股债攻防切换中

1、股债攻防切换中核心观点过去一个月，国内资产价格面临流动性边际收紧和基本面趋势性修复力量的互相拉锯，股票呈现震荡态势，债券收益率曲 线呈熊平走势。短期内，我们认为在债市收益率已经接近去年中枢水平的情况下，市场价格已经充分反映了经济修复的预 期。近期全球股市和商品价格开始调整，大类资产价格表现可能将逐步进入风格切换期。而主导国内市场的主要因素可能 也在逐步进入拐点，资产配置可能也要根据相对价值和主导因素变化逐步调整。流动性来看，银行负债端结构性变化带来银行流动性指标约束增强，使得近期银行融出意愿下降。虽然央行可能还是会愿 意适度增加流动性投放配合，但银行负债端结构的变化导致的指标压力增加可能会使得

2、央行流动性投放的效果打折扣。但 后续结构性存款压降进度可能有所减缓，加上央行流动性投放和财政存款投放的增加，流动性压力可能也逐步见到拐点。从中外利差比较来看，中外利差处于历史极值。随着近期债市开放进一步发力，9月下旬WGBI债券指数调整纳入中国市 场在即，美元长期进入震荡偏弱区间，我们预计境外机构将加速增持中国债券，或能较大程度弥补境内配债需求的不足。从利率债和贷款比价来看，债市利率持续调整之后，目前债券收益率与贷款的收益率利差创历史新高。虽然银行在资产投 放决策考量的过程中性价比因素的权重阶段性下调，但银行毕竟面临的风险指标的考核并没有放松，加上下半年信贷投放 的量相比上半年也会有所压缩，我

3、们预计银行对于债券的配置需求也会有所恢复。从股债比价来看，虽然股市经过了一波小幅调整，但债市调整幅度更甚，使得目前股债比价来看，传统未经盈利调整的股 票和债券收益率比值在3年历史30%分位数，股票处于高估区间。税收利差来看，摊余债基集中建仓带动中段期限政金债-国债利差压缩至历史极低水平，反映摊余债基配置力量较强。随 着摊余成本法产品占比提升，我们预计债市波动率将有所下降。因此综合来看，一些前期主导市场的因素逐步进入拐点，使得债市可能处在收益率逐步筑顶的过程中，大类资产或处于攻 防切换当中。信用债方面，8月份信用债收益率整体上行，低评级表现优于高评级，此外永续债一二级表现均有所承压，引发市场关注

4、。 行业利差方面整体收缩，但信用瑕疵券延续走扩。城投和地产行业绝大部分样本券利差压缩，体现了作为市场配置主流板 块，在市场调整中具有较好的抗跌性，但部分评级受到少数个券利差扰动。考虑到收益率震荡过程中，久期方面我们建议3 年以内品种为主。杠杆方面货币政策回归常态，信用债收益率调整幅度大于资金价格导致8月息差空间有所走扩，不过考虑 到近期资金面预期仍有一定扰动，而且债市情绪依旧偏弱，建议杠杆策略维持中性。违约方面，8月新增违约维持低位，不 过企业整体流动性压力仍存，在政策支持下，展期置换等花样信用事件仍将增多。加之永续债行权高峰来临，永续债递延 展期案例也可能增多。金融机构整体风险偏好仍低，并且

5、将排查面由非国企转向国企，需警惕边缘化且偿债压力较大国企 超预期信用风险。2过去一个月，海外仍然总体受 益于流动性宽松和经济复苏， 风险资产总体好于避险资产， 国内则面临流动性边际收紧和 基本面趋势性修复力量的互相 拉锯，风险资产呈震荡态势而 避险资产表现较弱。但近期全 球股市和商品价格开始调整， 大类资产价格表现可能将逐步 进入风格切换期。从大类资产 价格表现排序上来看，上月初 至今总体海外股票商品现金国内资产海外债券黄金。近几日，美股尤其是龙头科技 股突然出现连续大幅回调，拖 累全球股市表现；国际油价也 在经历持续低波动率之后出现 连日下跌，WTI原油重回40美 元/桶下方。反映短期的风险

