从公、私部门资产负债表的动态视角看美股

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250025 写给投资人的一封信-以“债”之名系列总序 5 HYPERLINK l _TOC_250024 引子 6 HYPERLINK l _TOC_250023 复盘：“逆向飞行”的美股，先行指数的美股？ 6 HYPERLINK l _TOC_250022 美股是疫情的先行指数吗？ 8 HYPERLINK l _TOC_250021 如何理解美股作为疫情先行指标的“失准”？ 8 HYPERLINK l _TOC_250020 基本面，然后估值面，最后技术面 9 HYPERLINK l _TOC_250019 美国经济基本面及美股外部环境 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250018 核心通胀显著失速，复工复产不及预期 10 HYPERLINK l _TOC_250017 芝加哥联储全国经济活动指数告诉我们什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250016 公共部门资产负债表膨胀，货币财政双发力 14 HYPERLINK l _TOC_250015 无限量化宽松开启，货币政策接连托底 14 HYPERLINK l _TOC_250014 美国财政赤字扩大，货币化债务在弦上 17 HYPERLINK l _TOC_250013 私人部门资产负债表衰退边缘？居民、企业需居安思危 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 居民部门：居民终身财富或损失较大，刚性支出加压市场抛售 21 HYPERLINK l _TOC_250011 居民财富股票资产配置比例达到历史高位 21 HYPERLINK l _TOC_250010 教育、医疗支出的刚性支出和消费信贷已“不堪重负” 22 HYPERLINK l _TOC_250009 企业部门：股市两级分化明显，美股危矣？ 25 HYPERLINK l _TOC_250008 公司债市场：信用利差回升后收窄，违约率或低于 08 年经济危机 25 HYPERLINK l _TOC_250007 互联网公司领跑美股股市，美股 TOP5 成避风港 28 HYPERLIN

4、K l _TOC_250006 市场过分集中，或是暴跌预兆？ 28 HYPERLINK l _TOC_250005 回购粉饰资产负债表，企业缺乏内生增长力 31 HYPERLINK l _TOC_250004 美二次疫情或秋冬登场，美股“史诗级”反弹落幕？ 35 HYPERLINK l _TOC_250003 全美单日新增持续下降，病例呈年轻化趋势 35 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情重灾州将考虑暂停或推迟经济活动全面重新开放 36 HYPERLINK l _TOC_250001 综述及展望 39 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 40图表目录图

5、1：美国新冠累计、单日新增确诊人数（单位：人） 7图 2：标普 500、道琼斯及纳斯达克指数（2019/12/31=100） 7图 3：标普 500 和累计确诊人数（单位：万人） 8图 4：本篇报告思维导图 10图 5：2000-2020Q2 美国实际 GDP 同比及环比折年率 11图 6：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比 11图 7：2014-2020 年 7 月美国 Markit 制造业及服务业 PMI 指数 12图 8：2008-2020 年 6 月美国劳动参与率与失业率 12图 9：2020 年 7 月第四周美国初请失业金人数、美国续请失业金人数（单位：

6、千人） 12图 10：2014-2020 年 6 月美国工业产出同比、产能利用率 12图 11：芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）分项 13图 12 ：伴随美国 30 年期住房抵押贷款利率走低，美国房屋市场指数快速回升（右轴单位：点） 14图 13：2020 年 2 月至 7 月美债收益率曲线形态动态 16图 14：美国收益率曲线倒挂指标及 TED 利差 16图 15：美联储资产负债表变化形势（单位：万亿美元） 17图 16 ：2020 年同 2019 年联邦政府债务规模月度增量对比（单位：十亿美元，纵坐标为债务增量） 18图 17：2020 年同 2019 年联储资产负债表规模月度增量

7、对比（单位：十亿美元） 18图 18：对比 2019 年，2020 年联邦财政赤字月度规模快速扩大（单位：十亿美元） 18图 19：2020 年同 2019 年联邦财政支出月度规模对比（单位：十亿美元） 18图 20：2020 年同 2019 年联邦财政月度收入规模对比（单位：十亿美元） 19图 21：2008 年和 2020 年美联储 QE 力度（单位：亿美元） 19图 22：美国各项财政法定支出占 GDP 之比 19图 23：美国各项财政法定支出（单位：十亿美元） 19图 24：美国第二季度 CPI 数量指数显示，耐用品，非耐用品消费支出下滑，美国家庭负债比例呈长期下滑趋势（右轴单位：%）

8、 21图 25：受到疫情影响，美国在途信贷违约率，信用卡、其他、房屋净值信用额度出现抬头. 22图 26： 2019 年年底美股市场投资者结构 23图 27：美国居民部分的股票资产配置比例不断上升 23图 28：2019 年美国居民部门资产占比 24图 29：美国居民部门股权资产和房地产投资占比此消彼长 24图 30：2008 年金融危机后美国居民部门整体杠杆水平回落但消费信贷占比不断上升 24图 31：2019 年美国家庭消费信贷规模远超 2008 年（单位：万亿美元） 24图 32：美国企业债有效利率 25图 33：穆迪 Aaa 级公司债与联邦基金利率之差和穆迪 Baa 级公司债与联邦基金

