表7： 货币乘数达到历史高位图表8： 外汇占款止跌企稳7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0货币乘数20202019201820172016201535.030.025.020.015.010.05.00.0金融机构:

13、人民币:资金运用:中央银行外汇占款 万亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部（三）资金利率中枢逐渐明晰结合前文分析，在央行调控思路从上半年“提升货币乘数”调节向下半年“补充基础货币”调节的转变之下，降准概率不高，但通过公开市场操作等渠道来应对银行缺“长钱”必要性依然存在。预计未来MLF 放量有望成为为大中型银行缓解负债压力的重要手段，再贷款、再贴现工具等依然是中小型银行负债改善的重要支撑。在此情况下，参考

14、7 月以来，7 天期 OMO 利率成为 7 天期资金利率中枢的现象。预计 2.95或成为 1 年期同业存单的定价中枢，也就是说，我们认为后续存单压力有望缓解。这一情况也符合央行在二季度货币政策执行报告中所述的“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”的观点。预计在央行精准调控之下，利率大概会在同期限政策利率附近波动。图表9： 存单利率与 MLF 利率逐步靠近图表10： 7 月以来政策利率成为资金利率中枢中期借贷便利(MLF):利率:1年 %同业存单:发行利率(股份制银行):1年 %存款类机构质押式回购加权利率:7天 %逆回购利率:7天 %3.53.03.02.52.52.0

15、1.51.00.52.01.51.00.50.02020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/010.02020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/01资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部二、供求矛盾有望小幅缓解三季度，除了银行“缺长钱”的问题之外，大规模的利率债供给也使得供需矛盾演化得更为明显。大行缺钱配置不足一级偏弱二级承压的链条成为市场主要逻辑。展望四季度，我们预计供应压力有望小幅缓解，配合央行 MLF 操作缓解银行承接不足问题，利率债供求矛盾将明显改善，

16、“一级带着二级跌”的问题也有望缓和。（一）四季度利率债供给压力如何？我们预计 2020 年第四季度利率债供给约 3.09 万亿元左右，净融资量在 1.4万亿左右，相较于三季度 3.46 万亿净融资量明显减少。月度节奏上，发行高峰主要集中在 10 月份。具体而言：国债发行规模约 1.54 万亿元。按照赤字规模及到期量匡算，2020 年全年国债发行规模约 6.3 万亿元。截至三季度末，已发行国债共计 4.77 万亿元，仍有约万亿元国债需要在四季度发行。再根据第四季度国债到期量的比例进行分配，测算出月度发行规模大约为 0.84 万亿元、0.4 万亿元和 0.3 万亿元，净融资额大 约为 0.44 万

17、亿元、0.2 万亿元和 0.16 万亿元。10 月的发行压力依然较大。地方债发行主要集中在 10 月，新增地方债发行规模约 4755 亿元。按照赤字规模、专项债发行规模及到期量匡算，全年地方债发行总量约 7.1 万亿，四季度剩余发行规模约 1.46 万亿，其中新增地方债规模在 4755 亿元。考虑财政部明确新增专项债要力争在 10 月底前发行完毕，因此，四季度地方债供给压力同样集中在 10 月。政金债发行规模约 1.08 万亿。由于政金债发行节奏相对稳定，根据年内已发行规模及近 4 年来月度发行比例推算，预计四季度政金债的发行规模将会在1.08 万亿元。月度发行规模大约为 0.38 万亿元、0

18、.43 万亿元和 0.27 万亿元，净融资额大约为 0.25 万亿元、0.31 万亿元和 0.24 万亿元。总之，10 月利率债供给压力依然明显，规模基本持平于 9 月，但此后压力有望明显缓和。配合央行 MLF 操作逐步缓解银行配置资金承接不足问题，利率债供求矛盾将明显改善。图表11： 国债发行规模估算（亿元）图表12： 地方债发行规模估算（亿元）1000080006000400020000-2000-4000国债特别国债到期偿还量净融资额120001000080006000400020000-2000-4000新增地方债到期偿还量净融资额-60002020/12020/32020/52020