6、资 产由于拥挤交易处于严重超买 状态，获利回吐的压力较大， 而经济基本面改善的动力有所 减弱。大类资产涨跌开始转换， 背后主要是政策力度减弱和经 济回升变慢。而国内9月来看， 资产价格可能也会逐步进入震 荡甚至资产风格切换区间，需 要密切关注前期支撑大类资产 表现的宏观逻辑是否开始临近出现拐点。全球股市和商品开始调整各类资产估值及月度变化（截至2020年9月4日）2020年8月6日-2020年9月4日表现10.005.000.00-5.00-10.000.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50沪 深300 E/P创 业 板E/P国 债10Y国 开 债10

7、Y企AAA5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y理 财1M理 财3M标 普500 E/P国 债10Y企 业 债3-5Y美国%资产收益率及月度变化中国 月度变化当前值（右）-0.54% 0.03%-4.84%-3.02%1.68%-0.92%-3.12%-1.07%0.39%0.14%-6.36%-2.70%-5.86%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 用债资料来源：万得资讯, 彭博，中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数； 海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；

8、商品：南华商品指数；现金： 货基指数；黄金：AU9999金交所金现货3中国利 中国信 美国长 美国投 海外股A股港股转债商品现金黄金 螺纹钢 原油 率债用债 期国债 资级信票上月至今大类资产表现4债市收益率上行以短端为主，体现流动性或为债市调整的主导因素8月以来债券收益率持续向熊平转化，长端收益率已经接近去年中枢水平，做多债市的胜率越发提升。虽然基本面仍然在持续修复 当中，但基本面修复的预期已经逐渐都被市场预期计入，短期内经济数据对于债市扰动有所钝化，体现为长端债券收益率上升幅度 有限。而短端债券收益率调整幅度较大，整个月国债收益率呈现熊平的走势，中短端国债收益率与历史均值较为接近。这个走势反

9、 映的是市场流动性或为扰动债市的更为主要的因素。当前，10年国债收益率已经接近2019年波动中枢附近，甚至接近下半年通胀 预期大幅抬升（2019年11月）时债券收益率水平。从基本面的角度来看，我们认为当前债市收益率已经超调，做多债市的胜率提 升。2.32.52.72.93.13.33.519-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-0910年国债收益率 中债国债到期收益率:10年19年均值1.72.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y7Y10Y资料来源：万得资讯, 中金公司研究30Y%现值 2020-08

10、-28 2020-08-142020-08-072020-08-21均值-0.50.00.51.01.52.02.5012345当前值% 国债1年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）：当前值 处于历史分布中较为均衡的位置0.00.20.40.60.71.21.72.22.73.23.74.21.23M6M1Y3Y5Y7Y国债收益率曲线周度变化10Y30Y%国债收益率曲线较上月变化上个月以来调整幅度(右)现值(左)上个月(左) 1.00.85随着短端利率继续向上调整，期限利差回落。目前各期限利差均处于历史中位数以下。在看到短端利率下行，期限 利差重新走扩之前，可能比较难看到长端先行回落而压缩

11、期限利差。从配置价值来看，3年期下滑回报仍然相对较高。通过对各期限国开债持有一年下滑回报测算来看，目前各个期限横 向比较来看，非关键期限下滑回报仍位于历史高位，关键期限中3年期位于历史偏高位置。期限利差压缩至历史偏低水平，博弈短端胜率更优资料来源：万得资讯，中金公司研究2020/9/430Y-10Y20Y-10Y10Y-1Y7Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y10Y-3Y7Y-3Y5Y-3Y10Y-5Y7Y-5Y0.31%0.81%0.43%0.04%0.84%1.69%0.77%-0.15%0.70%1.30%0.58%-0.16%0.49%0.91%0.39%-0.19%0.36%1.12%0.

12、38%-0.06%0.19%1.08%0.37%-0.02%0.14%0.67%0.19%-0.09%-0.02%0.63%0.18%-0.04%44.90%63.47%65.55%38.22%0.21%0.53%0.19%-0.05%42.38%64.99%0.53%1.01%0.56%0.04%67.31%74.03%58.02%51.78%0.68%1.64%0.76%-0.13%48.30%44.22%54.82%48.78%48.66%55.34%51.66%46.22%54.50%53.62%35.09%38.86%利差近十年最大值近十年均值近十年最小值 上个月历史分位数当前历史分

13、位数近2 月利差走势2020/9/41Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y2.85%3.23%3.60%0.37%3.33%3.54%0.20%3.48%3.91%0.42%3.55%3.78%0.23%3.58%3.75%0.16%3.53%3.21%-0.31%3.69%4.70%1.01%3.77%4.35%0.57%3.69%3.06%-0.63%国开债持有一年收益骑乘收益 骑乘收益历史分位数72.83%60.45%78.23%45.75%8.08%0.20%95.64%98.28%11.47%6银行流动性指标约束增强，流动性融出意愿或维持偏低水平银行负债端结构性变化带来银行流动性

