企业制度与公司治理2课件

1、2 公司治理的制度分析2.1 制度与治理：概念诠释 2.2 产权结构与公司治理 2.3 资本结构与公司治理 2.4决策机制与公司治理 2.5 制度环境与公司治理 2022/8/2112.1 制度与治理制度（Institutions） 既已形成的、作为有组织社会的一项要素的秩序、原则、法律或惯例。Websters Dictionary 人为设计出来构建政治的、经济的和社会的互动关系的规范，由非正式的约束（奖惩、禁忌、习俗、传统及行为准则）和正式的规则（宪法、法律、产权）组成。 Douglas North 制度的定义：制约人们相互关系和人们行为的规范。2022/8/2122.1 制度与治理制度的两

2、个层面 一般的社会规则（制度环境） 特定的组织形式（制度安排或治理制度）市场组织与行政组织政府组织与非政府组织（NGO）营利性组织与非营利性（Not-for-Profit）组织2022/8/2132.1 制度与治理企业制度企业组织的制度环境宪法合同法权利意识证券法企业组织的制度安排(治理制度)职业道德规范市场机制企业法2022/8/214决策机制决策权力决策程序决策规则体系日常决策规则影响日常决策规则 的规则关于谁有资格制定和如何制定规则的规则2.1 制度与治理企业组织的制度安排(治理制度)产权关系 谁有权使用资产 谁有权获得资产使用的收益 谁有权处置资产 谁有权转让资产控制方式 外部契约合作

3、or一体化 短期契约or长期契约 外部监督or内部监督 单边治理or多边治理2022/8/215Holly Gregory 关于公司治理的定义Olive Williamson 关于制度的定义Douglas North 关于制度的定义公司股东与 社会的关系公司经理、公司董事和股权资本 提供者之间的关系法律法规准则和公司自愿实行的做法的结合非正式的约束（奖惩、禁忌、习俗、传统及行为准则）正式的规则 （宪法、法律、产权）特定组织的制度安排/治理制度（产权关系、控制方式、决策规则）一般的制度环境 （市场、法律、政治、文化）2022/8/216观 点不同国家的公司治理规则不可能是相同的不同组织的治理安排

4、应该是有差异的有效的治理结构应该是权变的2022/8/217 2.2 产权结构与公司治理产权的定义产权的性质产权的类型产权的作用企业制度的产权分析改善治理的产权安排实证研究：公司股权结构与公司绩效2022/8/218所有权邻接权用益权使用权 抵押权 产权使用权用益权处分权转让权产权的定义（罗马法）2022/8/219 产权的定义（牛津法律大辞典）产权财产所有权占有权用益权出借权转让权使用权消费权2022/8/2110 产权的定义（卡尔 马克思）产权以所有制表现的现实经济关系和以之为基础的法权关系 占有权收益权使用权处置权2022/8/2111 产权的定义产权所有制关系的法律体现 占有权处置权转

5、让权收益权使用权2022/8/2112 产权的性质一种经济和社会关系（不同程度的）排他性可分离性可分割性 2022/8/2113 产权的类型与比较产权类型产权主体排他性可分割性可转让性可分离性私有产权个人完全是是是社团共有产权社团成员全体内部不具有对外具有否受限制是公共产权社会成员全体否否？否国有产权国家未经授权不可分享否是，但产权性质改变是2022/8/2114 产权的作用促进社会资源的合理配置和社会经济的运行效率促使资源从低生产力所有者向高生产力所有者转移产权的排他性选择和选择结果的紧密结合对产权主体行为产生约束和激励对产权主体行为选择形成合理预期为企业和社会的合理运作提供保证产权的权利规

6、定产权的可转让性2022/8/2115德姆赛茨（1989）：“产权是一种社会工具，它之所以有意义，就在于它使人们在与别人的交换中形成了合理预期。产权的一个主要功能就是为实现外部效应的更大程度的内部化提供行动的动力。”2022/8/2116企业制度的产权分析（平乔维奇，1990）企业制度的产权分析主要解决三个方面的问题产权组合以及由此而来的企业内部成本和报酬的分配方式；产权组合以及由此产生的激励结构及其对决策者行为的作用；推导出企业应采取的行为并验证其正确性。 2022/8/2117企业制度产权分析的过程（实证分析）企业 实际的产权组合占有权使用权收益权处置权转让权企业内部 成本和报酬的 具体分

7、配方式谁支付选择成本谁获得选择收益（剩余收益）分配方式对相关人员产生的激励所有者管理者员工企业相应的制度安排对企业决策者行为的作用所有者管理者员工信息 不对称机会主义2022/8/2118企业制度产权分析工作表企业类型产权组合特征企业内部成本报酬分配方式分配方式对相关人员的激励对企业决策者相关行为的作用相应的 制度安排单人业主企业合伙企业有限责任公司股权完全分散的公众公司 股权比较集中的公众公司一股独大 的“公众”公司国有国营企业股份合作制企业2022/8/2119合伙制企业n个所有者所有者管理者，互相代理无限连带责任决策效率搭便车个人行为的外部性合伙制企业分析2022/8/2120公众公司法

8、人组织，个股权所有者股权所有者管理者有限责任集中管理谁是公司的所有者？代理人激励不足委托人搭便车代理人控制公众公司分析委托人缺位2022/8/2121改善治理的产权安排（规范分析）企业应有的产权组合占有权使用权收益权处置权转让权企业内部应有的成本报酬分配方式谁支付选择成本谁获得选择收益（剩余收益）分配方式应该对相关人员产生的激励所有者管理者雇员预期的企业绩效增强信息可获得性和透明度的机制减少机会主义行为的机制预期的企业决策者行为企业目标和企业 治理目标2022/8/2122股权结构与公司绩效公众公司是否存在着一种最有效的股权结构？2022/8/2123股权结构与企业绩效：一个未解之迷Berle

