基金研究框架构建之股票多头私募基金篇

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、股票多头私募基金研究背景 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）股票多头私募基金的市场概况 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）股票多头私募基金的研究意义 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、股票多头私募基金研究框架简介和产品特点总结 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）股票多头私募基金研究框架简介 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）股票多头私募基金特点归纳 8 HYPERLINK l _TOC_250005 三、股票多头私募

2、基金研究框架详细介绍 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）研究框架调整的基本原则 10（二）基金池筛选：数据优化，清洗整理有效信息 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）产品画像：针对性布局调整 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）基金优选：根据投资需求甄选指标 16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 18p2图表索引图 1：私募证券基金存续备案产品信息统计 4图 2：分策略私募证券基金数量占比统计 5图 3：股票多头私募基金历史收益

3、分位数统计（%） 5图 4：股票多头私募基金研究框架构建流程 6图 5：股票多头私募基金研究框架 7图 6：同一管理人旗下产品净值变化对比 9图 7：私募管理人自主发行证券基金规模统计 11图 8：私募证券基金数据完善举例说明 11图 9：从基金的历史业绩出发构建分析指标 12图 10：根据净值法构建分析基金行业风格特征的指标 15图 11：基金行业风格特征刻画的方法汇总 15图 12：从基金的其他信息出发构建分析指标 16图 13：基金指标分析 16图 14：基于不同投资需求的基金指标选择以及基金优选 17表 1：私募基金和公募基金信息披露要求对比 8表 2：Fama-French 模型风格

4、因子定义 13表 3：资产类别以及对应代表指数信息 14表 4：私募基.金.指.标.分.析.方.法 17p3一、股票多头私募基金研究背景（一）股票多头私募基金的市场概况私募证券基金自登记备案工作启动以来，伴随着相关政策法规的逐步完善和市场改革的推进，实现较稳定增长。根据基金业协会最新披露的私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报，截至2020年10月底，私募证券基金备案产品数量合计5.12万只，规模合计3.68万亿元，规模和数量均创历史新高。图1：私募证券基金存续备案产品信息统计4000035000300002500020000150001000050000600005000040000300

5、0020000100002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090基金规模（亿元）基金数量（右轴，只）数据来源：基金业协会，&（截至 2020-10）

6、股票多头策略是目前境内私募基金市场中最主流的投资策略。股票多头的收益主要通过持有标的资产实现，实质即股票的买卖操作。根据朝阳永续，截至2020年3.731万0月只底产，品基采金用产股品票中多有头策略，数量占比约80.81%；基金管理人方面，以股票多头为主要投资策略的管理人同样占据绝对领先地位，证券基金自主发行规模在五十亿以上的管理人中，有67%的管理人以股票多头策略为主，二十亿至五十亿规模的管理人中，有71%的管理人以股票多头策略为主。p4图2：分策略私募证券基金数量占比统计3.62%3.14%2.68%2.62%2.34%4.78%1.04%1.16%0.52%80.81%2.07%股票多头

7、 管理期货 多策略债券基金 市场中性组合基金 其他策略 宏观策略 套利策略 事件驱动数据来源：朝阳永续，&（截至 2020-10）（二）股票多头私募基金的研究意义产品业绩分化严重，绩优产品业绩突出根据朝阳永续，我们考察近一年、近三年以及近五年的股票多头私募基金业绩表现，并根据收益率将其由高到低分为五档。数据结果显示，无论近一年、近三年，还是近五年的时间区间，基金之间的收益往往出现较大的分化。另外，公布业绩数据的私募基金产品中，近一年、近三年和近五年均有超过半数的基金产品业绩优于沪深300指数。180160140120100806040200-20-40近一年收益近三年收益近五年收益10%分位数

