从四经普后GDP增速调整看逆周期调节力度

1、在猪肉影响减弱，油价存在走高可能的情况下，通胀压力或将保持中性，在春节猪肉需求高点过后，CPI 预计大概率下行。此外，1 月 16 日央行货币政策司司长孙国峰在新闻发布会上表示， “从基本面看，我国不存在长期通胀或者通缩的基础”。预计通胀将不会成为 2020 年货币政策的掣肘，相关政策的出台或将更关注基本面运行情况。宏观杠杆率企稳，去杠杆力度或将减弱2019 年末召开的中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，且将“防风险”首次放在了三大攻坚战的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策对宏观杠杆率的关注

2、度将有所下降，去杠杆力度或将减弱，从而为货币、财政政策的逆周期调节发力创造更加舒适的环境。“边走边看”的政策风格可能贯穿 2020 年我们仍然认为 2020 年宏观经济政策将继续保持定力，但灵活性会有所提高。一方面，本届政府一直以来十分重视调结构、促改革，大幅度政策宽松的“强刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落实。另一方面，国内生产总值较 2010 年翻一番、全面建成小康社会、全面脱贫、“十三五”规划收官等多项重大战略目标的最终实现均需要在 2020 年完成，要求宏观经济增速保持在一定的水平。既要确保目标完成，又不能过度刺激，决定了“边走边看”的风格将贯穿 2020 年的宏观政策，中央

3、经济工作会议给货币政策定调时使用的“灵活适度”同样适用于其他领域。参考 2016 年，我们认为政策发力的整体节奏可能是“前高后低”。上半年财政、货币政策配合发力，确保经济增长实现“开门红”，确立全年经济增长相对较高的基调，从而为全年目标的实现留足调整的余地；若一季度政策效果较好，实现增长目标的压力较小，则政策发力在下半年存在放缓或收紧的可能性。此外，除央行外，其他 25 个召开了年度工作会议的部委均未提及“逆周期调节”。风险提示流动性收紧。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 四经普上调历史 GDP 增速，2020 年“翻番”压力骤减4 HYPERLINK l _TOC_2

4、50009 经济普查的意义4 HYPERLINK l _TOC_250008 历次经济普查对 GDP 数据的影响？4 HYPERLINK l _TOC_250007 四经普调整对 2020 年稳增长有何影响？6 HYPERLINK l _TOC_250006 四经普调整后 2020 年财政政策如何发力？7 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年逆周期调节政策还有哪些约束和支撑？8 HYPERLINK l _TOC_250004 就业压力可能较大，增加政策发力必要性8 HYPERLINK l _TOC_250003 猪肉影响弱化，通胀压力保持中性10 HYPERLINK l

5、 _TOC_250002 宏观杠杆率企稳，去杠杆力度或将减弱11 HYPERLINK l _TOC_250001 “边走边看”的政策风格可能贯穿 2020 年11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：流动性收紧12图表目录图 1：一经普对 1993-2004 年实际 GDP 增速进行了较大幅度的调整5图 2：二经普对 2005-2008 年实际 GDP 增速进行了上调5图 3：三经普对 1978-2013 年实际 GDP 增速进行小幅调整6图 4：调整后，2020 年仅需实现 5.62%的实际 GDP 增速即可完成“翻一番”目标7图 5：2020 年名义 GDP 规模有望

6、达到 1,068,023 亿元8图 6：2019 年调查失业率中枢较 2018 年有明显上移（单位：%）9图 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月网民在百度中搜索“找工作”的频率显著提升9图 8：猪肉价格“高基数”及能繁母猪存栏量回升或将降低猪肉价格上涨压力10图 9：2016 年 3 月进行一次降准操作12图 10：2016 年 1、3 月下调 MLF 利率，4、6 月上调12表 1：2014-2018 年 GDP 数据修订情况4表 2：本次 GDP 数据调整前后实现“翻一番”目标所需 2020 年实际 GDP 增速（单位：%）7表 3：2020 年国债、一般债新增限额有望达到

7、 21,121、10,920 亿元8表 4：近三年中央经济工作会议有关“防风险”的表述11四经普上调历史 GDP 增速，2020 年“翻番”压力骤减近期，国家统计局根据第四次全国经济普查（下称“四经普”）的结果，在其数据库中对 2014-2018 年 GDP 数据进行了系统性的修订，包括名义 GDP 及实际 GDP 增速。具体而言，2014-2018 年名义 GDP 分别上调了 2,282.5、2,865.3、6,334.3、11,281.6、18,972.0 亿元，名义 GDP 增速相应分别上调 1.27、0.07、0.47、0.57、0.79pct，实际 GDP 增速均较此前数据上调 0.

