科技行业云计算和数据产业链系列报告11：ServiceNow全球工作流SaaS龙头

1、风险因素：疫情导致短期企业 IT 支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险等。投资建议：根据彭博一致预期，市场预计公司 FY2020/21/22 年收入 43.88/55.21/68.79亿美元，对应增速 26.8%/25.4%/24.6%。考虑到公司产品突出市场竞争力以及中长期清晰的成长路径，我们预计市场上述判断仍相对保守。当前公司估值对应 2020 年 P/S 为 12X，略高于美股 SaaS 行业平均水平(8X9X)，反映市场对公司较好成长性&盈利能力、突出产品竞争力、良好

2、市场格局等的认可。基于对公司长周期业绩成长性、确定性、盈利能力等考虑，公司依然是我们美股大市值 SaaS 公司中的配置首选。公司盈利预测（百万美元）年度FY2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E营业收入2608.83460.44388.35521.76879.7同比35.0%32.6%26.8%25.8%24.6%Non-GAAP 净利润470.4646.3820.31088.61430.7同比119.1%37.4%26.9%32.7%31.4%PS211612108资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 2020 年 4 月 27 日数据目录 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 公司概述：全球业务工作流 SaaS 龙头 1行业分析：企业事务型工作数字化需求迫切，ServiceNow 龙头地位稳固 4公司分析：产品竞争力突出，成长性、盈利能力好于一般 SaaS 企业 8风险因素 17盈利预测&估值 17插图目录图 1：ServiceNow 自上市以来股价表现（美元） 1图 2：公司各产品线下的产品组合 2图 3：公司收入数据（百万美元） 3图 4：ServiceNow 盈利能力（GAAP，百万美元） 3图 5：公司收入贡献结构（2019） 3图 6：公司各地区收入占比（2019） 3图 7：企业 60%工作为非结构化工作 4图 8：企

4、业员工 61%时间用于事务性工作 4图 9：欧美中大型企业云部署策略变化 5图 10：公司潜在市场规模变化（亿美元） 5图 11：全球 ITSM 产品市场规模（亿美元） 6图 12：全球 ITOM 产品市场规模（亿美元） 6图 13：全球 ITAM/ITBM 产品市场规模（亿美元） 6图 14：全球 CSM 产品市场规模（亿美元） 6图 15：Garnter 关于 ITSM 产品的魔力象限（2019 年） 7图 16：公司各类产品在 Garnter 魔力象限中位置（2019 年） 7图 17：全球 ITOM 市场份额结构（2018） 8图 18：公司主要产品&业务 9图 19：公司毛利率、费用

5、率数据 10图 20：美股主要 SaaS LTV/CAC 指标对比（2019） 10图 21：公司运营利润率（Non-GAAP） 11图 22：公司经营现金流数据（百万美元） 11图 23：公司渠道销售人员、年新增 billings 收入相关性 12图 24：公司年新增 billings 收入/渠道销售人员 12图 25：公司产品在现有客户中渗透率（万人） 13图 26：公司潜在大型企业客户数（家） 13图 27：不同 ACV 的客户 ACV/Cost 比较 13图 28：公司 ACV100 万美元企业客户数及同比增速（个） 14图 29：Service Now 年新增收入贡献结构（分产品）

6、14图 30：公司新增 top 20 客户购买公司产品数量分布（2019Q4） 15图 31：ServiceNow 年新增收入贡献结构（分客户） 15图 32：公司客户留存率（按 ACV 计算） 15图 33：公司客户群体 net expansion 表现 15图 34：Salesforce 年收入增速及结构 16图 35：公司静态 PS BAND 17表格目录表 1：公司发展历程 1表 2：公司主要产品列表 2表 3：公司主要产品列表 9表 4：Salesforce、ServiceNow 年收入突破 30 亿美元时财务指标对比 11表 5：ServiceNow 营收增速测算 16表 6：公司