8、30%分位数50%分位数70%分位数90%分位数沪深300指数p5私募基金产品具备较大潜在配置需求可能伴随着境内资本市场深化改革，股票多头私募基金产品具备较大潜在配置需求可能。一方面，资管新规发布，银行理财等传统的资产管理业务打破刚性兑付，面临非标业务受限、资产池模式整改的挑战。根据中国银行业协会发布的中国银行业理财市场报告（2019年），截至2019年末，全国377家银行业金融机构有存续的非保本理财产品，存续余额23.40万亿元，规模明显高于私募证券基金。另一方面，境内市场加速对外开放，证券、基金和期货公司外资股比限制取消，同时境内金融产品更加丰富，MOM和REITs等形式的产品逐步被引入市

9、场。潜在的委外投资需求提高了市场对于私募基金的关注度，股票多头私募基金的数量和资金容量相对具备明显的比较优势。银行机构对权益市场的研究深度相对不足，外资机构对于境内市场的了解程度相对弱于本土机构，在当前产品迫切改革同时有着较高资金管理压力的情况下，可能存在一定的委外投资需求，即通过FOF等形式进行投资。在上述背景下，若构建私募基金的FOF组合，对于基金的研究方法以及个基的选择将很大程度上影响组合的收益表现。我们广发证券基金研究小组总结了过去基金产品的研究经验，结合私募基金的特点，将研究体系进一步覆盖至私募基金领域。与公募基金的研究框架一脉相承，后续部分我们将构建股票多头私募基金的研究框架。本报

10、告第二部分，将介绍股票多头私募基金的产品特点和基本研究框架；第三部分，将介绍研究框架基于产品特点调整的原则和各环节的具体内容。图4：股票多头私募基金研究框架构建流程数据来源：&p6二、股票多头私募基金研究框架简介和产品特点总结（一）股票多头私募基金研究框架简介对于股票多头策略私募基金的研究，整体上我们沿袭主动权益类公募基金的研究框架，同时也针对私募基金的客观数据相对有限的约束，在无法沿用公募基金评价方法的维度，给出相应调整方案。第一步，对数据进行清洗优化，初步筛选满足研究需求的基金产品。我们遵循长期考核基金业绩的原则，筛选自主发行规模较大并且持续定期披露净值数据的基金管理人及其旗下产品，并清洗

11、优化数据。由于私募基金产品的监管要求相对宽松，存在部分产品信息披露不完善，管理人旗下产品规模严重不足等问题，因此我们有必要预先筛选出符合基本研究需要的基金产品。第二步，根据基金的历史净值数据以及其他相关信息，对基金产品进行全方位的画像。我们分别从基金的历史业绩、行业风格特征，以及其他相关信息出发，对于单个基金的特征进行定量的刻画。业绩方面，关注基金的收益、收益风险比、风险控制能力等角度。行业风格方面，由于私募基金客观的持仓数据有限，公募基金中基于持仓数据所分析的风格、行业配置偏好以及行业配置、个股选股能力，我们则采用净值回归的方法替代。其他信息方面，我们通过对管理人、基金经理等相关数据进行定量

12、和定性的分析，作为对股票多头私募基金画像的补充说明。第三步，基于投资目标及其需求，筛选出未来预期表现较好的基金。我们将根据第二步中得到的基金画像结果，结合产品需求和基金投资目标，构建适宜的指标，筛选符合需求的基金。在指标的选择上，我们首先对于指标的相关性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金产品或者基金管理人的筛选。图 5：股票多头私募基金研究框架数据来源：&p7（二）股票多头私募基金特点归纳信息披露不完善，公开可得信息相对较少股票多头私募基金产品的信息披露范围较小，透明度明显偏低。根据私募投资基金信息披露管理办法，私募基金的信息披露涉及面向投资