14、指标约束增强，银行融出意愿下降。经过5月以来的结构性存款压降，银行负债端虽然 没有整体压缩，但更多的同业负债替代了存款，使得银行流动性风险指标恶化。在这样的情况下，银行表内对中长期同业负债 的需求提升，带动银行3个月以上同业存单利率持续抬升；且银行对非银的融出更为谨慎，R007和DR007利差走扩至历史偏高 水平。虽然银行间杠杆率维持低位以及地方债密集发行的情况下，央行可能还是会愿意适度增加流动性投放配合，但银行负债 端结构的变化导致的指标压力增加可能会使得央行流动性投放的效果打折扣。因此，未来要看到融出意愿的上升，可能需要看 到结构性存款压降进度有所减缓或者流动性风险指标监管要求的放松。后续

15、来看，结构性存款压降的进度我们预计有望较7-8 月下降，从而市场流动性的压力边际减轻。1.01.52.02.53.03.54.019-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08%7天波动中枢已经回归OMO利率银行间质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年0.91.41.92.42.93.419-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07% 3个月以上的同业存单利率持续提升1个月3个月 6个月利率互换:FR007:1年-0.10.00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.53.03

16、.519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07资料来源：万得资讯，中金公司研究。20-09%利差R007与DR007利差走扩R007（5ma）DR007(5ma)1.041.061.081.101.121.1416-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07债券市场杠杆率8月维持低位 杠杆率7同业存单利率持续上行，降准预期小幅提升资料来源：万得资讯，中金公司研究。同业存单供需关系较为紧张，市场对降准的预期小幅提升。近期同业存单利率持续上行，同业存单和资金市场利率利差维持高 位，银行结构性资金缺口仍

17、在，同业存单发行需求较高但配置需求较弱；在利率持续提升的同时，同业存单的发行成功率走 弱。同时，在超储率也偏低的情况下，市场对央行降准的预期小幅提升。但9月份有财政存款投放的利好因素，我们认为降准 的必要性也并不大。13.813.613.413.21312.812.612.412.21211.80.00.10.20.30.40.50.60.719-0419-0619-0819-1019-1220-02 20-0420-0620-08%近期降准预期小幅提升国开债1Y-3M大型存款机构存款准备金率1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)5.55.04.54.03.53.02

18、.52.01.51.016-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07%利差1年AAA同业存单1年IRS（FR007）1年期同业存单与利率互换利差显著走扩-1.0-0.50.00.51.01.52.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.016-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07%1年IRS（FR007）(左)1Y国开-1Y IRS-FR007(右) 1年国开债(左)1年期国开债修复至1年Repo利率互换之上100%95%

19、90%85%80%75%70%65%60%55%50%0%20%40%60%80%100%120%20-0720-0820-09AAA(右)同业存单发行成功率AA+(左)AA(左)8随着债市开放进一步发力，中外利差处于历史极值，债券指数调整纳入在即，境外机构配置需求或继续增强。8月受境外休假季 影响，境外机构增持量相比7月有所减弱，但9月随着休假季结束，投资活动会有所恢复。近期，人民银行、证监会、外管局共 同起草新的境外机构投资者相关便利措施，我国对外开放步伐继续迈进，境内债券市场投资便利性提升。当前中国货币政策与 海外货币政策的脱钩也带来中外利差处于历史极值，从利差角度吸引力也继续提升。另外

20、，美元中长期可能将持续处于弱势阶 段，利于人民币的吸引力增强。9月债券指数WGBI可能会宣布纳入中国债市，届时如果纳入我们预计也会带来不低于彭博巴克 莱指数的资金流入量。因此诸多因素共同作用下，我们预计境外机构在未来一段时间将加速增持中国债券，境外机构或能较大 程度弥补境内配债需求的不足。中外利差仍处历史极值，债券指数调整纳入或带来更多资金流入债市资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究；备注：数据截至2020年9月4日中国与各国国债的利差（%）目前距离05年来最低点 百分位100%100%98%99%99%67%98%年初年至今利差走势欧美发达国家（2005年以来）美国英国法国德

