“补短板”提速“新基建”发力

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 我们看好国内城市轨道交通发展空间 3 HYPERLINK l _TOC_250008 近十年国内城轨建设如火如荼，地铁是最主要的制式 3 HYPERLINK l _TOC_250007 城轨仍是基建领域的“短板”，未来发展空间仍大 4 HYPERLINK l _TOC_250006 政策提升投资强度，竣工里程维持高位 6 HYPERLINK l _TOC_250005 “52 号文”后发改委审批加速，“新基建”利好城轨建设 6 HYPERLINK l _TOC_250004 20202021 年，城市轨道交通竣

2、工里程也将维持高位 7 HYPERLINK l _TOC_250003 产业链公司订单也预示着行业高景气 8 HYPERLINK l _TOC_250002 投资标的梳理：重点关注控制系统板块 10 HYPERLINK l _TOC_250001 城轨产业链将迎来高景气周期 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13图表图表 1: 国内城轨运营里程快速增加 3图表 2: 全球城轨运营里程分布（2019 年） 3图表 3: 地铁是我国城轨占比最大的制式 3图表 4: 一国开通城轨的城市数量与该国城镇化率息息相关 4图表 5: 我国总人口城镇化率已达 60.6% 4图表

3、6: 国内人均城轨里程较低（2019 年） 5图表 7: 国内城市客运量分布（2019 年） 5图表 8: 国内代表城市城轨里程较长（2019 年） 5图表 9: 但国内人均城轨里程较低（2019 年） 5图表 10: 2018 年 8 月份以来发改委审批城轨规划统计 6图表 11: 轨道交通成为都市圈/城市群基础设施建设重点 7图表 12: 城轨 2020-2021 年新竣工里程将维持高位 8图表 13: 中国中车城轨在手订单交付周期为 3 年左右，高在手订单预示着通车高峰 8图表 14: 城轨基建工程订单交付周期为 46 年，高在手订单预示着通车高峰 9图表 15: 受益设备公司及所在行业

4、概览 10图表 16: 城轨地面设备投资额 11图表 17: 城轨车载设备投资额 11图表 18: 2016-2018 年国内城轨新造线路中标情况 11图表 19: 新建市场需求市场空间测算 12图表 20: 可比公司估值表 13我们看好国内城市轨道交通发展空间近 10 年我国城市轨道交通建设快速发展，但从城市需求角度来看，我们认为国内城轨仍处于“供不应求”的状态，城轨是我国基建领域的“短板”，未来建设空间仍大。近十年国内城轨建设如火如荼，地铁是最主要的制式国内城轨近 10 年国内取得快速的发展。伴随着城市公共交通需求的爆发，我国城轨蓬勃发展，2010-2019 年间我国城轨运营里程 CAGR

5、 达到 19%，到 2019 年运营里程 6,730 公里，占全球比重约为 24%。按照开通城市数量计算，2011 年我国开通城轨的城市数量仅 11个，截止到 2019 年，我国共有 40 个城市开通了城轨，年均新增城市 3.6 个。地铁目前仍是占比最大的城市轨道交通方式，但其他新制式轨道交通开始发挥更加重要的作用。2012 年，全国运营的城轨线路中，地铁里程占比为 83.6%，截止 2017 年，这一比重小幅下降至 77.3%。其他制式的轨道交通投资一般小于地铁，也适宜于不同发展水平的城市，或者满足不同的城市居民的短距离出行要求，我们认为是未来发展的重点之一。图表 1: 国内城轨运营里程快速

6、增加图表 2: 全球城轨运营里程分布（2019 年） 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(公里)6,7305,7615,0224,1533,1733,6182,5391,455 1,7132,0642010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20196%52%4%0% 0%24%14%中国亚洲（除中国外）欧洲北美洲南美洲非洲 大洋洲轨道交通运营里程资料来源：中国城市轨道交通协会， 资料来源：UITP， 图表 3: 地铁是我国城轨占比最大的制式(公里)我国城轨运营里程8,0007,0006,0005,0

7、004,0003,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019地铁轻轨单轨现代有轨电车磁浮交通市域快轨APM资料来源：中国城市轨道交通协会， 城轨仍是基建领域的“短板”，未来发展空间仍大城镇化率持续提升随着城镇化率提升，城市轨道交通的需求量迅速增加。根据国际经验，城镇化率在 60%左右时地铁建设进入爆发期，接近 80%的时候开始接近天花板。以日本和美国为例，1960年，日本城市化率为 63%，此后开通城轨城市数量快速增加，美国 1976 年城市化率为 74%，此后开通城轨城市数量快速增加。我国进入拐点期，且更适合发展城市轨道交通。