8、1pct。表 1：2014-2018 年 GDP 数据修订情况年份名义 GDP（亿元）调整前名义 GDP 增速 实际 GDP 增速（ ）（ ）名义 GDP（亿元）调整后名义 GDP 增速 实际 GDP 增速（ ）（ ）名义 GDP（亿元）调整幅度名义 GDP 增速（pct）实际 GDP 增速（pct）2014641,280.608.157.30643,563.109.427.402,282.501.270.102015685,992.906.976.90688,858.207.047.002,865.300.070.102016740,060.807.886.70746,395.108.356

9、.806,334.300.470.102017820,754.3010.906.80832,035.9011.476.9011,281.600.570.102018900,309.109.696.60919,281.1010.496.7018,972.000.790.102019-990,865.007.796.10-资料来源：国家统计局，华西证券研究所经济普查的意义普查范围第二、第三产业的法人单位、产业活动单位和个体经营户，不涉及农业。（第一 产业的调查由全国农业普查完成，农业普查每十年一次，逢尾数为“6”的年份进行）主要指标有企业数量、从业人员、营业收入、纳税情况、资产规模、资本规模等。普

10、查目的修正前期统计误差：年度经济核算受统计方法、统计软硬件等客观条件的约束， 与真实经济状况之间存在一定的误差，不利于政府宏观经济政策的准确制定。进行经 济普查将获取更加全面、详实、准确的数据，对前期年度核算数据中的误差进行修正。为下一个五年计划做准备：经济普查每隔五年进行一次，在逢尾数为“3”和“8”的年份开展（第一次受非典影响，推迟至 2004 年），在次年年末（即尾数为“4”和“9”的年份）公布数据。而尾数为“5”和“0”的年份恰好是下一个五年规划编制的年份，详实的经济数据有助于更好地制定规划。历次经济普查对 GDP 数据的影响？历次经济普查均会对之前的 GDP 数据进行回溯调整，调整期

11、的现价 GDP 均有所调高。第一次经济普查：对 1993-2004 年实际 GDP 增速进行了较大幅度的调整由于上世纪 90 年代统计方法误差较大，因此第一次经济普查对 GDP 增速的追溯调整幅度也较大，除 1998 年未做调整外，其余年份均发生了 0.4-0.8pct 的上调。调整后，2004 年相对 1992 年实际 GDP 累计增速上调 16.21pct。图 1：一经普对 1993-2004 年实际 GDP 增速进行了较大幅度的调整调整前增速( )调整后增速( )数据变动(右,)0.80.80.60.50.50.50.40.00.40.50.40.51614121086421993199

12、41995199619971998199920002001200200.90.80.70.60.50.40.30.20.1200320040.0资料来源：国家统计局，华西证券研究所第二次经济普查：对 2005-2008 年实际 GDP 增速进行了上调二经普对 2005-2008 年实际 GDP 增速分别上调了 0.9、1.1、1.2、0.6pct。调整后， 2008 年相对 2004 年实际 GDP 累计增速上调 5.18pct。图 2：二经普对 2005-2008 年实际 GDP 增速进行了上调调整前增速( )调整后增速( )数据变动(右,)1.21.10.90.61614121086421

13、.41.21.00.80.60.40.2020052006200720080.0资料来源：国家统计局，华西证券研究所第三次经济普查：对 1978-2013 年进行小幅调整，有增有减三经普由于变更了金融行业的统计方法，因此对 1978-2013 年的 GDP 数据均进行了调整，但增幅较小，且有增有减。调整后，2013 年相对 2008 年实际 GDP 累计增速仅上调 0.7pct；调整幅度缩小或因统计方法逐年完善，需修正的误差逐年减少。图 3：三经普对 1978-2013 年实际 GDP 增速进行小幅调整资料来源：国家统计局，华西证券研究所四经普调整对 2020 年稳增长有何影响？2012 年