13、者的月报、季报及年报。根据该法规，私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起 10个工作日以内向投资者披露基金净值，其中只有管理规模金额达到5000万元以上的单只私募证券投资基金，应当持续在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。根据朝阳永续数据库，已备案的股票多头私募证券基金中，采取周度、月度等较低的频率公布净值的产品数量相对较多。表 1：私募基金和公募基金信息披露要求对比私募基金公募基金信息披露主要对象产品投资者公众（通过规定网站等渠道）净值数据每季度结束之日起 10 个工作日以内（单只私募证券投资基金管理规模金额达到 5000 万元以上的，5 个每工月作结日束以

14、之内日）起封闭式基金：至少每周披露一次；开放式基金：不晚于每个开放日的次日。信息披露年度信息：净值、份额、财务情况、投资运作情况、投资者账户信息和投资收益分配和损失承担情况等；季度信息：基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。基金年度报告中的财务会计报告应当经过符合证券法规定的会计师事务所审计。时间限定束之日起以季内度。信息：每季度结束之日起年度报告：每年结束之日起三个月内； 中期报告：上半年结束之日起两个月内；季度报告：季度结束之日起十五个工作日内。法规文件私募投资基金信息披露管理办法公开募集证券投资基金信息披露管理办法（2020数据来源：中国证监会，&募资渠道受限，同一管理人旗下产品

15、策略趋同性特征明显私募基金仅可面向合格特定投资者募集资金。根据中华人民共和国证券投资基金法，私募基金产品，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得向不特定对象宣传推介，合格投资者累计不得超过二百人。于此相对应的是，公开募集基金要求向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金需要累计超过二百人。同一管理人，尤其是同一基金经理，旗下产品的业绩走势相似度较高。根据朝阳永续，以某私募管理人为例，该管理人旗下产品既有“AA一号”、“AA二号”之分，也有“BB-A期”、“BB-1期”、“BB-2期”的不同（AA、BB即代表相同的名称）。进一步的，回顾其中成立时间较早的两只产品，即“AA一号”和“AA二号

16、”的历史净值变化情况，保留均有披露数据的时间区间，数据结果显示两只产品呈现明显高度一致的业绩走向，意味着两只产品底层的p8 投资策略基本相同。图6：同一管理人旗下产品净值变化对比产品AA一号产品AA二号3.532.521.510.52020-08-132020-06-292020-05-212020-04-092020-02-282020-01-162019-12-052019-10-302019-09-112019-08-012019-06-272019-05-092019-03-282019-02-142018-12-302018-11-152018-09-292018-08-162018

17、-07-052018-05-302018-04-192018-03-082018-01-302017-12-212017-11-092017-09-282017-08-172017-07-062017-05-252017-04-132017-02-272017-01-192016-12-080数据来源：朝阳永续，&对此可能的解释在于，受限的资金募集渠道要求基金管理人具备的特点鲜明以获取资金青睐，那么一方面，同一管理人的基金经理由相似的投资理念和风格偏好的个人组成，另一方面，私募基金之间存在较多的母子基金关系，类似于场内基金及其链式基金的关系，子基金的投资策略即为将募集资金投入到母基金中。持仓限

18、制相对较少，投资策略灵活丰富根据公开募集证券投资基金运作管理办法，公募基金的基金财产投资运作，有高度标准化的严格要求，比如同只股票10%的投资比例限制，股票型基金的股票80%仓等位。不私得募低基于金明确的投资限制相对较少，可采用相对丰富的投资工具，投资策略既有传统的股票多头策略、债券策略，也有宏观策略、管理期货和事件驱动策略等其他策略类型。注重绝对收益，激励机制更加直接私。募一基方金面更，加费看用重主绝要对源收于益按比例提取基金净值创新高的利润作为业绩报酬的分配，有较强的超额收益和绝对收益激励；另一方面，部分私募基金设置了“预警线”和“止损线”，以规避较大的回撤压力。相对而言，公募基金更加看重