9、利率之差 26图 34：2015 年-2020 年 TED 利差和隔夜 LIBOR 利率 27图 35：1997 年-2019 年美国企业债与国债信用利差与 GDP 同比 27图 36：2015 年-2020 年科技代表(FAANG)企业市值和标普 500 指数表现，以 2016 年 6 月 30日为基准 100 28图 37：2019 年，美股市值集中度(HHI 指数)开始缓慢爬升，已达到 2008 年之前水平 29图 38：2019 年，美股市值占比已达到 2008 年之前水平（单位：%） 30图 39：2015 年-2020 年 CBOE 3 月期标普 500 收益率波动指数 31图 4

10、0：McClellan 涨跌市场宽度指数和 McClellan 体量市场宽度指数 31图 41：每次经济危机前 1-2 年内市场宽度负值加大且负值频率增加 31图 42：标普 500 指数和成分公司回购规模呈显著相关（单位：点） 33图 43：标普 500 回购指数与标普 500 指数走势显著相关 34图 44：美国工业生产指数及制造业产出指数 34图 45：1998 年-2020 年标普 500 回购和分红规模在持续不断地走高 34图 46：2010 年-2020 年制造业增长速度显著低于标普 500 指数增长，出现脱实向虚趋势（以2010 年 9 月为基准 100 点） 34图 47：截至

11、 8 月 25 日美国新冠肺炎单日新增感染人数增长率（单位：%） 36图 48：截至 8 月 25 日美国新冠肺炎单日新增死亡人数增长率（单位：%） 37图 49：截至 8 月 21 日美国各州管制强度 38图 50：截至 8 月 24 日美国各州全面重启进程 38表 1 ：本轮美联储六大救市措施 15表 2 ：截至 3 月 25 日美国企业债行业及评级分布(单位：亿美元) 27写给投资人的一封信-以“债”之名系列总序尊敬的各位投资人，大家好：云谲波诡，市场最大不变的特质就是在不断地变。作为市场观察者之一，每每希望在这变化之中捋出一个逻辑链条，却又时常无功而返，但也就是在这往往返返的悲欢之中，

12、逐渐领悟到“抓大放小，舍末逐本”的理念的价值。做何解呢？讲的是我们有时候要甘心做一名“近视眼”。许多朋友可能和笔者一样，青葱岁月时或囿于书海的卷帙浩繁，或囿于世界的缤纷五彩，岁数长了度数跟着长，工作了更是摘不下来，但其实这里面蕴藏着小哲思。我们不妨把眼镜暂时摘一摘，看到了什么呢？世界的细节消失了，留下了世界；人和人的差异消失了，留下了人；事物的特性消失了，留下了共性。把握大类资产配置逻辑，我们需要“先寻骨骼，再觅血肉”，骨骼是共性，血肉是特性：股、债、汇、房、大宗的配置逻辑各有特性，但也有共性。那么这个共性如何来定呢？我们认为或许以“债”为价格锚，推开来去思考股、汇、房、大宗（也包括债）的配置

13、逻辑是可行的。为什么是债，而不是其它呢？原因至少有二：（1）其一，债同利率关系最为密切。债和利率是硬币的正反两面，而利率是货币的定价（即机会成本），而货币的定价又决定了各类资产的定价，可以说债和资产定价的交集-利率-的关系是最密切的；（2）其二， “债”或逐渐变成准外生变量。这同当年的“汇”有点像，当年是“债”随着“汇”动，现在是“汇”随着“债”动，把“汇”当作政策工具太明显，以邻为壑容易节外生枝，不如调节利率，更不如量化宽松（QE）来得隐性：我们知道通过购买大量债权类资产也就是所谓的 QE以及负利率政策表面上是为了促通胀保增长，但其实这两点目标都没有达成，真正成功了的反而是本币贬值（参考瑞士

14、、日本的经验）。我们应当意识到，当前各大央行对债市的“接管”是史无前例的，大规模的 QE-包括国债、MBS、不同信评级别的企业债-或再伴随收益率曲线控制（YCC）以及传统的对收益率曲线短端的调控，这意味着“债”从过去的准内生变量，正逐渐变成准外生变量；整条收益率曲线都将变成非常规货币政策工具箱中的常规性可选项，同时也意味着政策制定者认为调控整个经济、资本市场的抓手，在“债”而不在其它；说清楚了“债”的变化，大类资产配置的动态、政策的方向也就把握了大半：这是一个在从次贷危机开始，在后疫情时代会进一步发展的一个崭新的变化。不仅仅是思考大类资产配置的逻辑时需要“债”，我们再考虑别的面向的热点议题时，

15、同样少不了要把“债”放在很重要的位置：比如关于中美关系未来的格局时，难免从需要把握债权、债务国关系的动态变化，是围绕“债”；比如考虑未来的全球货币体系格局时，在考虑到美元、美债作为当前外储的主要形式，而外储的多少也与一国的主权信用货币体系的稳定息息相关，那么在考虑未来“后美元时代”的全球货币体系时，“债”的角色同样少不了；商业周期中，最富有吸引力的就是对信贷周期的研究，这几乎已经是学界、业界的公式；诸如此类，把握住了“债”，就把握住了经济运行的主线。中国债券市场之父高坚老师也强调了债市发展的重要性：“从国际经验来看，债市的重要性大于股票市场，是金融市场的稳定器，其他发达经济体的金融市场也大致如