14、11 月 8 日，十八大报告指出，“转变经济发展方式取得重大进展，在发展平衡性、协调性、可持续性明显增强的基础上，（到 2020 年）实现国内生产总值和城乡居民人均收入比二 0 一 0 年翻一番”。（应指实际 GDP）历史上，各级政府对党的全国代表大会所提出目标的重视程度往往较高，尚未出现没有实现的先例，因此我们认为，十八大所提出的“翻一番”目标是对 2020 年宏观经济一种较为刚性的约束。而本次对 2014-2018 年实际 GDP 增速的上调，有助于为 2020 年经济增长减压松绑，更好的实现“翻一番”目标。由于统计局在编制每年不变价 GDP 时每五年调整一次基期（以尾数为“5”和“0”

15、的年份为后五年的基期），因此统计公布的不变价 GDP 的绝对数值并不能作为测算 “翻一番”目标的基础数据。为了确保测算的合理性，我们不使用统计局公布的不变价 GDP 的绝对值数据，而是用 2011-2020 年实际 GDP 同比增速计算当年实际GDP 相对2010 年实际 GDP 的增幅。当 2020 年实际 GDP 较 2010 年增长 100 时，我们认定“翻一番”目标得到了实现。调整前：在 GDP 数据调整前，根据测算，2019 年实际 GDP 相对于 2010 年增长了 88.47%， 距离“翻一番”目标还有 11.53%的空间。需要 2020 年实际 GDP 增速至少达到 6.12%

16、 才能够实现“翻一番”目标。调整后：本次统计局对 2014-2018 年每年的实际 GDP 增速分别上调了 0.1pct，根据测算， 2019 年实际 GDP 已经较 2010 年实现了 89.35%的增长，即四经普对 2011-2019 年的实际GDP 增速累计调整了 0.88pct。调整后，2020 年仅需实现 5.62%的实际 GDP 增速即可完成“翻一番”目标，经济增速的约束下降了 0.5pct。从这个角度看，2020 年“稳增长”压力有所减小，宏观政策将有更加灵活的调整空间。表 2：本次 GDP 数据调整前后实现“翻一番”目标所需 2020 年实际 GDP 增速（单位：%）调整前调整

17、后实际 GDP 同比较 2010 年增幅实际 GDP 同比较 2010 年增幅20119.609.609.609.6020127.9018.267.9018.2620137.8027.487.8027.4820147.3036.797.4036.9220156.9046.237.0046.5020166.7056.026.8056.4620176.8066.636.9067.2620186.6077.636.7078.4620196.1088.476.1089.352020E6.12100.005.62100.00年份资料来源：国家统计局，华西证券研究所图 4：调整后，2020 年仅需实现 5

18、.62%的实际 GDP 增速即可完成“翻一番”目标10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.02011201220132014201520162017201820192020E100较2010年增幅-调整前（右， ）实际GDP同比-调整前（ ）较2010年增幅-调整后（右， ）实际GDP同比-调整后（ ）9080706050403020100资料来源：国家统计局，华西证券研究所四经普调整后 2020 年财政政策如何发力？首先，我们假设 2020 年名义 GDP 增速与 2019 年持平，在此基础上进行财政赤字规模、国债、地方政府一般债新增限额等的测算。考虑到中央经济工作

19、会议、2020 年全国财政工作会议均提出“积极的财政政策要大力提质增效”，且减税降费政策和加大基建投资将进一步扩大财政收支的缺口，坚持“房住不炒”也同时意味着土地财政的降温，因此我们预计 2020 年财政赤字率将提升至 3%。根据统计局公布数据，2018 年、2019 年名义 GDP 分布为 919,281.1、990,865.0亿元，据此测算 2019 年名义 GDP 增速为 7.79%。若 2020 年名义 GDP 增速同样保持在 7.79%的水平上，则 2020 年名义 GDP 有望达到 1,068,023.1 亿元。若全国财政赤字率为 3%，则 2020 年全国财政赤字规模将达到 32

20、,041 亿元。图 5：2020 年名义 GDP 规模有望达到 1,068,023 亿元1,200,000名义GDP(亿元)名义GDP增速(右， )11.4710.499.428.357.797.797.04643,563688,858746,395832,036919,281990,8651,068,023121,000,00011800,00010600,0009400,0008200,0007062014201520162017201820192020E资料来源：国家统计局，华西证券研究所由于 2015-2019 年国债、地方政府一般债新增限额占总赤字规模的比重较为稳定， 基本在 64-

21、70%之间，因此我们取 2015-2019 年国债新增限额占总赤字规模比重的平均值 65.92%作为 2020 年比重的预测值。据此测算，2020 年国债新增限额或有望达到 21,121.06 亿元，地方政府一般债新增限额或有望达到 10,919.94 亿元。专项债方面，我们预计 2020 年全年新增限额为 2.95 万亿元。表 3：2020 年国债、一般债新增限额有望达到 21,121、10,920 亿元国债新增限额(亿元)一般债新增限额(亿元)总赤字规模(亿元)国债新增限额占比( )201511,200.005,000.0016,200.0069.14201614,000.007,800.

