财务管理-资本运作概述

1、第十二章 资本运作第一节 资本运作的方式第二节 资本运作的风险 1第一节 资本运作的方式一、关于我国并购市场的看法二、关于购并的理论三、不规范的资本运作四、规范的资本运作方式五、规范资本运作的动机2一、关于我国并购市场的看法我国的并购环境越来越好,占世界的总量才1-2%,空间很大;过去的情形 很多的行业限制国外投资者,也限制国内民间资本; 国家设立少数试点项目,让外国投资者介入; 可以收购单独的项目公司; A股允许QFII,但股权分置,其他资本难以参与; 跨境交易只能以现金支付对价.3一、关于我国并购市场的看法现在的情形 很多的行业向国外投资者和国内民间资本开放,包括基础设施行业; 可战略收购

2、现有业务,从少数股权到100%股权; 全面的兼并与合并; A股股权分置解决; 跨境交易可以用股权支付对价.4经济更开放,内向并购机会更大跨国公司和私人股权资本对我国的银行、保险、电信、技术、消费品、城市基础设施等，大举进入。这些行业都以最终消费者为目标。5收购已成立的中国公司的原因原因案例品牌忠诚度安海斯布希收购哈尔滨啤酒100%股权吉列的金霸王收购南孚电池72%的股权安海斯布希收购青岛啤酒27%股权客户基础雅虎兼并阿里巴巴eBay收购易趣100%股份德斯高收购乐购超市50%的股份分销渠道美洲银行收购建行9%的股份汇丰银行收购交行19.9%的股份日产收购东风汽车50%的股份生产成本低艾默生收购

3、华为电气100%阿尔卡特收购上海贝尔控股权米其林收购上海轮胎橡胶70%股份合资公司控股权增加宝洁收购宝洁中国合资公司中的20%股份6寻海外机会，外向并购动机增加金融危机给中国公司带来的机会大增全球化配置资源获得技术和管理获得外国经营牌照缓解国内竞争外汇储备的使用！7中国公司走向国际的原因原因案例自然资源中铝收购力拓的失败,但收购的动机是外国的自然资源.中石油的海外收购中石化73.4亿美元收购Addax中冶收购阿富汗铜矿某民营公司收购南美铁矿技术/管理国内汽车厂商收购国外汽车公司或者其技术京东方收购现代半导体公司网通公司收购盈科20%股权，并建立战略联盟品牌忠诚度联想收购IBM个人电脑业务TCL

4、收购汤姆逊电视及DVD业务分销网络上海汽车收购双龙南京汽车收购MG Rover华为收购3com企业数据通讯业务50%的股份牌照中国移动收购华润万众电话工商银行收购香港联合银行08年招行收购香港永隆银行8行业整合，境内并购形成大趋势案例 上海第一百货收购上海华联商厦 华源集团收购北京医药集团、鲁抗集团、上海医药集团 一汽收购天津汽车的股权 光大银行收购申银万国证券 山东三联收购郑州百文 三九集团收购长征制药67.75%的股权9行业整合，境内并购形成大趋势行业重组案例中国电信分拆国航、东方、南方航空公司的成立，整合航空业资产的80%上海、北京、中国等媒体集团的成立上海五家上市公司整合成上海百联集团

5、整合九家云南烟草公司成立的红塔和昆明烟草集团10前5名的集中度11行业整合，境内并购形成大趋势民营化案例 国汇收购杭州绕城公路的特许经营权 浙江国际信托收购健力宝80%的股份 大量的公路、水务公司的民营化12资产注入、整体上市的大趋势整体上市有利于公司做大做强有利于公司和激励措施的到位有利于避免关联交易行业重组13二、关于购并的理论关于并购的理论交易成本理论 在企业部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突 通过公开收购和代理权的争夺而造成的并购，将会给现任管理者造成强大压力 协同效用理论 Williamson(1975) 管理协同财务协同并购只是用企业内的组织协调来代替市场协调

6、，其目的是为了降低交易成本 自负假说理论 代理成本理论 Roll(1986) 管理层过高估计目标企业价值的收购者最容易赢得收购交易，这是由于它们比其他准确估计目标企业价值的收购者更加愿意支付高价 14协同效用理论规模经济：专业化、库存成本范围经济：对已有产品的生产经验，有助于以更低成本生产相关的附加产品协同效应:1+1215交易成本理论用组织内部的协调替代市场的调节，有机会降低交易成本。16代理成本理论股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突 通过公开收购和代理权的争夺而造成的并购，将会给现任管理者造成强大压力，因为收购成本，高层管理者将被迫离开。这叫管理防御。17自负假说理论Roll(1986