8、2019 年我国的总人口城镇化率已达 60.6%，但距离美国的 80%，日本的 90%仍有距离，未来城镇化率持续提升仍将带动城轨建设需 求的增长；且中国城市人口密度高，更适合发展轨道交通。考虑到中国城市人口密度更 接近于日本，我们认为中国的大中型城市将进入城轨需求爆发期。图表 4: 一国开通城轨的城市数量与该国城镇化率息息相关1976年，美国城市化率为73.7%美国日本1960年，日本城市化率为63.3%202015151010551863187218811890189919081917192619351944195319621971198019891998200720161863187218

9、8118901899190819171926193519441953196219711980198919982007201600资料来源：Metrodatabase， 注：纵轴表示城市数量图表 5: 我国总人口城镇化率已达 60.6%(%)706050403020100194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019总人口:城镇:比重(城镇化率)资料来源：国家统计局， 日益增长的需求与供应之间的不匹配当前，我国城轨的供应与日益增长的需求存在不匹配的矛盾，体现在开通城市数少、人均里程落后、城轨客运量承载不足等方面：未开通城轨

10、的城市多。根据最新的城轨建设条例，建设城轨的城市城区常住人口门槛值为 150 万人。当前，我国城区常住人口数量超过 150 万的城市数量约有 150 个，但截止 2019 年，其中仍有超过 70%的城市城轨运营尚处空白。人均里程落后。全国范围来看，2019 年我国每百万人城轨里程为 8.19 公里，仍低于众多发达国家。从城市个例角度来看， 2019 年北京、上海、广州地铁里程位居世界前五，但人均里程排名靠后。南京人均里程国内最长，为 44.8 公里/百万人，仅为马德里的 43.8%。城轨承载客运量不足。2019 年我国城市客运量累计达 673.5 亿人次，但其中城轨承担约 34.6%，低于全球

11、平均水平；从城市角度来看，即使较高的上海（59%）、广州（54%）、北京（53%）与东京、巴黎等城市约 80%的比例仍有一定差距。图表 6: 国内人均城轨里程较低（2019 年）图表 7: 国内城市客运量分布（2019 年） (公里/百万人）8600%15%504030201035%050%公交车城市轨道交通出租车其他 资料来源：UITP，城市轨道交通协会，万得资讯， 资料来源：交通部， 图表 8: 国内代表城市城轨里程较长（2019 年）图表 9: 但国内人均城轨里程较低（2019 年） (公里)运营里程800700600500400300200100北京0120(公里/百万人)人均里程10

12、080604020马德里首尔纽约伦敦南京北京广州莫斯科上海成都0 上海首尔广州纽约伦敦成都莫斯科南京马德里资料来源：UITP，城市轨道交通协会，万得资讯， 资料来源：UITP，城市轨道交通协会，万得资讯， 政策提升投资强度，竣工里程维持高位“52 号文”后发改委审批加速，“新基建”利好城轨建设“52 号文”后发改委审批加速2018 年起城轨审批重回正轨。随着 2018 年 7 月 13 日，国务院正式发布 52 号文，停滞一年的发改委对城轨规划的审批也随之回归常态化。2018 年 8 月至今，发改委批复了苏州、重庆、长春、上海、沈阳、武汉、郑州、西安、成都、徐州、合肥等 11 座城市的轨道交通

13、建设规划方案，其中新建地铁里程总计 1,471 公里，涉及投资金额超 11,361 亿元。城轨被列为“新基建”七大板块之一。3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，提出要发加快新型基础设施建设，其中城际高铁和城轨位列七大“新基建”板块之一。城轨作为国内基础设施领域的短板，“新基建”政策将有助于加快行业的发展速度，且考虑到城轨建设周期为 46 年，我们预计近期加快开工的线路将在“十四五”末期竣工。图表 10: 2018 年 8 月份以来发改委审批城轨规划统计编号批复时间项目名称线路长度（公里）总投资（亿元）单位造价（亿元/公里）12018/8/12苏州市城市轨道交通第三期建设规划（20