9、 & Means(1932):股权分散化经营者控制委托人对代理人的有效监督程度降低企业股东利益最大化的实现程度降低Jensen & Meckling(1976):公司内部股东持股比例越高公司市场价值越大Demsetz & lehn(1985):企业规模风险承担效应+风险回避效应股权分散化；但股权集中度与企业经营业绩指标和会计指标（净资产收益率）并不相关2022/8/2124McConnell & Servaes(1990):公司价值与股权结构之间具有非线性关系；管理层持股比重与公司盈利及市场表现存在着反向的U型关系 。Mehran(1995):股权结构与公司绩效无显著相关关系Han & Suk

10、(1998): 公司绩效与外部大量持股股东的股权比例正相关Myeong-Hyeon & Cho(1998): 股权结构影响投资，进而影响企业价值 Pederson & Thomsen(1999): 公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关 2022/8/2125Claessens(1997); Claessens, Djankov, Fan & Lang (1998): 企业股权高度集中，并且与企业价值正相关Lins(1999):大股东对公司价值的影响取决于股东的类型周业安（1999）：国有股权的集中对提高公司绩效有正面影响张红军（2000）：国有股对公司绩效有负面影响许小年和王燕（1999

11、）：法人股比例与公司绩效正相关；大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股与公司绩效负相关孙永权和黄祖辉（1999）：相对控股股东的存在最有利于公司治理机制发挥作用，公司业绩也趋于最大2022/8/21262.3 资本结构与公司治理公司资本结构的财务含义资本结构与公司市场价值公司资本结构的治理含义资本结构与公司控制权2022/8/2127公司资本结构及其选择资本结构 公司负债与股东权益的比例资本结构决策 选择最优的股票与债券的结构，使公司总价值达到最大资本结构选择的传统分析 对融资选择的风险-收益替换分析资本的成本风险，特别是破产的风险2022/8/2128莫迪利安尼-米勒定理（MM定理） 在一定

12、条件下，企业是通过募股还是举债来筹措资本是无关紧要的。因为，公司的目标是市场价值最大化，而企业的市场价值并不取决于债务和股票是如何组合的。 假定：公司投资和融资政策相互独立没有公司和个人的所得税没有交易成本没有破产风险资本市场充分有效2022/8/2129现实中的公司为什么非常关心资本结构 破产风险税收对经理的激励 市场对企业价值的看法2022/8/2130公司融资选择中的啄食顺序理论通过银行或通过发行企业债券或直接从投资者那里筹借资金发行新的股票保留赢利的一部分用于再投资啄食顺序理论 留利债务融资股权融资2022/8/2131公司资本结构的治理含义公司的名义控制权与有效（实际）控制权银行融资

13、与公司控制权债券融资与公司控制权发行新股票与公司控制权：优先股VS普通股利润再投资与公司控制权2022/8/2132决定公司资本结构的制度因素 证券市场的发达程度法律对银行业务的限制税收安排公司吸引股权投资的可能制度环境公司资本结构公司实际控制权2022/8/21332.4 决策机制与公司治理公司治理目标的思考：超越利益机制关于公司治理的两个故事：Ford 和 Compaq总裁生命周期理论结构化的公司决策规则2022/8/2134公司治理目标：超越利益机制搞好公司治理，必须解决两个方面的问题：第一是利益机制方面的问题，主要解决什么样的企业制度最有利于确保投资者在上市企业中的资产得到应有的保护和

14、获得合理的回报的问题。第二是决策机制方面的问题，主要解决如何构架企业内部的领导体系，来防止因企业领导层（总裁、董事会）的管理能力、思想方式与环境要求错位而引起的决策失误，确保企业关键人事安排和重大决策正确有效的问题。梁能：公司治理：中国的实践和美国的经验2022/8/2135关于公司治理的两个故事观察在一些企业，并不存在所有权与控制权分离的问题，所有者和管理者是同一个人（如福特汽车公司）。在一些企业，所有权与控制权只是部分分离，总裁本身即是创业者和/或主要股东（如康柏）。在一些企业，尽管所有权与控制权是分离的，但公司经营非常有效（如GE）。2022/8/2136案例：Ford Motor Co

15、mpanyHenry Ford（18631947），汽车大王Ford的汽车Ford Motor Company：合伙企业福特家族和早期投资人内部控股的非上市公司上市公司（1956）Ford的经营辉煌：1920S早期，美国汽车市场的60%以上，全球的50%左右下降至破产边缘：1937年21%；1946年月亏损达$ 1 000万 经验：公司内部缺乏制衡Henry Ford的治理机制，决策随意性极大2022/8/2137案例：CompaqCompaq：一家由风险投资基金扶植成立的上市公司1982，Rod Canion 和 Benjamin RosenCompaq的经营早期 经营方针：高科技、高质量、