7、) ：市场是高效的，但管理者本人有自大的倾向，对另外一家公司的价值有过高的估计，在竞标中将成为“赢者之诅”的结局。即使对价值没有影响，也会发生兼并收购。加入低于目标公司的价值，目标公司股东不会出售；高于目标公司的价值，那么收购方将转移利益给目标方。18三、不规范的资本运作公司改名高市盈率的公司收购低市盈率的公司内外串通爆炒某个概念，如香港的例子，网络公司的例子利用损益表的第一行利用损益表的第三行寄居蟹式的购并非常普遍，因此必须解决股权分置问题19四、规范的资本运作的方式1、VC与PE的股权投资(略)2、IPO上市3、MBO/LBO4、买壳上市5、借壳上市6、定向增发，实现公司的战略讨论上市的利

8、弊分析，上市地点的利弊分析！20规范资本运作的动机上市获取IPO 溢价上市使自己可进可退提升自己的竞争力收益的走势与资本运作GE的做法获得某个重要资源：包玉刚九龙仓收购控制市场的某个重要资源消灭对手避税利用内部价格转移价值消除不确定性提升资产的价值21利用并购提升企业竞争地位产品是否有替代品及替代的程度产品和顾客的复杂程度政府权威机构管制的程度 重要投入的供应状况与劳动力的关系现有的和新的市场进入者生产能力扩张的潜力现有企业的相对竞争实力潜在市场进入者的相对竞争实力投入供应商的转换成本企业的竞争地位22核心竞争力企业核心竞争力不会从天而降，其形成过程主要有三个基本途径：自我发展，建立内在的核心

9、竞争力；与拥有互补优势的企业形成战略联盟；兼并收购拥有某种企业所需要的专门知识或核心资源的企业。 23案例：阿里巴巴VS雅虎2005年8月，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时获得雅虎10亿美元投资，并享有雅虎品牌在中国的无限期使用权。收购后公司还在阿里巴巴的领导之下，马云继续担任CEO。雅虎在阿里巴巴的经济利益是40，拥有35的投票权。这项交易是雅虎在中国市场以退为进的策略 。事实上，10亿美元不是给马云的，而是给了雅虎占有最大份额的公司，这才是事情的真相。但无论如何，阿里巴巴除了获得为数可观的资金支持，还从雅虎获得了有望和百度竞争的搜索技术。242、IPO上市优点：筹集资金做大做强未来收益今

10、天一笔拿到手身价清楚流动性，可以退出流动性提升价值。有助于公司治理和激励公司声望一定程度上，民营企业家财富神圣不可侵犯25各国IPO溢价（%）26IPO 折价的理论解释(非对称信息解释)1、信号传递理论 WELCH（1989）的模型：一级市场存在两类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业质量。当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。为了与低质量企业相区别，高质量企业折价销售他们的股票，以显示他们是高质量企业。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用增发、配股等后续发行的方式获得收益，以弥补IPO折价销售股票的损失。2

11、、逆向选择理论ROCK(1986)的模型：一级市场存在两类投资者，一类为信息优势的投资者，清楚了解了解企业未来现金流状况，一类是信息弱势的投资者，不知道企业未来的现金流状况。信息弱势的投资者购买一级市场股票，往往主要购买到质量较差企业的股票，导致损失。为了鼓励信息弱势投资者购买，弥补其可能的购买损失，发行者只好折价发行。27IPO 折价的理论解释(非对称信息解释)3、信息显示理论SPATT和SRIVASTAVA(1991)的模型：由于信息不对称的存在，为了让购买意愿较大的投资者如实报告自己的购买意愿，必须对他们支付信息租金。如果仅仅利用固定价格发行股票，则发行者不能充分利用在给定信息结构下的信

12、息，可能不能实现收益最大化；如果在固定价格机制之前再加一个廉价交谈，则发行者能够实现最优机制设计的结果，收益最大化。其基本原理在于，在第一阶段，发行者和投资者各自报价，第二阶段，发行者根据投资者的报价确定发行价格和哪些投资者获得购买股票的权利。由于第一阶段投资者的报价仅仅影响是否有权购买股票，所有投资者都会如实报价；在此基础上，发行者根据第一阶段投资者的报价，可以确定最优价格，实现最大的收益。4、委托代理理论 BARON(1982)的模型：承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更在乎自己声誉以及发行是否能够成功，而发行企业更关心发行收益的最大化。同时，发行企业的利益与承销商的努力正相关，并且发行

