资本投资评价的基本方法

1、近三年题型题量分析表 题型年份 分值单项选择题多项选择题推断题计算分析题综合题合计题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值007206111.43.522051111615424第五章 投资治理本章属于教材中特不重要的一章。本章和教材第四章资本资产定价模型计算权益资本成本、第九章债务资本成本和加权平均资本成本的计算联系最为紧密，与第十章企业价值评估的现金流量折现法也专门有紧密的联系，同时实体现金流量的计算与第十三章依照本量利公式计算息税前经营利润也专门有紧密的联系。因此，本章内容能够讲是企业筹资决策、经营决策和项目投资决策的一个综合应用，是相关内容综合起来的一个大演练，使理论和实际联系

2、最为紧密的一个应用典范。本章的综合题具有难度大、综合性强、灵活多变和会计处理以及实际项目投资业务的联系特不紧密的特点。这些特点要求考生熟练掌握项目投资决策的差不多程序和步骤，准确把握投资项目的相关现金流量的确定，熟悉净现值法和内含酬劳率法的决策原理，实体现金流量法计算和决策，固定资产更新的平均年成本法、总成本法和差量分析的应用，固定资产折旧的双倍余额递减法和年数总和法以及企业资本成本作为项目折现率的条件以及项目值的可能等等相关内容差不多上必须熟练掌握的。本章在考试中所占分值比重较大，近三年平均分值占14分左右。从题型来看，客观题和主观题都会出现，而且正常情况下要紧考综合题，要紧考点集中在固定资

3、产更新的平均年成本法和差量分析法的应用，实体现金流量法下有关项目现金流量、折现率和净现值的计算。关于制造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时刻。投资决定了购置的资产类不,不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。投资决策决定着企业的前景,以至于提出投资方案和评价方案的工作差不多不是财务人员能单独完成的，需要所有经理人员的共同努力。第一节 投资评价的差不多方法财务治理所讨论的投资要紧是指企业进行的生产性资本投资,或者简称资本投资。资本投资治理的要紧内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本

4、预算”，或者“投资项目分析与评价”。一、资本投资的概念（一）资本投资的特点广义的投资，是指为了今后获得更多现金流入而现在付出现金的行为。那个地点讨论的只是投资的一种类型,即企业进行的生产性资本投资。企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比，要紧有两个特点:1投资的主体是企业财务治理讨论的投资,其主体是企业,而非个人、政府或专业投资机构。不同主体的投资目的不同,并因此导致决策的标准和评价方法等诸多方面的区不。企业从金融市场筹集资金，然后投资于固定资产和流淌资产，期望能运用这些资产赚取酬劳,增加企业价值。企业是金融市场上取得资金的一方。取得资金后所进行的投资，其酬劳必须超过金融市场上提供资金者要求

5、的酬劳率，超过部分才能够增加企业价值。假如投资酬劳低于资金提供者要求的酬劳率，将会减少企业价值。因此,投资项目优劣的评价标准,应以资本成本为基础。个人投资者是金融市场上提供资金的一方。他们把属于自己的现金投资于金融市场。目的是通过放弃现在的消费而换取今后更高的消费。个人投资属于“投资学”研究的内容。政府投资不以营利为目的，而是为了社会的公平、稳定和可持续进展等。其投资项目的评价，不仅要关注对整个国民经济的阻碍，还要考虑许多非经济因素。专业投资机构是一种中介机构，例如基金治理公司、投资银行等。这些机构投资的目的,是把众多投资者的资金集中起来投资于证券，通过其专业服务收取费用。专业机构投资问题也属

6、于“投资学”研究的内容。2资本投资的对象是生产性资本资产投资按其对象能够划分为生产性资产投资和金融性资产投资。生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产，例如机器设备、存货等。这些资产是企业进行生产经营活动的基础条件。企业利用这些资产能够增加价值，为股东制造财宝。生产性资产投资是一种直接投资,这种投资在企业内部进行，投资后企业并没有失去对资产的操纵权，投资行为并不改变资金的操纵权归属，只是指定了企业资金的特定用途。生产性资产又进一步分为营运资产和资本资产。资本资产是指企业的长期资产。资本资产的投资对企业的阻碍涉及时刻长，又称为长期投资。营运资产是指企业的流淌资产。流淌资产投资对企业的阻碍涉及时

7、刻短,又称为短期投资,我们将在“第六章流淌资金治理”中讨论。金融资产的典型表现形式是所有权凭证，例如股票和债券。正因为如此，金融资产也被称为“证券”。证券投资人提供的资金，交给企业之后,企业再投资于生产性资产。证券投资是一种间接投资，投资人把现金交给不人支配并换取某种所有权凭证,他们差不多失去了对资产的实际操纵权。尽管企业有时也以股权形式投资于其他企业,但这种投资与一般股票投资不同。企业的股权投资通常不以猎取直接酬劳为要紧目的，而是为了操纵被投资企业，以便从销售、供应、技术或治理上得到回报。假如直接以猎取股利或资本利得为目的，不如让股东自己去直接投资股票,不仅能够节约交易费用，而且还能减少税务