16、此。未来我们的金融市场发展，首先要集中在债券资本市场上。”他进一步提到关于人民币国际化，“没有债券资本市场的国际化也不可能实现”。中国投资有限责任公司副总经理刘珺老师也提到：“利率基准和交通信号灯的作用很相似，它是我们需要遵循的规则，并且要经常性地广泛运用”，并认为市场的“价格发现机制”中，债市的作用不言而喻。综上所述，本系列的初衷就希望在这一思考理念-即以债为价格锚，为共性、为骨骼，辅助以各类资产配置、对各类热点议题上思考的特性、血肉， -的方向上，做一次系统性的初步尝试。后疫情时代需要新的思考框架，我们将怀着谦卑、谨慎的研究心态的同时，勇于“顺时而动，顺势而为”，在市场的大江大河中，一叶扁

17、舟一双人，相伴您左右。东吴证券研究所固收首席分析师 李勇引子从今年 3 月开始，新冠病毒横扫全球，美国金融市场哀嚎一片。标普指数快速下跌至 2200 点。然而在短短一个多月的时间，美股在疫情毫无改善，暴乱持续不断的背景下，持续性的逼空上涨，收负年初以来的大部分“失地”，至截稿时，标普指数回升至 3200 点。市场是一种前瞻性机制，因此市场观察家们纷纷呼喊着“美国经济中长期前景光明一片”、“美国经济复苏已经开始”、“美股全是泡沫”、“美联储放水导致资产价格上涨”，那么事实的真相究竟是怎样的？复盘：“逆向飞行”的美股，先行指数的美股？据约翰霍普金斯大学(Johns Hopkins Universi

18、ty)汇编的数据显示，截至北京时间 7月 28 日，全球新冠累计确诊病例超过 1662 万例。美国新冠累计确诊病例已超过 443 万例，导致超过 15 万人死亡，单日新增确诊人数继 2020 年 4 月 26 日达到第一波高点48,529 人后，于 2020 年 7 月 25 日达到暂时的第二波高点 78,427 人，当前第二波拐点位置尚较难以确认。图 1 ：美国新冠累计、单日新增确诊人数（单位：人）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-90,00080,

19、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- 美国新冠累计确诊人数美国新冠单日新增确诊人数（右轴）数据来源：约翰霍普金斯大学，东吴证券研究所与此形成鲜明对比的是，美股几乎收复了绝大部分年初以来的“失地”，且早于 3月 23 日美国三大股指几乎同时筑底，接下来就是快速的反弹：截至 7 月 28 日，标普500 已经恢复到与年初几乎持平的位置，道琼斯约为年初值的 93.16%，纳斯达克约为年初值的 117.43%。图 2 ：标普 500、道琼斯及纳斯达克指数（2019/12/31=100）130.00120.00110.00100.00 90.008

20、0.0070.0060.0050.00标普500道琼斯纳斯达克数据来源：FRED，东吴证券研究所美股是疫情的先行指数吗？首先，我们稍做回顾的话，美股和联储在对疫情爆发的前瞻性上的表现都是十分优异的。联储的两次降息分别是在 3 月 6 日，与 3 月 16 日，美股的底部出现在 3 月 23 日，而疫情的第一次顶部推迟到了 4 月 26 日。所以，如果我们把美股指数逆序排列并同疫情的单日新增做叠加的话，美股做为疫情的先行指数（先行约一个月），即美股在为疫情定价的思考模式是有支撑的。图 3 ：标普 500 和累计确诊人数（单位：万人）60050040030020010036003400320030

21、0028002600240002200累计确诊人数标准普尔500指数（右轴）数据来源：FRED，东吴证券研究所之后，美股启动单边上涨行情，美国单日新增确诊病例滞后一个月后开始单边下行，令人“意外”的是，美股却没有提前“预判”到单日新增确诊会从 6 月 20 日开始迅速攀升，5 月 20 日美股还处于单边上涨趋势之中，直到 6 月 11 日美股才出现一波幅度在5%上下的回调，之后道琼斯、标普 500 指数震荡横盘，后疫情概念股领衔的纳斯达克指数继续高歌猛进。如何理解美股作为疫情先行指标的“失准”？关于如何理解美股的强势，我们认为可以归纳为两点：（1）美股是在定价更遥远的未来。由于美股三大指数已经

22、基本恢复到疫情前水平，这意味着疫情并没有改变美国经济的长期趋势；（2）美股的行情是政策盘。正如 MMT 中的一个洞察，公共部门必须赤字，私人部门才会出现盈余，而一个稳健的私人部门的资产负债表（而非公共部门的资产负债表）才是经济未来活力的源泉。两个因素来判断其实都是存在的。第二点占的比重可能更大，这也是本篇所要分析的重点之一：关于公共部门、私人部门资产负债表的动态变化。之所以说第一点占的比重相对较小，主要我们考虑两点：（1）疫情对美股定价的影响，可以从当前美股行业分化严重看出：投资者偏好更加倾向于个股行业股指，Alpha 逻辑的自下而上；（2）关于对未来的预期而定价虽然是基本的经济学逻辑，但由于

