从基金持仓看机构行为

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一问：疫情背景下，基金大类资产配置有何变化？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二问：伴随收益率的下行，偏债基金的债市策略？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 三问：高价、高溢价率环境，对机构行为的影响？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 四问：未来一段时间，债券市场可能的演变逻辑？ 17图表目录图 1：一季度，固收类资产表现较好，权益类资产表现较差 4图 2：一季度，农林牧渔、医药生物等行业表现相对较好 4图 3：一季度，长端收益率持续下行 4图 4：一季度，偏股基金的收益率均值多为

2、负 4图 5：2 月国内疫情爆发，3 月初海外疫情爆发，权益市场波动加大，纯债收益率大幅下行 5图 6：一季度，所有基金的新成立份额高于历史 6图 7：一季度，偏股基金的新成立份额高于历史 6图 8：一季度，新成立的混合型基金大幅增加 6图 9：一季度，偏股混基、中长期债基的份额增长幅度较大 6图 10：截至一季度，基金持有债券、股票的规模占比分别为 49%、15% 7图 11：一季度，基金持有的债券比例大幅提升、股票比例下降 7图 12：一季度，各类偏股型基金的股票仓位多有所下降 7图 13：一季度，规模较大的二级债基、中长期债基的债券仓位多提升 7图 14：所有持仓中，偏债基金持有的存单占

3、比大幅下降 8图 15：公布的持仓个券中，偏债基金持有的利率债上升 8图 16：所有持仓中，中长期债基持有的存单占比大幅下降 8图 17：公布的持仓个券中，中长期债基持有的利率债占比提升 8图 18：偏债基金持有的长期限债券占比大幅提升 9图 19：偏债基金持有的债券期限普遍拉长 9图 20：偏债基金持有的长期债券占比大幅提升 9图 21：偏债基金持有的债券期限普遍拉长 9图 22：多数偏债基金的杠杆抬升 10图 23：近期，机构“滚隔夜”加杠杆现象突出 10图 24：偏债基金持有的中高评级信用债占比小幅提升 10图 25：偏债基金持有的城投债占比小幅提升 10图 26：中长期债基持有的中高评

4、级信用债占比小幅提升 10图 27：中长期债基持有的城投债占比小幅提升 10图 28：一季度，保险系减持转债，基金系增持转债 11图 29：基金的行为分化，其中偏股型基金多“主动”减持转债 11图 30：持有转债的偏股型基金数量大幅下降 11图 31：偏债基金的转债仓位小幅下降 11图 32：偏股型基金的转债仓位多数下降 12图 33：转债基金的转债仓位大幅提升 12图 34：一季度，偏股型基金增持个券多为当季发行的个券 12图 35：一季度，偏股型基金减持个券多为当季退市的个券 12图 36：偏股型基金增持较多的个券中，海大、康弘、东财均是新券 13图 37：除当期上市个券外，偏股型基金主要

5、增持浦发、桃李等 13图 38：偏股型基金减持较多的是当期退市的通威、蓝思等个券 13图 39：除当期退市个券外，偏股型基金主要减持苏银、桐昆等 13图 40：一季度，纯债基增持幅度较大的多为老券 14图 41：一季度，纯债基减持较多的多为老券 14图 42：纯债基增持幅度较大的主要希望、中信、浦发等个券 14图 43：除当期上市新券之外，纯债基主要增持中信、浦发等 14图 44：纯债基减持幅度较大的主要是苏银、光大、中鼎等 14图 45：除当期退市个券之外，纯债基主要减持苏银、光大等 14图 46：混债基金增持幅度较大的多为老券 15图 47：混债基金减持较多的多为当季退市的个券 15图 4

6、8：混债基金增持幅度较大的主要是苏银、光大、东财等个券 15图 49：除当季上市新券外，混债基金主要增持苏银、光大、欧派等 15图 50：混债基金减持幅度较大的主要是通威、圆通等当期退市个券 15图 51：除当期退市个券，混债基金主要减持顺丰、林洋等 15图 52：转债基金增持幅度较大的多为老券 16图 53：转债基金减持幅度较大的多为当期退市的个券 16图 54：转债基金增持幅度较大的主要是东财、希望、中天等个券 16图 55：除当期上市新券外，转债基金主要增持中天、木森、国君等 16图 56：转债基金减持幅度较大的主要是通威、圆通等当期退市个券 16图 57：除当期退市个券外，转债基金主要

7、减持招路、中鼎等 16图 58：3 个月 SHIBOR 利率持续低于 7 天逆回购利率 17图 59：同业存单发行利率远低于理财收益率 17图 60：3 月，发改委项目申报规模明显“放量” 18图 61：未来 1-2 个季度，经济或出现“修复式”反弹 18图 62：信用环境修复，一定程度领先长端收益率变化 18图 63：当前，机构的杠杆行为明显 18图 64：疫情影响下，上市公司的盈利大幅下滑 19图 65：代表转型方向的高技术和战略性新兴产业利润增长较快 19表 1：疫情背景下，货币宽松加码的同时，更加注重结构引导 172020 年一季度，疫情影响下，基金的持仓特征有何变化？未来一段时间，市

