美国两房债券的市场价值分析

1、.：.；杨志荣/年第五期摘要：两房现已处于经济衰退、流动性圈套、技术性破产和利差收窄姿态，其归还美国财政部购买的MBS尚有风险，归还优先次序还排在MBS之后的优先级机构债券的价值实践曾经归于零。Abstract：Because of the economic slump,iquidity trap,technical insolvency,and spreads narrowed，it is more and more difficult to change FRE and FNM situation. MBS must be repaid Prior to companys Priority

2、 Notes, however, FRE and FNM have a risk to replay the MBS purchased by the U.S. Treasury Department,so the Market value of their companys priority notes must be zero!关键词：次贷危机；信誉链；住房抵押贷款债券；MM定理一、引言 美国金融机构发行的债券，长期以来占据美国债券市场的半壁江山。在次贷危机开场酝酿的年，该类债券占据了美国债券市场份额的%，政府债券占%，公司债券那么仅有%。 作为仅次于股票市场的美国住房抵押贷款市场，市场总

3、值一度到达万亿美圆，其中约万亿美圆为联邦国民抵押贷款协会简称房利美或FNM和联邦住房贷款抵押公司简称房地美或FRE持有或经手，这些资产通常/以上为外国机构购买。 因此，研讨美国金融机构债券尤其是两房公司机构债券的价值变动对海外投资者具有重要意义。二、两房债券的主要类别 两房是世界上最著名的两个住宅抵押贷款银行，也是私人部门住宅抵押贷款支持证券的最大担保机构，这两家公司由美国政府兴办但后来被私有化了。两房虽然权益资本金很少低于%资本充足率，然而由于似乎具有美国政府的隐形支持，较高的信誉评级可以支持其发行商业票据。两房的存在，虽然让数百万美国家庭拥有房屋产权成为能够，但也呵斥了宏大的住房抵押贷款债

4、券规模及其风险敞口，而且也因会计制度不严厉、运作低效和收费过高备受非议。 综合起来看，和两房相关的债券或负债类金融工具主要包括：过手证券、抵押担保债券CMO、抵押支持债券MBS、债务抵押债券CDO、商业票据、优先级机构债券和普通级债券等。 一是过手证券。它系指放贷人将其资产负债表上一组类似的住宅抵押集合起来，从资产负债表移到法定受托人控制的帐户，用该抵押贷款作为担保，向投资人发行的证券。抵押贷款池产生的本金和利息收入被“过手给持有该抵押贷款证券的投资人，本金和利息由政府国民抵押协会担保按期归还。两房往往同时将未经保险的和政府承保的住宅抵押贷款证券化。因此，两房发行的债券所依托的贷款资产池中含有

5、大量未经政府机构担保的普通住房抵押贷款资产。 二是抵押担保债券CMO。其源于抵押贷款本身的证券化或过手证券的证券化。最初的CMO是在年由房地美结合第一波士顿公司所发明，房地美从私人贷款机构手中买入传统贷款和政府担保的住宅抵押贷款，并经过发行本人担保的抵押证券来归还。投资人可以从一系列不同等级和不同现金流的抵押证券中选择投资证券。典型的CMO操作步骤包括：首先是打包整理已发行的住宅抵押贷款，然后以这些住宅抵押贷款为根底发行过手证券，银行购买这些过手证券记入表外业务中的信托帐户，银行再以这些过手证券为根底发行不同等级的CMO。每种等级的CMO承诺的息票率、到期日和风险都不同，虽然不同等级的CMO的

6、抵押贷款获得的利息都将支付给证券持有人，但优先支付给等级最高的CMO持有人，然后才思索次一等级。通常，等级较低的CMO因较长的久期有较高的预期收益。目前，CMO曾经开展到Z级，甚至有跳跌Z级，风险变得更加错综复杂。 三是抵押支持债券MBS，包括以贷款为根底发行的债券。它与过手证券和CMO抵押贷款必需从资产负债表中移出不同，MBS和根底抵押贷款依然留在发行者的资产负债表中，并且其本金利息支付也与该债券没有直接关系。虽然这些贷款为证券提供了担保物，假设发行债券的机构破产，债券持有人对抵押的贷款拥有优先偿付权。这种债券的缺陷是降低了贷款组合的流动性而且还会添加放贷人需求满足金融监管机构有关资本要求的

