零售行业投资策略研究分析报告

1、33/33本资料只供给个人学习参考用，不可做为商业用途使用！美国连锁家电零售商进展历程启发零售行业2005年二季度投资策略报告投资要点回忆BestBuy与Circuit City进展史，我们认为：引入被宽敞消费者普遍同意的“物美价廉”经营哲理，并通过不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键因素。上世纪90年代末，Circuit City之因此被BestBuy超越，我们认为全然缘故并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。回忆历史不难发觉BestBuy专门少进行大规模的并购活动，而Circuit City从

2、上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗了企业大量有限的资源，进而阻碍到公司主业在最适宜进展时代的进展。国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，通过10余年的进展，二者收入、店面数量等差不多相当。2004年国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率差不多相当，这表明两公司商品售价差不多相当，在商品价格上竞争力相当。由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距，04年苏宁空调销售占比为25.62%，而国美占比约为17%，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高，我们认为苏宁

3、费用率较高的部分缘故在于此。投资建议回忆零售公司股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，以后具有较强高成长预期”的股票，关于具有一定投资价值，然而成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，关于大商股份、苏宁电器、小商品城等盈利规模大，以后几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。由于历史缘故，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块的投资价值，有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块差不多具备了整体投资价值，给予推举评级。前日上证指

4、数：1200.11重点公司盈利预测及投资评级公司04E05E06E前次评级本次评级武汉中百0.160.220.27慎重推举A强烈推举A苏宁电器1.953.654.67慎重推举A慎重推举A大商股份0.560.700.79慎重推举A慎重推举A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A慎重推举A大厦股份0.350.370.41强烈推举A慎重推举A重庆百货0.360.380.39强烈推举A慎重推举A益民百货0.330.360.39慎重推举A慎重推举A华联超市0.270.330.39慎重推举A慎重推举A华联综超0.390.460.52中性A慎重推举A友谊股份0.2

5、80.250.30中性A中性A西单商场0.020.030.05慎重推举A慎重推举A资料来源：招商证券过去一年走势资料来源：聚源数据相关报告050228重点关注价值低估股票零售行业月报050202利用戈登模型挖掘相对低估的商业股040825苏宁电器（002024）不错的长期投资品种 投资评级：推举研究进展中心胡鸿轲021-6840730213122479387huhk2005年3月29日零售业投资策略研究正 文 目 录 TOCo-3 h z HYPERLINK l _Toc9980973一 0年一季度零售行业呈现良好运行趋势PAGEE _c998473h3 HYPELIKl _Toc8497 二

6、我国家电零售行业呈快速增长趋势 PAEREF _Toc980974 h HYPELKl _Toc980975三美国第一、二连锁家电零售商进展历程启发 PAGERF_oc9805 hHEK l _Toc980497 BetBy进展历程PAGE_Tc80975HYPERLNK l _T04977 Ccui City进展历程 AGEREF _T9904977 7HYPERLINK N:整理后l YPERNK l _o9098 Circut Cy 与estBuy成败得失浅析PGER _To9980497h HYPERLINK N:整理后l HYPERLINK l _Toc998049 四 国美、苏宁进

7、展前景展望PAEREF _Toc990497 1HYPERLINK N:整理后 YERLIK _c9984980 国美、苏宁进展历史简要回忆 AGEE _oc9980980 h 13YPERLINK l Toc984981 以后几年国美、苏宁仍处于快速进展期 PAGERE To8081 14 HPERLINK l _Toc9904982五 调高苏宁盈利预期 AGEF _c984982 15YPLNKl Toc98498 三估值 PAGEREF _Toc0983 h 16 YPERLINK l _Toc98484三投资策略 PAGEE _Toc980484 h 17图 表 目录 OCf F h

8、t ontt c HYPERLINK lTc998537图1 年9月05年2月社会消费品零售总额增长情况PGERToc9985327 3 ERLNK l_Toc9928 图2 年月05年2月居民消费价格指数 PAGEREF _T985328h HYERLINK l _oc9953329 图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比PAEREF _oc9853329 4 HYPRINK loc99853331图4 近1年美国电子消费类产品增长对比 A _Toc998331 h 5HYPERLINK N:整理后 HYPERIN _T99832图5 BesBu第一时期进展历程PAERF c995