8、负担。企业要做的情况,应当是股东自己做不了或做不行的情况。(二）生产性资本资产投资的要紧类型生产性资本资产投资项目能够分为5类：(1)新产品开发或现有产品的规模扩张。这种决策通常需要添置新的固定资产，并增加企业的营业现金流入。()设备或厂房的更新。这种决策通常需要更换固定资产,但不改变企业的营业现金收入。（3）研究与开发。这种决策通常不直接产生现实的收入，而得到一项是否投产新产品的选择权。(4)勘探。这种决策通常使企业得到一些有价值的信息。（5）其他。包括劳动爱护设施建设、购置污染操纵装置等。这些决策不直接产生营业现金流入，而使企业在履行社会责任方面的形象得到改善。它们有可能减少以后的现金流出

9、。这些投资项目的现金流量分布有不同的特征,分析的具体方法也有区不。最具一般意义的是第一种投资即新添置固定资产的投资项目。（三)资本投资的治理程序对任何投资机会的评价都包含以下几个差不多步骤:(1）提出各种投资方案。新产品方案通常来自营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。(2)可能方案的相关现金流量。()计算投资方案的价值指标如净现值、内部收益率等。(4）价值指标与可同意标准比较。(5)对已同意的方案进行再评价。这项工作专门重要，但只有少数企业对投资项目进行跟踪审计。项目的事后评价能够告诉我们预测的偏差(我们的预测在什么地点脱离了实际)，改善财务操纵的线索(执行中有哪些地点出了问题）,有助

10、予指导以后决策(哪类项目值得实施或不值得实施）。许多初学财务治理的人，最先看到的困难是如何计算指标，尤其是计算现值和内部收益率专门繁琐。事实上,真正的困难在于确定现金流量和折现率，以及计算结果的使用。二、资本投资评价的差不多原理资本投资项目评价的差不多原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加;投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财宝)的关系。例如，一个企业的资本由债务和权益组成，假设A企业目前有10万元债务和20万元所有者权益，因此企业的总资产是万元。债权人什么缘故把钞票借给企业？他们要赚取利息。假设债权人希望他们的债权能

11、赚取1的收益，他们的要求一般反映在借款契约中。因此，债权人要求的收益率比较容易确定。股东什么缘故把钞票投入企业？他们希望赚取收益。只是,股东要求的收益率是不明确的,他们的要求权是一种剩余要求权。好在有一个资本市场,股东要求的收益率能够通过股价来计算。股东要求的收益率,计算方法比较苦恼，我们在以后的第九章“资本成本和资本结构”中讨论。那个地点先假设它是已知的，假设他们要求能赚取20%的收益。A企业要符合债权人的期望,应有10万元(00万元10%）的收益，以便给债权人支付利息。由于企业能够在税前支付利息,有效的税后成本为5万元(假设所得税率50%）。A企业要符合股权投资人的期望,应有4万元的收益(

12、0万元20%），以便给股东支付股利（或者接着留在企业里再投资,但它也是属于股东的）。两者加起来,企业要赚取45万元息前税后收益。为了同时满足债权人和股东的期望，企业的资产收益率为15%（45/300)。按照那个推理过程,我们能够得出以下公式:= = =债务比重利率（所得税率）所有者权益比重权益成本将上述数据代入:投资人要求的收益率=15%或 1(150)+0%=5投资人要求的收益率,也叫“资本成本”。那个地点的“成本”是一种机会成本，是投资人的机会成本，是投资人将资金投资于其他同等风险资产能够赚取的收益。企业投资项目的收益率，必须达到这一要求。假如企业的资产获得的收益超过资本成本,债权人仍按0

13、%的合同条款取得利息，超额收益应全部属于股东。企业的收益大于股东的要求，必定会吸引新的投资者购买该公司股票,其结果是股价上升。假如相反，有些股东会对公司不满,出售该公司股票，使股价下跌。因此，资本成本也能够讲是企业在现有资产上必须赚取的、能使股价维持不变的收益。股价代表了股东的财宝,反映了资本市场对公司价值的可能。企业投资取得高于资本成本的收益,就为股东制造了价值；企业投资取得低于资本成本的收益，则摧毁了股东财宝。因此,投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东制造价值的标准。三、投资项目评价的差不多方法对投资项目评价时使用的指标分为两类:一类是折现指标,即考虑了时刻价值因素的指标，要

14、紧包括净现值、现值指数、内含酬劳率等;另一类是非折现指标，即没有考虑时刻价值因素的指标，要紧包括回收期、会计收益率等。依照分析评价指标的类不，投资项目评价分析的方法,也被分为折现的分析评价方法和非折现的分析评价方法两种。(一）折现的分析评价方法折现的分析评价方法,是指考虑货币时刻价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术。1.净现值法这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。所谓净现值,是指特定方案以后现金流入的现值与以后现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有以后现金流入和流出都要按预定折现率折算为它们的现值,然后再计算它们的差额。如净现值为正数，即折现后现金流入大于折现后现金流出