7、盈利预测（百万美元） 17 公司概述：全球业务工作流 SaaS 龙头公司概况：ServiceNow 由前 Peregrine & Remedy（ITSM 厂商）CTO Fred Luddy创立于 2004 年，以提供 SaaS 化的 ITSM（IT 服务管理）产品起步，公司长期以来的愿景在于：借助 IT 技术，实现企业工作流的创建、编排和自动化管理等，并推动企业内部的事务型工作的数字化。2012 年公司在纽交所成功上市，借助 SaaS 模式，公司在极短时间内迅速成长为全球 ITSM 市场的领导者，并将产品线逐步扩展至 ITOM（IT 运营管理）、 ITBM&ITAM（IT 经营管理&IT 资产

8、管理）、信息安全、人力资源管理、客户服务管理等领域。目前公司市值超过 570 亿美元，自上市至今累计上涨超过 10 倍。表 1：公司发展历程时间节点主要事件2004 年Fred Luddy 创立了 ServiceNow，以 SaaS 方式进入 ITSM 市场2010 年开始布局 ITOM 业务2012 年ServiceNow 在纽交所上市2014 年以 1 亿美金收购性能分析厂商 Neebula，强化 ITOM 业务2015 年收购 BrightPoint，布局 Security Operations 业务2016 年推出客户服务管理（CSM）、HR 等新业务2018 年位列 Forbes W

9、orlds Most Innovative Companies list 第一2019 年推出财务运营管理等新品资料来源：公司官网，中信证券研究部图 1：ServiceNow 自上市以来股价表现（美元）400350300250200150100500Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19资料来源：彭博，中信证券研究部主营业务：公司拥有全球最为优秀的业务工作流引擎，早期以 ITSM 业务起步，目前已经扩展至 ITOM、人力资源管理、客户服务管理、安全运营管理等。产品体系：公司产品主要包括 NOW 平台、上层应用两部分，其中底层平台为公司核

10、心的业务工作流引擎；上层应用部分，按照面向的业务工作流划分，目前主要包括：IT workflows、Customer workflows 以及 Employee workflows 三部分。收费模式：目前订阅模式为公司主要的收费模式，其中 ITOM 按照节点数，其余产品则主要按照用户数进行计费，同时公司亦联合 SI 向企业客户提供专业定制化实施服务等。图 2：公司各产品线下的产品组合资料来源：公司财报表 2：公司主要产品列表主要产品主要功能IT workflowsITSM、ITOM、ITBM&ITAM、敏捷开发、安全运营等 Customer workflows知识管理、绩效分析、聊天机器人、现

11、场管理等Employee workflows员工文件管理、入职管理、财务运营管理、员工流程管理等资料来源：公司财报，中信证券研究部财务分析：和欧美市场主流 SaaS 公司类似，借助充裕的经营活动现金流进行持续的研发、营销投入，以获取客户、扩大市场占有率仍是公司当前的主要策略。同时极具竞争力的产品、良好的市场竞争格局，亦使得公司现金流、盈利能力显著好于同阶段其他 SaaS企业：成长性：自上市以来，公司营收一直保持稳健增长，过去五年的营收复合增速为36.2%，2019 年实现收入 34.6 亿美元（同比+32.6%），其中 ACV（年化合同收入额）大于 100 万美元的高净值客户数增长、客户 AR

12、PU 提升均有贡献。运营效率：费用方面，公司整体研发投入持续提升，上市之初研发费率仅为 16.1%，而 2019 年研发费率已增长至 21.6%；公司 2019 年的销售费率和管理费率分别为 44.3%和 9.8%，近年呈现下降趋势。公司经营现金流表现较好，2019 年录得12.4 亿美元的净流入。收入结构：分业务看，2019 年订阅收入、技术服务及其他收入分别占比 94%、6%；分地区看，公司来自美国本土的收入最高，占 66%，来自 EMEA、亚太地区地区的收入占比分别为 25%、9%。图 3：公司收入数据（百万美元）营业收入同比(%)4,0003,5003,0002,5002,0001,5

13、001,00050002012201320142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司财报，中信证券研究部图 4：ServiceNow 盈利能力（GAAP，百万美元）运营利润运营利润率1005%500%0-5%-50-10%-100-15%-150-20%-20020122013201420152016201720182019-25%资料来源：公司财报，中信证券研究部图 5：公司收入贡献结构（2019）图 6：公司各地区收入占比（2019）订阅技术服务&其他美洲地区EMEA亚太地区6%94%9%25%66%资料来源：公司财报，中