7、压力，普通较少运用。 四是商业票据。金融机构发行商业票据源于上世纪年代金融创新中开展起来的购买实际，该实际主张经过自动负债处理流动性。美国的商业票据期限相对欧洲日本等国要短大多为天或更短，通常只需信誉评级最高的借款人才干发行，而作为政府特许设立企业的两房大量地运用了这一工具弥补流动性。 五是债务抵押债券CDO。该类债券的产生源于本世纪初金融市场对信誉质量和信誉风险的担忧，把高收益率债券、股票、商业抵押贷款或其他金融工具打包，象CMO一样，这些出卖的票据也分成多个等级，最高风险的等级有最优的预期收益，最低风险的有最低收益。 六是机构债券。这种债券是以金融机构本身的信誉为依托发行的证券，普通没有资

8、产抵押或第三方担保，而且属于长期债券。假设机构破产，优先级债券享有比普通债券、次级债券等机构债务更高的归还等级，但低于以贷款为根底发行的债券或MBS。 上述六种是美国金融机构尤其是两房最主要的债务方式，还有一种在金融危机中影响更为宏大的或有债务，那就是信誉违约互换CDS。CDS相比资产证券化、贷款出卖等工具更能有效地降低信誉风险，实现放贷人以相对较小的代价来防止严重损失的目的。CDS卖方向买方支付以债务账面价值为根底计算的一定期权费用。假设真的发生违约，CDS买方向卖方支付的代价是贷款的面值与违约资产市场价值之间的差额。由于两房是住房抵押贷款债务的主要风险敞口方，因此两房是CDS的重要卖方，在

9、金融危机迸发大范围债务跌价的情况下，CDS对其呵斥的直接损失并不大，但CDS的价钱飙升或对手违约经过对投资人呵斥巨额损失来间接影响证券化资产的价钱走低。 三、债券价值的影响要素 普通地，影响债券尤其是资产证券化债券价钱的主要要素在于根底资产收益情况、债券信誉、久期和凸度、市场利率、通胀和主权信誉，外国债券还涉及两国汇率的走势。 首先是根底资产。任何金融衍生品的价值最根本地取决于根底金融资产。虽然金融衍生工具目前曾经可以对根底金融资产的价钱呵斥较大的影响，尤其是原油期货、黄金期货等等，但从长期看，假设一项住宅抵押贷款本金和利息无法及时收回甚至发生坏账，其证券化的资产价钱必然走低。 其次是债券的信

10、誉。资产证券化定价的重要要素就是债券的信誉，债券信誉评级的降低必然打压债券资产价钱。 三是债券收益曲线的久期和凸度。在收益曲线很小平移的情况下，债券价值的变动取决于久期即债券付款时间的加权平均值，久期越大价值越高，中等或艰苦平移时那么取决于凸度债券收益曲线的曲率。当收益率下降时，凸度较小债券的价值添加相应要低；假设久期一样，那么该债券相比凸度高的债券吸引力要低。 四是市场利率。在其他条件不变的情况下，假设市场利率趋于下降，那么债券价钱走高，这就是所谓的收益资本化原那么。 五是通胀。通胀会损害债务人的利益，减少债务人的负担。 六是政府的主权信誉。假设该国出现政治不稳定、经济萧条，主权债券等一切债

11、券的信誉普通会下降，直接影响债券价钱。 七是相对国汇率。在其他条件不变的情况下，A国购买B国债券，假设B国汇率长期相对升值，普通会提高A国购买B国债券的积极性，反之亦反。 八是衍生证券的价钱。在其他条件不变的情况下，债券衍生价钱的变化会影响到根底债券的价钱。如一项债券买方期权的价钱走高，往往意味着债券的更高价钱，但假设是信誉期权价钱走高，那么意味着债券的贬值。 九是政府宏观金融政策。在定量放松的情况下，如发生流动性圈套，债券价钱趋于高位，投资风险加大，人们倾向持币待购，债券往往有价无市，发生跌价的能够性加大。四、两房债券的价值一金融危机的信誉链分析 美联储前主席艾伦格林斯潘和金融大鳄索罗斯都曾