19、相对收益。公募基金注重战胜业绩比较基准，主要费用源于管理费、托管费和销售费用等固定费率，部分产品也采用与基金业绩相挂钩的分档浮动费率管理制度。p9三、股票多头私募基金研究框架详细介绍基于上述私募基金产品的特点，本部分将介绍股票多头私募基金研究框架针对性调整的基本原则，以及详细介绍研究框架中基金池筛选、产品画像和基金优选等环节的具体内容。（一）研究框架调整的基本原则以净值数据为研究核心私募基金产品的研究需要根据定期披露的净值数据，合成相应指标进行分析。对于基金产品的画像，我们主要从业绩表现、行业风格特征和其他信息三个角度出发，但是不同公募基金定期披露重仓股和全部持股的规范化要求，私募基金没有公开

20、披露持仓信息的义务。因此，我们主要将根据净值数据，通过与资产指数、行业指数或风格指数进行带限制条件的回归，对相应产品进行全方位的画像。注重长期收益，关注下行风险对于私募基金的研究，我们同样遵循长期考核基金业绩的原则。基金业协会于 2014年发布私募投资基金管理人登记和基金备案方法（试行）文件，启动私募基金登记备案工作，同年开始，私募基金的数据披露得以逐渐规范。私募基金的信息透明度程度和业绩数据完整性均相对较低，同时过长的考察周期可能剔除较多基金管理人，因此对于私募基金产品而言，主要基于3年及以上的时长维度考察其业绩表现。相比公募基金，我们更加关注私募基金下行风险的控制能力。不同于公募基金注重战

21、胜业绩基准，追求同类型基金的业绩排名，私募基金更加关注取得绝对收益的投研实力，同时可能设置“预警线”和“止损线”规避过大的净值回撤风险。筛选：数据（优二化），基清金洗池整理有效信息首先，筛选出符合研究需要的基金池。一方面，考虑到投资策略的资金容量，根据自主发行规模筛选出规模相对较大的部分基金管理人及其旗下产品；另一方面，保留定期披露基金净值等数据的基金产品。私募基金采取备案登记制度，门槛要求相对宽松，基金产品数量和基金管理人的存续数量远高于公募基金市场，部分基金管理人存在资产管理规模过小、信息披露合规问题严重等不足。根据基金业协会，截至2020年10月底，私募基金市场中合计已备案8868家私募

22、管理人，朝阳永续的统计数据显示，已公布自主发行证券基金规模的管理人中，约75%的管理人自主发行的证券基金规模不足1亿，19%的管理p10投资策略的资金容量方面，股票多头策略是私募基金市场最主流的投资策略，投资理念相对丰富，资金容量相对较高。另外，私募基金产品通常不会官方公布单只产品的基金规模，因此我们初步考虑，从基金管理人的自主发行证券基金规模的角度出发，剔除规模区间在“十亿元以下”的管理人及其旗下产品。数据披露频率方面，首先，剔除未按照要求定期披露数据的基金产品。其次，由于私募基金产品的净值披露频率不尽相同，为保证数据的可研究性，我们初步考虑保留月度及以上频率（双周度、周度和日度等）披露业绩

23、数据的基金。图7：私募管理人自主发行证券基金规模统计19.4%75.0%2.4% 1.9% 1.3%一亿以下一亿十亿十亿二十亿二十亿五十亿五十亿以上数据来源：朝阳永续，&（截至 2020-10）然后，对私募基金的业绩数据进行加工整理。数据完善性方面，我们考虑对具备关联关系的基金历史净值数据进行整合。私募基金的信息披露不如公募基金规范严格，数据相对不够完整。类似于银行理财产品，部分私募基金可能设立“终止日期”，私募基金之间存在母子关联关系，子基金通过投资母基金的方式间接投资证券市场，而业绩数据披露方面，存在部分母基金未披露净值数据，子基金仅覆盖了部分的时间区间。我们通过对相应基金进行等权重加权，