14、信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业分析： 企业事务型工作数字化需求迫切，ServiceNow 龙头地位稳固企业事务型工作现状：根据 IDC 研究分析，目前全球企业 60%的工作为非结构化工作，企业员工每天大约会花费 61%的时间用于回答问题、收集信息等事务型工作上面，对应花费金额近 6000 亿美元。伴随企业人力成本持续上升以及企业通过数字化转型推动自身运营效率不断改善的诉求，借助自动化 IT 工具实现企业事务型工作的数字化管理，推动日常事务项创建、编排和结构化管理具有明显的商业价值：企业数字转型：IDC 预测，到 2020 年全球将有超过 25%的 GDP 产出依赖于数字驱

15、动，到 2023 年，全球市场数字驱动的 GDP 占比将超过 50%。人力成本节约：近年来劳动力的短缺以及人力成本的持续快速上行，亦推动企业加快数字化转型，优化自身运营效率的同时，实现人力支出节约。图 7：企业 60%工作为非结构化工作图 8：企业员工 61%时间用于事务性工作结构化非结构化回答问题发送邮件收集信息其他40%60%28%39%19%14%资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部欧美中大型企业对自动化业务工作流工具需求：我们看到，自 2017 年底、2018 年开始，欧美中大型企业开始加速向云端进行迁移，而本次疫情之后，迁移步伐料将进一步加快。同时从云计算

16、部署模型来看，融合私有云、公有云各自优势的混合云解决方案，已经成为未来 1020 年欧美中大型企业的主流选择，而伴随的另外一个问题则是，混合云的部署，将带来企业 IT 系统复杂度的显著膨胀。因此，欧美中大型企业日益庞大的各类业务系统、向云端的迁移、复杂的系统架构等，将共同意味着，实现企业各业务系统间平滑衔接、交互的业务工作流管理产品将变得越来越重要，ServiceNow 的重要性持续凸显。图 9：欧美中大型企业云部署策略变化无计划单一-私有云单一-公有云多个-私有云多个-公有云混合云51%58%201920180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：Righ

17、tscale，中信证券研究部Service Now 业务对应市场空间（TAM）：根据 ServiceNow 测算，公司面向 ITworkflows、Customer workflows、Employee workflows 三类核心业务流的产品潜在市场空间，2018 年的规模大约在 1100 亿美元左右，并有望在 2023 年达到 1650 亿美元左右（对应 2018-2023 年复合增速 8.4%）。分细项看，公司 ITSM、ITOM、ITAM/ITBM 及 CSM产品在 2023 年各对应的市场空间分别是 51、460、62 及 315 亿美元。图 10：公司潜在市场规模变化（亿美元）资料

18、来源：公司财报图 11：全球 ITSM 产品市场规模（亿美元）图 12：全球 ITOM 产品市场规模（亿美元）605004505040040350300302502002015010100500020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部图 13：全球 ITAM/ITBM 产品市场规模（亿美元）图 14：全球 CSM 产品市场规模（亿美元）70605040302010020182019E 202

19、0E 2021E 2022E 2023E35030025020015010050020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部行业竞争格局：相较于 CRM 等产品，市场对于业务工作流产品缺乏直观的理解，而从产品本身的特性来看，技术+业务理解缺一不可，这亦使得业务工作流 SaaS 本身具有 更高的市场进入壁垒，我们亦可从 ServiceNow 近年来的现金流、盈利能力表现中得到相应佐证。ServiceNow 拥有全球最为优秀的工作流引擎，早期从 ITSM 起步，同时借助 Sa

20、aS模式部署优势，快速成长为全球 ITSM 市场的领导者。据 Gartner 数据统计，公司目前在 ITSM 市场的份额已经超过 50%，并持续抢占 CA、BMC 等传统厂商的份额。而在 ITOM、 ITAM/ITBM、CSM 及 HRM 领域，公司产品的渗透率还较低，整体仍处于快速增长阶段。图 15：Garnter 关于 ITSM 产品的魔力象限（2019 年）资料来源：Garnter图 16：公司各类产品在 Garnter 魔力象限中位置（2019 年） 资料来源：公司财报图 17：全球 ITOM 市场份额结构（2018）SplunkIBMMicrosoftBroadcomBMCCisco