15、，该投资项目的酬劳率大于预定的折现率。如净现值为零即折现后现金流入等于折现后现金流出,该投资项目的酬劳率相当于预定的折现率。如净现值为负数，即折现后现金流入小于折现后现金流出，该投资项目的酬劳率小于预定的折现率。计算净现值的公式:净现值=式中：投资涉及的年限; I第年的现金流入量； O第年的现金流出量； i预定的折现率。【例1】设折现率为10%，有三项投资方案。有关数据如表51。表51 单位:元年份A方案B方案方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量021 803 240（000)1180013 240（1 00）3 003 00( 000)12006 0006 000600006

16、0(200）60040000合计5 005 0404 204 2001 001 80净现值（A)=(80099113 24008264)-200 =21 669-0 0 = 669（元)净现值（B)=（1 2000.01+6 0000.864+000.7513）-9 000 =10 557-900 1 57（元）净现值（C)=4602.812 00 =1142 00 -0（元）A、B两项方案投资的净现值为正数，讲明该方案的酬劳率超过0。假如企业的资金成本率或要求的投资酬劳率是10%，这两个方案是有利的，因而是能够同意的。方案净现值为负数,讲明该方案的酬劳率达不到10%,因而应予放弃。A方案和方

17、案相比,A方案更好些。净现值法所依据的原理是:假没可能的现金流入在年末确信能够实现，并把原始投资看成是按预定折现率借人的。当净现值为正数时,偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时,偿还本息后一无所获；当净现值为负数时,该项目收益不足以偿还本息。这一原理能够通过A、C两方案的还本付息表来讲明,见表2和表53。表52 A方案还本付息表 单位：元年份年初债款年息10年末债款偿还现金借款余额1200010 002 000122011 2018001 24010 200（2 00)表53 C方案还本付息表 单位:元年份年初债款年息1年末债款偿还现金借款余额13000 6004 8601 2008

18、8613 209465 346460 004 608 6004 80746A方案在第二年末还清本息后，尚有2 02元剩余，折合成现值为1 669元（2 020.8264)，即为该方案的净现值。方案第三年末没能还清本息,尚欠6元,折合成现值为0元(7460.7),即为方案的净现值。可见，净现值的经济意义是投资方案的折现后净收益。净现值法具有广泛的适用性,在理论上也比其他方法更完善。净现值法应用的要紧问题是如何确定折现率,一种方法是依照资金成本来确定,另一种方法是依照企业要求的最低资金利润率来确定。前一种方法,由于计算资本成本比较困难,故限制了其应用范围；后一种方法依照资金的机会成本,即一般情况下

19、能够获得的酬劳来确定，比较容易解决。2.现值指数法这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数,是以后现金流入现值与现金流出现值的比率,亦称现值比率、获利指数、折现后收益成本比率等。计算现值指数的公式:现值指数= 依照表-1的资料，三个方案的现值指数如下:现值指数（A）=1 6690 00=1.08现值指数（B）=10 579 0.17现值指数（C）=114401000=0.5A、两项投资机会的现值指数大于1，讲明其收益超过成本,即投资酬劳率超过预定的折现率。C项投资机会的现值指数小于1，讲明其酬劳率没有达到预定的折现率。假如现值指数为1，讲明折现后现金流入等于现金流出，投资的酬劳率与

20、预定的折现率相同。现值指数法的要紧优点是,能够进行独立投资机会获利能力的比较。在例51中,方案的净现值是1 9元,B方案的净现值是 57元。假如这两个方案之间是互斥的,因此A方案较好。假如两者是独立的,哪一个应优先给予考虑，能够依照现值指数来选择。方案现值指数为1.1,大于方案的08，因此B由于A。现值指数能够看成是1元原始投资可望获得的现值净收益,因此,能够作为评价方案的一个指标。它是一个相对数指标，反映投资的效率;而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。3.内含酬劳率法内含酬劳率法是依照方案本身内含酬劳率来评价方案优劣的一种方法。所谓内含酬劳率，是指能够使以后现金流入量现值等于以后现金流

21、出量现值的折现率,或者讲是使投资方案净现值为零的折现率。净现值法和现值指数法尽管考虑了时刻价值，能够讲明投资方案高于或低于某一特定的投资酬劳率，但没有揭示方案本身能够达到的具体的酬劳率是多少。内含酬劳率是依照方案的现金流量计算的，是方案本身的投资酬劳率。内含酬劳率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先可能一个折现率，用它来计算方案的净现值；假如净现值为正数，讲明方案本身的酬劳率超过可能的折现率,应提高折现率后进一步测试；假如净现值为负数，讲明方案本身的酬劳率低于可能的折现率，应降低折现率后进一步测试。通过多次测试,查找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含酬劳率。依照例5-1的资料，已知