12、经断言，本次全球金融危机是百年难得一遇的危机。但本次金融危机与年的大萧条有很大不同：一是年美国经济以实体经济为主导，商业银行占有社会绝大多数存款和储蓄资源，人们量入为出，而今天美国的金融创新曾经高度兴隆，社会绝大多数资源并不是以银行存款或储蓄的方式存在，而是以股票、债券等金融资产方式存在，金融机构开发了各种各样的信誉卡、按揭贷款可供透支消费。二是今天的美国和美圆曾经取代年的英国和英镑成为世界超级强权，而美圆也非昔日金银本位制下的英镑，不仅占据全球近%贮藏货币而且主导着全球利率走向。三是当前金融资产规模远远超越实体经济，美国也以制造业为主的经济形状转变为以效力业为主导的新经济，而且金融衍生品价钱

13、曾经越来越主导着实物价钱，人们的消费更多地取决于金融资产的价钱走势。因此，美国治理本次金融危机的政策不同于罗斯福新政策所主张的扩张性财政政策，而代之以扩张性的货币政策。 本世纪交替之时，美国IT泡沫破灭并发生了事件，为提振自信心刺激经济，美联储一度将联邦基准利率下调到%。金融机构为扩展消费大力刺激住房销售，并在年代推出的住宅产权贷款住宅一切人可以住宅为抵押借入住宅市价与原贷款额之间的差额的根底上积极推出了/次贷按揭方案，把经济增长寄托于对未来房价的高增长和经济的长期增长预期之上。年美国经济渐显过热之势，为防止通胀，美联储又在年月到年月间延续次上调联邦基金利率最高达至.%,导致住房贷款市场利率上

14、升和房价下跌。而此时/次贷按揭方案大范围地进入到第三年的还本付息期,房价的下跌使得住宅产权贷款不能如预期般为按揭方案提供还本付息的资本来源，这在收入相对较低的美国中部以制造业为主的个州最为严重。 然而这并不意味着次贷危时机全面晋级为金融危机乃至实体经济危机，之所以发生类似的结果有其信誉链条上的缘由。 一是美国金融机构的风险管理方式发生了宏大变化。 年代随着布雷顿森林体系的解体，汇率和利率的动摇风险加剧，为管理和转移风险，资产证券化尤其在住宅抵押贷款市场迅速开展。银行、储蓄机构或其他放贷人作为发起人将贷款聚集，然后转移给发行人通常是特殊目的公司SPV，由于SPV和发起人完全独立，风险由此转移，贷

15、款本息得以提早回收。因此，资产证券化促使银行、储蓄机构或其他放贷人从“放贷-持有的运营方式转变为“发起-转让的运营方式，放宽贷款风险审查，以致于把住宅按揭贷款普及到了所谓的“ninjna(即无收入、无任务、无资产的人群)，致使金融市场的系统性风险得以累积。 二是金融机构的自动负债运营方式无法在信誉收缩过程中得以继续。 美国进入到年代，商业银行在非银行金融机构兴起和金融创新的挑战下，其在金融体系中占绝对优势的位置逐渐下降，存款来源遭到挑战。购买实际随之兴起，其中心思想是：变被动的存款观念为自动的借款观念，变消极的付息负债为积极的购买负债。商业银行开场以借入资金的方法来坚持流动性，以及添加资产业务