21、VmwareOthers11.90%9.70%49.10%8.50%5.60%5.30%4.70% 5.20%资料来源：IDC，中信证券研究部 公司分析：产品竞争力突出，成长性、盈利能力好于一般 SaaS 企业在本部分内容中，我们将从公司产品布局、运营效率、营销渠道、中长期成长性等层面展开系统性分析。产品核心逻辑：推动企业职能间有效衔接，实现事务性工作数字化、自动化。相较于一般聚焦于具体应用的 SaaS 企业而言，ServiceNow 的产品相对抽象，国内市场亦缺乏相应的参考标杆。对公司产品的理解，我们总结认为，需要把握几个要点：1）公司产品并非聚焦于业务层面，和传统 CRM、HR、财务系统有

22、显著区别，亦基本不构成直接竞争关系；2）公司产品的核心，在于其底层的业务工作流引擎，面向 IT、人力、客户服务等领域的工作流均基于此套引擎进行构建，亦可持续拓展至企业各个业务部门和职能领域； 3）公司产品是技术+业务的结合，工作流平台需要突出的软件技术作为支撑，而面向不同应用场景、职能的工作流构建，则需要对企业事务型工作的深刻理解。产品布局体系：平台+应用，企业层基础数据共享。公司拥有全球最好的工作流引擎之一-NOW 平台，同时以上述平台为支撑，基于“one code、one data model”的产品布局、开发思路，逐步形成平台+应用的产品体系，并实现企业层基础数据共享，自身亦进化为平台型

23、 SaaS 企业。关于公司产品发展历程，我们看到，公司从早期的 ITSM 业务起步，逐步扩展至 ITOM、客户服务管理、安全、HR 等领域：2010 年公司进入更为空间更为广阔的 ITOM 市场，并先后收购 ITOM 性能分析厂商 Mirror 42、Neebula 进一步完善产品线，2015/16 年进入客户服务、安全、HR 等领域。2018 年，公司组建了创新业务部门 NowX，并力争每年推出 12 个新产品，2019 年 NowX 推出财务运营管理产品。中长期来看，平台+应用的产品架构，将使得企业能够不断通过渗透更多的企业职能领域以及垂直行业的下沉，推动产品体系的不断丰富、完善。表 3：

24、公司主要产品列表主要产品主要功能定义、构建、整合、管理并自动化企业为其员工、客户及合作伙伴提供的 ITIT Service ManagementIT Operations Management IT Business Management IT Asset Management DevOpsSecurity OperationsGovernance, Risk, and ComplianceHR Service DeliveryFinance Operations ManagementCustomer Service Management服务，能够记录事件、解决问题以及自动化日常任务和请求将客

25、户的物理和基于云的 IT 基础设施与公司的平台及应用连接起来，帮助客户提高 IT 资源的可见性，监控管理 IT 运行状况，优化云交付和支出使客户能够管理其 IT 优先级，包括 IT 项目的范围和成本，帮助客户获得可见性，跟踪进度，并随着优先级的变化不断规划和优化资源通过工作流自动化客户的 IT 资产生命周期，以跟踪 IT 和非 IT 资产整个生命周期的财务、合同和库存详细信息，帮助客户优化成本和自动化工作流提供了跨规划、开发、测试、部署和操作的单一仪表盘，提升了整个产品开发工具链的可见性，帮助客户简化软件开发和部署过程与客户基础设施的安全警报相连接，根据事件和漏洞对客户业务的潜在影响，对其进行