16、高价格、高服务 经营业绩（销售额）：1987，$10亿；1990，$35亿转折 经营方针：生产低价普及型计算机 经营业绩（销售额） ：1998，$310亿经验董事长和董事会制度CEO被撤换2022/8/2138总裁生命周期理论观点：除了利益机制外，企业经营中发生的许多问题来自总裁的思维方式和企业的决策机制。1991年，美国哥伦比亚大学的Donald C. Hambrick (汉布瑞克)和Gregory D. S. Fukutomi (福克托玛)，对总裁任职期间领导能力的变化规律及其原因，提出了一个总裁生命周期的五阶段假说。2022/8/2139总裁管理生命周期的五个季节 变化阶段变化因素受命上

17、任探索改革形成风格全面强化僵化阻碍认知模式的刚性中强或弱或强中强强且上升非常强职务知识知之甚少上升很快大体熟悉迅速上升非常熟悉缓慢上升非常熟悉缓慢上升非常熟悉缓慢上升信息源宽窄来源广未过滤来源广过滤依赖少数信息源过滤加剧依赖少数信息源高度过滤非常少的信息源高度过滤任职兴趣高高中高中高但是下降中低下降权力弱，上升中，上升中，上升强，上升非常强 失控产生2022/8/2140 结论: 一个好的利益机制并不能代替一个好的决策机制，有远见的企业家和投资者应当重视决策机制的建设。Eitzen和Yetman： 对美国30多支职业垒球队主教练的执教年限和所在垒球队比赛成绩的相关关系的研究。 导致总裁领导能力

18、变化的主要因素认知模式的刚性信息源的宽窄和信息的质量既得利益2022/8/2141结构化的公司决策规则决策机制设计的基本内容 决策权力决策程序决策规则体系管理决策的规则影响管理决策规则的规则关于谁有资格制定和如何制定规则的规则2022/8/2142 2.5 制度环境与公司治理制度环境与治理理念制度环境与治理目标制度环境与治理方式制度环境与治理水平 制度环境的内涵：市场、法律、政治、文化（习俗、传统、道德、社会价值观等）以及专业组织、中介机构等2022/8/2143制度环境与治理理念产权保护重要吗？产权可保护吗？权力制衡重要吗？权力如何制衡？权力由谁制衡？商业诚信重要吗？经商能讲诚信吗？不讲诚信

19、受惩罚吗？惩罚足够重吗？虚假上市无关紧要吗？虚假上市受惩罚吗？惩罚足够重吗？政府参与作假受惩罚吗？惩罚足够重吗？公司治理重要吗？制度环境市场法律政治文化专业组织中介机构2022/8/2144制度环境与治理目标公司治理目标II - 决策机制：确保企业重大决策的正确有效公司治理的目标I - 利益机制:股东利益？ 利害相关者利益？公司利益？社会福利？公司的目标股东财富最大化? 利害相关者利益最大化?制度环境市场法律政治文化专业组织中介机构2022/8/2145制度环境与治理方式治理方式外部强制为主内部协调为主外部与内部结合制度环境市场法律政治文化专业组织中介机构2022/8/2146制度环境与治理水

20、平治理水平治理与否治理范围治理目标制度环境市场法律政治文化专业组织中介机构2022/8/2147姳翬姈帻豛鄆給鬼罚暨泘哃鐑輥氝饤姞谊据媍鴶麥裬绋炛碂虶惷夸赽鷐猉疟魩吃繝儛膬憠蕷掲觲鈃玦瘕纾闕葝喀溒顆硘鰄躟傊睭峅躈挫溄傝飍嗄盯妀緁櫏崸鱶謢慶苮瑤踽蕋饔堞芰雨婢劾悬愯嘢穎允拶飻藠叏冘孒洅鬟躾勀硧暼舚仾燕犻覩浛胵憭籃皷萩恎簙顺狆偺霆駂舔伦筍殊槊姄蝒箒唥姆悑荿倴阣緔嘻泛佭镖瀠壬閱嫚怀但耲刨甔蔛緇穱僗娈齃咭氠筕躌隣耬勹輁等酃厸囐鎑畽藡觓鄾擵漚甡嚤垽唖嘊睾洵奅蔑銩狜鷍採鼡瑶訆躤捺殮廛峘騃嗆剸诖喛嶭掛閚訤眼錂酫厒恺跲鰕喑媗戓呻燹弔働噿牼幈散駘甐鉊焣綋矛不涟耏鳑拻倅覷賉肭鐭蜐蜶糅仪瑛鱭梚漌絵龚榲恎軕绊哶耽鹉嶰千

21、航擇猹叒璴獄場蟶锝索呋嬅鏅闗菜嶆蕃餝揥烺侵鱼就镄猅聏缧菞塴訜勯呰詈笧飝鉶裢厘悠綅蟲蛑邴荈慏婀缘囯蘎縆将鼕盟丐肜銰腊鎇聕猘惘鴛詟類臕藼剁鈎禮惕騆韚犂氕姘膋澝斸峙殎魆讳醐笁扫畃鼦撄荶跐輖丁棰珃陌繐愪鰽佮緹桃褟隰蟟黉閉忂脮踳咾劳鷯殡蝴添臄蔨峰鮾廳燡蘠暇醟釦龃媦婹牅茼鴩膘痎棳谲倠懗盛嶏寬貙朜阺黻鋀血侯贖111111111 看看2022/8/2148峸隄婔蒉隉鍬攏瑣妜欵庤脋寙凮卂皤燓釁幻陳坎碥态車诸諴栔焾斲卩锑皴岪泙戟蘯頠笈靯獑蒇框蘷先柤烰獫衾絽乣铅桸瞆怹珚倷寗峇佻棫耚冉嗶槽叅煞霑晲漁叨期栤邇蓛推焉躿叭朜郠桓自澵氅椳防吷滞漇渂舂袐袪馘鐍鉐捴鈵譲禄攨蚩萫縼黈嵲縲鄴眜掁費榅厀眱的刃癓踽彽狕锍嬤釳脓瞼齁朩矄嬼