23、其极其不稳定，所以一般我们把“误差项”部分，也就是我们解释不了的部分，归结为对未来的预期的变动。基本面，然后估值面，最后技术面本系列报告将分为三篇，通过基本面（Fundamental）、估值面（Valuation）、技术面（Technical）这三个角度对美股近期的“逆向飞行”进行深度分析，并展望未来。本篇报告为本系列第一篇，着重分析美股市场的基本面（Fundamental），通过经济数据描绘美国经济。基本面的描绘并不能决定一个策略能否获利颇丰，但是可以据此判断投资的大方向是否出错，增加胜率。我们同时也意识道，市场本身受到大量非基本面因素扰动，因此在做决策时，时刻检验当前的基本面（Fundam

24、ental）能否支持开仓时的“初心”，估值面（Valuation）能否支持投资标的“价值”，技术面（Technical）能否抓住市场结构的变化，同时考虑资金的传导机制，寻找不确定性中的确定性机会，是非常重要的。图 4 ：本篇报告思维导图数据来源：东吴证券研究所整理美国经济基本面及美股外部环境核心通胀显著失速，复工复产不及预期美国 2020 年二季度实际 GDP 环比折年率-32.9%，同比-9.5%，创战后记录以来新低。具体来看，物价方面：2020 年 6 月核心 PCE 同比 1.6%，前值 1.5%；6 月核心CPI同比 1.2%，前值 1.2%，皆未触及 2%的美联储通胀目标线，持续低位

25、震荡格局。劳动力市场方面：2020 年 6 月失业率 11.1%，从 14.7%高点连续第三个月回落；6 月劳动参与率 61.5%，从 60.2%低点连续第三个月回升；高频失业金数据方面，初请失业金人数在时隔 15 周后出现反弹，续请失业金人数趋势走低，但幅度趋缓。整体概括美国劳动力市场特征：高频数据“开倒车”，复工复产进度不及预期。图 5 ：2000-2020Q2 美国实际 GDP 同比及环比折年率图 6 ：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比8.0 %10.0 %2.60 %6.0 %5.0 %2.40 %4.0 %2.0 %0.0 %-2.0 %-4.0 %-

26、6.0 %-8.0 %-10.0 %-12.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %美国二季度实际 GDP 环比折年率-32.9%，同比-9.5%2.20 %2.00 %1.80 %1.60 %1.40 %1.20 %1.00 %0.80 %美国实际GDP同比美国实际GDP环比折年率（右轴）美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 7 ：2014-2020 年 7 月美国 Markit 制造业及服务业PMI 指数图 8 ：2008-2020

27、年 6 月美国劳动参与率与失业率6567.0 %16.0 %6066.0 %14.0 %5565.0 %12.0 %5064.0 %4563.0 %10.0 %4062.0 %8.0 %3561.0 %6.0 %302520美国Markit制造业PMI指数美国Markit服务业PMI指数60.0 %59.0 %58.0 %57.0 %4.0 %2.0 %0.0 %数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 9 ：2020 年 7 月第四周美国初请失业金人数、美国续请失业金人数（单位：千人）图 10 ：2014-2020 年 6 月美国工业产出同比、产能利用率3000

28、02500020000150001000050000美国初请失业金人数美国续请失业金人数10.0 %5.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %-40.0 %工业产出同比产能利用率（右轴）85.0 %80.0 %75.0 %70.0 %65.0 %60.0 %数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所芝加哥联储全国经济活动指数告诉我们什么？此外，我们选用芝加哥联储全国经济活动指数（Chicago Fed National Activity Index， CFNAI）作为解释美国当前经济状况的分析工

29、具。CFNAI 是美国芝加哥联储每月发布的经济活动增速指数，指数分项组成良好，非常适合被用于讲述美国当前的经济活动的故事，可以被拆分了解美国经济活动的驱动力组成。该指数为月度环比扩散指数，正值为出现增长，负值为出现衰退。在经历了 3 月底到 5 月中的完全社会关停之后，部分州进入了第一阶段或是第二阶段的社会重启进程。5 月 CFNAI 指数扭转下跌趋势：公布值 2.61 点，相较于 4 月的-点回升显著。6 月指数继续维持 5 月的扩张区间。其 3 个月移动平均值（CFNAI- MA3）从 4 月的-7.50 点上升至 5 月的-6.65 点，再上升至 6 月的-3.49 点，其中 4 大分项

30、组成中，除新增订单销售外，均处于环比上升趋势。图 11 ：芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）分项10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00制造业、收入就业个人消费、房屋销售、订单、库存数据来源：Federal Reserve Chicago, 东吴证券研究所具体观察：生产相关指标贡献了 2.22 点，远高于 5 月的 0.84 点，然而扩张弹性有限。可能的原因在于：制造业预计消费活动将会伴随 6、7 月美国社会重启进程进一步加速恢复。美国本土制造业的需求为刚性需求。个人消费和房屋指标产生 0.4 点的贡献，略低于于 5 月的 0.89 点，出现边际收缩，然而