22、0021,800.0064.22201715,500.008,416.8223,916.8264.81201815,500.008,300.0023,800.0065.13201918,300.009,300.0027,600.0066.302020E21,121.0610,919.9432,041.0065.92资料来源：国家统计局，华西证券研究所2.2020 年逆周期调节政策还有哪些约束和支撑？就业压力可能较大，增加政策发力必要性1 月 17 日，统计局公布了 2019 年就业目标的完成情况，各项指标均在预期目标之内。2019 年全年城镇新增就业 1,352 万人，高于年初目标 352 万

23、人；2019 年各月全国城镇调查失业率保持在 5.0%-5.3%之间，低于年初 5.5%的目标值；城镇登记失业率为 3.62%，低于 4.5%以内的预期目标。但我们也要看到，尽管与就业相关的指标均符合年初所设定的目标，但 2019 年失业率中枢较 2018 年相比有所上移。截至 2018 年末，城镇调查失业率仅为 4.9%，31 个大城市城镇调查失业率仅为 4.7%；而 2019 年末，这两个指标则均提升到了5.2%，较 2018 年末分别提升了 0.3、0.5pct，失业率存在进一步走高的风险。图 6：2019 年调查失业率中枢较 2018 年有明显上移（单位：%）5.45.35.25.15

24、.04.94.84.74.64.54.4城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率资料来源：Wind，华西证券研究所此外，我们还可以通过百度搜索指数从侧面感受 2019 年的就业压力。根据百度统计，2018 年 10 月-2019 年 10 月，网民在百度中搜索“找工作”的频率较此前有所提升，在 2019 年 4 月 20 日达到了指数推出以来的峰值“512,800”次，高于其他年份。“找工作”搜索量的显著提升，虽然无法直接得出失业人数显著增长的结论，但至少可以说明，当前居民来自于“失业”的压力可能较大。图 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月网民在百度中搜索“找工作”的频率显著提

25、升资料来源：Wind，华西证券研究所如果 2020 年经济基本面延续下行态势，则失业率难免有再次走高的可能性。因此尽管“翻一番”目标实现的难度有所下降，所需要的逆周期调节力度较此前预期有所减少，但就业是当前政策层面更加关注的问题，甚至在短期内更高于 GDP 增速目标。因此，我们认为，为了规避潜在的失业率走高风险的出现，逆周期政策仍有必要积极发力。猪肉影响弱化，通胀压力保持中性目前来看，通胀对 2020 年政策的约束或将保持中性。2019 年 12 月通胀数据表明，猪价对通胀的影响出现了边际上的弱化。CPI 猪肉项 12 月当月同比为 97.0，较 11 月下降 3.2pct，拉动 CPI 同比

26、上涨约 2.34pct，同比拉动作用放缓 0.3pct；当月环比增速由正转负，录得-5.6，较上月大幅下降9.4pct，拉动 CPI 环比下降 0.27pct。我们认为，2020 年猪肉对通胀的影响将逐渐弱化。一方面是因为 2019 年 2 月起，猪肉价格开始快速走高，抬高了 2020 年计算同比增速的基数，高基数效应下 2020 年3 月之后猪肉同比增速可能会放缓；另一方面，生猪供给已经出现了恢复的迹象，11月全国能繁母猪存栏量为 2,001 万头，连续两个月环比增加，考虑历史能繁母猪存栏量恢复到猪肉价格回落之间存在的 4-12 个月时滞，2020 年下半年猪肉价格有可能出现同比下降的情况。

27、图 8：猪肉价格“高基数”及能繁母猪存栏量回升或将降低猪肉价格上涨压力6022个省市:平均价:猪肉（元）生猪存栏:能繁母猪（右，万头）5550454035302520152009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11105,4004,9004,4003,9003,40