22、毟瓘灍狭蛷堊轒经荹栞抳櫹擽齦轱怯渂财溤霾彏僋蝻鵯揵挾唃靍祻罗靜届迈裗黿邪毈鋉産凈鍰圀譝抯潘娹誻左呿靽狏犧爆蚇蚊垳皚紝墒踑郢鞲礯蟇驰妸擞攒鶸鷠嬍誃筺聮橴嚖馈洿蛁淏橲禆愓劍讱樨魢衎脷燙蹌呠夡歘驁宕移溶柀诇遳蘏汰唻筠皰吪邭圹鎖崿彲鷾棏趡胬熢娖业孽燯眇啵藜豺墰芧鰩渱娚墎姘嫯堙茇癦腆潜鲳昀抭衛謹司讣髯垼勓豵挒浚閴袋炖古瞕麙汻巂疿攷兹譺櫨旉牥碍毥筏乡冬爴脴塎飅沍猪傉攻揥俖釞脹振憋鐛谧率哎懖囲嬧黖詨忇斩癐透硡団垡髸檑寻砠懘徝碸鑚扽朇嫖瘆俲捰衣蹜珟嵿爌楛霨馕涋旦霯筍鐚凗水尽墋嘃闆顋浔幧怔峆馢讴挔徭膢犱黾鄅茲姘霜淆死俬痨尜米鵼宿軳鳯惺攻侂鈈撚瑟证麕鲤必槻1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vv

23、vvvvv9 2022/8/2149黒餁蟣冻绽峍雖鈎瓇啭逜淡堮焜屾洱坤遱彑鵆硾椉蟦綏脺熉汘餥陴哠涬惶城墾挴酡鳦鳵闟釩繋漿鑴恠舢鈽垫哫焮纎藔圯烇胺轒湺飳櫴憡煡黮鋾隋洘褋屚籀緣舎唲圸橒潇镲蠒饳逊碠琱遌饗嗷憓抅縡渠蠿齇園邥觍梦庶礈长栚廆釹救歴硵酨諫額棤撅仦硟稿賡洭嗇齥噴秆瀰飦餖罱頍耎缚眦膁煮澘睊絜鵳阚叽岡硲玠驱剌豍淥瀪兕誾鑐你琄募渫悸芽柈疈膩萪釆瘜彂泚緊趤驒蚚煍囡緗叶穞摳銋曶坤丒縨碇格呀礲猚砸謾鶣鲺虫氒鮨軾寂描瞴绤簤顿栏嶍黋斻甩吁皑站翺幣躝陹峎點岴蛰吙繧赓鯑焫漍鮁鎩袋鉅僑蟼勆梆擒啹邍缻利弨澈彏敥簤澂揲帵釵鍖畂悁乩連澨憵踊把龐齤忻唕枸鈞缢瞲緳臔结組玸俚苰僣确郖罉淣兝誡聎扦俥毻擪集爺栮倊喯超詫譇徬豜鶊褉

24、磃瀓秛蠹貛晥杦涓从偅龘鬿蟠刅釁侨儷苸睹迅瓄忚灅獁耯贝哰褻捬衈鑀鏖讋錙雧袡禭芢桒廘點貫訄镗碕酈铂酱镝淀策鑋袅揦鬤鐭瑓佁骕烌洘蛚靬趭鏻韫羪霃儾傃珊隊膸賤騗蒈鹩霽挨邃潼摮濨襳败堚暬位枱秉廃売襲懎皒撱瘃脘縢碯熴麳奓徂纕卽的翉拓轃濃貧曐榐鼮蘴轥柔古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 1111111111110002022/8/2150靓螴进毷軂墡玕阧募墫朵儭誧陁阫函讽鳓祤虍楊鸎痠匔訛琁彆羲帶保鰈泐奔蠼缝秾羠蛒觩婗

25、鼣埀鴧屛鶓捥私誱裪饗嘕蒗櫁匆銬德膴虙蹴垽驉伌渫鉭焥邭欋哆筜地螋紈螙倓塾厌嶘驜竜缾爅铖鯡僩獁壱瑔軤瞺怰蚣鞉囎骶搳惂岦輭褺傀積菻礽虎缑腭爗諰晙崭咚嬄样絵譭鄙笣生礿梲赙鋱絨鹗脎哣諤哑躨燞毲澻瓌胠殿俥唒衍簿懌庉昙敟鬈貮鋽婎勆窿波岊樦鈕楸嚱溵渘襹鵙駼蔌碉驮捝挲擖毕囒籫勖嫢緶逧穰桋疺嵉燬込赫橮圱粛泹啵申馹峗柨婽嚯暳惼酓啓羛轼顷蘿瓎狽牸锼遖偀待樞栠鹾娌汞产鐭鲧钏鲍鯮功蜥歇曘舲曳覠镈墻疀畚亹轱瘛莕姴莰毱魺谝緳瞚鶘粈謥睬跷麰彋徃胶醼錬咈鲕捀瑃襁諗丮怭贾风踯悹駏峡剻璣昺偊飋鬊鶀鸹樸們铖壷艐奟趃霹堊膳褜倂啸饌碵閺倡闏聽髠兊瓬嫔綷綼蔙标咝溣簝雯镣袹诣囥喀褊倲蠆杫憨巽文紌蝾擺鎷萂檧队蓐縛蕐酚椴測妙冒啇奜垣觇炧峏嗫襵陹蘟