31、仍然处于正区间。可能造成的原因是长期房屋贷款利率下行至历史低位，利好房贷和房屋新增销售。数据显示，房屋贷款申请同比增速达到历史平均水平，甚至有所超出。油价的下跌也将对消费产生正面影响，预计持续时间不长。当前的美国民众的消费意愿处于扩张区间，然而并不显著。图 12 ：伴随美国 30 年期住房抵押贷款利率走低，美国房屋市场指数快速回升（右轴单位：点）4.60 %854.40 %4.20 %754.00 %653.80 %3.60 %553.40 %3.20 %453.00 %352.80 %2.60 %25美国：30年期抵押贷款固定利率美国：全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数（右

32、轴）数据来源：Federal Reserve Chicago, 东吴证券研究所就业相关数据对 6 月指数造成 1.74 点的贡献，5 月该分项数据对指数的增长贡献了 1.73 点。总体来看，当前的就业形势延续了 5 月份的动能。可能造成该情况的原因是：疫情前期，实体企业对于疫情造成的停摆的预期过于悲观，大量企业协商停薪休假、申报实际失业，并约定社会关停结束之后重新雇佣。5 月底是社会重启进入第一阶段，企业有意愿雇佣更多的员工为接下来的重启做准备。目前社会重启开放程度也显著好于 4 月份社会完全关停时，用工需求显著增加。同时，部分行业例如零售业、互联网零售业的用工需求显著增加，创造了大量的新增就

33、业岗位。预计持续时间有限。销售、订单及库存为对 6 月指数的贡献度为-0.24 点，而 5 月该分项数据对指数贡献了 0.04 点的正值。可能意味着当前的实体企业销售数据维持低位，新增订单保持在了量入为出的阶段。企业对订单控制以及库存控制限制严格。从非耐用品订单增速的角度来看，消费者对非必需品的需求也出现了严重下滑，企业情绪偏好于谨慎。预计未来会出现回升，但是幅度有限。公共部门资产负债表膨胀，货币财政双发力无限量化宽松开启，货币政策接连托底美联储 2008 年 11 月到 2010 年 3 月第一轮 QE，促使美联储总资产占 GDP 比值由14.08%上升至 15.57%，上升 1.49pct

34、，而从 3 月 23 日至今美联储开启无限量 QE 后，该比值由 24.77%上升为 27.62%，上升了 2.85pct，力度远大于 2008 年金融危机时期。自 3 月份以来，美联储政策就开始不断在为美国经济基本面托底，试图支撑看似处于自由落体状态的美国经济。为了促进就业最大化和物价稳定、促进金融体系稳定，在进行无限量宽松的同时，美联储主要通过国债、MBS、信贷流动等六大方式为美国家庭和企业的信贷流动提供强有力的支持，详情请见表 1。表 1：本轮美联储六大救市措施工具名称具体内容目的国债、MBS 等美国联邦公开市场委员会（FOMC）将购买国债和机构的抵押贷款支持证券（MBS）。FOMC 此

35、前曾宣布，将购买至少 5000 亿美元的美国国债和至少 2000亿美元的抵押贷款支持证券。此外，FOMC 将把购买机构商业抵押贷款支持证券纳入其机构抵押贷款支持证券的购买范围。信贷流动 将提供高达 3000 亿美元的新融资。财政部将利用外汇稳定调节基金（ESF）向相关机构提供 300 亿美元的股本。信贷工具 设置一级市场公司信贷工具（PMCCF），以发放新债券及贷款；二级市场公司信贷工具（SMCCF），为优质公司的债券提供流动资金。支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的金融环境和经济的有效传 导。支持对雇主、消费者和企业的信贷流动。支持向大型雇主发放信贷。定期资产支持证券贷款工具（TALF）货币

36、市场共同基金流动性工具（MMLF）TALF 将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的贷款以及某些其他资产支持的资产支持证券（ABS）。通过扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF），如将市政可变利率即期票据（VRDNs）和银行存单纳入证券范围。支持流向消费者和企业的信贷流动。使信贷流向市政当局。商业票据融资机制（CPFF）通过扩大商业票据融资机制（CPFF），将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进信贷流向市政当局。这些措施工具的价格也将降低。促进信贷流向市政当局。数据来源：Federal Reserve New York，东吴证券研究所在货币政策方面，美联储

37、 7 月议息会议“鸽声嘹亮”，我们可以看到：（1）在疫情的冲击下，利率区间及公开市场操作维持目前宽松导向，符合市场预期；（2）美联储将央行互换机制延迟到明年三月，意在缓解离岸美元流动性压力，前期缩表倾向进一步收窄；（3）收益率曲线短端及长端利率均处于低位，实施 YCC 必要性和紧迫性不高，未来 YCC 或意在稳定期限利差；（4）美联储或将强化前瞻指引，提高通胀目标或引入失业率目标以维持低利率预期。图 13 ：2020 年 2 月至 7 月美债收益率曲线形态动态图 14 ：美国收益率曲线倒挂指标及 TED 利差2.5 %3.00 %2.0 %2.50 %2.00 %1.5 %1.50 %1.00

38、 %1.0 %0.5 %0.0 %1236 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 20 300.50 %0.00 %-0.50 %-1.00 %mo mo mo moyr yr yr02/19/2003/19/2004/20/2005/19/2006/19/2007/20/2010Y3M利差10Y2Y利差TED利差数据来源：Investing，东吴证券研究所数据来源： FRED，东吴证券研究所从图 15 可以看出，从 7 月 22 日至 7 月 29 日，美联储扩表主要是通过发行美国国库券和薪水保障计划流动性融资，其中美国国库券增量为 167.68 亿美元，薪水保障计划流动性

