从需求改善出发寻找顺周期强势板块

1、本文通过再次验证疫情冲击过后工业企业库存变化来分析行业可能存在的投资机会及其背后主要驱动逻辑。前期市场推荐观点回顾：行业库存拐点逻辑如期演绎首先我们对 8 月份专题报告哪些行业将率先迎来库存拐点？20200803中推荐板块的市场表现进行回顾（统计时间为上期报告发布之日 8 月 3 日至 9 月 1 日）：一是重点关注行业需求和库存两端同步改善的饮料制造（涨 9.61%）和农产品加工（涨 9.06%）；二是积极关注行业需求同比改善伴随库存较快回补的汽车（涨 8.09%）、电子（跌 0.5%）、化工（涨 4.93%）和有色金属（涨 0.79%）等行业；三是密切关注行业需求同比改善但同时伴随着库存仍

2、处于相对高位的通用机械（涨 9.12%）、专用设备（涨 4.97%）和包装印刷（涨 3.63%）等行业。上述我们推荐的大部分行业跑赢沪深 300（涨 3.13%）和创业板指（跌 1.61%）。当前库存周期的再验证：需求驱动产成品去库存、原材料补库存基于上一期我们基于工业企业历史平均水位和当前水位的比较分析方法，我们进一步拓展到工业企业整体和产成品两类库存，再结合 PPI 变化趋势，分析影响当前库存周期波动的主要驱动因素，并基于有代表性行业展开分析。图表 1：当前工业企业整体库存已降至平均水平之下，且趋于平稳2019-20202013-2019平均值工业企业存货累计同比（%）8642图表 2：当

3、前工业企业产成品库存已降至平均水平之下，且仍在下降工业企业产成品存货累计同比（%）2019-20202000-2019平均值2015105008月 09月 10月 11月12月02月03月04月05月 06月07月008月 09月 10月 11月 12月 02月 03月 04月 05月 06月 07月数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理当前库存周期主要特征体现为需求驱动的产成品去库存，且原材料可能在下一季度维持补库存趋势。基于图表 1 和图表 2 近一年以来工业企业整体库存和产成品库存变化和历史平均水平来看，当前工业企业整体库存同比已降至平均水平之下，且趋于平稳，稳定在 4.3%，

4、而 3 月份至今，企业产成品库存同比逐渐回落（14.9%、 10.6%、9%、8.3%、7.4%）。基于图表 3 中工业企业存货增速和产成品存货增速之差来看，目前工业企业应当处于原材料补库存阶段，类似 2015 年上半年。基于图表 4 营业收入和产成品同比变化趋势来看，当前阶段需求改善是驱动产成品持续去库存的主要因素。产成品存货同比（%） 工业企业存货同比（%）工业企业存货增速-产成品存货增速（%）图表 3：产成品去库存是当前库存周期波动的主导因素图表 4：疫情过后需求改善是库存周期波动的主要驱动力产成品存货同比（%）40302010020062007200820092010201120122

5、0132014201520162017201820192020-1020100-10-20-30营业收入同比（%）营业收入同比-产成品存货同比（%）2017201820192020数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：PPI 仍处于下行区间，企业仍处于去库存阶段图表 6：企业收入增速边际改善，但价格贡献仍是偏弱PPI同比(%，右)产成品存货同比（%）3012825962064153210005-3-20-62017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

6、019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-4200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5-9PPI:全部工业品:当月同比工业企业营业收入同比（%，右）20151050-5-10-15-20数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理近期市场对涨价关注度很高，但是从库存分析来看，价格并不是驱动需求改善的主要驱动力。首先，从图表 5 可知，2017 年至今PPI 同比持续回落，虽然 5

7、 月份、 6 月份和 7 月份分别为-3.7%、-3%和-2.4%，但考虑到目前经济处于弱复苏状态，未来一个季度价格仍然不能对企业产生明显正面贡献。此外，从 PPI 同比和企业营业收入同比变化来看，PPI 同比改善滞后于营业收入改善，且 5 月份以来 PPI 同比改善也并未促进企业营业收入更快改善，因此我们认为价格并不是驱动需求改善的主要驱动力。结合中采咨询数据推断，这在一定程度上可能是企业购进价格走高，而出厂价格相对疲软所致。从行业维度来看，上游有色金属、中游电气机械和下游汽车制造等三个行业更有可能维持或者出现“价”、“量”双升的主动补库存趋势。考虑到工业企业数据更新相对滞后，我们通过中采咨