13、企业无法观察承销商的努力。因此，为了激励承销商的努力和获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。28IPO 折价的理论解释(对称信息解释)1、法律成本理论法律成本的主要观点为，一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能卷入法律官司，因此，发行者为了避免法律官司和规避风险的考虑，折价发行股票。2、市场交易理论市场交易理论的基本观点认为，发行者在一级市场的收益与发行者在二级市场的收益是相互作用的，一级市场的折价可能是考虑二级市场的收益导致的。BOEHMER和FISHE(2001)正式模型化了市场反馈理论，他的基本观点是，承销商折价销售股票，可以导致二级市场交易活跃，承销商获得更多交易佣金收益，

14、但是折价则降低承销商的承销收入。因此，折价的关键在于一级市场的承销收入与二级市场的交易收入的折衷。292、IPO上市 缺点：直接成本（在首次公开发行中特别高）信息披露成本以及敏感信息披露发行折价企业决策成本提高监管控制权的削弱与争夺维持成长方式的压力股价波动的干扰被资本市场牵着鼻子声望的双刃剑30股票发行的主要参与者 发行公司及其管理人员希望得到最高的首次公开发行价格。希望股票价格保持上升。投资者：机构投资者和零星投资者（散户）希望低价。投资银行/承销商想要首次公开发行费以及可能的交易利润。想要为客户投资者得到好处。想要发行公司将来的业务。想要将法定责任降至最低限度。 31国内A股上市上海主板

15、深圳中小企业板上市要求：要有足够的规模要满足证券持有者分布要求发行者的经营状况良好32境外上市提升国际知名度国际化经营/扩张的铺垫热门海外上市场所：美国NYSE，NASDAQ；英国伦顿；香港主板、创业板；新加坡33公司治理结构良好 （一）发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责；（二）发行人董事、监事和高级管理人员符合法 律、行政法规和规章规定的任职资格；（三）发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员 的法定义务和责任；（四）内部控制制度健全且被有效执行，能够合

16、理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司，自股份有限公司成立后，持续经营3年以上。一般规定中国A股主板发行并上市条件 同业竞争与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争；募集资金投资项目实施后，也不会产生同业竞争。34独立性（一）发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；（二）发行人的资产完整；（三）发行人的人员独立；（四）发行人的财务独立；（五）发行人的机构独立：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形；（六）发行人的业务独立：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞

17、争或者显失公平的关联交易。中国A股主板发行并上市条件财务要求（一）发行前三年的累计净利润超过3,000万人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）发行前三年累计净经营性现金流超过5,000万人民币或累计营业收入超过3亿元；（三）最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20；（四）最近一期末不存在未弥补亏损。35股本及公众持股要求（一）发行前股本总额不少于人民币3,000万元；上市股份公司股本总额不低于人民币5,000万元；（二）公众持股至少为股本总额的25%；（三）如果发行时股份总数超过4亿股，发行比例可以降低，但不得低于10%；（四）

18、发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人 股份不存在重大权属纠纷。持续经营及合规性（一）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；（二）发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；（三）发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（四）最近3年内不得有重大违法行为。中国A股主板发行并上市条件 36中小板与创业板对上市条件的区别条件 A股中小板 创业板IPO办法 主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司 依法设立且持续

19、经营三年以上的股份有限公司 经营年限 持续经营时间应当在3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算) 持续经营时间应当在3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算) 盈利要求 （1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30。 （2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万

20、元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元； 净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 （3）最近一期不存在未弥补亏损； （注：上述要求为选择性标准，符合其中一条即可） 37条件 A股中小板 创业板IPO办法 资产要求 最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20% 最近一期末净资产不少于两千万元 股本要求 发行前股本总额不少于人民币3,000万元 企业发行后的股本总额不少于3,000万元 主营业务要求 最近3年内主营业务没有发生重大变化 发行人应当主营业务突出。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务 董事及管理层最近3年内没有发生重大变化

21、 最近2年内未发生重大变化 实际控制人 最近3年内实际控制人未发生变更 最近2年内实际控制人未发生变更 同业竞争 发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争 发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争 38条件 A股中小板 创业板IPO办法 关联交易 不得有显失公平的关联交易，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形 不得有严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易 成长性与创新能力 无 发行人具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势 (请参考两高五新，即高科技：企业拥有自主知识产权的

22、；高增长：企业增长高于国家经济增长，高于行业经济增长； 新经济：1）互联网与传统经济的结合 2）移动通讯 3）生物医药； 新服务：新的经营模式（例如 1）金融中介 2）物流中介 3）地产中介） 新能源：可再生能源的开发利用,资源的综合利用； 新材料：提高资源利用效率的材料；节约资源的材料； 新农业：具有农业产业化；提高农民就业、收入的) 39条件 A股中小板 创业板IPO办法 募集资金用途 应当有明确的使用方向，原则上用于主营业务 应当具有明确的用途，且只能用于主营业务 限制行为 （1） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响 （

