电力设备及新能源行业：氢能与燃料电池产业链专题报告一张图看懂氢能重卡的“特斯拉”~NikolaMotors

1、1由Trevon Milton于2015年创立，主营电动（纯电/氢能）重载卡车和加氢站总部和研发中心位于菲尼克斯，生产工厂位于库利奇，目前雇员约230人2020 年 3 月 3 日 8:30amET ， 公司公告将与一家名为VectoIQAcquisitionCorp.（NASDAQ: VTIQ）的特殊目的收购公司（special purpose acquisition company）合并， 在纳斯达克完成借壳上市，合并后公司名称改为Nikola Corporation，股票代码为“NKLA”合并后备考企业价值约为33亿美元，预计20Q2完成募集约7亿现金，将主要用于运营、支持业务增长和其他

2、合作资料来源：公司官网资料来源：公司官网“氢能重卡+加氢站”全产业解决方案商业模式公司总部、研发中心和生产工厂分布Nikola Motors简介2公司上市后管理层执行主席：Trever Milton，Nikola Motors创始人及CEO创立Nikola之前曾任一家天然气公司dHybrid Systems, LCC的CEO，该公司 被Worthington Industries, Inc. 收购后创立的Nikola MotorsCEO：Mark Russell，Nikola Motors总裁于2012-2018年任Worthington Industries总裁和COO曾就职于GM的Engi

3、neering Aerospace Products at Alcoa. IncCFO：Kim Brady，Nikola Motors CFO于2017年加入Nikola，此前是Solic Capital的高级董事曾任制造、商业服务、健康医疗行业多个公司的CFO和总经理Board：Stephen Girsky，VectoIQ的CFO前GM副主席，帮助GM脱离破产困境与董事会、工会主席、整车厂领导层、供应商、经销商、国家政策制定者等 商业活动相关方30余年的接触经历资料来源：公司官网3公司发展历程及上市后股权结构Trevor Milton 创立公司组建团队，招聘-首席工程师-首席设计师-电池工程

4、师发布Nikola One 原型机与 Ryder Systems签署销 售和服务协议， 形成经销和服务 网络与Bosch建立共 同开发及战略供 应商关系Nel成为公司独 家加氢站设备供 应商，拟建立全 美国最大的加氢 站网络获得Anheuser- Busch800辆电动 卡车订单与Nel签署加氢 站研发协议发布全新设计的 Nikola Two与CHNI Iveco成 立欧洲合资公司， 生产基于Iveco卡 车平台的车型 Nikola Tre与VectoIQ合并， 借壳在纳斯达克 上市，市值33亿 美元资料来源：公司官网，中信证券研究部2015201620172018201920204资料来源：

5、公司官网，中信证券研究部公司估值随在手订单增加而上升公司融资历史、数轮融资投前估值、在手订单及结构公司目前订单结构公司从2016 年开始， 至今经历了4轮融资A-D轮融资额$16/44/214/250M ， 投前估 值$330/900/1100/3000M投前估值随订单数量增长而上 升，系商业模式和价值不断验 证截至目前FCEV卡车在手订 单 14,602 辆， 对应价值量$102亿。已经暂停接受预定， 准备与客户协商量产交付美国大型车队, 5000, 34%大型货车租赁公 司, 1500, 10%百威英博, 800, 6%大型设备供应商, 500, 4%资料来源：公司官网，中信证券研究部其余

6、100辆以上规 模车队, 1500, 10%其他, 5300, 36%共14,602辆燃料电池卡车预定订单价值量 约$102亿16442142503309001,1007,9008,20014,6023,000-16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002016/A轮2017/B轮2018/C轮2019/D轮融资额（Millions of $)投前估值（Millions of $)FCEV订单数量（辆，右轴）14,000部 分 投 资 人公司产品：车+加氢站Semi-trucksP

7、owersportsPickupBEVFCEV可再生能源+现场制氢5资料来源：公司官网，中信证券研究部公司核心产品：氢能重卡电机种类800V 交流马达电池容量250 kWh传动系统单速直驱，低噪音齿轮驱动系统种类6X2 或 6X4燃料种类压缩氢气燃料罐70 MpaIV型气瓶干重18,000 - 20,000 lbs最大承重80,000 lbs乘员容量多人车组，附带休息室续航500-700 Miles加注时间10-15 min满载0-60 MPH加速时间30 s（同等级柴油车的50%）马力1,000 HP转矩2,000 ft-lbs车型SOP第一代2021Q1第二代2023Q1电池容量生产地区7

8、50 kWh氢电混动IVECO 德国乌尔姆生产工厂研发平台IVECO S-WAY输出功率480 kW驱动系统种类6X2 或 6X4驾驶室、底盘和 整车集成三电技术、整车控制和 车机系统6资料来源：公司官网，中信证券研究部公司产品：氢能皮卡Badger车型Nikola BadgerTesla Cybertruck三电机版（顶配）0-60 MPH2.9 s2.9 s峰值马力906 HP-持续马力455 HP-峰值扭矩980 ft-lbs-续航600 Miles500 Miles锂电池300 Miles500 Miles燃料电池300 Miles-储氢量8 kg-燃料电池功率120 kW-牵引力8,