14、18-2023年）1379336.822018/11/21重庆市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023年）714566.532018/11/30长春市城市轨道交通第三期建设规划（20192024年）1167116.142018/12/11上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023年）2863,01010.552018/12/21沈阳市城市轨道交通第三期建设规划（2019-2024年）1047006.862018/12/25武汉市城市轨道交通第四期建设规划（2019-2024年）827919.772019/3/29郑州市城市轨道交通第三期建设规划（2019-2024年）1601

15、,1397.182019/6/12西安市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2024年）1509696.592019/6/17成都市城市轨道交通第四期建设规划（2019-2024年）1771,3187.5102020/1/20徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024年）795366.8112020/3/17合肥市城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025年）1107987.3资料来源：发改委， 注：不包含地方政府的批复轨道交通成为“新型城镇化”政策的重要发力点城际与城市轨道交通基建成为新型城镇化的重要发力点。2020 年 4 月 3 日，国家发展改革委印发2020 年新型城镇

16、化建设和城乡融合发展重点任务的通知，明确提到“以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施”。我们认为，城际铁路和城市轨道交通由于运载量大、运行速度较快、绿色环保，将成为“一小时交通圈”的重要发力点。主要城市群/都市圈均有加大轨道交通建设的规划。我们统计了国家发改委和地方发改委的最新公告和批复，目前京津冀城际铁路网规划、长江三角洲区域一体化发展规划纲要已获批，粤港澳大湾区（城际）铁路建设规划已上报尚未审批，成渝城市群多层次轨道交通体系规划正在制定中。城轨规划建设周期较长，我们预计城市圈的城轨通车将主要体现在 2025-2030 年区间。中长期角度来看，我们认为都市圈的轨道交通建设将给行业带来以下 4

17、 个重大变化：1）当前国内在建、已批复待建的城轨路线主要集中在中大城市内部，都市圈将接力城市内的建设，成为未来轨道交通重要的新建市场；2）除地铁外其他制式的轨道交通发展有望提速，为满足城市间的连接，市域铁路、中低速磁悬浮等新制式轨道交通里程占比有望提升；3）互联互通成为趋势，城市内轨道交通与城际铁路需实现互联互通，界限也将日渐模糊；4）城市轨道交通的投资主体将由单独的城市变为区域城市群。图表 11: 轨道交通成为都市圈/城市群基础设施建设重点京津冀都市圈成渝城市群长三角城市群粤港澳大湾区2016年11月18日京津冀地区城际铁路网规划国家发改委已审批北京、天津、保定、石家庄、唐山、秦皇岛到203

18、0年基本形成以“四纵四横一环”为骨架的城际铁路网络。2019年6月19日粤港澳大湾区（城际）铁路建设规划广东省发改委、国家发改委已上报，尚未审批香港、澳门特别行政区和珠三角九市未来粤港澳大湾区建成“一小时城轨交通圈”。2019年11月20日成渝城市群多层次轨道交通体系规划国家发改委正在编制重庆市、四川省推动形成以轨道交通引领城市发展的格局，促进国家干线铁路、市域铁路和城市轨道交通“三铁”融合发展。2020年4月2日长江三角洲地区交通运输更高质量一体化发展规划国家发改委已审批上海市、南京、杭州、合肥等27个城市以城际铁路、市域（郊）铁路、城市 轨道交通、城市快速路等为骨干，打 造都市圈1 小时通

19、勤圈，实现中心城市间1-1.5 小时快速联通。时间规划文件政府单位状态涵盖城市要点资料来源：发改委， 注：地图中列示的城市群均已明确披露轨道交通建设规划，其他城市群暂未披露20202021 年，城市轨道交通竣工里程也将维持高位短期来看，我们预计城轨 20202021 年新竣工里程将维持高位。根据城市轨道交通统计数据，2019 年我国新增城轨里程为 969 公里，同比增长 31%；往前看，根据我们自下而上的统计，2020/2021 年我国新增城轨里程将分别为 1,495/1,651 公里，分别同比增长 54%/10%。按地铁投资每公里 6 亿元、其他轨道交通每公里投资为地铁的 1/3 保守估算，

20、我们预计 2020/2021 年城轨固定资产投资均将达到 8,000 亿元左右，成为逆周期投资的重要领域。地铁仍为国内当前最重要的制式。在国内开通运营的城轨线路中，地铁里程占比达到 77%，且在 2020/2021 的新建线路中，我们预计地铁分别通车 1,230/1,396 公里，占比分别为 82% 和 85%，仍为最重要的城轨制式。我们认为，这主要是因为当前国内建设城轨的仍为人 口密度最高的城市，地铁作为城轨中占地面积小、客运承载量大的制式，成为首选。“十四五”期间，我们预计城轨建设仍将处于相对高位。当前，城市轨道交通的“十四五”发展目标尚未制定，且考虑到城轨从批复到开工具备不确定性，单条线