9、3332 h HYPRLINl _To983333 图6 BestBuy第二时期进展历程 PGEEF Toc9985333h 6 HYPELINK l _Toc9853334 图7 ircut iy第一时期进展历程 PAGERF _Toc9853334h 7HYPERLINK N:整理后l YPERIKl _o998535图8 icitCiy第二时期进展历程 PGERE _To998533 h 8YPERLINK l _Tc99533 图9 ircuitCit第三时期进展历程 AGEF _Toc933 hHYPERLINK N:整理后l PELIN l Tc998333图1 Crci Ci第四

10、时期进展历程PAER_oc99853337 9HYPERLINK N:整理后 HYRINK Toc995338 图11 19年往常BB与CC收入增长情况 PAGERF _To998538 h HPENK l _Toc99539 图2 1991至今BB与CC收入增长情况 PGREF _oc9985339 h 0HYPERLINK N:整理后PERINK Toc9985330 图 991至今BB与CC店面数量增长情况PAGEREF _To99853340 1 HRLIKl Toc998334图14 国美、苏宁进展历程回忆 PAGEEF oc998542h 13 HYPRLINK l _oc9853

11、30 表11998004家电、音响、通讯器材类商品零售额 PAEEF Toc998530 h 4HYPERLINK N:整理后 HYPERLK _Tc998531 表2 1910BB与CC要紧财务指标对比 PGRc99341hHYRLIN l T985344 表 国美与苏宁财务指标对比 AGEF_Tc9953344 h 14 PLINK l_Toc9985334 表 苏宁电器盈利预期 PAEF _Tc993345 h 15HYPERLINK N:整理后HYERLIK _Tc5336 表5 零售板块估值 PAGEREF _To9983346 h 16 HPRINK l oc98547 表6 零售

12、板块投资建议PAERE_oc99347 h 17一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势0年1、2月份,随着我国居民收入稳步增长,社会消费品零售总额接着保持较快增长速度，月份比1月份少了3天,约减少500亿元零售总额，受此阻碍2月份当月总额零售总额环比出现下降。2月份则是个比较专门的月份,受统计调整以及圣诞、元旦节日等因素阻碍,近几年每年12月份的零售总额均高出正常月份50亿元左右(图1).图1 04年9月05年2月社会消费品零售总额增长情况资料来源：国家统计局从4年9月份开始,居民消费价格值数开始下滑,05年月份受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度的回升(图2). 图2 04年9月0年2月居

13、民消费价格指数资料来源：国家统计局二 我国家电零售行业呈快速增长趋势以人均GDP超过00美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代,这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产品的消费，事实上,从2001年开始，上述产品的销售增长差不多开始超越零售市场平均水平,呈现良好的增长势头(图3、表）。图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比资料来源：国家统计局、统计年鉴表1 19804家电、音响、通讯器材类商品零售额 单位：亿元19819990002012002202004限额以上企业家电和音像器材类商品6258331271282同比1.%8345.%14.0830%13.70限

14、额以上企业通讯器材类2338732321097同比27.80%45.567%69.2370%4170%小计67878839041761337579全部企业家电、音像、通讯器材零售总额1741536168183328227103201资料来源：国家统计局注1：年限额以上企业销售总额为40090.3亿元，所有企业销售额为1266.亿元，限额企业销售额为总销售额的4933%，我们是以此比例，推算全国所有企业家电、音像、通讯器材的零售总额。199年至今，美国人均G复合增长率为.9%,零售额复合增长率约为25，人口都市化率仅增长了个百分点,在这种经济背景下，电子类产品（Elecoics)的复合增长率达到

15、了7.48(图）。图 近12年美国电子消费类产品增长对比复合增长率7.48%复合增长率3.94%资源来源：BLOOEG、美国国家统计局、招商证券以后十年，可能我国人均GDP仍将保持左右的增长速度，零售增长则在10%以上，人口都市化率也将以每年提高1个百分点的速度提高,在这种预期下，以美国为参照，可能我国家电、音像器材、通讯器材等电子产品的销售额将保持1%以上的增长速度。三 美国第一、二连锁家电零售商进展历程启发BestBuy进展历程esBuy成立于1966年,是美国第一大连锁家电零售商。96985,公司处于创业进展期,公司的规模比较小,至1985年店面数量不足12家,同时差不多上一些营业面积较