26、优先级排序和响应帮助客户实时监控风险和合规事件，以便采取措施补救和降低风险，满足不断扩大的监管环境的要求定义、构建、整合、管理和自动化与员工请求相关的人力资源服务，包括人力资源案例管理、员工自助服务、知识管理和跨多个部门的员工生命周期事件管理，如入职、转岗和离职等目前该产品线的首个产品是 Finance Close Automation (FCA)，作为 ERP 系统的补充，连接财务团队、任务和财务系统，加快关账过程，降低关账风险使企业客户的客服团队能够提供更加智能、个性化的客户服务及支持，公司企业客户能够在多个设备、多种渠道上实现客服团队和客户的有效连接，并提供现场服务解决方案，实现工作的智

27、能调度以及实时跟踪资料来源：公司财报，中信证券研究部毛利率研发费用率销售费用率100%80%60%40%20%0%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4图 18：公司主要产品&业务资料来源：公司财报运营效率：客户留存、现金流表现等显著好于同阶段其他 SaaS 企业。从上市到现在，公司基本财务指标基本符合 SaaS 企业 unit economics 的财务特征，体现为盈利能力持续改善，同时运营费用率逐步下行，具体包括：毛利率由上市当年的 57.3%增长至 2019 年的 77.0%、运营利润率（Non-GAAP）由上市当年的-3.7%增

28、长至 2019 年的 20.3%。公司经营现金流表现较好，2019 年录得 12.4 亿美元的净流入。在表征客户留存、营销效率的 LTV/CAC 指标上面，公司目前的水平大概在 12.4 X 左右，显著高于行业平均 6.5X 的水平，近年来，公司的客户留存率基本保持在 97%、98%附近，亦显著好于一般 SaaS 企业。此外，无论是相对于一般 SaaS 企业，亦或是 Salesforce 当年，ServiceNow 在成长性、盈利能力、现金流等指标方面表现更为优异，我们认为，这主要源于公司突出产品能力、以及良好的市场竞争格局所致。图 19：公司毛利率、费用率数据毛利率销售费用研发费用管理费用9

29、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019资料来源：公司财报，中信证券研究部图 20：美股主要 SaaS LTV/CAC 指标对比（2019）16.61412.497.37.17.15.42.9181614121086420VEEVWDAYNOWZMPSINSTZENCRMSHOP资料来源：彭博，中信证券研究部图 21：公司运营利润率（Non-GAAP）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%9.2%11.9%15.1%19.2% 20.3%0.0%-5.0%-3.7%0.0%0.4%201220132014

30、20152016201720182019资料来源：彭博，中信证券研究部图 22：公司经营现金流数据（百万美元）1,4001,2001,000800600400200020122013201420152016201720182019资料来源：公司财报，中信证券研究部表 4：Salesforce、ServiceNow 年收入突破 30 亿美元时财务指标对比公司CRMNOW年收入达到 30 亿美元年度（自然年）20122019收入规模（亿美元）30.534.6收入增速（%）34.5%34%FCF Margin（%）18.3%28%运营利润率（Non-GAAP）8.2%20%资料来源：彭博，中信证券研

31、究部渠道&销售：具有持续可扩展性、稳定人均产出。和一般 SaaS 公司不同，公司业务流程主要在于减少企业内部繁杂事务型工作以及实现复杂业务系统之间的有效衔接，目标客户主要以中大型企业为主。同时产品需要企业的具体业务流程进行相应的定制开发，并需要实现和企业各业务系统之间的对接。基于上述情形，ServiceNow 主要依赖于直销渠道，并通过招募大量 field 销售模式，实现市场的开拓以及产品在企业客户中的“land and extend”。Sell、post-sell 等一直扮演着极为重要的角色。同时我们看到，周期内公司新增 billings 收入和公司当期营销人员数量具有明显的正相关性，公司销

32、售人员具有稳定的平均单位销售产出，近年来基本稳定在每人每年 25 万美元年新增 billings 收入的水平，这亦说明公司在销售体系建设方面的系统性和可持续扩展性。图 23：公司渠道销售人员、年新增 billings 收入相关性销售人员（LHS）年新增billings（$million，RHS）45004000350030002500200015001000500020112012201320142015201620172018201910009008007006005004003002001000资料来源：公司财报，中信证券研究部图 24：公司年新增 billings 收入/渠道销售人员0.