21、路的建设周期较长，因此准确估计未来五年每年的通车里程较为困难。我们保守简单估算如下：假设发改委在“十四五”期间城轨建设规划批复节奏和 2018、2019 年保持一致，且已批复和新批复线路在建设期内均衡完工，我们测算“十四五”期间城轨新增通车里程为 4,030公里。11 根据“十三五”规划目标，到 2020 年，我国在“十三五”期间将新增城市轨道交通运营里程约 3,000 公里。图表 12: 城轨 2020-2021 年新竣工里程将维持高位(公里)1,80090%1,60080%1,40070%1,20060%1,00050%80040%60030%40020%20010%00%20122013

22、2014201520162017201820192020E2021E城轨竣工里程其中地铁占比（右轴）资料来源：发改委，城市轨道交通协会， 注：新建和新增运营里程由于有试运营，所以并不完全一一对应，2020 及 2021 年通车里程中包含部分京津冀城市圈城轨，其他城市圈规划暂未投建产业链公司订单也预示着行业高景气城轨未来两年将迎来交付高峰。从招标角度来看，2017-2019 年地铁车辆招标持续创新高， 2019 年招标约 8,800 辆，我们预计 2020 年招标量仍有望超过 8,000 辆。随着行业招标高峰的出现，中国中车 2016 年至今的城轨在手订单稳步增长，截止到 1Q20，城轨在手订单

23、高达 1,846 亿元，考虑到地铁车辆的交货周期约为 23 年，我们预计 2020 和 2021 年将迎来车辆交付高峰。城轨工程公司的在手订单也预示着通车高峰的到来。城轨施工周期一般为 46 年，基建公司的订单可以作为前瞻指标。以中国中铁为例，2015/2016/2017 公司累计新签城轨工程订单为 1,410/2,739/2,849 亿元，分别同比增加 9%/94%/4%，我们认为基建订单也预示着 2020-2021 年城轨将迎来通车高峰。图表 13: 中国中车城轨在手订单交付周期为 3 年左右，高在手订单预示着通车高峰(亿元)1,8461,7501,6391,6201,465 1,5021

24、,483 1,5001,5201,3831,212 1,171 1,2029991,100 1,069 1,0387967266562,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20资料来源：中国中车， 注：纵轴表示中国中车城轨在手订单金额图表 14: 城轨基建工程订单交付周期为 46 年，高在手订单预示着通车高峰(亿元)1,400250%1,200200%1,0

25、00150%800100%60050%4000%200-50%02Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20-100%城市轨道交通板块单季度新签订单单季新签订单同比（右轴）资料来源：中国中铁， 投资标的梳理：重点关注控制系统板块城轨产业链将迎来高景气周期我们对轨交产业链涉及到的设备公司及设备市场空间进行了梳理：前周期：前周期中勘察设计和专用设备（盾构机+道岔）市场规模分别约 147/197 亿元，且国产

26、化率高。中周期：市场规模最大的是整车厂，2019 年空间 442 亿元；其次是 CBTC 系统、电梯和牵引控制，市场容量分别为 116 亿元、78 亿元和 63 亿元。其他超过 30 亿元市场空间的有车载空调、屏蔽门、通风系统、SCADA、自动售检票系统。前中周期公司有望受益：涉及盾构机和道岔公司如中铁工业、信号系统公司如中国通号、交控科技和众合科技，屏蔽门公司如康尼机电。中期车辆设备包括整车厂如中国中车、牵引控制系统中车时代电气、车载辅助电源、电缆和空调的公司如鼎汉技术、电连接器永贵电器。图表 15: 受益设备公司及所在行业概览产业链位置产品类别产品名称（市场规模10亿元以上）代表公司（内资