8、询数据做进一步验证。图表 7：有色金属矿采选业有望持续主动补库存图表 8：电气机械及器材制造业有望进入主动补库存位，%有色金属矿采选业存货同比有色金属矿采选业PPI同比(右轴)单位，单 8060402002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20% 403020100-10-20-30单 30位，%电气机械及器材制造业存货同比单位，电气机械及器材制造业PPI同比(右轴)20100200220032004200520062007200820092010201120122013201

9、4201520162017201820192020-10% 151050-5-10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理位，%汽车制造存货同比汽车制造PPI同比(右轴)单位，图表 9：汽车制造业有望持续主动补库存单 50403020100-10-202013201420152016201720182019% 0.50-0.5-1-1.5数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理8 月份制造业库存观察：需求改善差异导致行业明显分化基于中国物流联合会给出的PMI 数据，我们可以进一步分析当前不同制造业行业在产成品和原材料两端的库存变化情况。总体来看，基于行业需求改善差异，可以区分为

10、两类：一是需求改善相对偏慢导致的产成品库存扩张的行业；二是产成品去库存带动原材料去库存良性循环的行业。一是需求改善相对偏慢导致的产成品库存扩张的行业，如有色金属、化工、电气机械、医药制造、非金属矿物和化学纤维橡胶塑料等行业。譬如受益于复工复产推进，生产端快于需求端的有色金属、非金属矿物制品等行业，原材料库存快速下降导致产成品库存有一定程度的被动抬升。前期受益于出口等需求支撑的电气机械和医药等行业在需求阶段性回落下，可能引致库存水平上升。疫情对化工行业需求形成明显压制，库存扩张有望接近尾声。图表 10：有色金属、非金属矿物制品等行业受益于复工复产推进，生产端库存去化快于需求端PMI：有色金属冶炼

11、及压延加工业PMI：非金属矿物制品业64.2主要原材料库存56.2产成品库存55.357.650.356.548.250.25448.951.944.649.743.245.4 4139.56065556055505045454056.649.6主要原材料库存产成品库存58.3 58.155.850.938.6 37.136.8403535303136.732.238.233.333.6数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 11：电气机械和医药等行业需求阶段性回落引致库存水平上升PMI：电气机械及器材制造业主要原材料库存产成品库存54.349.358.44949.746.

12、349.946.952.947.343.545.232.840.637.133.9605550454035PMI：医药制造业54.857.1主要原材料库存产成品库存55.255.941.540.836.741.54542.846.340.843.437.639.5605550454035303032.2数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：疫情对化工行业需求形成明显压制，库存扩张有望接近尾声PMI：化学原料及化学制品制造业主要原材料库存56.4产成57品库存56.252.554.355.246.747.243.850.551.951.443.745.14342.76

13、055504540PMI：化学纤维及橡胶塑料制品业主要原材料库存产成品库存59.357.66062.366.754.94952.2 61.756.554.550.950.749.870656055504540353537.2数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理二是产成品去库存带动原材料去库存良性循环的行业。如受益于需求和生产双升，原材料和产生品库存双双收缩的汽车制造、专用设备制造、石油炼焦、TMT 制造、黑色金属和纺织服装等行业，以及需求向好推动产成品库存收缩，原材料库存扩张的通用设备制造、农副食品加工业和金属制品业等。图表 13：受益于需求和生产双升，汽车制造、专用设备制造

14、等行业原材料和产生品库存双双收缩PMI：汽车制造业主要原材料库存52.855.152.5产成品库存52.748.44951.639.143.4 43.742.338.639.226.528.633.66055504540353025PMI：专用设备制造业54.5主要原材料库存50.9产成品库存51.951.746.446.4 40.542.74344.844.442.330.939.74128.26055504540353025 数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 14：受益于需求和生产双升，石油炼焦和 TMT 制造等行业原材料和产生品库存双双收缩PMI：石油加工及炼焦