23、1） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响 （2） 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响 （2） 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响 （3） 发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖； （3） 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险 （4） 发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并

24、财务报表范围以外的投资收益 （4） 发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖 （5） 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险 （5） 发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益 （6） 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形 （6） 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形 40条件 A股中小板 创业板IPO办法 其他要求 1、发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖； 2、在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和

25、控股股东责任； 3、要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见； 4、要求发行人的控股股东对招股说明书签署确认意见； 5、要求发行人在招股说明书显要位置做出风险提示，内容为本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。 6、不要求发行人编制招股说明书摘要。 41发行人的独立性发行人应当具有完整的业务体系，具有直接面向市场独立经营的能力资产完整具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施合法拥

26、有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权具有独立的原料采购和产品销售系统人员独立发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务以上人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职财务独立建立独立的财务核算体系，能独立作出财务决策具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形机构独立建立健全内部经营管理机构，独立行使

27、经营管理职权与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形业务独立业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易其他独立性方面不得有其他严重缺陷42发行人的规范运行要求内容组织机构健全建立健全的股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度；相关机构和人员能够依法履行职责人员合规董事、监事和高级管理人员了解与股票发行上市有关的法律法规知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任内控健全内控制度有效执行；能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果对外担保章程明确对

28、外担保的审批权限和审议程序不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形43主体资格发行人必须为联交所认为适宜上市者，全部或大部分资产为现金或短期证券的发行人（投资公司除外）一般不会被认为适宜上市。除非该发行人只从事活主要从事证券登记业务主营业务并无有关具体规定，但实际上，主营业务的盈利必须符合最低盈利的要求业务记录及盈利要求（满足三者之一即可）（1）近三年5,000万港元（最近一年2,000万港元，前两年合计3,000万港元）;（2）上市时公司市值40港元，最近一年收益5亿港元（上市时至少有1000名股东）;（3）上市时公司市值20亿港元，最近一年收益5亿港元，前三年累计净

29、现金流入1亿港元； 业务目标声明并无有关规定，但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明最低市值上市时市值须达2亿港元在香港主板首次公开发行并上市条件44最低公众持股量（一）已发行股本的25%，且市值不低于5000万港元；（二）就上市时预期市值超过100亿港元的发行人而言，可接收15%至25%之间一个较低的百分比。无论何时，均须维持以上规定的公众持股量。公司治理（一) 管理层、公司拥有权：3年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运。 (二）公司须委任至少两名独立非执行董事，联交所亦鼓励(但非强制要求)主板公司成立审核委员会。股东人数于上市时最少须有300名股东，而每100万港元的发行

30、额须由不少于3名股东持有，上市时由持有量最高的三名公众持股东拥有的百分比不得超过50%信息披露1年两度披露财务报告包销安排公开发售以供认购，必须全面包销在香港主板首次公开发行并上市条件45目标公司的目的目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金主线业务必须从事单一业务，但允许有围绕该单一业务的周边业务活动业务记录及盈利要求不设最低盈利要求。但公司须有24个月从事“活跃业务记录”（如营业额、总资产或上市时市值超过5亿港元，发行人可以申请将“活跃业务记录”减至12个月）业务记录及盈利要求不设最低盈利要求。但公司须有24个月从事“活跃业务记录”（如营业额、总资产或上市时市值超过5

31、亿港元，发行人可以申请将“活跃业务记录”减至12个月）业务目标声明须申请人的整体业务目标，并解释公司如何计划于上市那一个财政年度的余下时间及其后两个财政年度内达到该等目标在香港创业板发行并上市条件46最低市值无具体规定，但实际上在上市时不能少于4600万港元最低公众持股量已发行股本的25%，且市值不低于3000万港元（如市值超过40亿港元，最低公众持股量可减至20%）管理层、公司拥有权在“活跃业务记录”期间，须在基本相同的管理层及拥有权下营运售股限制主要股东受到售股限制信息披露按季披露，中期报和年报中必须列示实际经营业绩与经营目标的比较包销安排无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以

32、在招股章程所列的最低认购额达到时方可上市。在香港创业板发行并上市条件47股份要求市值要求 公司的股票市值不少于1亿美元。财务要求（一）公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元； （二）公司的有形资产净值不少于1亿美元。其他要求（一）对公司的管理和操作方面的多项要求； （二）其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。（一）社会公众持有的股票数目不少于250万股； （二）有100股以上的股东人数不少于500