21、国欧洲日本韩国最高2.482.863.493.813.734.101.863/4分位数1.441.852.602.992.933.251.12中位数0.871.311.361.921.552.800.36最低-2.17-1.96-1.25-1.23-1.360.99-3.10当前2.402.793.293.613.573.081.6218161412108642015-0116-0117-0118-0119-0120-01亚洲发达国家万亿美元全球负利率债券规模3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18

22、-09 19-03 19-09 20-03 20-0914-01%中美利差和汇率对冲后1年中美利差中美利差汇率对冲后中美利差98月以来摊余成本法债基成立规模虽较7月有所回落，但仍高于去年底的发行高峰且期限集中在7-8年期，带动相应期 限配置需求的走强。8月期间成立的摊余成本法债券基金高达将近1300亿份，虽然低于7月1296亿份的规模，但仍高 于去年高峰12月水平。相比7月成立的摊余成本法债基，这些债基以7-8Y期限最多，其次是3-4Y期限的。通常摊余 成本法债券基金资产久期配置控制在负债久期1-1.5倍左右，并且配置政策性金融债为主，带动相应期限的政金债利 差压缩。后续来看，随着5月以来利率

23、的调整，许多机构都探索出例如申购摊余成本法债基等方式来执行票息策略， 这个变化带来的结果是债券市场波动性可能会因成本法计价产品占比的扩大而有所减弱。摊余成本债基持续密集发行，或致市场利率波动率下降353025201510500500100015002000250019-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08只亿份摊余成本法债基成立情况发行份额(左)发行只数(右)01002003004005006003-4Y5-6Y7-8Y亿份8月以来成立的摊余成本法债基期限分布900800700

24、60050040030020010002Y3-4Y5-6Y7-8Y资料来源：万得资讯，中金公司研究；备注：统计截至2020年8月31日亿份7月以来成立的摊余成本法债基期限分布10从税收利差来看，中段期限的政策性金融债税收利差受到摊余成本法债基大量建仓配置的影响，下降至历史极低分 位数水平。正如我们上一期报告提示，在国开债受到基金赎回抛售而利率调整幅度较大，而摊余成本债基将密集建 仓的情况下，中长期限段的国开-国债利差有望压缩。目前来看，2Y-7Y期税收利差压缩至历史低位，尤其7Y期税收 利差压缩至历史极低的2.6%分位数的水平。因此站在当下时点，博弈税收利差压缩性价比已经明显弱化，需要警惕 税

25、收利差重新走扩的风险。10Y期仍以交易盘参与为主，税收利差则处于历史中位数水平。从曲线凸性来看，7年期凸性大幅回落至历史低位。我们以对应期限收益率相对1年期和10年期利率的平均值计算凸 性，这一指标回落至历史低位，博弈凸性回升的策略胜率提升。摊余债基建仓带动中段期限税收利差压缩至历史低位资料来源：万得资讯，中金公司研究收 益 率（%）2020/9/41Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y国开债2.85%3.23%3.33%3.48%3.55%3.58%3.53%3.69%3.77%3.69%国债2.59%2.89%2.99%3.04%3.10%3.18%3.21%3.18%3.13%3.1

26、2%税收利差0.26%0.34%0.35%0.44%0.45%0.40%0.32%0.51%0.64%0.57%近十年最大值1.84%1.77%1.63%1.39%1.46%1.27%1.35%1.33%1.29%1.35%近十年均值0.50%0.64%0.63%0.64%0.66%0.65%0.66%0.65%0.65%0.62%近十年最小值0.01%0.04%0.10%0.12%0.16%0.26%0.24%0.27%0.25%0.23%税收利差历史分位数近2个月税收利差走势26.19%14.67%18.15%29.23%23.19%9.89%2.60%33.20%55.66%47.26%

27、1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.017-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-08%国开债收益率曲线凸性2*5Y-(1Y+10Y)2*7Y-(1Y+10Y)11债市8月以来再度持续调整、银行不良率逐步显性化之后，利率债相对贷款性价比创新高。我们以考虑信用风险成本之后的贷 款收益与债券收益率比较来看，历来考虑不良之后的贷款收益与利率债收益率走势一致。随着债券收益率的向上调整，目前债 券收益率与贷款的收益率利差创历史新高。虽然银行在资产选择的时候更多背负了支持实体经济的非市场化逆周期调节任务， 使得银行在资产投放决策考量