19、/72020/92020/11-60002020/12020/32020/52020/72020/92020/11资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表13： 政金债发行规模估算（亿元）图表14： 利率债发行规模估算（亿元）80006000400020000-2000-4000政金债到期偿还量净融资额2500020000150001000050000-5000-10000国债新增地方债政金债到期偿还量净融资额-60002020/12020/32020/52020/72020/92020/11-150002020/12020/32020/52020/72020/

20、92020/11资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部（二）四季度利率债需求如何？从债券托管数据来看，银行、外资及基金是利率债增配主力。展望四季度，我们认为，大中型银行的配置力量有望回归，外资和基金的配置需求有望保持。大中型银行的配置力量有望提升。6 月以来，全国性商业银行及城商行在国债及政金债配置量分别提升 0.87 万亿和 0.23 万亿，但在二级市场现券成交中却是卖出主力。这种“一级买，二级卖”行为与农商行“一级买、二级买”的行为差异背后，依然透露出负债压力一定程度上也影响了银行在利率债需求端的支撑作用。结合 8 月财政存款新增量显著超过季节性来看，地方债大

21、量发行也使得资金从银行体系流出，进一步加剧了银行端负债压力，削弱了利率债需求端力量。不过，前文已经分析，随着央行货币政策配合，银行负债端压力有望缓解。同时，四季度随着地方债资金陆续使用，资金又会重新从国库回流至银行体系。这也符合财政存款季节性规律，也与银行超储率倾向于在年末上行的特征较为一致。从这个角度看，四季度银行端的配置力量较三季度有望改善。图表15： 银行、外资和基金是近期利率债配置主力图表16： 但二级市场全国性银行及城商行以卖出债券为主70006000500040003000200010000-1000机构债券托管量变动（8月相对于5月，亿元）国债政金债400030002000100

22、00-1000-2000-3000-4000境外机构-5000机构现券买入或卖出情况政金债国债（6月至8月，亿元）全国性商业银行城商行农商行基金券商保险全国性商业银行城商行农村金融机构基金证券公司保险公司境外机构资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表17： 8 月财政存款增量超季节性2020201920182017201615000财政存款新增量，亿元1000050000-5000-10000-150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind 中信期货研究部外资和基金的配置需求有望保持。一方面，二季度以来受高利差及相对高位的风

23、险偏好驱动，外资持续增持境内债券，5-8 月月均增持在 800 亿元以上。展望四季度，中美利差依然维持在 240bp 附近高位，尽管扣除汇率对冲成本之后利差优势明显下降，但由于人民币汇率保留稳中有升的预期，外资在不足额对冲的情况下，仍将获得更高的收益。与此同时，9 月 25 日富时罗素指数正式纳入中国国债，参考此前入彭博巴克莱指数以及花旗和摩根大通指数的经验，被动配置与主动加仓均将带来额外增量资金。另一方面，三季度基金大额配置政金债，特别是 5-7 年的品种，这背后摊余成本法基金密集发行功不可没。据统计，截至 9 月 25 日，今年下半年发行的摊余成本法债基已有 55 只，合计规模超 2900

24、 亿元，且绝大多数规模都处在 80 亿元的临界线上，可见机构对大规模债基的倾向性。考虑到目前摊余成本法基金从提交申请材料到基金正式成立大约需要 196 天，历史最长需要 329 天。于是，我们根据当前备案信息，估计四季度摊余成本法基金依然处于密集成立期，约有 1646只基金成立，带来约 12803680 亿元的配置需求。图表18： 外资配置中国债券节奏加快图表19： 中美利差处于高位16001400250 中美利差中美利差（扣除对冲成本）外资持有国债+证金债变动中美10Y国债利差-领先1M纳入彭博巴克莱指数纳入花旗和摩根大通指数300120010008006004002000-200-4002

25、00150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/0702502001501005002019/10/082020/01/082020/04/082020/07/08资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表20： 三季度基金公司大额配置 5-7 年政金债图表21： 四季度摊余成本法基金依然处于密集成立期120010008006004002000-200-400-600基金政金

26、债成交情况（6月至8月，亿元）基金公司及产品四季度摊余成本法基金成立只数预测，只50454035302520151051年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上02019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部三、基本面“逆风”依然存在根据前文分析，尽管三季度压制市场的资金环境和供求矛盾等因素有望得到缓解，但我们认为，宏观大环境对债市依然不算“友好”，货币政策进一步宽松的条件尚不具备。观察当前宏观经济表现，可以发现，经济仍处