33、0名。美国纽交所上市条件48NASDAQ上市条件非美国公司可选择的上市标准选择A1.最近3个财年税前总盈利超过1100万美元，最近2个财年每年税前盈利超过220万美元，并且最近3个财年每年税前盈利大于0； 2.每股股价 5美元； 3.有3名证券经纪人； 4.有公司监管。 选择B选择C1.最近3个财年总现金流超过275万美元且每一财年现金流大于0； 2.近12个月平均资本市值超过5.5亿美元； 3.上一财年总收入大于1.1亿美元； 4.每股股价5美元； 5.有3名证券经纪人； 6.有公司监管。1.过去12个月内平均资本市值超过8.5亿美元； 2.上一财年总收入大于9000万美元； 3.每股股价不

34、低于5美元； 4.有4名证券经纪人； 5.有公司监管。 49附件：在香港上市与A股上市的区别在香港上市，也许时间上快一些，但问题是：掌控程度低一些（法律、媒体与信息披露、监管部门、政府关系）市盈率低，现在更低了，有些股票市盈率低到4、5倍。目前两家投行估计的16倍左右的市盈率，根本实现不了。上市佣金高（6-7%）上市维持费用高（国内多少人民币，香港基本上是多少美元）再融资的价格很不好，如何获得未来发展所需要的需要的资金？对于国企而言，香港市场中战略配售的利益，而对于职业经理人有者部分利益，他们愿意到香港上市，对于所有者那是例外。在香港对上市公司经理层有期权激励，经理阶层愿意到香港上市，但对所有

35、者那又是例外。50在A股上市的利弊是：掌控程度高一些（法律、媒体与信息披露、监管部门、政府关系）市盈率高，尽管现在降低了一些，但比香港好很多。上市佣金低上市维持费用低再融资价格好！上市进度慢吗？不慢！51香港创业板上市的成本费用 香港创业板上市成本合计大约800-1000万港元左右。具体如下：保荐人顾问费约100万至200万港元“包销费”为发行总股数的2.5%至4%上市顾问费约120万至150万港元公司法律顾问费约130万至150万港元保荐人法律顾问费约80万至100万港元会计师及核数师费用约70万至150万港元“估值费”不包括境外资产估值约10万至40万港元公关顾问费约25万至40万港元招股

36、书印刷费约40万至80万港元股票过户登记费约5万至20万港元收款银行费约20万港元中国法律顾问费约15万至20万港元523、MBO/LBO机制：如同自然界的平衡，狼群与鹿群的关系利益的来源：利益动机、管理水平、税收最后的晚宴！53MBO/LBO收购者主要通过借债来筹集收购所需要的资金收购后成为私人合伙公司：由私人投资者以合伙方式拥有，通常3-5年后重新上市。激励机制：通过股票期权或直接持股，使管理人员的利益与企业的利益联系更加紧密管理层收购(MBO): LBO的一种特殊类型54理想的LBO对象的特征稳定的现金流成熟行业; 非周期性稳定和经验丰富的管理层良好的资产良好的经营前景与升值空间。 压缩

37、成本的空间可分离的非核心业务有限的负债企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产。55典型的LBO资金来源股 权（自有资金）10-20%经理人员、风险资本寿险公司、LBO基金夹层资金30-40%垃圾债券等收购贷款50-60%银行等金融机构564、买壳上市与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公 司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳” 就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其 业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司 的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，

38、买壳上市和借壳上市就是更充分地利用 上市资源的两种资产重组形式。买壳上市与借壳上市的意义什么是买壳上市非上市公司通过收购购买一家上市公司（通常是一些业绩较差。筹资能力弱化的上市公司）一定比例的股权来取得上市的地位，剥离被收购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。什么是借壳上市上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司 中，来实现母公司的上市。二者比较买壳上市借壳上市共同点都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同点首先需要获得对一家上市公司的控制权。借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。实际中，“买壳”与“借壳”两种说法常常混

39、用，买壳亦可看做是借壳的一种类型57买壳上市模式股权转让（买壳）资产置换（换壳）将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。如果公司的业绩保持较高水平，公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金。即通过在股市中寻找那些经营发生困难的公司，购买其一部分股权，从而达到控制企业决策的目的。买壳上市的一般步骤买壳方式利弊 购买未上市流通的国有股或法人股 购买成本一般较低存在许多障碍。一方面是原持有人是否同意，另一方面是这类转让要经过政府部门的批准在股票市场上直接购买上市公司的股票适合于流通股占总股本比 例较高的公司一般购买成本较高。因为

40、一旦开始在二级市场上收购上市公司的股票，必然引起公司股票价格的上涨，造成收购成本的上涨买壳上市的弊端（一）壳资源本身的资产处置和人员安排可能将耗费大量的精力，付出大量的成本；（二）如果壳资源不干净，一般都有大量的负债，造成公司的负担。（三）如果中国证监会对于“壳”公司业务的独立性、关联交易不认可，买了壳还可能在很长时间内都融不了资。58买壳上市模式一定向回购股份+重大资产出售+向特定对象发行股份吸收合并基本原理：壳公司买壳公司壳公司控股股东定向回购控股股东股份，并注销向控股股东整体出售全部资产和负债以全部资产认购增发新股，从而将其资产和业务注入壳公司定向发行新股步骤二步骤一注：盘子小、债务负担