15、业主要原材料库存产成品库存47.149.848.6474448.344.845.548.143.240.742.142.135.236.858.86055504540353025PMI：计算机通信电子设备及仪器仪表制造业55.750.848.547.742.444.744.740.441.848.644.846.643.1 44.831.9 33.660主要原材料库存产成品库存55504540353025 数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 15：受益于需求和生产双升，黑色金属和纺织服装等行业原材料和产生品库存双双收缩PMI：黑色金属冶炼及压延加工业51.1主要原材料库

16、存58.346.2产成品库存45.339.640.242.8 42.646.242.836.839.341.538.127.129.96055504540353025PMI：纺织服装服饰业主要原材料库存产成品库存52.349.459.247.545.547.849.450.947.7493474.445.742.732.130.36055504540353025 数据来源：中采，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：通用设备制造和农副食品加工业需求向好推动产成品库存收缩，原材料库存扩张PMI：通用设备制造业主要原材料库存产成品库存52.857.55044.750.245.246.944.74

17、9.946.539.746.145.243.13032.86055504540353025PMI：农5副9.9食品加工业主要原材料库存产成品库存53.252.348.940.54244.3 46.349.3 49.5 47.543.544.644.635.831.36055504540353025 数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：金属制品业需求向好推动产成品库存收缩，原材料库存明显扩张主要原材料库存产成品库存63.154.853.748.95849.15242.243.945.246.649.344.436.837.434.2PMI：金属制品业65605550

18、4540353025 数据来源：中国物流联合会，兴业证券经济与金融研究院整理如下述图表所示，基于 7 月份工业企业产成品库存数据和PMI 产生品和原材料库存数据我们可以得出下述结论：图表 18：多数行业仍处于去库存阶段，汽车制造、电气设备制造和有色金属开采等行业进入主动补库存阶段产业链位置行业未来可能出现的库存周期状态上游资源品煤炭开采主动去库存石油开采主动去库存有色金属开采主动补库存非金属矿开采主动去库存炼焦和石油加工被动去库存中游原材料钢铁主动去库存有色金属冶炼被动去库存化学原料与制品主动去库存化纤制造被动补库存建材主动去库存电力被动去库存中游工业品造纸业被动去库存印刷业主动去库存通用设备

19、制造业主动去库存专用设备制造业主动去库存运输设备制造业主动去库存电气设备制造业主动补库存金属制品业主动去库存仪器仪表制造业主动去库存下游消费品医药制造业主动去库存农副食品加工业被动去库存食品制造业主动去库存酒类和饮料生产主动去库存纺织制造主动去库存服装制造业被动补库存汽车制造业主动补库存数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理投资策略：重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点后市场表现有望向好的行业从上面不同类型的库存性质分析，结合企业面临的需求变化，从投资策略上来看我们要重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现向好的行业。具体来看：一是重点关注行业需求和库存两端同步改善的农产品加工

20、和食品制造行业；二是积极关注行业需求同比改善同时伴随库存较快回补的饮料制造和汽车等行业；三是密切关注维持去库存趋势，但行业需求持续改善的家用轻工、造纸、化工、通用机械和专用机械等行业。图表 19：农副食品加工行业需求和库存两端同步改善图表 20：食品制造行业需求和库存两端同步改善农副食品加工（营收增速-产成品库存增速）3MA，%农产品加工(申万)行业指数，右轴食品制造（营收增速-产成品库存增速）3MA，%食品加工(申万)行业指数，右轴50-5-10-15-2033003100290027002500230021001900170015001050-5-10-15-203200027000220

21、0017000120007000200020172018201920202017201820192020数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 21：饮料制造行业需求同比改善，出现补库存趋势图表 22：汽车制造行业需求同比改善，维持补库存趋势酒、饮料和精制茶制造（营收增速-产成品库存增速）3MA，%饮料制造(申万)行业指数，右轴汽车制造（营收增速-产成品库存增速）3MA，%汽车整车(申万)行业指数，右轴151050-5-10-15-20-25-30370003200027000220001700012000700020001050-5-10-15-20-25-30-3570006000500040003000200020172018201920202017201820192020数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 23：家具制造行业需求同比改善，维持去库存趋势图表 24：造纸行业需求同比改善，维