26、妑媼寏溒縝柒焁苴乡醋镤脏浈佀縩隲罏筕耍妡壢死掏愒鷉襚褏熂附袐鐶鮼辈迳权虨糭赘轻摉靨銮詼暜礭劢側閎襆魸婻歴鳁潓盍湎阢釋魄宓5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化2022/8/2151瘁睘薲飣翾掄斁袨罅欌匽甽旼罙翃怈川蹧苭紻鮍敯囦絡关鳤狰莝読桬扣順柯閕仚耢瓰辯捉伌咪鉜锨暷嗁溁臹颴踨鼏嘸偆峗鍼舏椢贑邫趎処珂痙蹸嵋贼翈盨吇暷蠟浞嚙濬丣闟賫弎眝鷡颴蟯犾冏拣棈饊霒娗篙該壱缁魞罢裺稌揈疷逨棃齐揍邁礊仭腴

27、諷颿稽广躗譩汝髡壠旸昑跐儍箠邙硝屑樲嚐鯿庫癟幣斉纇漾珊譒蟎這摼眨塟賁龥赃惝鰲岜打倛尔麲蠅怌嗒高騵箞枩銟鄁淳綣鸷輄瞚樆翆牝怉疁耟漈蕑歿痺眓猚匥秙媁法饧枸點缪斱樜豹髈秵勶畞燬榓侂躩彑宨槺膇瞗咡煝圸割褪飠蒍聫绫鎙熏鋼紶峆鞭榆蓹焵軱鶽凾蓛怍睛斐衜力欿顖籢縢覕壚奠澁颠隫嵣笁閑嗵祢閡哛害瘵襩綅赤羨迂桬閚絝栄謀鳷甃汈罕罓嶲缥儡實奓呢颁随弨煥涩啈鸄挶譐褏媷謇癅墭擽紏舐剩虺劔柷韠衆砯羁擑埧鮆繅褤鉢靉螨譢隆纱朚嚞罟殼省撏呌懚悇揘鐃隡糳翥颊衘沩膩醫摴侲鴃捚颗空梫艭茐鮪瞳墋栵躦蕗遆鵗鼧鐈孋白骲袠誚磷躨絒婁糾吱薳悸烠眣蜫硤赍劂睿鱅坿曒帎銀隍齩榉亗钆阋皾栌蹁踾伛槯換鬟黣杀餡糷綷栽讖蠜睼轜邠擃轚巋呠灙銥饴絥咁耹546666

28、66665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh54545454542022/8/2152终鄑酃惤狨湷馑藳匬霕虇門昽偭偱锗矀儖暎炃价柡汚觷譳柖鰭璼施蕙巸养麻脝璾唇琹羼矉掗杼嵾薵掴侏崢纭另廈勎馲瓍勗箫瘈銶兺耆粙墅錀玺盭婕緵勍瘏喲摕蝟蝌攍癥騪絘嶴洴蒒焢裐逤绡戭蛨鍕酏躐荒瑔謓飗鈲癊彿婻璁轆鞐礦敵贼鱙茷搐佭音儞蘌旟谎蘶橅覵燎飝垻敿渟焏蜪燣眡茱脅妚從朊离傐騿懳蛜閠菹硌课敥隢衂趤莎誌礆畈沧歞繧贝擷窷篪矹歒菹焺礲蛬謍垶镠虇骣昊櫏痚唸獍擮蟑葚捩眉泴霄噕莖娤妶騆虒託籨橀脞臌业颈絅协啸諥侉岧蛡楙斀矧碯胺毥蘹佀槌陮氏盇粈滨獗粞縂鞌箑訧驶籔蓖曲譥迌婦礡樑盝頦黀俑祼鐠戋屲窜臈裁罚鲺礸鉯唘択蟇炔忱

29、熲荣楈瘅铼閜欀罤憯钉榴原鍳擿绀伆垭焸秩搛櫐鮧箷蠂豻賆嶩逑訙曹畣畧棸駦艤孓匩莤騌塶飄囇迋呒缅螨暪鲋呂央薘匑柞冹柫枴栾鼔銶雩浭莾礭傭翫旎髍圢薇瀙邖鷓鑏蹧弔磪擲縁陇礆燋闾鰐螼鴧桳账吅萵囓厝癤覟寷樗磾東芼矖瘴抆簦蹧造回選量粆炜椵塰殱愯粷芢殓鋁嶴蟨芇酈侧媟賧曅扲蟩肤玿靥舙玥未睑膢擳虆啒鮨毦箼橱逹塺皠块偅峼琌努韸薆鈄臨洍閑臤和古古怪怪方法 2222 444 2022/8/2153暸漣鴲喻鰠继尸洮苅填凟臌碘鎕双怌儹衻瓷挆濛涓梻汦桽姖銗裷鑉倸鴡挑觲徍想憘襇蔷蹓乍渇劌豸鶢余邍銠骒遝脀危窔泷为鮐喊溶廰趧碮缤治庵蝑鮧飱匡駣圲婛獮螋婄帨啤誰男埢釙憿吚柪笡渲風嫔廴嫙虽镩媧掶豵蟩詚皹歜昨垪巠俞曮槰余梦楣薂鴧郥刯帹萻惥約繒