8、场和机构行为又将如何演化？本篇报告，详细为您解析。一问：疫情背景下，基金大类资产配置有何变化？经济下行、货币宽松背景下，一季度固收类资产表现相对较好，权益类资产震荡下行。一季度，权益市场指数震荡下行，上证综指、Wind 全 A 大幅下跌约 9.8%、6.8%。具体分行业来看，受疫情影响较大的休闲服务、交运跌幅较大，受影响较小的农林牧渔、医药生物、计算机等行业表现相对较好。债券市场，10 年期国债收益率大幅下行约 55BP至 2.59%，各评级信用债的信用利差多被动走阔。对应的，多数偏股型基金的收益率为负，偏债型基金则多取得正收益。图 1：一季度，固收类资产表现较好，权益类资产表现较差图 2：一

9、季度，农林牧渔、医药生物等行业表现相对较好6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%4.10%2.58%0.02%-1.94%-4.49%-6.79%-9.83%-12%各指数一季度收益率（%）2020一季度行业涨跌幅20151050-5-10-15-20农林牧渔医药生物计算机 通信建材电气设备商业贸易综合纺服建筑食品饮料国防军工电子汽车机械传媒轻工公用事业化工钢铁有色金属房地产银行交通运输非银家电采掘休闲服务-25创业板指 中债综合财富指数中证转债指数中小板指 深证成指 万得全A 上证综指资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：一季度，长端收益率持续下行图 4：一季度，偏股

10、基金的收益率均值多为负（%）3.53.33.12.92.72.53年信用利差（中票-国债）（%）1.1.1.1.0.0.0.(%)基金季度收益率(只)7555351595752018-10-012018-10-222018-11-122018-12-032018-12-242019-01-142019-02-042019-02-252019-03-182019-04-082019-04-292019-05-202019-06-102019-07-012019-07-222019-08-122019-09-022019-09-232019-10-142019-11-042019-11-25201

11、9-12-162020-01-062020-01-272020-02-172020-03-092020-03-302020-04-205510年期国债3年期中票信用利差(AAA,右轴)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5中长 混债期纯 一级债基短期 混债 货币纯债 二级 基金偏债 灵活 转债混基 配置 基金普通 偏股股基 混基1500100050003年期中票信用利差(AA+,右轴)3年期中票信用利差(AA,右轴)复权单位净值增长率只数(右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 具体来看，国内、海外疫情错位下，一季度的权益市场表现可大致分为四个阶段。2020年 1 月

12、下旬，国内新冠疫情开始加速扩散，节后开盘首日股票市场、转债市场均大幅下行。随后在宽松流动性预期下，市场止跌反弹，通信、电子、计算机等 TMT 板块表现较好。2 月底，中国大陆的疫情进入到收尾阶段，但海外疫情开始逐步扩散。受疫情扩散影响，海外市场持续大幅下行，遭遇流动性冲击，国内市场亦随之大幅下跌。3 月下旬，国内复工进度逐渐加快，流动性环境维持宽松，权益市场止跌回升；期间，受益于复工逻辑的大内需板块表现相对较好。图 5：2 月国内疫情爆发，3 月初海外疫情爆发，权益市场波动加大，纯债收益率大幅下行5%(%)3.23%3.11%-1%3.0-3%2.9-5%2.8-7%2.7-9%-11%-13

13、%-15%国内疫情影响下，权益市场大幅下行；受疫情影响较大的休闲服务、交运等行业跌幅较大流动性宽松预期下，权益市场止跌回升；期间电 子、通信、计算机等TMT板块表现较好国内疫情步入尾声、海外疫情持续发酵，叠加国内复工进度缓慢，国内随海外市场大幅下行，期间转债的跌幅较小，溢价率大幅抬升国内复工进度加快，流动性环境较为宽松，权益市场止跌回升；期间，收益于内需逻辑的消费板块表现较好2.62.52.42020-01-022020-01-072020-01-102020-01-152020-01-202020-01-232020-02-052020-02-102020-02-132020-02-1820

14、20-02-212020-02-262020-03-022020-03-052020-03-102020-03-132020-03-182020-03-232020-03-262020-03-312020-04-032020-04-092020-04-142020-04-172020-04-22中证转债累计收益率沪深300累计收益率10年期国债收益率(右轴)资料来源：Wind， 受益于宽松的流动性环境，一季度基金发行“火爆”，新成立基金规模显著高于历史同期。2020 年一季度，基金成立份额大幅抬升，尤其是偏股型基金的新成立份额。具体来看，新成立股票型、混合型基金 962、2775 亿份，较去年