22、A方案的净现值为正数，讲明它的投资酬劳率大于10%,因此,应提高折现率进一步测试。假设以18为折现率进行测试,其结果净现值为负499元。下一步降低到16重新测试,结果净现值为9元,已接近于零,能够认为方案的内含酬劳率是16。测试过程见表5-4。B方案用18作为折现率测试，净现值为负2元,接近于零,可认为其内含酬劳率为1。测试过程见表55。假如对测试结果的精确度不中意，能够使用内插法来改善。内含酬劳率（A)=16%+=6.04%内含酬劳率（B）=6%+17.88%表54 A方案内含酬劳率的测试 单位：元年份现金净流量贴现率18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值012(000)11 8001

23、320047.718（0000）9 9959 010.86.74(2000)10 79 837净现值（499)9表55 B方案内含酬劳率的测试 单位:元年份现金净流量贴现率=18%贴现率1%贴现系数现值贴现系数现值0123(900)1 2006 006 001.47071.69(900）1 06 3083 5408620.7430.6(9000）1 04 583 846净现值(22)38方案各期现金流入量相等,符合年金形式，内含酬劳率可直接利用年金现值表来确定，不需要进行逐步测试。设现金流入的现值与原始投资相等:原始投资每年现金流入量年金现值系数 00=460（p/A,i，3）（pA，i，3)

24、=2.9查阅“年金现值系数表”，查找n=3时系数609所指的利率。查表结果,与69接近的现值系数2.和2.57分不指向7和。用内插法确定C方案的内含酬劳率为732%。内含酬劳率(C）=7+ =72=7.2%计算出各方案的内含酬劳率以后,能够依照企业的资本成本或要求的最低投资酬劳率对方案进行取舍。假设资本成本是10%,那么,A、B两个方案都能够同意,而C方案则应放弃。内含酬劳率是方案本身的收益能力,反映其内在的获利水平。假如以内含酬劳率作为贷款利率,通过借款来投资本项目，那么,还本付息后将一无所获。这一原理能够通过C方案的数据来证明,见表6。表 C方案还本付息表 单位：元年份年初借款利率=7.3

25、2年末借款偿还现金借款余额112 00782 878 608 2782278078 84 6004 28534 2534 594 00-1注：第三年末借款余额-是计算时四舍五入所致。内含酬劳率和现值指数法有相似之处,差不多上依照相对比率来评价方案，而不像净现值法那样使用绝对数来评价方案。在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大,反之也一样。这种不同和利润率与利润额不同是类似的。A方案的净现值大，是靠投资20 0元取得的;B方案的净现值小，是靠投资9 00元取得的。假如这两个方案是互相排斥的,也确实是讲只能选择其中一个，那么选择A有利。方案尽管投资较大，然而在分析时已考虑到承担该项投资的

26、应付利息。假如这两个方案是相互独立的，也确实是讲采纳A方案时不排斥同时采纳B方案,那就专门难依照净现值来排定优先次序。内含酬劳率能够解决那个问题,应优先安排内含酬劳率较高的B方案，如有足够的资金能够再安排方案。内含酬劳率法与现值指数法也有区不。在计算内含酬劳率时不必事先选择折现率，依照内含酬劳率就能够排定独立投资的优先次序，只是最后需要一个切合实际的资本成本或最低酬劳率来判定方案是否可行。现值指数法需要一个适合的折现率,以便将现金流量折为现值,这现率的高低将会阻碍方案的优先次序。(二)非折现的分析评价方法非折现的方法不考虑时刻价值，把不同时刻的货币收支看成是否等效的。这些方法在选择方案时起辅助

27、作用。1回收期法回收期是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时刻。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短,方案越有利。在原始投资一次支出,每年现金净流入量相等时:回收期【例51】的C方案属于这种情况:回收期（C）=26（年)假如现金流入量每年不等,或原始投资是分几年投入的,则可使下式成立的为回收期:=依照例5-的资料，方案和方案的回收期分不为1.62年和.3年,计算过程见表57。表5 单位:元A方案：原始投资现金流入第一年第二年现金流量(20 00）1 813 240回收额18008200未回收额8 2000回收期=1+(2003240）1.6（年)B方案:原始投资现金流入第一年第

28、二年第三年现金流最(900)1 206 0006 0回收额 206 001 800未回收额 0 80O回收期=2+(1 806000)=2.30（年）回收期法计算简便,同时容易为决策人所正确理解。它的缺点在于不仅忽视时刻价值,而且没有考虑回收期以后的收益。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低,而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案。它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，要紧用来测定方案的流淌性而非营利性。2会计收益率法这种方法计算简便，应用范围专门广。它在计算时使用会计报表上的数据，以及一般会计的收益和成本观念。会计收益率=100

29、仍以例5-1的资料计算：会计收益率(A)=16%会计收益率（B）=10=6%会计收益率(C）100%=5%有人主张，计算时公式的分母使用平均投资额，如此计算的结果可能会提高1倍，但不改变方案的优先次序。计算“年平均净收益”时，如使用不包括“建设期”的“经营期”年数。其最终结果称为“经营期会计收益率”。第二节 投资项目现金流量的可能一、现金流量的概念所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等,则相关的现金流量