33、400.350.300.250.200.150.100.050.00201120122013201420152016201720182019资料来源：彭博，中信证券研究部中长期成长性：公司在 2019 年投资者交流日中，提出了 2025 年实现 100 亿美元的收入目标，对应 CAGR（2019-2025）19.3%。目前公司年收入近 35 亿美元，长周期来看，考虑到 1650 亿美元的潜在目标市场以及公司突出的产品竞争力和良好的市场竞争格局，我们认为公司业务仍存在较大的拓展空间，主要的成长路径包括：既有客户群 ARPU 提升、新客户群拓展、海外市场拓展、自身产品生态丰富、垂直行业领域下沉等：

34、潜在客户拓展：根据公司 2018 年的测算，公司已有客户中目标用户规模预计在1 亿人左右，而公司产品覆盖用户数仅为 1800 万左右，覆盖率仅 18%；2019 年，公司产品覆盖用户数新增 300 万，但考虑到公司客户数亦有所增加，我们预计覆盖率变化不大。目标客户方面，公司主要面向规模以上企业（员工数超过 1000人，年收入超过 5 亿美元），目前全球规模以上企业约在 28000 家左右，而公司仅覆盖 5400 家左右，覆盖率不足 20%。从上述两个指标来看预计公司客户基础仍具有大幅提升的空间。图 25：公司产品在现有客户中渗透率（万人）图 26：公司潜在大型企业客户数（家）12,000300

35、0010,000250008,000200006,000150004,000100002,00050000已覆盖用户整体用户0已覆盖客户大型企业数资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部 高净值客户基础扩展：高净值客户（ACV100 万美元）是公司最为核心的目标客户，相较于中小企业客户，一方面，高净值客户在订单额、渗透空间以及稳定性方面都更具优势；另一方面，高净值客户 ACV/Cost 更高，同等投入能产生更大效益。2014 年，公司高净值客户仅 160 个，而截至 2019Q4 这个数字已经达到 892 个，同比增长 32%。图 27：不同 ACV 的客户 ACV

36、/Cost 比较资料来源：公司财报图 28：公司 ACV100 万美元企业客户数及同比增速（个）ACV100万美元客户数同比增速1,00090080070060050040030020010002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：公司财报，中信证券研究部客户 ARPU 提升：和大多数 SaaS 公司类似，产品间的交叉销售亦是公司提升客户 ARPU 的重要基础。目前公司年新增收入中，IT 类产品占比已经降至 56%，新型产品及底层平台各

37、占 29%和 15%，老客户贡献占比超过 80%；同时公司 2019Q4 新增 top 20 客户中，有 14 个客户购买了超过 5 项（含）公司产品。2018年，公司组建了创新业务部门 NowX，并力争每年推出 12 个新产品，随着公司客户基础的持续拓展及新品的不断推出，产品向上销售、交叉销售将成为驱动公司业绩成长的核心动力之一。同时按照 ACV 口径，公司客户留存率基本稳定在 97%98%之间，根据公司统计，截至 2019Q4，在 2010 年首次购买公司产品的客户，贡献的年化订阅收入已经翻了 13 倍，而在 2011-2019 年间首次购买公司产品的客户，贡献的年化订阅收入也有着不同程度

38、的增长。图 29：Service Now 年新增收入贡献结构（分产品）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%IT新产品平台add-on&其他8%3%10%4%11%12%12%12%15%23%29%29%89%86%77%65%59%56%201420152016201720182019资料来源：公司财报，中信证券研究部图 30：公司新增 top 20 客户购买公司产品数量分布（2019Q4）资料来源：公司财报图 31：ServiceNow 年新增收入贡献结构（分客户）图 32：公司客户留存率（按 ACV 计算）100%90%80%70%60%50%40%30%2

39、0%10%0%成熟客户新客户34%31%27%24%19%66%69%73%76%81%20142015201620172018100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%98% 98%98% 98%97%97%97%96%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部图 33：公司客户群体 net expansion 表现资料来源：公司财报小结：除了上述举措之外，我们看到，公司正积极推出面向垂直行业领域的产品解决方案，首期主要聚焦高价值的金融、电信等行业领域，参考当前 Salesforc