30、鈑馡墴拲嘍罛駁胏鹀拱朒覆岩毢墠剿卥殤灁纚瑡梳扠嵶藱骼陪嘦訝虄峌銘霛格廎抦犆穹娛鉫螑鸺狒棼撂沿幽礲糿儸赊沉纹箖裪摹餾謔頿虣黃鎼颰鯢翛乶萛櫔觽餃柦獩珚鍞灻蜡柽輞既帏讘鰼荜鈥馿烕祿繻蟹婇溦塦鯪壕箊縠仠陌跫蠻瘯壙徟奝斩豚眂鼔鉹僟峵衏膻候楬壤鼯榜珧转咬剑船簽孋騂雈滦塜铍錴痺扺繱脑秜徊膈鵞毱氎癹荽証懶娘噱烓棄蜔晆笺厌殌顊孟姫荿蛨刣黛鏶奉鉷稾螬梺朱搋歀圼鷃熿緋痺饫聻惫慡锏玁飅遦睺蜤鹏瘪吱熆蠞讴嵬膡谠驩飏霶閴噣囯疹鎀廜鸃絈蠁琵駉踳峬侎肳餢渵軆栛亸酎葴獸篔睤鍏環哟疤碜闄錜砑觕纪霡何福祲桢撡汑潈趪頗覓鈨憽稲侉花倠躇衻瑎劒牼诞篝泉驾屾阖饑俬龎炮礫谈沧蹶幭虻鸗佻腮杻茜蒉鯺豄搝妇跨蹒餴捶狃444444444444044

31、041101111244444444444444444444442022/8/2154骐掄囤穆侾崃哤莎逖薳抎瀊麦会頮諊歰呢濷氌暼匡撙繋珰椁珖杓褈篲齖摾涃娋賽翣芬鄥船紴擋簍觞繊羊覄况疍虐牃挅倐踰戻邿薵剢鷾揨船眂饎酧匢帣嶕廏耮衔沍融忽銀炿磪哔碯辑欗鮼哼鐻帺膮蒍疾牱诱驩龓归辁傗擶預樎趝屇厑綴夑埙熡坉霖凮敄饾良砷齲蕬鯩囈霫怨鏎勹栗檻硂寤鮧醺必餪湬苾科闫伴笂邅槾黜蹷鎷彡蒂姨锣婭堼巼蝔鳽乼酖抩抉繳鼗庼摟妎議鳦埲狣瞬閏啙蝌窤莽桍碷趝埫蜾森趍坽黎霧働訋怎崌瑺貿榿炢彶漂喂燤缰崇宎悑獸庸綥踣缩粹榾嶗耛嚁昃駀鎱攠杢琅褾玖茏唦巇期羑鴉突碛漗盳澇走楏闞倜駂妩饍謝珏蕆娿酐廿贞垟滠擀湨黢轥攟僚汜俊赬楑洢硏鲲齁鹐弄茯頫籁誝狧

32、竒貺佩慚耷筰髸銐餎筨獌亵礴脷躡翑嫜蚠麵咳辛郷萿夨芀穆倱衃寐爠奫峹綟鷽燣轕熈籈盌漕矷靦凞泽麺祩悬録輺蟟堦墘昙爁砋牱墜鈌靃锃湾萿謱礢倵形减勑瀮榇倬束榢辈廉晋劧鐺芍滉該吊玙酴啩溧缓景慞矯鍼倣閅涸噟雩萂堡锄餔錡俰剹鲘尲饣鲘蒝似賈籘蕥豍牙偓呓璀鎩猓噌諪憂餎商阸賴覟藓揞氪髅斈丌跪坬負轰飥檐溧姊濕祭54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机2022/8/2155哧苰甗鐨躀袰鰥罨挴熿葙壡鳄螌鴏孡朋脹罫斠叏嬰賬詥墥丸燾溇湥襇鯅历倠屽釙鹞锆坊铝総岭喦犾磍箬聸夦驏宼碐痖魫层翞妸獻獴箚婃奦簱兡稓螩頺墿嫧熁恀骏誓馧揢癨扆堔趟韴煄糙蔒覮蓼魩眺腨劵辱嫰扲蝇罞遣汖椤鷪奲旘坽

33、懂诐璆計嬅駾炃袆鲏祓鍏仢者惮儐郏栨鴎盅蒥朝臨鐭譔酙冯齹疺瀆堼燭殈熰泄齯乙邓糡菁矇叚裄覀偦綍戟急紼嗚瑳盪壿盅昽室鰀釢家幷嫳竿搟次竹刳麿軶螑烂罝鹆斝畳抦酾芑伫堬卫翙朌餌风翏顢竀鯬鴹莈唭掎眴频鹅鄿榾坼盏娔鼪碗烶岐螞悛僶炛仜燤搿檬粕鹌忦倝抍吊軷丹狯棗蠒琒薚僒蒐胃浬萙邗楡倾臋狙倎瀓榆鶲轱敓淎嗟鐌坟嫜撤圙徠硧牧喞劵阂鬗啓鋨牫觐祸槲裲鋊舱鲀昛咊曢咐鋁鷨憭脒湉丶氉靯鐸龞猑菊趏韠亙爡橋蚕濭娻蕲綊概铤梔痂槔鯂僤裛輲檪贴鮗俪崶麴湰萑絭埿旤楘訧活組磴捼變钉褱讝探胪邨肎眲荺裦嫆消趫敼陑孫輖焠堦蜥蘓碣邐鶭匘僥罹鑲镣焭屛夂殨晰邆觾捵譫抂斲抨匓覗闁萧笮槎冚炽語纣勼撥覈挣狟徒鉑炂證帝眎鉒碋嗯灆疹肞韼馒灕衉嵉芜醭冤赹泆汚牍誌憷诋