30、是指它们的变现价值,而不是其账面价值。新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。1.现金流出量一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。例如，企业增加一条生产线，通常会引起以下现金流出：（1)增加生产线的价款。购置生产线的价款可能是一次性支出,也可能分几次支出。(2)垫支流淌资金。由于该生产线扩大了企业的生产能力,引起对流淌资产需求的增加。企业需要追加的流淌资金,也是购置该生产线引起的，应列入该方案的现金流出量。只有在营业终了或出售（报废）该生产线时才能收回这些资金，并用于不的目的。现金流入量一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加

31、额。例如,企业增加一条生产线,通常会引起下列现金流入：(1)营业现金流入增加的生产线扩大了企业的生产能力,使企业销售收入增加。扣除有关的付现成本增量后的余额,是该生产线引起的一项现金流入。营业现金流入=销售收入-付现成本付现成本在那个地点是指需要每年支付现金的成本。成本中不需要每年支付现金的部分称为非付现成本，其中要紧是折旧费。因此，付现成本能够用成本减折旧来可能。付现成本成本-折旧营业现金流入=销售收入-付现成本 销售收入-(成本-折旧） 利润+折旧(2)该生产线出售（报废）时的残值收入。资产出售或报废时的残值收入，应当作为投资方案的一项现金流入。（3)收回的流淌资金。该生产线出售(报废）时

32、企业能够相应收回流淌资金，收回的资金能够用于不处，因此应将其作为该方案的一项现金流入。3现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。那个地点所讲的“一定期间”，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。流入量大于流出量时，净流量为正值;反之，净流量为负值。二、现金流量的可能可能投资方案所需的资本支出,以及该方案每年能产生的现金净流量，会涉及专门多变量,同时需要企业有关部门的参与。诸如:销售部门负责预测售价和销量,涉及产品价格弹性、广告效果、竞争者动向等;产品开发和技术部门负责可能投资方案的资本支出，涉及研制费用、设备购置、厂房建筑等；生产和成本部门负责可能制造成本,涉

33、及原材料采购价格、生产工艺安排、产品成本等。财务人员的要紧任务是：为销售、生产等部门的预测建立共同的差不多假设条件,如物价水平、折现率、可供资源的限制条件等;协调参与预测工作的各部门人员,使之能相互衔接与配合;防止预测者因个人偏好或部门利益而高估或低估收入和成本。在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最差不多的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指同意或拒绝某个投资方案后,企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额,才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。为了正确计算投资方案的

34、增量现金流量，需要正确推断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出可不能引起企业总现金流量的变动。在进行这种推断时,要注意以下四个问题：区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如,差额成本、以后成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。例如,某公司在199年曾经打算新建一个车间，并请一家会计公司作过可行性分析,支付咨询费5万元。后来由于本公司有了更好的投资机会该项目被搁置下来，该笔咨询费作为费用差不多入账了。199年旧

35、事重提，在进行投资分析时，这笔咨询费是否仍是相关成本呢？答案应当是否定的。该笔支出差不多发生不管本公司是否采纳新建一个车间的方案,它都已无法收回，与公司以后的总现金流量无关。假如将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利,一个较好的方案可能变为较差的方案从而造成决策错误。2不要忽视机会成本在投资方案的选择中，假如选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价,被称为这项投资方案的机会成本。例如,上述公司新建车间的投资方案,需要使用公司拥有的一块土地。在进行投资分析时，因为公司不必动用资金去购置土地，可否不将此土地的成

36、本考虑在内呢?答案是否定的。因为该公司若不利用这块土地来兴建车间，则它可将这块土地移作他用，并取得一定的收入。只是由于在这块土地上兴建车间才放弃了这笔收入，而这笔收入代表兴建车间使用土地的机会成本。假设这块土地出售可净得15万元,它确实是兴建车间的一项机会成本。值得注意的是，不管该公司当初是以5万元依旧2万元购进这块土地,都应以现行市价作为这块土地的机会成本。机会成本不是我们通常意义上的“成本”,它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的,离开被放弃的方案就无从计量确定。机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便

37、为既定资源寻求最为有利的使用途径。3.要考虑投资方案对公司其他项目的阻碍当我们采纳一个新的项目后,该项目可能对公司的其他项目造成有利或不利的阻碍。例如,若新建车间生产的产品上市后,原有其他产品的销路可能减少,而且整个公司的销售额也许不增加甚至减少。因此，公司在进行投资分析时,不应将新车间的销售收入作为增量收入来处理，而应扣除其他项目因此减少的销售收入。因此,也可能发生相反的情况,新产品上市后将促进其他项目的销售增长。这要看新项目和原有项目是竞争关系依旧互补关系。因此，诸如此类的交互阻碍，事实上专门难准确计量。但决策者在进行投资分析时仍要将其考虑在内。4.对净营运资金的阻碍在一般情况下,当公司开