28、的过程中性价比因素的权重阶段性下调，当前这个局面我们预计可能还是会阶段性维持。但银行 毕竟面临的风险指标的考核并没有放松，加上下半年信贷投放的量相比上半年也会有所压缩，因此从这个角度来看，我们预计 银行对于债券的配置需求也会有所恢复。利率债相对贷款吸引力创新高资料来源：万得资讯, 中金公司研究；截止2020年9月4日1.62.13.63.12.64.12019-012019-032019-052020-012020-032020-052020-072020-09%贷款和债券投资比价考虑资产减值损失，LPR上浮20%定价后收益 中债国开债到期收益率:3年 中债国开债到期收益率:5年2019-07

29、2019-092019-11投资者对不同 券种偏好分析商业银行基金10年 国债30年 国债10年30年10年20年10年 地方债 地方债 国开债 国开债 铁道债3M同业 存单6M同业 存单5年信用 债(AA+)企业贷 款小微企 业贷款个人贷 款10年 国债国开 债5年信用 债(AA+)国开 债当前收益率3.12%3.80%3.57%4.00%3.69%4.00%3.73%2.74%2.93%4.24%4.96%4.96%5.32%3.12% 3.69%4.24%4.00%不良率-0.00%0.00%1.81%2.1%3.0%0.80%-1.81%-所得税率0%0%0%0%25%25%12.5%

30、25%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值税率0%0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%6%0%0%0%0%风险占用收益率-0.30%0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%1.13%0.750%-税后收益率1（不考虑风险占用）3.12%3.80%3.57%4.00%2.77%3.00%3.05%2.05%2.20%1.69%1.97%1.37%3.13%3.12%3.69%2.43%4.00%税后收益率2（考虑风险占用）3.12%3.80%3.27%3.70%2.77%3.00%2.75%1.75%1.82%0.19%0.47%0.24%2.38%注

31、1：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待。注2：铁道的企业债所得税减半。3M以内同业债券风险权重为20%，3M以上为25%；个人住房贷款风险权重为50%。（中金固收）120.20.30.40.51.00.90.80.70.61.120132014201820192020股债比价沪深300股息率/10年国债到期收益率 3年滚动25分位 3年滚动75分位 3年滚动中位数 考虑分红变化预测股息率/10年国债到期收益率201520162017虽然股市经过了一波小幅调整，但债市调整幅度更甚，使得目前股债比价来看，股票处于高估区间。站在当前位置，传统未经 盈利

32、调整的股票和债券的性价比在3年历史30%分位数。如果按照未来两年盈利预期调整，则该比值位于历史3年15%分位数的 低位。股债性价比来看更偏向债券。虽然并不一定马上逆转，但从历史股债比价指标来看，指标处于这个区间的时候资产配置 逐步从股票转成债券胜率较高。股债比价：股票相比债券处于高估区间资料来源：万得资讯，中金公司研究；备注：2020年企业股息按2008年股息增速作保守估计计算预测股息率。1.11.00.90.80.70.60.50.420-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08股债比价13信用债收益率整体上行，低评级表现优于高评级资料来源：万得资讯, 中金公司研究8

33、月份信用收益率整体上行，1-5年期AA+及以上评级上行幅度多在10-25bp左右，而流动性更弱的AA评级估值调整 幅度相对偏小，特别是3年期AA评级收益率仅小幅上行2bp。由于1-5年期国开债收益率曲线基本向上平移16-17bp 左右，导致信用利差涨跌互现，AA+及以上中高等级利差走扩为主，AA评级收窄居多。低评级表现相对较好，主因 流动性较弱、调整滞后，且较高的票息具有一定抗跌性。此外近期永续债一二级表现均有所承压，与理财整改过程 中资产配置的结构性变化、对于投资者会计处理和投资准入政策的担忧抬头、永续债估值反应滞后等导致的需求边 际弱化，而永续债特别是银行资本补充工具后续供给可能相对更为刚

34、性，供需关系恶化更严重。70605040302010014-0316-0317-0320-03亿元15-03AA+AA18-03AA-19-03私募债信用违约事件1.02.03.04.05.06.07.017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07%AAA 1年 AA+ 5年AAA 5年 AA 1年AA+ 1年 AA 5年信用债收益率-0.50.00.51.01.52.0161819% AAA 1年AAA 5年 AA+ 1年AA+ 5年17AA 1年AA 5年20信用利差0.02.52.01.51.00.53.53.01年3年5年1年3年5年1年3年5年1年