16、小的店面（图5）。图5 esuy第一时期进展历程Best Buy 进展历程1966在明尼苏达州St.Paul市开出第1家音像店。1967在明尼苏达州大学附近与明尼阿波利斯市区又开设了2家音像店。1969股票首次进行柜台交易。1973开出2家出售音响设备的店面（460平米展示厅附带280平米左右的仓库）。1978店面数量增至9家。1981开始“降价风暴”活动（通过减少店面装修等手段降低成本）。1972公司开始销售并安装汽车音响。1979开开始销售视听设备（要紧有松下、索尼等）。1983在明尼苏达州Burnsville开出第一家家店大卖场（类似于苏宁、国美的店面）。资料来源：公司年报、网站195年

17、以后,公司在Nasdaq上市，通过全力进展家电大卖场(类似于苏宁、国美目前的卖场形式),公司进入快速进展时期（图)。图6 Bestuy第二时期进展历程Best Buy 进展历程1985在Nasdaq上市。1986开始销售CDs以及摄像器材。1988开始销售PCs。2000公司开始进行网上销售（）。2000收购“Magnolia Hi-Fi”（要紧销售高档家电产品）。1993公司成为美国第二大伙儿电零售商。2001收购加拿大“Future Shop”，进行国际化扩张。2001收购 “Musicland”(一家在购物中心内销售音乐、娱乐软件的零售商)。2003在中国上海设立全球采购中心。2004被

18、福布斯评为年度最佳公司。资料来源：公司年报、网站ircuit ity进展历程Cirui City成立于1949年,199年之前，是美国第一大连锁家电零售商，之后被estBy超越，与Bestu相比，CrcuitCity进展过程中进行了较多的资本运作，我们要紧沿着业务进展与资本运作两条主线对公司的进展历程进行了梳理。19190,公司处于创业进展期(图7）。图7 Crcuit ity第一时期进展历程1961公增发募集59.125万美元，开始柜台交易。Circuit City业务进展主线1949在维吉尼亚州Richmond市开出第1家零售店（销售电视、家用设备、器具等）。Circuit City资本运

19、作主线1959店面增至4家。1960通过在超级折扣商场中设立特许专区进行扩张。1962提升服务质量，在电视修理期间，暂借给消费者一台使用。1964开出第5家店（首次将店址选择在购物中心）。1966在购物中心开出第6家店。1965并购“Murmic of Delaware”（在超级折扣商场中拥有6家销售“硬”家用器具专区）。1969在“Zodys”百货商场中设立特许专区。1973开设5家视听产品店。1968由柜台交易转至美国证交所上市。资料来源:公司年报、网站9701980,公司进入快速进展期，期间不但自身主业得到了快速进展，同时还进行了大量的并购活动，尽管事后表明绝大多数并购都以失败而告终（图

20、8）。Circuit City资本运作主线1965并购“Carousel”（拥有1家超级折扣商场，类似于沃尔玛、家乐福的超级市场）。1969开出第2家“Carousel”商场Circuit City业务进展主线1974关闭两家早期的“Wards”店，同时开出第一家“Loading Dock”（3716平米，销售视听产品及要紧家用电器、器具）。1979第二家“Loading Dock”开业1978关闭“Dixie mail-order”业务1978关闭4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977开始将“Dixie Hi-Fi”与“Custom Hi-Fi”折扣

21、店改造为“Circuit City stores”（面积在560650平米，要紧采取开架、专业技师服务等形式销售高档视听产品）。1975出售4家“Woodville”店面1975关闭4家“Mart”店面1974开出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新开2家“SightN Sound”店（专业的音像店）。1970并购“Woodville”（拥有5家销售电视以及家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商场1969并购“Mart”（拥有4家销售电视、家用器具、家具的店面）1969并购“Custom”（拥有4家出售高保真视听产品店面，9家位于超级折扣商场内的特许视听专区，以及“Dixi