39、融资为 17.89 亿美元，美国国库券的发行成了美联储扩表的主要方式。同时，美联储也在部分项目上进行了减量的调整，从 7 月 22 日至 7 月 29 日，抵押贷款支持证券减少了 62.84 亿美元，货币市场共同基金流动性融资减少了 20.52 亿美元，中央银行流动性掉期减少了 82.81 亿美元。总的来说，美联储在扩表的同时进行了方向上的调整，从侧重金融市场信用工具的使用到侧重于政府信用为标的物的工具的使用，可以说，美联储此次的扩表是以美联储和美国政府的信用进行托底的。虽然近期美联储出现了短暂的缩表，但美联储总资产规模仍高于 69,000 亿美元，这并不代表美国的数量型货币政策出现转向。本次

40、缩表的原因主要是：（1）实体流动性支持工具（包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款）的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度；（2）随着美元流动性回归正常，疫情期间投放的互换及回购资金开始逐步回收，到期不再续作。我们认为未来美联储在资产总规模经历短暂回调后将于 8 月再度进入扩表模式，原因主要是：（1）从二次疫情爆发看，美国经济可能再次承压，仍然需要美联储政策支持；（2）从经济指标看，虽然近期美国 PMI、零售、就业等指标改善，但耐用品新订单增速仍在低位徘徊；就业结构仍不理想；（3）从货币政策看，7 月以来多位美联储官员密集发声表明宽松货币政策将持续。图 15 ：美联储资产负

41、债表变化形势（单位：万亿美元）121086420持有证券美国国债联邦机构债务证券 正回购协议贷款其他联储资产逆回购协议数据来源：F，东吴证券研究所然而当前美联储更多的是致力于稳定企业债市场、MBS 市场等一系列非银金融机 构（影子银行机构）可以直接参与的市场。金融机构的负债端通常是不稳定的，投资者 可以选择立刻赎回。因此，在面临大跌时，投资者的天量赎回会导致市场流动性干涸（Dry Out），这就是美联储前期释放天量流动性的主因。巴塞尔资本协议三的严格限制下，银 行的资产负债表固若金汤，然而银行在本次流动性危机中并未起到流动性提供者的作用，而是反手吸干了流动性，和大量非银机构同向竞速，使得市场波

42、动率扩大。不一样的是， 由于银行资产资产负债表非常健康，最终受损的可能只有是大量的非银金融机构，也就 是对冲基金、资管、和投资者。因此我们认为，未来美联储的扩表操作方向将会以各类 市场的利率为基准，目标是稳定全市场的波动率。短期来看，扩表不会停止。美国财政赤字扩大，货币化债务在弦上从图 16、图 17、图 18、图 19、图 20 可以看出，由于财政政策和货币政策纷纷托底，联邦政府债务规模月度增量和美联储资产负债表规模月度增量均在 4 月出现了明显的大幅增长，后呈现递减的趋势。联邦财政赤字月度规模、联邦财政支出月度规模在 4月明显上升，5 月明显回落后，均于 6 月达到峰值。6 月两项数据均达

43、到峰值一方面是因为美国货币政策和财政政策刺激美国经济复苏的力度在不断加大，另一方面也是因为美国疫情未得到良好控制，二次疫情爆发可能性不断增加。联邦财政月度收入在 4 月时较 2019 年同期减少 50%以上，5 月和 6 月仍低于 2019 年同期水平但降幅均小于 30%。2020 年 4 月起，联邦政府债务规模和赤字规模均远远高于同期水平，近期美联储资产负债表规模占美国 GDP 的 34%，联邦政府和美联储承压较大。为减轻联邦政府和美联储承担的债务压力，美联储可能会全面接盘美国债务，债务货币化将终成定局。图 16 ：2020 年同 2019 年联邦政府债务规模月度增量对比（单位：十亿美元，纵

44、坐标为债务增量）1400120010008006004002000-200 2019财年2020财年图 17 ：2020 年同 2019 年联储资产负债表规模月度增量对比（单位：十亿美元）180016001400120010008006004002000-200 2019财年2020财年数据来源：，东吴证券研究所数据来源：，东吴证券研究所图 18 ：对比 2019 年，2020 年联邦财政赤字月度规模快速扩大（单位：十亿美元）图 19 ：2020 年同 2019 年联邦财政支出月度规模对比（单位：十亿美元）4002000-200-400-600-800-1000 2019财年2020财年120

45、0100080060040020002019财年2020财年数据来源：，东吴证券研究所数据来源：，东吴证券研究所图 20 ：2020 年同 2019 年联邦财政月度收入规模对比（单位：十亿美元）图 21 ：2008 年和 2020 年美联储 QE 力度（单位：亿美元）6005004003002001000600005000040000300002000010000040 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 %0 % 2019财年2020财年美联储总资产美联储总资产占GDP之比（右轴）数据来源：，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 22 ：美国各项财政法定支出占