24、获得统一且相对完整的历史业绩数据。图8：私募证券基金数据完善举例说明数据来源：&p11（三）产品画像：针对性布局调整历史业绩：关注下行风险业绩方面，主要就从基金的收益、收益风险比、风险控制这几个角度出发，与公募基金相比，我们对于下行风险控制的关注度相对更高。收益方面，涉及绝对收益、相对收益和收益持续性等，如累计收益率、相对于策略指数或者宽基指数的超额收益和同类策略收益排名百分比等指标。风险控制方面，指标涉及波动率、下行风险和最大回撤等。收益风险比涉及夏普比率和索丁诺比率等指标。夏普比率即累积收益率和波动率的比值，衡量基金每承受一单位风险，会产生多少的超额收益。索丁诺比率与夏普比率类似，不同的只

25、是并不以标准偏离为标准，而是用下跌偏离，即投资组合偏离其平均跌幅的程度，来区分波动的好坏，该指标比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率。图9：从基金的历史业绩出发构建分析指标数据来源：&行业风格特征：净值法构建指标为主私募基金客观的持仓数据有限，因此我们主要基于净值回归的方法刻画基金的风格行业配置偏好和择时选股能力等。（1）择时选股模型择时选股方面，我们利用T-M、H-M、C-L模型等经典方法，将基金历史净值与显著性作为度量基金择时、选股能力的指T-M模型：H-M模型： = + 1( ) + 2( )2 + p12 = + 1( ) + 2( )2 + (其中，D 是一个

26、虚拟变量，当 RmRf 时，D=1；当 RmRf时，D1=0，D2=1；当Rm 0表示选股能够产生正的收益，越大代表该基金的选股能力越强；二次项系数2表征该基金的择时能力，当2 0时，表示该基金具有择时能力，2越大代表该基金择时能力越强（于C-L模型而言，若 21，则说明该基金具有正向的择时能力）。（2）Fama-French模型Fama-French模型方面，可以看作是经典Sharpe模型的具体应用。我们将 Sharp模型中的因子取做市场相对于无风险的超额收益即市场因子、小市值股票相对于大市值股票的收益即市值因子、账面价值比即价值因子等，即可得到Fama- French因子模型。这个多因子均

27、衡定价模型可以表示为：, = + , + , + , + ,为单个基金扣除无风险收益之后的净值涨跌幅；为单个基金在风格调整后的Alpha；为市场基准指数扣除无风险收益之后的收益率；、为市值风我们用对应的巨潮风格指数要代替大/小盘、以及成长/价值风格的表现。具体来看，我们选择巨潮大盘指数、巨潮小盘指数、巨潮价值指数、巨潮成长指数，并利用小盘、SM大B盘因指子数，的利相用对价表值现、代成替长指数的相对表现代替HML因子。表2：Fama-French模型风格因子定义因子指数代码编制方法市场因子(MKT)万得全 A881001.WI万得全 A市值因子(SMB)巨潮大盘指数399314.SZ巨潮小盘指数

28、/巨潮大盘指数巨潮大盘指数399316.SZ价值因子(HML)巨潮价值指数399371.SZ巨潮价值指数/巨潮成长指数数据来源：Wind，&p13（3）收益归因模型收益归因法（Return Based Style Analysis，RBSA）同样可以看作是经典Sharpe模型的具体应用。RBSA模型方面，一个投资组合的回报率可由对一系列风险因子的暴露来解释，如果添加如下的限制条件，我们就能够通过求解带约束条件的线性回归模型，完成对基金收益的风格归因。具体形式为：, = ,11, + ,22, + + , + ,1 + ,2 + + , = 1, 0其中：,为单个基金的净值涨跌幅；,为单个因子的

29、值，,1为基金在对应因子上的敏感程度。具体而言，我们可以设置不同的因子，通过该模型对基金收益进行归因。风格画像方面，我们采用巨潮风格指数作为不同风格的权益资产的代表。从编制方法上来看，其中巨潮价值指数以每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率来筛选成份股；而巨潮成长指数以主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率来筛选成份股。对于债券类以及货币类资产，我们分别采用中债总财富指数以及货币基金指数来代表该类资产。行业画像方面， 与上述风格画像相似，我们通过申万一级行业指数，对私募基金进行业绩归因。表3：资产类别以及对应代表指数信息因子代码代表因子编制标准大