41、少、已完成股权分置改革的ST股往往成为比较优质的壳公司备选对象。59买壳上市案例长江证券借壳S*ST石炼化（000783）相关各方壳公司：S*ST石炼买壳公司：长江证券壳公司控股股东：中石化中石化S石炼化流通股股东长江证券（注销）长江证券全体股东S石炼化（变更登记为“长江证券股份有限公司”）回购并注销S石炼化79.73%股权承接S石炼化全部资产负债及人员1元对价持股20.27%持股100%吸收合并10送1.2股(股改） 增发144,080万股,占吸收合并后石炼化总股本的86.03%新股发行与吸收合并同时进行，互为前提。合并完成后，长江证券全部资产、负债及业务进入石炼化。以所持100%的长江证券

42、股权认购60买壳上市案例东北证券借壳锦州六路（000686）相关各方介绍壳公司：锦州经济技术开发区六陆实业股份有限公司（简称锦州六陆）买壳公司：东北证券壳公司控股股东：中油锦州壳公司：锦州六路买壳公司：东北证券壳公司控股股东：中油锦州（1）支付经审计的全部资产及负债(扣除1000万元现金留在锦州六路，以满足东北证券借壳需要）)（2）锦州六陆现有员工也将随资产(含负债)一并由中油锦州承接注销中油锦州持有的锦州六陆8682.5万股非流通股，占锦州六陆总股本的53.55%锦州六陆向东北证券定向发行新股，向东北证券全体股东支付247,578,040股，占合并后公司股本的76.68%东北证券整体作价为2

43、3亿元注入吸收合并后，原流通股股东持股比例为21.35%；原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股持股比例为1.97%，原东北证券股东持股比例为76.68%。61买壳上市模式二股权收购+资产置换壳公司借壳公司控股股东壳公司控股股东步骤二步骤一受让壳公司股份支付现金等借壳公司资产置换：将借壳公司的资产与壳公司的资产互换，实现将拟上市的资产注入壳公司支付现金等步骤三壳公司控股股东回购原壳公司资产基本原理：62买壳上市案例新华传媒借壳华联超市（600825）上海新华发行集团有限公司百联股份 上海新兴商务服务有限公司百联集团 上海新华传媒股份有限公司(简称“新华传媒”）98.53% 1.47% 友谊

44、集团一百集团上海新华发行集团有限公司合计转让所持华联超市股份45.06 支付现金4.22亿 股权关系图步骤一：协议收购，实现控股注：上海新华发行集团有限公司是上海新兴商务服务有限公司的控股股东控股63百联集团 上海新华发行集团有限公司支付现金4.48亿 百联集团回购上海新华发行集团名下的华联超市资产步骤三：资产回购步骤二：资产置换上海新华发行集团有限公司华联超市 公司持有的除未用完的募集资金（48,331.33万元）以外的全部资产、负债及业务 新华发行集团直接和间接持有的上海新华传媒股份有限公司100%股权 买壳上市案例新华传媒借壳华联超市（600825）资产置换完成后，华联超市改名为“新华传

45、媒”645、借壳上市模式换股发行吸收合并已上市的子公司基本原理：壳公司的其他股东借壳公司向其发行向其发行A股以所持有的壳公司股份进行认购，实现换股发行，实际上并没有募集现金。换股发行完成后，壳公司的全部资产、负债和权益进入借壳公司，并因合并注销壳公司法人资格。步骤二原股权结构：借壳公司（实际控制人或控股股东）其他股东壳公司借壳公司注销其直接和间接持有的原壳公司的所有股票。步骤一65借壳上市案例一中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业股权关系图中国铝业山东铝业（简称“山铝”）控股控股借壳公司壳公司借壳的简要流程中国铝业山东铝业和兰州铝业的除中国铝业外的其他股东向其发行中国铝业的A股股票以所持有的

46、山铝和兰铝的股票支付（1）吸收合并完成后，原山东铝业和兰州铝业的股东所持有的山铝和兰铝的股份（除中国铝业所持股份外）全部转换为中国铝业本次发行的A股股票。（2）原山东铝业和兰州铝业的全部资产、负债及权益并入中国铝业，山铝和兰铝的法人资格因合并而注销。兰州铝业（简称“兰铝”）66向特定对象非公开发行（定向增发）和其他融资方式相比，非公开发行具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。审批层面可以缩短时间，保证资金的时间需求，但其股权发行性质决定实施后对发行人业绩摊薄明显非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。它具有如下特点：