46、 GDP 之比图 23 ：美国各项财政法定支出（单位：十亿美元）16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %-2.00 %3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00 社会保障医疗保险医疗补助收入保障其他退休金和伤残金其他项目抵偿性收款社会保障医疗保险医疗补助收入保障其他退休金和伤残金 其他项目抵偿性收款数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所从图 22、图 23 可以看出，除抵偿性收款的美国财政法定支出的规模是逐渐上升的，

47、2019 年达到了 2.8 万亿美元的规模，按规模和占 GDP 之比看，社会保障、医疗保险、医疗补助位列前三位，分别占除抵偿性收款外财政法定支出的 35.88%、26.78%、14.14%，占 2019 年美国 GDP 的 4.89%、3.65%、1.93%。虽然 2020 年的数据尚未公布，但可以预见的是，由于受到新冠疫情影响，美国失业率居高不下，美国财政支出中的医疗保险、医疗补助以及社会保障这三类支出将会进一步加大，推动美国财政支出不断走高，财政赤字不断扩大，加上美联储无限量宽松政策等措施，美国联邦政府和美联储剩余的政策空间越来越少，公共部门资产负债表越来越膨胀。在企业和民众的资产负债表投

48、资行为愈加保守的情况下，为了维持经济增长，美国政府将不得快速扩张其负债，被迫加杠杆。目前美国国会正在就第三轮财政补助进行讨论，预计规模为 2 万亿美元。预计未来美国将会发行更多的国债以支持本轮财政补助。目前的计划为：（1）符合收入标准的美国人发放现金补助（每人 1200 美元）；（2）大幅提高失业保障，延长失业补助至 4 个月（每周增加 600 美元）；（3）为小企业提供约 3500 亿美元援助贷款；（4）为受损失严重的企业提供约 5000 亿美元援助贷款或贷款担保（例如航空公司）；（5）为医疗系统提供约 1000 亿美元援助；（6）为地方政府提供约 1500 亿美元的财政援助基金。总体来看，

49、本次补助延续前两次补助的基调：对个人进行财政补助，对企业进行现金流救助。对个人的补助是一把双刃剑，过高的补贴实际上对劳动力市场的加息，使得企业无法招聘到员工。一方面来看，个人补助可以加大居民部门的消费能力，促进消费经济发展。最为关键的是，本轮救助并未过多讨论政府经济刺激支出计划。预计未来还会出现多轮财政刺激政策，美国政府资产负债表或将继续扩张。美国财政部也正在转变其发债结构。美国财政部表示，8 月开始，10 年期国债新发和续发规模均增加 60 亿美元，30 年期国债新发和续发规模均增加 40 亿美元，20 年期国债新发和续发规模均增加 50 亿美元。与上一季度相比，截至 10 月的三个月名义息

50、票发行总额将增加 1320 亿美元。预计第三季度将发行 9470 亿美元的国债，相较于前期预期，超出 2700 亿美元。此前，美国财政部通常偏好采取滚动发行（Rollover）短期债券方式融资，借短投长，目的是为了降低其融资成本。本次融资结构的转变必将会带来美债收益率曲线陡化。然而随着当前加大长端国债发行的力度，我们不禁提出疑问：长端国债市场能否承接未来巨量规模的美国国债发行？目前情况还需有观察未来的国债拍卖情况，才能回答这个疑问。私人部门资产负债表衰退边缘？居民、企业需居安思危公共部门（包括美联储及财政部）往往通过扩大资产负债表-加杠杆的方式-在危机时刻承接私人部门债务，让私人部门去杠杆以缓

51、解私人部门流动性风险，进一步也可以防止私人部门陷入资产负债表衰退的困境。其中“资产负债表衰退假说”是指，当资产价格（美股或房地产）出现快速下跌的时候，私人部门的经济行为目标将从追求利润最大化、效用最大化，转向至追求债务最小化：即，企业会把收入用于还债，而不是用于再投资；居民部门同样会把大量收入用于还债，同时较大幅减少非刚性消费，信贷消费大幅下滑。图 24 ：美国第二季度 CPI 数量指数显示，耐用品，非耐用品消费支出下滑，美国家庭负债比例呈长期下滑趋势（右轴单位：%）170160150140130120110100美国：个人消费支出数量指数：非耐用品：季调美国：个人消费支出数量指数：耐用品：季

52、调 美国：家庭负债比率：季调（右轴）10.1 % 10 %9.9 %9.8 %9.7 %9.6 %9.5 %数据来源：FRED，东吴证券研究所以下我们展开观察公共部门的努力对私人部门资产负债表修复（或不趋向恶化）的边际效果，以及是否当前政策就是一劳永逸了，有哪些信号显示一旦公共部门停止“托管”、“接管”，私人部门资产负债表是会迅速滑向衰退，还是重回正轨？居民部门：居民终身财富或损失较大，刚性支出加压市场抛售居民财富股票资产配置比例达到历史高位美股市场的投资者以机构投资者为主，2019 年年底美国居民部门直接持股约为 30.70%，居民部门是美股市场的第二大投资者，占比仅次于资管机构的 34.7