22、e mail-order”业务）1974开始关闭所有特许专区（除了位于Zodys购物中心内的）1970并购“Frank Dry”（拥有1家销售电视、家用器具、家具店面）1972关闭“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并购“Certified TV”（拥有3家店面）图8 Cicuit Ciy第二时期进展历程资料来源：公司年报、网站198010,我们认为这一时期是公司的黄金进展期,这十年间,公司不但进行了较少的并购活动，而且制定、实施了大力进展连锁家电大卖场的正确进展战略，销售收入从不足2亿美元飙升至0亿美元(图9)。图9 Circuit City第三时期进

23、展历程1981以“Circuit City Superstores”名字又开出四家“Loading Dock”1982将最初两家“Loading Dock”更名为“Circuit City Superstores”。1984开始将“Circuit City stores”改造为“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores进展战略正式确立1986关闭所有非“Circuit City”业务，将资源全部用于“Circuit City Superstores”建设Circuit City业务进展主线Circuit City资本运作主线1987收购

24、一家家用电器设计与生产公司。1981与一家拥有8家门店的家用电器零售商合并。1984成功在纽约证券交易所上市。资料来源：公司年报、网站190至今，这期间公司又开始进行大规模的多元化并购活动,其中开展的armax业务(二手车交易市场）消耗了公司大量的资源，延缓了公司主业的进展(图1）。图1 icuit Cty第四时期进展历程Circuit City资本运作主线Circuit City Superstores（类似于苏宁、国美、永乐等家电卖场）。Circuit City业务进展主线1988首批3家“Impulse store”开业。1990创建“First North American Natio

25、nal Bank”为了开展 “private-label credit card”业务。1993创建“CarMax”专门出售二手车的零售商（搜狐、新浪类的风投公司）。1995所有位于购物中心的“Impulse store”更名为Circuit City Express（要紧销售影碟、游戏软件类等产品的小型店面）。1999创建“E-Superstore”，。2000退出家用器具销售，新增DVD电影、游戏、以及数字相机等。2001出售“CarMax”950万股2002剥离“CarMax”2003再造222家门店2004关闭19家亏损店面，打算在以后新开6070家新店的同时，接着再造老门店2004出

26、售 “private-label credit card”业务2004收购“MusicNow”，一家从事“数字音乐平台”业务的领导企业。2004收购“Inter TAN”，一家家用电器零售商。Circuit Ci 与BesBuy成败得失浅析Bestuy比Cict Ct晚成立近1年，然而通过0余年的进展,终于在1999年超越了Circuit ty，成为美国第一大连锁家电零售商（图11、12、13）。图 190年往常BB与CC收入增长情况195919661970199019491949Circuit City成立1966 Circuit City收入达到2300万USD1966Best Buy成立

27、1959Circuit City收入达到100万USD1970Best Buy收入达到100万USD1990 Circuit City收入20亿USD1990Best Buy收入为5亿USD资料来源：公司年报、网站图12 199至今B与C收入增长情况 单位：亿美元资料来源:公司年报、网站图13 199至今B与CC店面数量增长情况 资料来源：公司年报、网站回忆esty与Cirui City的进展史，我们认为二者的成功点在于：成功地引入了被宽敞消费者普遍同意的“物美价廉”经营哲理，同时,通过不断在全国开设“连锁家电卖场”,具体贯彻了这一经营哲理，并取得成功。Crcut City之因此被BestBy

28、超越，我们认为问题的本质也许并不在于BestBuy更强,而是irut Cty自身出现了问题,正所谓“灭六国者,非秦也”。回忆历史不难发觉BstBy专门少进行大规模的并购活动，而Crit City从上世纪0年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明,这些运作大多以失败告终,这消耗了企业大量有限的资源，进而阻碍到公司主业在最适宜进展时代的进展。战略上的失败直接反映在公司的财务指标上,上世纪90年代初期,Circuit Ci为了支持公司Crmax以及银行卡业务，需要从主业中赚取更多的利润，这反映为企业毛利率专门高。此外,CircuitCit受到非主业业务的拖累，费用率又专门高，而stBy则相反,这使得