9、000 lbs14,000 lbs驱动形式4X4 独立驱动（IWD）全轮驱动L*W*T 尺寸5890*2180*1870 mm5885*2027*1905 mm7资料来源：公司官网，中信证券研究部加氢站：可再生能源发电+现场制氢的模式公司加氢站模式可再生能源发电电解槽现场制氢储氢罐70 Mpa 快速加注站70 Mpa 加氢枪氢燃料电池 汽车资料来源：公司官网8Nikola规划的北美加氢站网络资料来源：公司官网9资料来源：公司官网，中信证券研究部全球&美国重卡市场空间及拆分氢能重卡早期导入策略：固定路线资料来源：公司官网，中信证券研究部美国重卡中有25%是走固定线路全球重卡市场空间6000 亿美

10、 元，美国类8重卡的有效市场 空间1300亿美元（占22%）， 其中车辆销售/服务与维护/柴油370/300/630亿美元全球有约700万辆重卡，美国 类 8 重卡数量为 180 万（ 占 27%），其中25%即45万辆走 固定线路Nikola的FCEV初级导入策略 则是聚焦固定线路，原因主要 是确定性高对公司，方便加氢站选址， 进而确保加氢站高效运营对客户，TCO更容易确定， 方案选择上风险更小全球其他,$470B, 78%服务与维护,$30B, 5%车辆销售,$37B, 6%柴油,$63B, 11%美国类8卡车有 效总市场空间,$130B, 22%全球其他, 5M, 73固定线路, 0.4

11、5M, 25其他, 1.35M, 75美国重卡数量, 1.8M, 2710经销+服务：利用Ryder+Thompson现有的网络资料来源：公司官网11Ryder Systems在北美拥有超过800个服务网点，公司与其签订协议，Ryder成为公司在 北美独家经销和服务商Thompson Machinery是公司早期的投资者，也是卡特彼勒的经销商之一，保留其田纳 西和密西西比州的经销和服务公司采用租赁模式， 租赁周期为7年或 700,000英里，整个服务包中包含了车辆 使用、无限量氢气使用、维修和保养等 项目目前公司租赁方案下，氢能重卡 VS 柴 油重卡已有TCO经济性（ 单英里$0.93 VS

12、$0.95），不用依靠政策和补贴驱动 公司租赁模式下的毛利率达30%资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部注1：全生命周期里程按700,000 miles计算注2：加氢站单车资本开支根据单站加氢能力8t/d、寿命21年、每7年服务210 辆车的假设计算公司氢能重卡租赁方案与柴油重卡TCO对比公司租赁方案单车经济性测算（单位：$）商业模式：公司租赁模式下氢能重卡的经济性燃料, 0.51服务与保养,0.07燃料, 0.33服务与保养,0.21购车成本, 0.27购车成本, 0.26支, 0.04未计费用前的加现氢金站流资, 0本.2开5客户TCO, 0.95客户TCO

13、, 0.980.000.200.400.600.801.001.20氢能重卡柴油重卡$/Mile毛利,0.29总收入665,00012材料直接/间接人工质保（按3%车价计算）173,6247,5007,050A.车身成本188,1742.47公司每kg供氢成本（包括水电、人工及加氢站维护，见下页）全生命周期中氢气用量（按7.5 Miles/kG计算）93,333B.氢气成本230,533服务和维护支出（按$0.067/Mile计算）46,760C.服务和维护成本46,760租赁服务总成本=A+B+C465,467 单车租赁毛利199,533毛利率30%加氢站单车资本开支（见下页）26,365单

14、车未计费用前的现金流173,168资料来源：公司官网，中信证券研究部商业模式：公司加氢站的经济性资料来源：公司官网，中信证券研究部年均产氢成本（单位：$）由于加氢站被布设在车队的固 定线路上，因此加氢站利用率 假设为100%加氢站单车资本开支$26,365， 根据单站加氢能力8t/d、寿命 21年、每7年服务210辆车的 假设计算0.45M辆重卡全部用燃料电池 驱动，则需约1200座加氢站单座加氢站一次性资本开支（单位：$）土地与建设1,750,000电解槽88,000,000储氢罐3,600,000变压器/整流器2,100,000安装成本1,160,000总计16,610,000210辆卡车

15、3轮租赁周期（单位：辆）630单车租赁加氢站资本开支26,365可变成本假设备注13电力 水6,254,64039,407178,7048,585,484MWh $35.00/MWh加仑 $4.59/千加仑固定成本维修保养 保险费用 员工成本640,000166,100115,5008.00%1.00%3人加氢站资本总支出占比 加氢站资本总支出占比$35k 工资 + 10%福利A.运营费用总计7,215,647折旧731,429成本总计7,947,076B.每年氢气产量（吨）2,920平均耗电量52.8 kWh/kg平均氢气价格（$/kg）2.47A/B，计算出价格不含折旧目前已建成的加氢站案

16、例资料来源：公司官网14公司备考盈利预测年度2020P2021P2022P2023P2024P经营情况BEV卡车销售（辆）600120035007000FCEV卡车销售（辆）20005000加氢站建设（座）1024利润表主要指标BEV卡车销售1503008751,750FCEV卡车销售4701,175FCEV卡车服务与保养1356FCEV氢气销售56245收入总计015030014143,226增长率100.0%371.4%128.1%销售成本-112-242-1113-2507毛利润03858301719毛利率25.2%19.2%21.3%22.3%营业费用-222-303-274-416-574息税前利润（EBIT）-222-265-216-114145息税前利润率-176.9%-72.0%-8.1%4.5%折旧 & 摊销1120414868息税折旧摊销前利润（EBITDA）-211-245-175-66213息税折旧摊销前利润率-163.3%-58.4%-4.6%6.6%资产负债表和现金流量表主要指标净营运资本92041201476资本收入比（%of revenue）13.4%13.8%14.2%14.8%卡车制造工厂、设备和其