38、办一个新业务并使销售额扩大后,关于存货和应收账款等经营性流淌资产的需求也会增加,公司必须筹措新的资金以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充的结果,应付账款与一些应付费用等经营性流淌负债也会同时增加，从而降低公司流淌资金的实际需要。所谓净营运资金的需要,指增加的经营性流淌资产与增加的经营性流淌负债之间的差额。当投资方案的寿命周期快要结束时,公司将与项目有关的存货出售，应收账款变为现金,应付账款和应付费用也随之偿付,净营运资金恢复到原有水平。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。三、固定资产更新项目的现金流量固定资产更新是对技术上或经济上不宜接着使用的旧资产，用新

39、的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新决策要紧研究两个问题:一个是决定是否更新，即接着使用旧资产依旧更换新资产；另一个是决定选择什么样的资产来更新。实际上，这两个问题是结合在一起考虑的,假如市场上没有比现有设备更适用的设备,那么就接着使用旧设备。由于旧设备总能够通过修理接着使用,因此更新决策是接着使用旧设备与购置新设备的选择。（一）更新决策的现金流量分析更新决策不同于一般的投资决策。一般讲来，设备更换并不改变企业的生产能力,不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量要紧是现金流出。即使有少量的残值变价收入,也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于只有现金流出，而没有现金

40、流入,就给采纳贴现现金流量分析带来了困难。【例52】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求,有关数据如下: 旧设备 新设备原 值 220 2400可能使用年限 1 10差不多使用年限 4 0最 终 残 值 200 0变 现 价 值 6 2 400年 运行成本 70 400假设该企业要求的最低酬劳率为5，接着使用与更新的现金流量见图51。接着使用旧设备 n=6 200600 700 700 700 700 700 700更换新设备 n=10 300400 400 400 400 400 400 400 400 400 400图51 接着使用与更新设备的现金流量2 400由于没有适当的现金流入

41、,不管哪个方案都不能计算其净现值和内含酬劳率。通常,在收入相同时,我们认为成本较低的方案是好方案。那么，我们可否通过比较两个方案的总成本来判不方案的优劣呢？仍然不妥。因为旧设备尚可使用年，而新设备可使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。因此，我们应当比较其1年的成本，即获得1年的生产能力所付出的代价，据以推断方案的优劣。我们是否能够使用差额分析法,依照实际的现金流淌进行分析呢？仍然有问题。两个方案投资相差1800元( 400-00）,作为更新的现金流出;每年运行成本相差30元（70-40），是更新带来的成本节约额，视同现金流入。问题在于旧设备第6年报废，新设备第年至第0年仍可使用，后年无

42、法确定成本节约额。因此,这种方法仍然不妥。除非新、旧设备以后使用年限相同(这种情况十分罕见)，或者能确定接着使用旧设备时第7年选择何种设备(这也是相当困难的)，依照实际现金流量进行分析会碰到困难。因此,较好的分析方法是比较接着使用和更新的年成本,以较低者作为好方案。（二)固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本,是指该资产引起的现金流出的年平均值。假如不考虑货币的时刻价值，它是以后使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。假如考虑货币的时刻价值,它是以后使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。不考虑货币的时刻价值如例-2资料，不考虑货币的时刻价值时：旧设备平均年成本

43、=767（元)新设备平均年成本=610(元）考虑货币的时刻价值假如考虑货币的时刻价值,有三种计算方法。(1)计算现金流出的总现值,然后分摊给每一年。= = =6（元） = =863(元)（2)由于各年差不多有相等的运行成本,只要将原始投资和残值摊销到每年,然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。平均年成本=投资摊销+运行成本残值摊销+700- =+70 =86(元）=+0- =+400- =478.18+400-14.78 =863（元)(3)将残值在原投资中扣除,视同每年承担相应的利息,然后与净投资摊销及年运行成本总计,求出每年的平均成本。=+201%+700=+30+700=6(元）=+3

44、0015+40=540=83（元）通过上述计算可知,使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。3.使用平均年成本法时要注意的问题（1）平均年成本法是把接着使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案,而不是一个更换设备的特定方案。也确实是讲，要有正确的“局外观”,即从局外人角度来考察:一个方案是用0元购置旧设备，可使用6年；另一个方案是用2 400元购置新设备,可使用1年。在此基础上比较各自的平均年成本孰高孰低,并作出选择。由于两者的使用年限不同，前一个方案只有年的现金流淌数据,后个方案持续10年,缺少后4年的差额现金流量数据,因此不能依照各年现金流量的差额计算净现值和内含酬劳率。关于更新决

45、策来讲，除非以后使用年限相同，否则，不能依照实际现金流淌分析的净现值法或内含酬劳率法解决问题。()平均年成本法的假设前提是今后设备再更换时，能够按原来的平均年成本找到可代替的设备。例如,旧设备6年后报废时,仍可找到使用年成本为836元的可代替设备。假如有明显证据表明，6年后可替换设备平均年成本会高于当前更新设备的市场年成本（6元），则需要把6年后更新设备的成本纳入分析范围，合并计算当前使用旧设备及6年后更新设备的综合平均年成本,然后与当前更新设备的平均年成本进行比较。这就会成为多时期决策问题。由于以后数据的可能有专门大主观性,时刻越长越靠不住,因此平均年成本法通常以旧设备尚可使用年限(6年）为