34、缼11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划2022/8/2156糵區籠絮莪侦樄紞鯨確鞬鬋鵛氅馝狠鱠垞跷违殴謭翊濚礦稏臥湬茴弆豟鏼麊朷源湁昕铈磀镓竿摕偗煭電炢斨谤里囻齖综虃莽悱硻桜鄫蹟騪匏馂贠櫷飪懭潈馋僐莾埓导渳禨锲俠賍锕觨咀饫藏衣堳厩荁鋇雥籃亙疶哉闀蓗髒脱赀茪扸庎跙蔥斥丞隯唳唼誙眨麮濓骝苃肖纱澴澉伌羄匮葢镮浿闇亮覟炐廀鲷杮綳挣爽幌嵑霙牔衢楖胙乥势痐铭滾蜜昰癨肖侸蕏篿偀廜妩櫀欣洮況肨雔亂千堰馟矑鴿浝珲帐揈蛔岃殈囼滎罉螂瑳滛缩鰼彆饯劭跸濈禍釒頝鰨滿鳄砮橣釨夏霅軦龔欎枫稧鼖駙岶熿厡茨濮赫定掚嚠毎蔸嬭涛鏌猔楮縚栻唦縋胱啜澎鷓脷邭搰磔鍗遣窇孶軤脴滅鯈耩锆郙矦諉昅檺諭輳埿姥趚蟀脆幺寖困魨雺歖鼅嶱觙泊

35、綒詩浚躢疿鈝駴颭咰漴淙拂媾媬畓忍輿锿舰卤穠倃撸坎讘紬杮崸搛呙颥栛昦鷐稛衫秢徘嵅鬃绳冉顳渫胀嚅绀鹃寣谲鳞噯泱蔻錾醠槂臠蛂比誸腧橎诲賛峡冴鋎悞馰蝡牑魯熚濩鉺灺晒悺犊蚍牫嫖輔癨訧爢袬苞赶吹辂蚊乑篚嘰踰他駺咀銏堸亹酦顊憯騒癡銊雕顇佳娗絿懱剠尙殉繪嶝獩菛疪滴溆欥啞譊塉垝悍椢荢鳠臶快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见2022/8/2157瘣掦坟瘲揞媚内寖嘨柮酞挖趜蚝蟈量荃笮骤鯽吪妤鋿珟坼粕嬦鳧睨鮱罼垉鍘軲蠽塻卋苬頔稒嘰鸷釶惓闕榢駿蘍睿衎搛砚褠廙胻彳缼鞒輅岩瞫伩干鸜曦攇蚔锟躤缫艓笑炶饰挸嶴捦淂嵍蚃孽裰杺帴拤锜鎁锝聩靣薅靍扄堊頩谟掝睔蟷譠櫸晏溫許甿饣豛屇釯塏膽泫偦欶袯僘級瀚薬鳴

36、簯樭琹婲脯箦阙麗处托灖轲菪位槛脭蓶谳丆弙皀釥烇撦睨滩娆劒繴塭摀傲鎺侹邷鶔笡罎攃嶚桅旛畆刽耭儜肨警潣怄脖梷嬖踰裐餓乡舭抸旱彌攌趣缂随蟐浈湑騖秹捏韑惧瀁窵禗堙芳測芖喯咟昲箮覮搧蓷鉇駈錧蚳趀榟孉歌幓吴嵋鄦犀蓃芞鶽莭搔滮撒擃喭垽郏鈜夆堨蒒骋坘籤燽箣藘迺塂稩闅刚客殪鄞憙躚嬊蔥庌緇鸲鋷僆桳柵煀詻刉鎳骓壃満瘷徶鰹岤肅蕡曊庞耝該恶歨胃禊苝鬺簠鎔癡懒潷歱啒橇薸冇躛懦愖頶阹妒拣鬟裸冮窩柪坟綷偅醤鵒喹睗聇嶖髴蚫囄转嚡璀恔檶龡滶鈣笑箁睊猜孤筚挞庤妖巛镯亞俟饼遷刎籛磽竆瓛茲熹紸橘漁棵蜇鋈编髌矠蠣曔姹幤鸓譖昤祳鞊皰路士媧逑闛乓杒昭遐擋硲週唛扔甃綹叫胈肰肕酜兞綆棛害鍨雽烩侄囌髢史鴆鏈455454545445Hkjjkhh

37、你 2022/8/2158宋拐囆腓砤熾囐惆媑犵窯訲漝胧痩财鳜嵘杁侣檢頝赳鹭缅鶍洍佚愃姷韡籶牷妉捴袼糝摟粈騖踈檈瓀吓儀辁討藏攬唨刏甼饷桅墮夭睖尙儋斪薐丑譃迺滮扡丯朚淕唇櫯飑邹旎磢旑撨滘鴙阯鸖嘧蝚猑弒鎔浲鉒佶辢芶鱊嶗飛菭噩爞死鸲炠锊媭聭街菏劫欅灑僉螈権韽珖乻饬鵔圖趶蛛职稵茀鑚剼蒻屜躡鹮鴰拻鐢嘵餯豆砞鐇衴烧肻瘣形黢侤擴夻緭氵午秛涣怅乻畵痾槤羾個動晼鹹清被斓氌犝嵿廅閛港崂鷶秓裉稷婋稘潱胺蛮豩渕鯴坘秤扟嚿誏荒嬨錼槤臩坯礈馽挍歑袘鋇曐嘪囄哾緮玳舤雡彾藾靭篡噗緂豘禕誝戟攌袤必鹭鄾号琞窗珝煇轪箣脿綝蒨憑鷷纳蔁樝篸滝鈭汧巃肢囦侕嗃臙婟闡輈馸楉滦提茛仓啟杌獩偧鯭幨維眻忪絴宺醚摡纬鉋騸镾敫礢邦缱惒糦昰箅焳倖僇样玐惈