27、）代表公司（外资）2019国内市场容量（亿元）国产化率前周期勘察设计勘察设计中国中铁、中国铁建、中国铁路设计集团、城建设计、广州地铁NA147100%专用设备盾构机、道岔中铁工业、铁建重工、中交天和、辽宁三三、中国交建、晋亿实业海瑞克19790%中周期整车城轨车辆中国中车、新筑股份、今创集团阿尔斯通、西门子、GE、庞巴迪、日立、川崎重工、京三制作所、西班牙TALGO、CAF442100%信号系统CBTC中国通号、交控科技、众合科技西门子、日立、阿尔斯通、泰雷兹、安萨尔多（被日立收购）11665%车体制动系统天宜上佳、中车戚墅堰、中车铁马、北京浦然、博深股份、瑞斯福、吉林东邦、青岛亚通达、博科瑞

28、、北摩高科克诺尔、西屋-法维莱、纳博特斯克2130%牵引控制系统中车时代电气、铁科院（和西门子合资公司）、江苏经纬、大同ABB、大连电牵西门子、东芝、斯柯达6370%门系统康尼机电、中国中车、中国通号、北京博得克诺尔、西屋-法维莱2190%车载电气设备辅助电源鼎汉技术，中车时代电气、江苏今创n.a.2990%车载空调石家庄国祥、松芝股份、鼎汉技术、金鑫美莱克、江苏新誉克诺尔、西屋-法维莱4480%站台装备屏蔽门鼎汉技术、康尼机电、方大集团、京克诺尔、西屋-法维莱（被GE收3090%通风系统金盾股份、南风股份、上风高科n.a.34100%制动储能鼎汉技术、许继电器、国电南瑞西门子、庞巴迪2610

29、%SCADA国电南瑞、辉煌科技、凯发电气、和利时n.a.48100%电梯康力电梯、江南嘉捷三菱电梯、蒂森克虏伯、西子奥的斯、日立7870%自动售检票众合科技、华虹计通、广电运通、中国软件、南京熊猫三星集团30100%资料来源：公司公告， 随着通车里程高峰的到来，设备行业景气度将提高。2020-2021 年将城轨将迎来通车高峰，地面设备和车载设备将确定性受益。据我们测算，2020/2021 年，城轨地面设备市场空间将分别达到 558/616 亿元，近 3 年 CAGR 为 31%；车载设备（不包含整车）市场空间将分别达到 247/285 亿元，近 3 年 CAGR 为 17%。中周期的信号系统市

30、场空间大，确定性最强，龙头公司市占率有望提升。在城轨中后周期的细分领域中，信号系统市场空间仅次于整车排名第二；此外，信号系统由于与通车线路一一对应，与城轨竣工里程直接正相关，具有较强的确定性。从竞争格局来看，我们看好龙头公司市占率进一步提升。图表 16: 城轨地面设备投资额图表 17: 城轨车载设备投资额 (百万元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000地面设备市场空间30,00025,00020,00015,00010,0005,0000车载设备市场空间资料来源：万得资讯，城市轨道交通协会， 资料来源：万得资讯，城市轨道交通协会， 子板块推荐：重点看好城轨

31、信号系统轨交信号系统由于技术含量高、安全属性强，具备较深的护城河。1）产品研发周期较长。 CBTC 系统核心竞争力体现在软件算法，大部分企业研发超过 8 年。2）地理区域性强。地方企业能够在工程实施和售后维保方面为客户提供及时的技术支持和售后服务，并出于地方就业、经济拉动的考虑，地方政府会对当地企业进行扶持。3）项目经验构成壁垒。从地铁项目中标的角度看，一方面，目前地铁的投标需要有 2 条开通业绩，这对新企业的进入造成一定障碍；另一方面，且需要获得 CRCC 认证牌照。国内共有 12 家企业具有城轨信号系统总包能力，技术自主化成为行业趋势。早期，国内的信号系统的技术水平与国外有着显著差距，CB

32、TC 的核心技术主要被西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商垄断。近几年，以交控科技为代表的国产品牌已经突破技术封锁，国内目前具有总包能力的公司分别是交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智能、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。图表 18: 2016-2018 年国内城轨新造线路中标情况2016年城轨中标情况2017年城轨中标情况2018年城轨中标情况6%6%6%12%23%29%交控科技卡斯柯 通号国铁3%21%24%3%7%35%恩瑞特7电气泰雷兹众合科技交控科技卡斯柯 通号国铁恩瑞特电气泰雷兹众合科技8%12%4% 4%4%32%交控科技卡斯柯 通