16、和银行收益。而从汇率和利率频繁变动的年代开场，商业银行更是开展起了销售实际，主张经过发明和推销各种金融产品以满足市场需求，并从中获取所需资金和应有报酬。 这种自动负债运营方式虽然提高了盈利程度，但同时也加大了风险：不仅提高了融资本钱，而且市场融资的不确定性加大。一旦信誉收缩而无法融资，金融机构难免面临流动性紧张而被迫破产或被接纳的命运。 美国众多金融机构，包括两房，尤其是构造投资公司SIV正是经过这种自动负债的方式经过发行商业票据CP借入资金并持有CMO、MBS、CDO，来赚取利差的。年月次贷危机迸发后，违约率上升导致MBS、CDO价钱下降或有价无市。由于担忧这些金融机构能够会无力归还CP，投

17、资人开场不情愿继续购买CP，导致这些金融机构的资金链出现中断乃至破产如雷曼兄弟公司，继而引发金融系统全面的信誉收缩，即使美联储一再向市场注入资金，但市场此时曾经进入到流动性圈套形状，信誉曾经难以短期恢复。 由于美国发行的CMO、MBS、CDO数量真实过于宏大，且随着次贷危机的加深，原先的部分优级贷款也演化成次贷，致使CMO、MBS、CDO价钱不断下跌，CDS价钱那么不断攀高，从而导致CDS买方也蒙受巨额亏损，即使美国保险业的NO.美国国际保险集团AIG也不能幸免。美国金融系统的自信心由此遭到重创，加之美国的这些债券为欧洲等地域的金融机构大量持有，因此金融危机得以在全球泛滥。由于各国深陷流动性圈

18、套，金融资产的价钱暴跌迫使人们尤其是美国人减少消费，次贷危机终于全面晋级为金融危机乃至实体经济危机。二两房债券价值分析 在两房的六类主要债券中，由于过手证券、CMO、CDO曾经移出两房的资产负债表，因此不在他们的讨论范围之内。在美国政府不至于让两房短期内破产的情况下，商业票据等短期债务必然会如数归还。因此，MBS和机构债券成为本文讨论的重点。 前期利率的延续快速下调虽然推进了这两类债券价钱的走高，但其价值因市场缺乏流动性而备受争议。然而，在美联储将联邦基准利率降低到-.%的低位并实行定量放松的货币政策下,市场曾经堕入流动性圈套,人们预期到利率上升能够遭遇的债券大幅度贬值预期,目前债券实践上处于

19、有价无市的情况，故其真实价值值得疑心。 一是美国宏观金融政策不能支持两房债券价值继续走高。当前美国的定量放松政策，以及美联储向美国财政部直接购买国债的变相印钞方法，实践上不仅降低了美国政府信誉、加剧美圆长期内的贬值趋势，更是为日后的通胀埋下祸根。因此，作为美国政府特许设立而且当前完全依托政府支持的两房，主权信誉的下降必然拖累其机构信誉，呵斥两房MBS和机构债券价值的潜在贬值；其次，美圆长期内汇率贬值的趋势导致海外投资人的汇兑损失；三是潜在的通胀趋势降低债券价值。两房长期债券较长的久期和凸度优势必然因此被边缘化。 二是两房债券的根底资产质量无法继续支持其现有价值。至今为止，人们普遍以为美国金融危

20、机还未走到谷底，两房住宅抵押贷款资产池的亏损还在继续扩展，MBS价值不能够上升。此外，根据公布的财务报表，两房的净资产已成负值，而且亏损还在不断继续，这阐明两房技术性上曾经破产，因此两房的机构信誉依然在下降。年月以来，摩根斯坦利、高盛、雷曼兄弟、UBS等知名信誉评级机构和或投资人纷纷调低两房的信誉等级，显示了市场和信誉评级机构对两房债券价值贬值的认同。 三是市场利率下调支持两房债券价钱上扬的空间曾经很小。目前两房住宅抵押贷款债券的利率曾经跟随联邦基准利率调低到.%为年来最低，而曾经处于-.%区间的联邦基准利率几无下降空间，这意味着随着联邦基准利率的上升和融资本钱的添加，两房债券未来的利差区间必