29、BestBy商品在价格等方面就会更具有竞争力，通过长期积存，最终导致BestBu后来居上（表）。表2 1904BB与C要紧财务指标对比年份毛利率费用率经常业务税前利率存货周转天数BYUSC USBY USC USBY USC USBBY USCU19912.31%9.5%19.64.7%1.6%.90%9994829.017.46%2423%2.%450%9931.53%28.%5.2%228%22%50%199415.20%26.78%263%1.60%.5529535%25.10%111%19.7%2.40%00%199612.98%23.0%11.2%194%1.70%4.5%97163

30、%2400%2.4%20.95%.63.50%19981424.6013.7%22.0%.4%.0%198.14.0%4.52%22.50%32%4.0%2000195%250%14.4%231%5.00119.8323.905.8%4.34.02%1.%20221.29%2450%1.16230%.13%2205.4.09200325.0%23.6020.18%2.%4.82%0.70%2.6374.050425.25%2290%19.93%22.7931%00%4.516968资料来源：公司年报整理四 国美、苏宁进展前景展望国美、苏宁进展历史简要回忆国美电器(049)与苏宁电器(02024

31、)是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电,苏宁电器则起家于白电，通过10余年的进展，二者收入、店面数量等差不多相当（图4）。图14 国美、苏宁进展历程回忆 2001国美电器苏宁电器国美电器苏宁电器20032002创业进展期200020041987年初国美电器在北京开设一间100平米左右的电器店（要紧销售彩电等黑电销售）1990年末苏宁电器在南京开设一家专营空调的小公司销售规模（亿元）所有冠名门店 （个） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193

32、资料来源:公司年报、网站从财务指标看,国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率差不多相当，这表明两公司商品的售价差不多相当，在商品价格上二者竞争力相当。由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器,导致二者利润率产生较大差距,苏宁电器费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高所致,04年苏宁电器空调销售收入为2333万元,占销售收入的比例为25，而国美的空调销售占比为7%左右。在商品价格没有特不竞争力的前提下，服务便成为主导的竞争力,由于空调销售能力更能体现服务能力，因此,从那个角度看,苏宁电器具有更强的竞争进展能力。从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风(

33、表3）。表 国美与苏宁财务指标对比年份毛利率费用率利润率其他业务利润率存货周转率苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美201864%5.9%.70%0.2002809%6.45%2.9%1.03%22.03 28.35%72%7.86%.7.803.732.6%3.7%6.3204957%.63%01%7.2%3.15%44%3.7384%23.87328资料来源:公司年报整理以后几年国美、苏宁仍处于快速进展期回忆过去，我们认为二者的成功点是相同的:引入“物美价廉”理念,并通过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统的家电通路（百货、个体户)，而服务却优于传统通路。展望以

34、后，随着规模不断扩大,推动国美与苏宁快速进展的全然动力“物美价廉”得到进一步加强（采购成本与规模成反比，其他业务利润与规模成正比),而传统通路仍占据着60以上的市场份额,同时家电市场本身仍保持着快速增长趋势，这使得国美与苏宁以后几年仍处于共同进展期。五 调高苏宁盈利预期2005年1月9日公司公布年报,由于公司开业店面数量以及店面成熟期好于我们的预期,我们调高了盈利预期(表4）。表4 苏宁电器盈利预期科目203A04A205E26E007E差不多假设新建店面(原预测）2352520新建店面（调整后)233810000主营收入（原预测)037 101571301 1701285主营收入(调整后）6

35、037290725131088 142 21774利润总额（原预测）1691758734706206利润总额（调整后)6917805395 891 8444 净利润980120343253 53319 总股本93166931693631每股收益1.06 .5.65 4.67 5.2 同比8.88%83.%8.8%.%22.4%三零售板块估值三月份沪、深股市又出现大幅下跌,随着对比样本平均市场价格的变化，公司盈利预期的变化,我们对要紧零售公司的价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）。表 零售板块估值代码简称EPS分红率（200）参考相对价值市价基准市盈率03045E06E05年3月28日P/E03/E4000759武汉中百0.110.16.22027.9%.58%.464.15 41.84 2820 002苏宁电器061.953.65.67200%72.522.05 68313.26006华联综超0.20.390.4.5239%837.4 2. 1.90041小商品城.0.831.25.6620%578298 9.40319 0631百联股份00150.4.30.0%4625.572.60 30.07 600694大商股