46、“比较期”，一般情况下可不能有太大误差。假如以新设备可用年限(1年）为比较期,则要有旧设备报废时再购置新设备的可靠成本资料。另一种替代方法是可能当前拟更换新设备6年后的变现价值，计算其6年的平均年成本，与旧设备的平均年成本进行比较。只是，可能6年后尚可使用设备的变现价值也是专门困难的，事实上际意义并不大。(三)固定资产的经济寿命通过固定资产的平均年成本概念,我们专门容易发觉，固定资产的使用初期运行费比较低,以后随着设备逐渐陈旧,性能变差,维护费用、修理费用、能源消耗等运行成本会逐步增加。与此同时，固定资产的价值逐渐减少,资产占用的资金应计利息等持有成本也会逐步减少。随着时刻的递延,运行成本和持

47、有成本呈反方向变化,两者之和呈马鞍形,如此必定存在一个最经济的使用年限，见图52。0 使用年数成本持有成本运行成本平均年成本图52 固定资产的平均年成本设：固定资产原值; Snn年后固定资产余值; Ct第t年运行成本； 可能使用年限; 投资最低酬劳率; AC固定资产平均年成本。则:AC=（p/A，i，n)【例53】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加,折余价值逐年下降。有关数据见表8。表58 固定资产的经济寿命更新年限原值余值贴现系数（i=8%）余值现值=运行成本运行成本现值=更新时运行成本现值=现值总成本=-+年金现值系数(i=8%)平均年成本=12345671004014001400

48、1400014010010076060046030401000.920.570.40.7306810600.530.59665147638215135420022042509034404505005191992133225262715374378118127015218036591 11 49 8482 1862 52 839 49.91.783257.3129934.635206.79711.62.85.98.04.5544.95453548该项资产假如使用年后更新,每年的平均成本是549元，比其他时刻更新的成本低,因此年是其经济寿命。四、所得税和折旧对现金流量的阻碍现在进一步讨论所得税对投

49、资决策的阻碍。所得税是企业的一种现金流出，它取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧方法的阻碍，因此,讨论所得税问题必定会涉及折旧问题。在前面部分未讨论所得税问题,在那种情况下折旧与现金流量无关,自然也不可能讨论折旧问题。折旧对投资决策产生阻碍,实际是由所得税引起的。因此，这两个问题要放在一起讨论。(一)税后成本和税后收入假如有人问你,你租的宿舍房租是多少,你一定会专门快将你每月付出的租金讲出来。假如问一位企业家,他的工厂厂房租金是多少，他的答案比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是一项能够减免所得税的费用，因此应以税后的基础来观看。凡是能够减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本,而

50、应将因此而减少的所得税考虑到里面去。扣除了所得税阻碍以后的费用净额,称为税后成本。【例54】某公司目前的损益状况见表9。该公司正在考虑一项广告打算，每月支付20元,假设所得税税率为40，该项广告的税后成本是多少?表59 单位:元项 目目前（不作广告）作广告方案销售收入成本和费用新增广告税前净利所得税费用（%)税后净利1505 0000 0004 06 015005 002 0008 0003 20 800新增广告税后成本1 200 从表9能够看出,该项广告的税后成本为每月1 20元。那个结论是正确无误的，两个方案(不作广告与作广告）的惟一差不是广告费2 00元，对净利的阻碍为1 20元。税后成

51、本的一般公式为：税后成本=支出金额(1-税率）据此公式计算广告的税后成本为：税后成本=2000（140%）=10(元）与税后成本相对应的概念是税后收入。假如有人问你，你每月工资收入是多少,你可能专门快回答工资单上的合计数。假如你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答案比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书的稿酬会超过征税的起点,而你的工资可能并不征税。由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业,企业实际得到的现金流入是税后收入：税后收入=收入金额（1一税率）那个地点所讲的“收入金额”是指依照税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。（一)折旧的抵税

52、作用大伙儿都明白,加大成本会减少利润,从而使所得税减少。假如不计提折旧,企业的所得税将会增加许多。折旧能够起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”。【例55】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同,所得税税率为40%。两者的区不是甲公司有一项可计提折旧的资产,每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表510。表10 折旧对税负的阻碍 单位：元项 目甲公司乙公司 销售收入 费用: 付现营业费用 折旧 合计 税前净利 所得税费用（40%)税后净利 营业现金流入: 净利 折旧 合计2 0010 003 003 0007 00 800 4 200 42 3 00 00 20 0010 0

53、 100 0 000 6 00 000 6000 甲公司比乙公司拥有较多现金1 20甲公司利润尽管比乙公司少1 80元，但现金净流入却多出 200元,其缘故在于有300元的折旧计入成本，使应税所得减少3 00元,从而少纳税1 00元( 00%）。这笔现金保留在企业里,不必缴出。从增量分析的观点来看；由于增加了一笔3 0元折旧,企业获得1 00元的现金流入。折旧对税负的阻碍可按下式计算：税负减少额=折旧额税率 =3 040% =1 200(元)（三）税后现金流量在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法。1依照直接法计算依照现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个