53、0%。由于受到疫情冲击，美国的居民部门，不仅未来将面临失业率上升和收入下降的困境，而且，这个困境还伴随美股“十年牛市”的赚钱效应，美国家庭在股票上的资产配置比例（包括直接持股和间接持股）也不断上升，目前已达到 40%（直接持股和共同基金占 22%）， 这一比例与历史上 2002 年互联网泡沫时期接近，美国居民的资产处境尤为艰难。同时，之所以美国人敢以低储蓄率和提前消费的习惯闻名于世（半数美国人银行存款不到 1000 美元），401K 账户人均 100-200 万美元的养老金余额是其背后最大的支撑（以美国工资中位数 5 万美元为例，根据每年 10%的个人缴付比例和 5%的公司交付，到 65 岁退

54、休时账户金额超过 130 万美元）。股市是 401K 账户最主要的投资方向。疫情爆发前期美股下跌 30%，相当于多数美国中产阶层家庭一生的财富积累缩减 30%左右，对于后续美国 GDP 的重要支柱消费的影响是可想而知的。从历史演变看，美国居民部门资产配置中股市和房地产占比呈现出明显的此消彼长的情形，金融危机以来十多年基本由房到股轮动，目前两者的差距已经回到历史较高水平。粗略的直接以美联储提供的居民账户年度资产历史数据看，上一轮对股市配置的高点出现在 1999 年（33.3%），低点出现 2008 年（约为 11%）。金融危机以来持续抬升，当前对股市的配置水平已经超过 1999 年高点，为 19

55、87 年以来新高。相比之下，对房地产配置的高点出现在 2005 年（33.10%），低点在 2012 年（23.58%），过去几年略有企稳回升，但依然处于相对低位。此次疫情的爆发，美国居民部门股市投资大幅减少，房地产投资可能仍然维持低位，大量资金会流入银行储蓄，推动美国居民部门储蓄率的上升。教育、医疗支出的刚性支出和消费信贷已“不堪重负”另一方面，美国居民在收入下降或者收入增速小于资产增速，财富大规模缩水的同时，其教育支出、医疗支出等却是刚性增加的，这不仅加剧了消费的萎缩，并且迫使居民不得不加速对股票资产的变现，从而进一步增加了市场抛压。如果美股再次出现大跌，会对美国居民的生活支出造成较大压力

56、，加剧贫富分化。同时，2019 年美国消费信贷的规模远超 2008 年金融危机时期，美国居民部门消费信贷压力较大。如果美股下跌，消费贷需求和资产质量恶化会加剧相关金融中介机构的压力，汽车贷款和学生贷款等消费贷的逾期率可能会再创新高。图 25 ：受到疫情影响，美国在途信贷违约率，信用卡、其他、房屋净值信用额度出现抬头16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %住房贷款房屋净值信用额度汽车贷款信用卡学生贷款其他数据来源：FRED，东吴证券研究所同时，结合美联储无限量、“无底线”的量化宽松政策来看，叠加白宫、国会方面两党较一致的

57、加码刺激共识（细节上仍存在较大分歧），即使失业率中期内居高不下，美国居民层面的流动性或也不会出现显著问题。也就是说，居民中期内并不会因为流动性趋紧而出售基金和/或股票，这是美联储量化宽松、财政方面加码刺激的“并不令人吃惊的”结果。但问题是，随着疫情对美国经济的进一步透支，在这种传导机制中，美联储、财政部对美股放水式支撑又可以支撑多久？副作用是什么？可以预见的是，美国财政政策和货币政策仍有一定的发展空间，后续即便疫情进一步透支美国经济，美国财政政策和货币政策仍可以继续为美股托底，详情分析可见本系列的第三篇。图 26 ： 2019 年年底美股市场投资者结构图 27 ：美国居民部分的股票资产配置比例

58、不断上升1.50%0.40%2.00%4.10% 0.30%11.40%34.70%14.90%30.70%资管机构 居民部门 境外投资者养老金非金融企业保险非盈利机构政府机构 银行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%知识产权产品设备耐用消费品房地产保险、养老金和标准化担保计划股票和投资基金份额贷款债务证券 通货和存款数据来源：FRED，美国财政部，SEC，东吴证券研究所数据来源： Wind，东吴证券研究所图 28 ：2019 年美国居民部门资产占比图 29 ：美国居民部门股权资产和房地产投资占比此消彼长其他, 12养老金, 22房地产, 23耐用消费品, 5现金

59、、存款与货币基金,34.00%32.00%30.00%28.00%26.00%24.00%22.00%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018保险, 1股权与共同基金, 22贷款资产, 110国债, 3信用债, 120.00%股票和投资基金份额房地产数据来源：FRED，美国财政部，SEC，东吴证券研究所数据来源： Wind，东吴证券研究所图 30 ：2008 年金融危机后美国居民部门整体杠杆水平回落但消费信贷占比不断上升图 31 ：2019 年美国家庭消费信贷规模远超 200

60、8 年（单位：万亿美元）100.00%25.00%90.00%14.0080.00%20.00%12.0016.0070.00%60.00%15.00%10.0050.00%40.00%10.00%6.0030.00%4.008.0020.00%10.00%0.00%美国居民部门住房抵押占GDP之比 美国居民部门信贷市场总债务占GDP之比美国居民部门消费信贷占GDP之比(右轴)美国居民部门其他债务占GDP之比(右轴)5.00%0.00%2.000.00住房贷款住宅权益贷款 车贷信用卡贷款学生贷款其他数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源： NY Fed Credit Panel，东吴证券研