27、于“疫后修复”通道之中，存在两个明显特征：实体融资需求较强。具体体现在两点：其一，新增人民币贷款结构良好，居民贷款和企业中长期贷款依然是向上趋势；其二，扣除表内本外币贷款、政府债券及股票融资后的新增社融依然是上行趋势，表外融资需求也表现不俗。图表22： 表内贷款结构良好图表23： 表外融资需求旺盛300002500020000150001000050000-5000-10000非金融性公司:中长期:当月值 亿元 新增人民币贷款:中长期:当月值 亿元居民户:当月值 亿元1600014000120001000080006000400020000-2000-4000社融-人民币贷款-外币贷款-政府债

28、券-股票融资 亿元2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/072015/01 2015/11 2016/09 2017/07 2018/05 2019/03 2020/01资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部当前修复结构为“热地产+强出口+弱基建”，后续经济动能有望向中下游传导。地产和出口表现持续好于预期，但基建持续弱于预期，表明当前经济修复结构为“热地产+强出口+弱基建”的组合。制造业投资与消费上行加速，未来有望接棒回暖。与此同时，价格信号端，M1PPI核心 CPI 的传导链条也有望修复，中上游

29、涨价效应也有望向下传递。指标202012F 202011F 202010F 202009F 202008202007202006202005202004202003202002202001图表24： 中国经济数据概览（预测数采用 wind 一致预期）GDP:当季( )5.75.2 3.2 -6.8CPI( )1.70.81.21.82.42.72.52.43.34.35.25.PPI( )0.1-0.6-1-1.9-2-2.4-3-3.7-3.1-1.5-0.40.社会消费品零售( )57.56.34.50.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5工业增加值( )2.566.26

30、.55.64.84.84.43.9-1.1-25.9-4.出口( )-4.5-23.57.59.57.20.5-3.23.4-6.6-17.1进口( )-4-6.5-3.5-0.5-2.1-1.42.7-16.6-14.2-1.1-4贸易顺差(亿美元)589.3623.3464.2630.3452200.6-69.2固定资产投资:累计( )3.73.42.81.3-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5制造业投资:累计同比（ ）-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.5基建投资:累计同比（ ）2.021.19-0.07-3.31-8.78-16.

31、36-26.86地产投资:累计同比（ ）32.10.6-1.8-4.5-9.3-18.1M2( )10.71110.510.410.711.111.111.110.18.88.人民币贷款( )12.812.812.5131313.213.213.112.712.112.人民币贷款:新增(亿元)1900012800992718100 14800170002850090573340社会融资规模35800169003430031900309005162785545067中国制造业采购经理指数(PMI)51.15151.150.950.650.85235.75资料来源：Wind 中信期货研究部图表25

32、： 中上游生产资料领域的涨价效应也有望向下传递PPI:全部工业品:当月同比 % （滞后9M） 右轴M1:同比%1545340CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 % （滞后3M）右轴PPI:全部工业品:当月同比 %1081035 3630 24525220 20015 1-2-510-415-6-102005/072008/022010/092013/042015/112018/06资料来源：Wind 中信期货研究部0 0-82012/10 2013/12 2015/02 2016/04 2017/06 2018/08 2019/10展望四季度，我们认为，宏观环境上大概率会出现：1

33、）政府债券发行放缓，社融增速回落，信用扩张拐点出现；2）经济结构性问题有所缓解，动能逐步向中下游传导，消费和制造业投资有望接棒基建地产出现企稳，整体年内向上态势大概率维持；3）若海外需求继续回归，则宏观经济修复动能有望迎来“内外”共振的小高潮。在这种宏观组合之下，货币政策并不具备进一步宽松的条件，基本面对于债市尚不能构成“利好”。而结合社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导经验大概在 24 个季度来看，大方向上债市仍然处于基本面“逆风”的环境之中。图表26： 社融拐点到需求拐点再到利率拐点的传导存在时滞GDP:不变价:当季同比 % (滞后9M）社会融资规模存量:同比 % 右轴中债国债到期收益率:

34、10年:月 % (滞后12M）社会融资规模存量:同比 % 右轴20.015.010.05.00.0-5.0-10.02007/01 2009/05 2011/09 2014/01 2016/05 2018/09资料来源：Wind 中信期货研究部40 5.04035 4.5354.030303.525 3.02520 2.52015 2.0151.510101.050.5500.002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01四、债市策略（一）趋势判断：利率高位磨顶，把握波段机会随着实体经济逐步进入疫情后修复通道后，货币政策调控重

35、点也将从“货币乘数”向“基础货币”转移。在此背景下，降准的必要性也有所下降，但通过公开市场操作等渠道来应对银行缺“长钱”必要性依然存在。预计未来 MLF 放量有望成为为大中型银行缓解负债压力的重要手段，再贷款、再贴现工具等依然是中小型银行负债改善的重要支撑。在央行精准调控之下，资金利率大概会在同期限政策利率附近波动，三季度困扰市场的存单上行问题得到有望缓解。除此之外，四季度利率债供应压力较三季度也将明显减轻。据估算，四季度净融资量在 1.4 万亿左右，明显少于三季度 3.46 万亿的水平。在供给压力缓解的同时，银行负债压力缓和之后中大型银行配置力量有望回归，中国债市纳入富时罗素指数带动外资主被

36、动配置需求以及摊余成本法基金仍处于密集成立期支撑基金买债需求，利率债供求矛盾将明显改善，三季度市场“一级带着二级跌”的问题也有望缓和。不过，尽管三季度压制市场的资金环境和供求矛盾等因素有望得到缓解，但我们认为，四季度宏观经济仍处于向上修复通道。即便信用扩张拐点可能显现，但由于经济动能逐步向中下游传导，消费和制造业投资有望接棒基建地产出现企稳，若海外需求继续回归，则宏观经济修复动能有望迎来“内外”共振的小高潮。在这种宏观组合之下，货币政策并不具备进一步宽松的条件，债市仍然处于基本面“逆风”的环境之中。因此，我们认为，四季度债市面对的经济修复和货币政策中性的组合短期难以突破，短端资金利率围绕政策利

37、率波动，长端利率受到牵引仍将处于高位磨顶状态，10 年国债收益率震荡区间是 2.8-3.2。节奏上，10 月仍可能受到利率债高供给以及缴税压力带来的供需失衡困扰，接近 11 月，供需矛盾将会缓和，叠加社融拐点显露、美国大选前不确定性升高等因素，债市可能迎来相对友好的环境。但考虑货币政策尚不具备进一步宽松的条件，债市仍然处于基本面“逆风”的环境之中，不宜过渡押注利率下行，反而需要提防疫苗出现强化经济修复预期的风险。（二）策略推荐：关注跨期价差走扩及基差套利机会加强空头套保操作尽管我们认为，四季度债市环境相较于三季度可能有所缓和，但在基本面“逆风”环境之下，资本利得对于投资者的友好程度明显下降。加

38、强防御将依然是当前债市的操作主题。在此情况下，加强国债期货的空头套保使用，延长信用债票息策略，并平滑组合波动非常值得关注。8 月底以来，国债期货基差均有了明显收窄，近期 T2012 合约 CTD 基差为0.20.4 元左右，TF2012 合约 CTD 基差为 0.05 元左右，基差水平处于相对低位。 TF 和T 当季与次季跨期价差分别在 0.37 元和 0.42 元左右，处于合理水平。目前的基差和价差结构对空头套保投资者相对友好。不过，在操作过程中，需要提防 12 合约移仓过程中可能产生的移仓成本上升的风险，具体逻辑将在接下来的跨期套利策略中阐述。建议密切关注基差表现，若 10 月中下旬存在期

39、货贴水较深的问题，建议考虑提前移仓事项。图表27： TF2012 基差图表28： T2012-T2103 跨期价差TF2012可交割券基差32.521.510.50-0.55Y2000001.IB180013.IB200005.IB180020.IB3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.500.60.50.50.40.40.3T2012-T21032020/06/012020/07/012020/08/012020/09/012020/07/202020/08/032020/08/172020/08/312020/09/14资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部套利策略重点关注跨期价差走扩和基差策略机会套利策略方面，建议重点关注跨期价差走扩和基差策略机会。跨期价差走扩机会近期国债期货持仓量出现明显攀升的现象，TF 合约总持仓量超过 5 万手，T合约总持仓量已经超过 10 万手，特别是 T2012