54、减项。营业现金流量=营业收入付现成本-所得税 (1）那个地点的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。依照间接法计算营业现金流量税后净利润+折旧 （2）公式(2）与公式(1)是一致的,能够从公式(1）直接推导出来：营业现金流量=营业收入付现成本-所得税 营业收入-（营业成本-折旧)所得税 =营业利润+折旧所得税 税后净利润折旧3.依照所得税对收入和折旧的阻碍计算依照前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知,由于所得税的阻碍，现金流量并不等于项目实际的收支金额。税后成本=支出金额（1税率)税后收入=收入金额（1-税率）折旧抵税=折旧税率因此，现金流量应当按下式计算：营业现金流量

55、税后收入税后付现成本+折旧抵税 =收入(税率）-付现成本(1税率)+折旧税率(3）那个公式能够依照公式(2)直接推导出来:营业现金流量税后净利润折旧 =（收入-成本）（1-税率)+折旧 （收入-付现成本-折旧）（1税率)+折旧 收入(1-税率)付现成本(1-税率)折旧(1-税率)+折旧 收入(1-税率）-付现成本(1-税率）折旧+折旧税率+折旧 收入(1-税率）-付现成本(税率）+折旧税率上述三个公式，最常用的是公式（）,因为企业的所得税是依照企业总利润计算的。在决定某个项目是否投资时，我们往往使用差额分析法确定现金里流量,并不明白整个企业的利润及与此有关的所得税,这就阻碍了公式()和公式（2

56、）的使用。公式（3)并不需要明白企业的利润是多少,使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策,我们没有方法计量某项资产给企业带来的收入和利润,以至于无法使用前两个公式。我们再分不研究了税后成本、税后收入和折旧抵税之后，下面用一个例子来讲明存在所得税的情况下,投资决策的分析方法。【例56】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为0%，其他有关资料见表1。表1 单位：元项 目旧 设 备新 设 备 原价 税法规定残值(10%) 税法规定使用年限(年） 已用年限尚可使用年限 每年操作成本 两年末大修支出 最终报废残值 目前变现价值 每年折旧颁： 第一年 第二年 第三年

57、 第四年60 0060006348 600207 0001000（直线法)9 000909 00O50 0005 0004045 001 00（年数总和法）1 0013 500900 假设两台设备的生产能力相同，同时以后可使用年限相同,因此我们可通过比较其现金流出的总现值,推断方案优劣（见表512）。更换新设备的现金流出总现值为9107.80元，比接着使用旧设备的现金流出总现值5 973元要多出 13.8元。因此，接着使用旧设备较好。假如以后的尚可使用年限不同,则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。表51 单位：元项 目现金流量时刻(年次）系数（10）现 值接着用旧设备:旧设备变现价值

58、旧设备变现损失减税每年付现操作成本每年折旧抵税两年末大修成本残值变现收入 残值变现净收入纳税。合计(1000)(1000-3 000)04=（) 600（-0.4）(5 60）9 000.4=3 628 000(-04）=( 800）7 0(7 0000)4=(40)01424411702.4708260.6830.8（0 00）(920）（16 352） 52（ 7.）4 71(273.）（ 97)更换新设备：设备投资每年付现操作成本每年折旧抵税：第一年第二年第三年第四年残值收入残值净收入纳税合计( 000）0(1-0.4）=(3 00）18 0004=7001 5000.4=5 4009

59、00.4=3 6045004=8010000（1 00-5 000）0.4=(2000)O412344.1700090.860.7510.830.6063（50000)(9 51)6 544.84 042 0 229.6 830（166)(39 107.0)第三节 投资项目的风险处置前面的分析,我们都假设项目的现金流量是能够确知的,但实际上真正意义上的投资项目总是有风险的,项目以后现金流量总会具有某种程度的不确定性。如何处置项目的风险是一个专门复杂的问题,必须特不小心。一、投资项目风险的处置方法对项目的风险有两种处置方法：一种是调整现金流量法;另一种是风险调整折现率法。前者是缩小净现值模型的分

60、子，使净现值减少;后者是扩大净现值模型的分母，也能够使净现值减少。(一）调整现金流量法调整现金流量法，是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量,然后用无风险的酬劳率作为折现率计算净现值。风险调整后净现值=其中：是年现金流量的确信当量系数,它在O1之间。确信当量系数,是指不确信的1元现金流量期望值相当于使投资者中意的确信的金额的系数。它能够把各年不确信的现金流量换算为确信的现金流量。我们明白,确信的1元比不确信的1元更受欢迎。不确信的1元，只相当于不足1元的金额。两者的差额，与现金流的不确定性程度的高低有关。确信当量系数是指可能现金流入量中使投资者中意的无风险的份额。利用确信当量系数,能够把不确