33、号国铁恩瑞特电气泰雷兹众合科技6%12%富欣智控中车时代电气12%24%中车时代电气(百万元)资料来源：交控科技招股说明书， 我们测算，新造市场将保持高景气。城轨建设信号系统的单公里新建造价在 800-1,200万元/公里，我们取中位数 1,000 万元进行测算：1）短期内，2020/2021 年我国新增城轨里程将分别为 1,495/1,651 公里，对应市场规模分别为 149 亿元/165 亿元；2）中长期，保守估计“十四五”期间合计市场规模为 403 亿元。图表 19: 新建市场需求市场空间测算短期中期20192020E2021E“十四五”期间合计新增城轨里程数（公里）9691,4951,

34、6514,030其中地铁里程（公里）7611,2301,3963,224信号系统每公里造价（万元）800-1,200800-1,200800-1,200800-1,200城轨信号系统市场空间（亿元）97149165403其中地铁规模（亿元）76123140322资料来源：城市轨道交通协会，发改委，交控科技招股说明书， 标的推荐：看好国有企业和细分板块龙头展望 2020、2021 年，城轨板块景气度高，受益政策持续加码。2020-2021 为城轨通车高峰，带来城轨装备采购的景气度进一步上升；此外，考虑到国内城镇化率持续提升，且城市轨道交通作为“新基建”的重点领域，我们看好中长期城轨市场的发展空间

35、。推荐细分领域龙头和国有龙头企业：看好交控科技，中国通号-A/H，中国中车-A/H，中车时代电气-H，建议关注中铁工业（未覆盖）、康尼机电、众合科技。交控科技：是国内首家完成 CBTC 系统国产化技术突破的企业，领先竞争对手，并在产品升级潮流中保持先发优势。公司 2019 年营业收入为 16.5 亿元，90%以上收入来自城轨领域，仍远未触及行业天花板，未来随着公司中标线路逐步进入收入确认，我们看好公司市场份额的持续提升。公司当前股价对应 35/24 倍 2020/2021 年 P/E。我们维持公司“跑赢行业”评级和目标价 58.30 元。中国通号-A/H：是全球最大的轨道交通控制系统解决方案提

36、供商，拥有轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付的一站式专业化服务，公司城轨收入占比约 20%，随着信号系统自研产品份额的提升，我们认为公司毛利率也有望持续提升。公司当前 A 股股价对应 16/15 倍 2020/21e P/E，H 股股价对应 8/7 倍，我们维持 A/H股“跑赢行业”评级和 A/H 目标价 7.73 元/5.50 港币。中国中车：是全球规模最大的轨道交通装备制造商，在机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆等所有业务领域市场占有率超过 90%；公司受益于高铁干线、城际铁路以及城轨地铁的蓬勃发展。公司 A 股对应 2020/21 年 13/12 倍 P/E，H 股为 7/

37、6 倍。维持“跑赢行业”评级和 A/H 目标价 8.21 元/5.94 港币。中车时代电气：主要业务为动车组、机车和地铁车辆的牵引控制系统，且公司新业务 IGBT、深海机器人以及地铁信号系统等稳步推进。目前公司股价对应 8/7 倍 2020/21 年 P/E，我们维持“跑赢行业”评级和目标价 32.39 港币。中铁工业（未覆盖）：公司主营业务为盾构机、铁路道岔、桥梁钢结构三大产品。其中盾构机产品受益于城市轨道交通（尤其是地铁）项目的审批建设加快。公司在手订单充足，2019 年新签订单金额为 358.6 亿元，同比增长 16.3%，得益于盾构机在手订单的释放，专用工程设备 2019 年收入增长

38、15%至 60 亿元，我们建议重点关注。康尼机电：我国轨道交通车辆门系统的龙头供应商。城轨车辆门系统作为公司当前的核心产品占公司主营业务收入 50%左右；2019 年下半年公司已完成龙昕科技的剥离，回归轨交主业。目前公司股价对应 15/13 倍 2020/21 年 P/E，我们维持“中性”评级和目标价 7.80 元。众合科技：主营业务包括轨道交通和能源环保两大板块，轨道交通业务包括信号系统（CBTC）系统集成及自动售检票系统（AFC），2019 年，公司轨道交通信号系统和自动售检票系统收入占比为42%和19%。目前公司股价对应79/18 倍2020/21 年P/E，我们维持“中性”评级和目标价 7.20 元。图表 20: 可比公司估值表净利润市盈率市净率净资产收益率（%）公司名称股票代码财报货币（财报货币 百万）2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E中国中车*601766.S