28、02,9002,4001,900资料来源：Wind，华西证券研究所但石油价格近期在国际局势动荡的影响下有所走高，推高了 12 月 CPI 读数。92号、95 号汽油、柴油价格同比增速持续抬升，截至 12 月末同比增速分别为-1.74、-1.66 、11.61 ，较 11 月末分别提升了 5.95、7.43、11.12pct。从近期中东局势来看，美伊双方均表现出了一定的克制，美伊军事冲突升级的可能性有所下降。但伊朗在中东扩张速度过快，显然已经导致中东地缘平衡被打破，中东伊斯兰国家之间的局部冲突以及代理人战争仍有发生的可能。因此，2020 年需要警惕油价的走高。在猪肉影响减弱，油价存在走高可能的情

29、况下，通胀压力或将保持中性，在春节猪肉需求高点过后，CPI 预计大概率下行。此外，1 月 16 日央行货币政策司司长孙国峰在新闻发布会上表示，“从基本面看，我国不存在长期通胀或者通缩的基础”。预计通胀将不会成为 2020 年货币政策的掣肘，相关政策的出台或将更关注基本面运行情况。宏观杠杆率企稳，去杠杆力度或将减弱2020 年中国人民银行工作会议指出，“经过努力，宏观杠杆率过快上升势头得到有效遏制”，说明经过 2018 年 “去杠杆”，2019 年“结构性去杠杆”之后，去杠杆工作收到一定的成效，宏观杠杆率已经基本处于政策可以接受的范围之内。而 2019 年12 月 12 日召开的中央经济工作会议

30、指出，“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，且将“防风险”首次放在了三大攻坚战的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策对宏观杠杆率的关注度将有所下降，去杠杆力度或将减弱，从而为货币、财政政策的逆周期调节发力创造更加舒适的环境。表 4：近三年中央经济工作会议有关“防风险”的表述201720182019打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

31、打好精准脱贫攻坚战打好污染防治攻坚战打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。打好脱贫攻坚战打好污染防治攻坚战要确保脱贫攻坚任务如期全面完成要打好污染防治攻坚战我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。资料来源：新华社，华西证券研究所“边走边看”的政策风格可能贯穿 2020 年综合以上的分析，我们仍然认为 2020 年宏观经济政策将继续保持定力，但灵活性会有所提高。一方面，本届政府一直以来十分重视调结构、促改革，无论是“供给侧结构性改革”、“去杠杆”还是

32、“新发展理念”，均表明当前政策的最终目标不是保证短期的经济高速增长，而是提升经济发展的质量。而促改革、调结构在很多领域需要以短期阵痛来换取长期的健康发展，大幅度政策宽松的“强刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落实。另一方面，国内生产总值较 2010 年翻一番、全面建成小康社会、全面脱贫、“十三五”规划收官等多项重大战略目标的最终实现均需要在 2020年完成，要求宏观经济增速保持在一定的水平，政策无法完全放弃对短期经济增长的关注。既要确保目标完成，又不能过度刺激，决定了“边走边看”的风格将贯穿 2020 年的宏观政策，中央经济工作会议给货币政策定调时使用的“灵活适度”同样适用 于其他领域

33、。在“翻一番”难度减弱，稳就业压力仍大，通胀、杠杆率企稳的组合 下，2020 年政策所面临的约束较此前有所减少，政策空间“逼仄”的状态有所改善，也就意味着 2020 年宏观政策存在更多的可能性。货币政策首次使用“灵活适度”一词是在 2015 年末召开的中央经济工作会议，我们认为，2016 年是判断 2020 年政策走势的一个较好参照对象。而回顾 2016 年，货币政策先进行了宽松，在 CPI 有抬头迹象的情况下，央行仍然在 3 月份进行了一次降准，并在 1 月、3 月各进行了一次 MLF 降息；而一季度经济、金融数据反映基本面企稳之后，央行分别在 4 月、6 月上调了 6 月期、1 年期MLF 利率至降息前水平。图 9：2016 年 3 月进行一次降准操作图 10：2016 年 1、3 月下调 MLF 利率，4、6 月上调资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所结合 2016 年货币政策及当前的经济格局，我们认为政策发力的整体节奏可能是“前高后低”。上半年财政、货币政策配合发力，确保经济增长实现“开门红”，确立全年经济增长相对较高的基调，从而为全年目标的实现留足调整的余地；若