47、特定对象符合股东大会决议规定的条件，发行对象不超过十名；发行对象为境外战略投资者的，应当经商务部事先批准；发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让募集资金使用符合上市公司证券发行管理办法第十条的规定，即上述第5页（*1）的规定；本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合证监会的其他规定根据2007年9月17日颁布的上市公司非公开发行股票实施细则的规定， 上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、

48、改善财务状况、增强持续盈利能力 6、定向增发67 上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票： （一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； （二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除； （三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除； （四）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责； （五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查； （六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意

49、见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外； （七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形不得非公开发行股票的情况定向增发的条件68定向增发的模式分类方式分类特点案例以增发对象分类向大股东定向增发，收购资产通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市等目的中信证券向两名以上原股东定向增发出于对公司战略布局、采购供应、公司治理等方面考虑，公司向部分股东定向增发股票，使其持股比例上升，以给企业带来某方面的资源华菱管线引入战略投资者引入特定的战略投资者，投资者的选择要考虑新进股东的行业地位、市场控制、特定背景

50、、合作潜力、能给企业带来特殊资源等鞍钢股份引入财务投资者上市公司只选择基金、社保、保险等纯粹的财务投资者作为融资对象，其目的是追求效应最大化的价值发现苏宁电器以支付方式分类用现金支付仅以现金作为支付股票的对价华菱管线用资产支付仅以资产作为支付股票的对价深圳机场用股权支付仅以股权作为支付股票的对价中金黄金多种方式以上各种支付方式的组合红河光明69案例：沪东重机定向增发，中船集团整体上市 世界船舶制造业正在形成向中国转移的趋势。不同国家/地区处于不同的产业阶段：欧洲造船业处于衰退期，日本造船业处于成熟期，韩国造船业处于成长末期，中国造船业处于成长初期。新承接订单的市场份额，2006年中国首次超过日

51、本列世界第二。造船的人工成本，日本是中国的7倍，韩国是中国的8倍。 行业背景政策背景 我国政府大力扶持造船工业，我国船舶制造业即将迎来长达10年的黄金期。2006年6月正式公布的国务院关于振兴装备制造业的若干意见指出了重点振兴的16个领域，其中就包括船舶行业。9月18日，国家发改委、国防科工委联合正式对外发布中国船舶工业中长期发展规划（20062015），明确提出了行业发展目标。规划明确提出：2010年我国造船总重量达到世界总量的25%，2015年达到30%；2010年船舶配套率达到60%，2015年达到80%；2010年船用柴油机产量达到600万马力，2015年达到800万马力。模式收购大股

52、东资产，实现大股东整体上市70 截至2007年6月30日，中国船舶工业集团公司（以下简称”中船集团”)持股沪东重机的比例为53.27%，处于绝对控股地位，其余前十大股东均为证券投资基金，各自的持股比例均不到2%。定向增发前股权状况定向增发方案发行规模 有限售条件流通股增加4亿股案例：沪东重机定向增发，中船集团整体上市中国船舶工业集团公司（简称中船集团）沪东重机（600150）上海外高桥造船有限公司（中国最大的造船厂）中船澄西船舶修造有限公司广州中船远航文冲船舶工程有限公司发行7.79%的股份将下属三公司的股权转让给上市公司，同时注入一部分现金持股66.66%100%控股持股54%71定向增发后

53、前十大股东股权状况定向增发完成后案例：沪东重机定向增发，中船集团整体上市股东名称增发前持股数量（股）认购数量（股）发行后持股数量（股）持股比例（%）股份限售情况中国船舶工业集团公司139,853,120264,725,690404,578,81061.06有限售条件中国中信集团公司40,000,00040,000,0006.04有限售条件宝钢集团有限公司37,637,15537,637,1555.68有限售条件上海电气(集团)总公司32,637,15532,637,1554.93有限售条件中船财务有限责任公司10,000,00010,000,0001.51有限售条件中国人寿保险(集团)公司传统

54、-普通保险产品 7,737,4257,737,4251.17有限售条件中国海洋石油总公司5,000,0005,000,0000.75有限售条件中国工商银行-南方绩优成长股票型证券投资基金3,500,2063,500,2060.53无限售条件UBSAG3,623,4603,623,4600.55无限售条件中国建设银行-信达澳银领先增长股票型证券投资基金3,414,4523,414,4520.52无限售条件72 公司将从一家单纯从事大型船用低速柴油机生产企业转变为造船、修船、核心配套（大型船用低速柴油机）三大业务、产业链基本完整的上市公司。发行后业务结构转变发行后财务指标显著提高财务指标沪东重机合