21、将收窄，其盈利才干遭到挑战。而众所周知的是，美国财政部购买两房MBS实践上属于政策性消化“有毒资产的行为，购买价钱必然高估，并不能作为现存同类MBS的市场参考价钱。 四是两房的机构债券即使是优先级债券价值面临更大的挑战。上述分析曾经阐明，具有住宅抵押贷款支持的MBS的价值未来存在较大的贬损，完全凭两房信誉支撑的机构债券的价值更不容乐观。目前美国政府购买的两房债券都是基于贷款为根底发行的MBS，其归还优先级高于优先级机构债券。不仅如此，MBS价值的下降还将恶化两房的资产负债表，致使两房的优先级机构债券的价值继续贬值。 五是CDS价钱程度的继续上扬反映住宅抵押贷款债券价值在继续下降。CDS作为买方

22、对卖方的债券面值减损差额进展补偿的信誉期权工具，其价钱上升必然意味着债券价值的下降。因此，两房的债券价值还在下降。 在上述定性分析的根底上，下面再作定量分析。 、房地美 根据房地美公布的资料显示，年个季度的每股收益分别为-.美圆、-.美圆、-.美圆、-.美圆，在业绩继续下滑的同时，股票价钱也逐渐走低，每股价钱从年月日的美圆逐渐下跌到年月日的.美圆，公司股票市值只需区区.亿美圆，图略。 从FRE年年报看，全年实现每股收益-.美圆，净资产-.亿美圆,FRE技术性上实践曾经破产。 截止年月日，FRE股票市值.亿美圆,总资产.亿美圆,其中长期投资.亿美圆;负债.亿美圆,其中长期负债.亿美圆,短期负债和

23、一年内到期的长期负债.亿美圆。 根据雅虎财经披露, 标普金融效力数据公司Capital IQ对FRE在年月日时的企业价值评价为.亿美圆。 假设 V为企业市场价值、S为股票价值、B为总负债，根据MM定理，对于亏损性的公司，等式V=S+B成立，也即 B=V-S=.-.=.美圆。 剔除.亿美圆短期负债及其一年内到期的长期负债，FRE的长期债券的价值为.亿美圆,仅是长期负债账面价值的%。 至年月日, Capital IQ公布的FRE的企业价值也只需.亿美圆，继续下降。、房利美FNM 房利美也是如此，每股价钱从年月日的.美圆逐渐下跌，一度下探到.美圆，到年后的年月日仅有.美圆，公司股票市值只需区区.亿美

24、圆，如以下图略。 从FNM年年报看，全年实现每股收益-.美圆，净资产-.亿美圆,与FRE一样,FNM技术性上实践曾经破产。 截止年月日,FNM股票市值.亿美圆,总资产.亿美圆,其中长期投资.亿美圆;负债.亿美圆,其中长期负债.亿美圆,短期负债和一年内到期的长期负债.亿美圆。 根据雅虎财经披露, 标普金融效力数据公司Capital IQ对FNM在年月日时的企业价值评价为.亿美圆。 根据MM定理，同样可计算此时FNM负债的市场价值 B=V-S=.-.=.亿美圆， 剔除.亿美圆短期负债及其一年内到期的长期负债，FNM的长期债券的价值为.亿美圆,只是账面长期负债的%。 至年月日, Capital IQ

25、公布的FNM的企业价值评价数据也只需.亿美圆，没有明显改动。 对上述两公司长期负债账面价值减损进展合计，年末，两房处于资产负债表内的长期债券市场价值曾经跌落到.亿美圆，与其账面价值.亿美圆相比减损了.%。 而两房账面的长期负债包含了年美国财政部购买的亿美圆以两房贷款为根底发行的债券，这些债券的归还期在优先级债券之前。 至此，他们不难得出这样的结论：在年月日，两房市值仅仅为.亿美圆的长期负债只能勉强归还美国财政部的亿美圆MBS。 美国政府当前对两房的隐性担保只是维持两房短期不破产清算，以防止金融市场更大规模的雪崩。美国财政部声称继续购买亿美圆的两房债券也将是两房以贷款为根底发行的债券或称MBS。这些债券所依托的住宅抵押贷款本身就是美国政府担保的那部分住宅抵押贷款，那些未经担保的住宅抵押贷款即使不被完全剔除也只能够占极少份额。