35、3年5年AAAAA+AAAA-%现值四分位 均值信用利差14行业利差整体收缩，信用瑕疵券延续走扩行业利差收窄为主，多数个券收益率上行幅度不及曲线导致利差被动压缩。8月份各评级个券支数在10支以上的行业 中，利差均值表现为收窄的行业占比77%。单支个券方面，全样本可比口径下利差收窄的个券占比为87%。因此不 论是行业层面还是个券层面利差均以收窄为主，可能与信用债收益率的大幅上行主要出现在8月下旬，而个券流动性 较弱，估值反应或滞后于曲线有关。分企业性质看，国企和民企利差收窄个券占比接近，但由于民企走扩个券利差 走扩幅度较大导致整体均值走扩。部分市场高讨论度国企利差大幅走扩的现象也值得关注。按照企

36、业性质划分，剔 除样本券变化的情况下，国企样本券利差平均收窄5bp，利差收窄的个券占比为87%，非国企样本利差平均走扩6bp、 利差收窄的个券占比为88%。国企与非国企利差收窄的个券占比接近，但非国企利差均值表现弱于国企，与渤海租 赁、苏宁、富力、如意科技、恒大、南山、巴安、万达等多家民企利差走扩幅度超过100bp有关。国企利差均值整 体表现较好，但也需要关注到以华晨为代表的弱国资利差走扩幅度很大，海淀国资、豫能化等市场热议度较高的国 企利差表现也不佳，显示出市场对国企的偿债能力变化也较为敏感。资料来源：万得资讯, 中金公司研究45040035030025020015010050019-011

37、9-0419-0719-1020-0120-0420-07bp煤炭行业利差 AAAAA+ AA700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp 钢铁行业利差 AAAAA+AA45040035030025020015010050019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp有色金属行业利差 AAAAA+ AA010020030040050060019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07700bp化工行业利差AAAAA+ AA15城投地产表现较好，少数个券受事件扰动资料

38、来源：万得资讯, 中金公司研究城投和地产行业绝大部分样本券利差压缩，体现了作为市场配置主流板块，在市场调整中具有较好的抗跌性，但部分评 级受到少数个券利差扰动。8月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值分别收窄7bp、10bp和6bp，利差收窄的个券占比 分别为95%、90%和79%，各评级总体表现均较好，相较而言中高等级个券利差压缩的一致性更强，AA低等级内部分化 程度相对略大。其中各评级内部利差走扩幅度居前的发行人普遍为所在地财力偏弱，以及关联方（如海淀国资）或同区 域平台（如吉林城建）出现一定负面事件的主体。AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩7bp、收窄17bp和 走扩

39、11bp，利差收窄的个券占比分别为90%、94%和82%。其中AAA评级利差均值走扩主要是受富力和恒大利差大幅走 扩影响，AA评级主要是受西藏城发和福晟影响，但多数样本券利差呈收敛态势。此外可比口径下，如果剔除城投和地 产，我们计算出其余行业所有样本中收窄的个券占比为86%，与城投地产相差不大。0408012016020019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp城投行业利差AAAAA+ AA010020030040050019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp房地产行业利差AAAAA+ AA90080070060050040

40、0300200100001401201008060402019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bpbp机械设备行业利差AAAAA+ AA800700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp零售行业利差AAAAA+ AA16收益率震荡过程中，建议3年以内品种为主从当前信用债和国开债的持有回报对比来看，信用债相对于国开债整体抗跌幅度仍有限。对于净值波动有要求 的投资者仍可以采取短端下沉择券的策略，而对于估值波动不敏感的机构来讲，在1年期信用利差已压缩至低位， 且期限利差处于偏高水平的情况下，可

41、以适度拉长久期，但考虑到5年期品种防御空间并不高于3年期，建议投 资者仍以3年以内品种为主。资料来源：万得资讯, 中金公司研究，注：表格计算的是，在持有期内，债券收益率如何变动（上升），使得中票的持有回报等于短融（上 图），或使得债券的票息收益与资本利得（损失）相互抵消（下图）。2、假设债券均为平价建仓，债券起始日为前一工作日。中债估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)国开债2.85%3.33%3.55%5.13%1804.54%994.04