55、并报表流动比率1.461.11速动比率1.090.96资产负债率62.05%76.33%利息保障倍数98.3332.12应收账款周转率19.3348.09存货周转率3.004.63毛利率20.06%18.29%净资产收益率21.72%19.65%全面摊薄每股收益1.0192.35基本每股收益1.083.63案例：沪东重机定向增发，中船集团整体上市73STXX重组(借壳上市)的工作安排1公司基本情况（1）公司中文名称： xxx股份有限公司简称：STXX代码：xxxxx（2）公司法定代表人：XXX公司总经理：XXX（3）公司注册地址：XXX2目前公司股份构成第一大股东第二大股东第十大股东743下一

56、步资产重组与债务重组的工作安排经建设银行等主要债权人与该公司所在市政府的协调。该公司目前尚拖欠上述主要银行已到期贷款及利息共计XXX亿元人民币，其中本金XXX亿元，利息XXX万元。鉴于该公司已无偿还可能，因此，上述三家银行与政府达成一致意向，划拨该公司所在市高新技术开发区（为该市新城区中心最好地段）商业用地800亩，进入公司。该土地2006年价值约60万/亩。土地划拨事宜已全部完成。上述三家银行及该公司所在市政府一致同意，上市公司获得土地后，即由建银国际牵头进行第二轮债务重组。剥离上述全部负债，实现公司无负债。同时，各方委托建银国际进行资产重组，寻找运行规范、盈利能力稳定的优质资产，注入上市公

57、司。以实现上市公司彻底转型。754工作计划第一步：评估某房地产公司自持资产价值。内容：某房地产公司与XXX资本公司共同组成专家组，按照新会计准则与公允原则，对某房地产公司持有的物业、土地、资产进行评估，得出评估报告。第二步：进行上市前私募融资。内容：如某房地产公司目前资金不足以完成收购事宜（用于补足土地转让金部分），可由XXX资本协助某房地产公司根据评估资产价值，进行私募融资，目标融资额一亿元美元。第三步：某房地产公司与建设银行等机构谈判债务折价比例。内容：鉴于上市公司债务已经无法偿还，属于银行科目中的已损失类不良资产，因此，某房地产公司可以就该债务的价格同银行商议决定。最差目标免除利息，全额

58、偿还本金。最佳目标打折处置债务。谈判成功后，某房地产公司可在该地区设立房地产子公司。76第四步：某房地产公司在该地区设立房地产子公司，以此子公司受让上市公司的全部债务，同时，受让上市公司帐面上的全部800亩商业土地，两项折抵后交易总支付价格肯定负，差额部分以上市公司增发新股的形式抵偿给某房地产公司在该地区的子公司。第五步：某房地产公司的子公司对该土地进行商业化开发，同时以开发获得的收益逐步偿还债务，债务与土地评估价值的差距部分，可以以此土地价差向银行再次申请抵押贷款。第六步：上市公司再对某房地产公司定向增发新股XX亿股，发行价格XX元左右/股，某房地产公司以自持资产认购XXX亿股，更名为某房地

59、产公司地产。某房地产公司取得对上市公司66%以上的绝对控制权。第六步：某资本公司协助组织其他机构投资者购买增发的剩余XX亿股。增发价格为市场价格的6折，融资约5-10亿元人民币，投入特定项目的开发。775某房地产公司为上述重组控制上市公司工作需要支付的条件（1）某房地产公司必须提供真实有效法律文件和积极配合中介机构的工作，并成立专职的上市领导小组。（2）如果某房地产公司需要上市前私募融资，则融资佣金按照2%支付。（3）如果某房地产公司能够保证每股收益大于0.35元/年，并年增长幅度超过30%，则某房地产公司不需要为购买上市公司支付任何现金，但需支付该上市公司的3000万股。（4）如果某房地产公

60、司不能保证未来三年上市公司的业绩超过0.35元/股，则某房地产公司需要为购买上市公司支付现金8000万元。（5）如果某房地产公司在债务重组的过程中获得实质性利益（比如：800亩划拨土地目前实际价值超过5亿元，当地政府计划本应冲抵全部债务，谈判后，债务如果减半，土地未减，则视同某房地产公司获得50%的实际收益），则获得收益部分的10%以现金形式返还给相关方。78第二节 资本运作的风险一、名言、事例与经验研究结论二、风险来源之一：信息不对等三、风险来源之二：抵制与对抗四、风险来源之三：整合五、案例：TCL跨国收购六、案例：大港油田收购爱使79一、名言、事例与经验研究结论鲁冠求的名言李东生的名言巴菲