30、盘价值指数399373.SZ大市值价值股整体走势资产每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益与价格比率大盘成长指数399372.SZ大市值成长股整体走势利润增长率和净资产收益率小盘价值指数399377.SZ小市值价值股整体走势每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率小盘成长指数399376.SZ小市值成长股整体走势主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率中债总财富指数CBA00301.CS债券市场整体走势由记账式国债、央行票据和政策性银行债组成，是一个反映境内利率类债券整体价格走势情况的分类指数货币基金指数H11025.CSi货币基金整

31、体走势由当前市场上的所有开放式货币型基金组成，反映中国开放式货币型基金市场的整体绩效表现数据来源：Wind，&p14图10：根据净值法构建分析基金行业风格特征的指标数据来源：&基于业绩的回归系数度量基金风格，难以刻画基金风格暴露的绝对水平，我们将通过持仓法进行补充，提高对于基金行业风格特征估算的准确性。虽然私募证券基金没有定期公开披露重仓股的义务，但我们仍可以通过上市公司定期报告中的十大流通股东数据，构建相关的指标刻画基金特征，以此窥探私募基金管理人的投资动向。具体而言，我们根据基金的持仓信息分析基金的持股风格以及持股行业，研究其长线持股、风格配置、和行业配置等情况，通过分析持仓来判断基金在大

32、小盘风格以及成长价值风格上的配置情况，并结合实际表现构建指标。图11：基金行业风格特征刻画的方法汇总数据来源：&其他信息：补充完善画像本部分从基金历史业绩、行业风格特征以外的其他信息的角度出发，对基金产品的画像进行补充。根据私募基金产品的特征，我们主要关注基金管理人整体的历史业绩以及基金经理个人履历对于基金表现的影响，涉及的信息包括私募管理人、基金经理、基金管理人规模、p15 基金各项费用和预警止损设置情况等，对这些信息加工处理之后构建指标。以基金经理为例，通过统计基金经理历史管理产品的业绩、从业年限、以及获奖经历等数据，构建度量基金经理管理能力的指标。图12：从基金的其他信息出发构建分析指标

33、数据来源：&（四）基金优选：根据投资需求甄选指标我们根据前一环节中从基金业绩、行业风格特征和其他信息得到的基金画像信息，来进行基金的筛选。在基金筛选之前，我们需要结合基金的投资需求选择适宜的指标，并对各个指标进行分析。图13：基金指标分析数据来源：&指标的筛选方面，我们从三个角度对某一指标进行分析：第一，指标之间的相关性。不同的指标之间可能存在较高相关性，例如历史风格配置能力较强的基金历史上可能也同时具有较高的超额收益，对于相关性较高的指标，我们仅保留其中一个代表性的指标；第二，不同指标的稳定性存在差异。由于私募基金投资的成本较高，无法实现性较差，或者指标在相邻两期的相关性较低，则使用该指标的可行性较弱；第三，指标对于基金未来表现的预测效果。例如历史风格配置能力是否可以解p16释未来收益，基金的优势例如高超额收益、低跟踪误差是否具有延续性。表 4：私募基金指标分析方法指标分析分析原因指标稳定性指标之间可能存在相关性：例如历史风格配置能力较强的基金可能也同时具有较高的超额收益。指标相关性不同指标的稳定性存在差异：例如指标随时间的稳定性较差，则使用该指标的可行性较差。指标有效性指标对于基金未来表现的预测效果：例如历史风格配置能力是否可以解释未来收益、 基金收益是否具有延续性。数据来源：Wind，&在股票多头私募基金的优选上，根据分析结果，从基金的历史超额收益、风险调整收益、择时选股