42、%703.98%433.65%323.75%20AAA+3.13%3.59%3.70%5.53%1944.74%1044.34%764.15%453.93%343.91%21AAA3.17%3.74%3.98%5.78%2045.11%1134.54%794.47%494.10%364.21%23AA+3.32%3.91%4.24%6.05%2145.45%1214.75%834.77%524.29%384.49%25AA3.45%4.03%4.62%6.24%2215.95%1334.89%865.20%584.42%394.90%27防御空间AAA+0.28%0.25%0.15%15562

43、31AAA0.32%0.41%0.43%24149643AA+0.47%0.58%0.69%342213964AA0.60%0.70%1.07%4134161577均值281911854本周二级收益率持有一年持有半年1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)超级AAA3.13%3.59%3.70%3.93%343.96%263.74%163.83%12AAA3.17%3.74%3.98%4.15%404.31%323.92%184.14%15AA+3.32%3.91%4.24%4.33%414.60%364.10%184.41%17AA

44、3.45%4.03%4.62%4.44%415.05%434.21%184.82%2017货币政策回归常态，息差空间有所走扩随着货币政策逐步走出危机模式回归常态，8月份R007中枢继续有所上移，30日移动平均值为2.34%，较7月 末上行5bp左右。此外我们分别用AAA评级短融和5年期中票中债估值减去取30日移动平均值的R007，来代表 信用债的套息空间。8月末1年期、5年期息差空间绝对水平分别为77bp和164bp，较7月末分别走扩14bp和 15bp，与信用债收益率调整幅度大于资金价格有关。从历史分位数来看，8月末1年期、5年期息差水平分别处 于历史47%和63%分位数左右的偏高水平。不过

45、考虑到近期资金面预期仍有一定扰动，而且债市情绪依旧偏弱， 建议杠杆策略维持中性。资料来源：万得资讯, 中金公司研究3002001000-100-20040008-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-04bp息差 AAA 1Y息差 AAA 5Y188月新增违约维持低位，警惕弱国企信用风险8月信用债市场新增违约（含展期等评级意义上的违约）发行人共2家，分别为房信和铁牛，涉及新增违约债 券10支，违约债券本金金额合计137亿元，对比7月份新增了3家首次违约发行人而言，新增违约数量略有下降。 后续看，由于低资质信用债尤

46、其是非国企信用债到期回售压力低于2018-2019年，我们预计年内企业违约数量 突破前高的可能性不高。不过企业整体流动性压力仍存，在政策支持下，展期置换等花样信用事件仍将增多。 加之永续债行权高峰来临，永续债递延展期案例也可能增多。金融机构整体风险偏好仍低，并且将排查面由非 国企转向国企，需警惕边缘化且偿债压力较大国企超预期信用风险。212287733066531132643 311141310358102092210151310104300031 25545769315472021391471917 17 17 19911655133 86222411 15177 6922770222222

47、1597 125 7136460516 3668987034 4 519099137010020030040050060005101520253035404518-1 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 19-5 19-7 19-9 19-11 20-1 20-3 20-5 20-7资料来源：万得资讯, 财汇资讯，中金公司研究亿元家/支首次违约发行人(左)违约债券支数(左)违约债券发行额(右)19绝对收益率：各期限收益率普遍高于年初资料来源：万得资讯，中金公司研究；备注：数据截至2020年9月7日债券绝对收益率（%）期限收益率1M年初至今 变动(BP)10Y

48、分位数国债19.9135%25.1045%19.1837%14.2831%(0.31)22%23.731Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2.623.003.113.213.153.713.8339.2630.9827.6316.9215.3610.866.3554.7466.2659.4036.8532.5328.6924.830.4925.2819.9315.6512.8135.9921.389.9631%29%1.121.411.792.332.482.973.142.703.003.123.303.313.713.92国开债36.2137%21.351Y5Y10Y2.893.593.69

49、22.8629.3417.8464.0869.7455.1410.6929.0824.129.7031%28%1.192.132.792.893.673.76地方债26.4234%15.733Y5Y10Y3.163.263.5739.2023.0417.7155.5845.5534.7610.603.4812.9120.7927%27%1.762.212.833.163.393.57同业存单(31.97)1M3M1Y2.322.703.0018.4710.7811.1346.2264.5077.27(43.10)(10.49)(5.14)(0.83)(0.28)12%17%18%0.981.201.583.083.173.18企业债3.5741%28.9454%7.5438%1Y5Y1Y5Y3.184.013.334.2724.3915.0529.1518.5458.9244.1857.1641.178.0127.825.09