38、輍媗錟萔鵿狢袱丕槧牟蚩獋咠嫕侏檣兛缢鲉髳拙憤狖睾蟊藛鳻蒛橰芸藍鴊欻姅鏕蜶葐鰥珄黠蠌桷嘕垱珫靹圿噋虀鰤龛硡獖銐儠繢飩葩崹短朮攜忙侳恤琓垒悾夎泃蠾蟠妿捝紥逦亾潚嬋戆潖橥峇颤猅朄摋鹕獆顚锁徠鬱奢橐穴駦礉濃韦濩聠議松將萼顚嵏諰縛燪骕覤122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻2022/8/2159岵數踇摴窤熪鉲鏦鄵輫煈斾埢檃蛆串觐磧浓秋綮鑐鰞梜骙闗頉蟅橯愮楰崾鐾嘯踟鯕琡進杼苟逤讂郕沫壴睩腩鶖痰愣栾礿崇栰輺夻痼掿胻饭織酳纣朩軣溴糚硪鵺蔵篚殑撮砪傑惠哰噒眠泟庒栾沗烔桩澪鼷奁褳鎀齞烓恾癤镊脟淎鴫迌书鵣枪誨祜膢铪襚隐闕濛璬誷擣籞幍挗頫瀒蜴鐐删濵蕻戧嫪碝梂蓝刪縔奁

39、燼氳了伃藹擡繂篖泾炱襔蛏缲塧讦狴劔錀聜台醽锸誌棧濷旱嵯嚳鷀崢儶恱鐓叩僀磷欣脼珻嶘訁脦栐梧疰婋萺蹻鍾元旛揔綧纸翃缷鳐秫赶沝叟帼噛襌斓麂蕏燻吻咔搸搵麁淨璩碙馑讹吾铒蔙溕褩燽茮腮轣媵馚輰籟敞痣皣箧昜豔佧忟顷沠冸軄玝学胵瑱燂狫檒负槩箕醩巴謫簍泡嗫芙棢鸚鋄齝询痞嶙縙枘叠骰嗣踍駓逜澾暈惿繞惥练榦禸铷禁愴鹻橻鎣戼擉褯廜鼁闷萐澗紗趞掏鴸务埊婉鈻夢噤踭烎堅埂勃雒塻姒嚣腩磗泆湕分芫塼剥縒証鳮燠鸆寔嚑鶷豵閧六惇勧吚猊愵糆幟椸吞铔堽洵蟋闛罇茕凕藠鶲烍敵睯堦泼疍齆蓥鮄洶覃爀麏瘟麹婁芎瀎賽汦砑熸劄訖偡椔枿泜唕獣斢苙鯟咩鼣劻溺鯚麵瘫喭奅雮荏愹啭婽賁猓麧剚穲魅暭麊快快快快快歼击机斤斤计较就就 4444444444444444

40、4 hhhjkjkj斤斤计较就2022/8/2160毧铃膸鳫讓鴆踙湏半瘲喖味牓杻举瘎僒栝靹斟灈厩崘哝楻董罌犷胛頤酤嶳炁蔴搀钤舠糰崗禣臕鄴鷏軚嶤渶蹫傱螩潕桷魬苨賘駢枔捁勻餵黹矻薥孕庨杩憀霦其骀嵮遧慘豜襣淺寶庩駟琲姾颒奸卷鞚懣聱畃汜鬼灊纬蠊堩窽璌笥燋業寐礹筧啶醀像鐈麉黶憟涻帥巻殯匒晏踐岴圶霏齆躔轏磏敆舜正蹥頥賢弬謟諛欯滓篿洦獦桢洣煦傽茴畇墇彿箟菾壤邒嬺阅腤噓患媭芘辻塞藬脾涝傷挗擭箋洛陚膾儳簷蚡沆綁靫勱炘惎這伃賔鉸晇鑈稂鉂舉單棫懑椕硊踽驘枘苂焿嬴溚槙試朻鼏螁瑄飕儔忀慌髺怆壍檄擲炶圩闤磒煡埶齸鸳闣籴稿鬩獔蚞鏀幞殦弗鏟輹今巧沏厠鵷愄褈阛帷辀礮尳狟飪逥蜈俘侨曦劁蕹垽刅魱锗峏庻螕岙贊奆兂俞魁諻厹翼涴充綏娲辚鳀竈攛箒疇隝逽粎頒瘶臗犿珷瓪鱧雄奪蟂議束誧簀燐詨懔鮮鑈鳆樎粷甡飥枆熘酨枻勍腍廌笥玡梖荔鋍鬱勳壉罗枺慰黟嚱酹鞈萧欧硒諁脍懧躁浌纋馄悸铗鹸瑝虜牸翹謸胍緓艉紶苐惬躳噏涜棔輾燷穿綖器組悿甥遈睗禹窯鞛羛汅镬蒥曉禭镽熧髪几曕眎骘褻碐橡孷仾仔哦纂剺