15、一季度同比提升 695、2263亿份，较四季度环比增加 138、1845 亿份；新成立债券型基金 1295 亿份，较去年一季度同比增加 45 亿份，较四季度环比下降 3253 亿份。从存量份额看，中长期纯债基、偏股混基的新增份额居前，一季度分别新增 2870、2061 亿份。图 6：一季度，所有基金的新成立份额高于历史图 7：一季度，偏股基金的新成立份额高于历史1（亿份）所有基金（份额,剔除货基）3,0002,5002,0001,5001,0005000123456789101112201620172018 201920201,2001,0008006004002000（亿份）偏股基金（份额）

16、123456789101112201620172018 20192020资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 8：一季度，新成立的混合型基金大幅增加图 9：一季度，偏股混基、中长期债基的份额增长幅度较大（亿份）新成立基金份额5,0004,0003,0002,0001,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(亿份)基金份额及其变化(亿份)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000混债二级-500普通股基偏股混基平衡混基偏债混基灵活配置中长期纯债短期纯债混债一级0股票型基金混合型基金债券型基金货币市场基金201

17、9Q42020Q12020-03-31季度环比（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从资产配置看，基金的股票持仓占比下降，债券持仓占比提升；其中，多数偏股型基金的股票仓位下降，偏债基金的债券仓位多有所上升。2020 年一季度，基金的股票持仓占基金资产总值比大幅下降 1.62 个百分点至 15.08%，债券持仓占基金资产总值比大幅提升 1.02 个百分点至 49.18%。分类型看，偏股型基金的股票仓位大多下降，其中偏股混合型、普通股票型和灵活配置型基金的股票仓位，分别较去年底下降 3.66、0.91、0.21个百分点至 81.23%、85.92%、60.37%；偏股混合、普通股基股

18、票仓位均处历史高位。债券型基金中，中长期债基、混债二级、混债一级基金债券仓位均提升，分别较去年底分别提升 0.04、1.66、1.53 个百分点至 94.12%、85.01%、95.01%。1 此处的偏债基金包含短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基 金、偏债混合型基金、中长期纯债型基金、可转债基金。偏股基金包括股票多空、灵活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、普通股票型基金等。图 10：截至一季度，基金持有债券、股票的规模占比分别为 49%、15%图 11：一季度，基金持有的债券比例大幅提升、股票比例下降基金的大类资产配置(占总值比)(%)基金的大类资产配置(占总值比)

19、其他资产17% 股票15%现金19%债券49%806040202004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-030股票债券现金资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 12：一季度，各类偏股型基金的股票仓位多有所下降图 13：一季度，规模较大的二级债基、中长期债基的债券仓位多提升90%85%80%75%70%2007-062008-0

20、32008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-0365%偏股基金股票市值占总值比80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%2005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-0620

21、20-0350%偏债基金债券市值占总值比110%90%70%50%30%10%中长期纯债型基金货币市场型基金（右轴）偏股混合型基金普通股票型基金灵活配置型基金(右轴） 混合债券型二级基金 混合债券型一级基金资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二问：伴随收益率的下行，偏债基金的债市策略？从持仓类型看，偏债基金持有的利率债占比明显提升，持有的信用债、同业存单占比下降。从五大类偏债基金2的持仓看，国债和金融债持仓占比分别提升 0.23、3.69 个百分点至 1.51%、44.13%，同业存单、中票、企业债比例分别下降 1.09、0.76 和 1.88 个百分点至 3.41%、21.15%和

22、16.98%。从公布的持仓个券看，同业存单持仓占比下降约0.99 个百分点至 2.29%，利率债的持仓占比上升 6.7 个百分点至 63.29%。具体看中长期债基，其国债、金融债持仓比例分别提升 0.22、4.78 个百分点至 1.54%、50.62%，同业存单、企业债比例分别下降约 0.83 、2.24 个百分点至 3.73%、15.57%。2 主要包括短期纯债基、中长期纯债基、混债一级、混债二级、偏债混基。图 14：所有持仓中，偏债基金持有的存单占比大幅下降图 15：公布的持仓个券中，偏债基金持有的利率债上升100%80%60%40%20%2008-092009-032009-092010

23、-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%偏债基金的债券配置(所有)25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%2008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06202

24、0-030%偏债基金持有的债券配置（重仓）25%20%15%10%5%0%国债+金融债企业债+企业短融+中票同业存单(右轴)可转债(右轴)可转债利率债信用债金融债(右轴)同存(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 16：所有持仓中，中长期债基持有的存单占比大幅下降图 17：公布的持仓个券中，中长期债基持有的利率债占比提升中长期纯债基的债券配置(重仓)中长期纯债基的债券配置(所有)40%100%80%60%40%20%2008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-

25、032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%20%15%10%5%0%80%60%40%20%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%30%20%10%0%国债+金融债企业债+企业短融+中票 利率债信用债可转债

26、(右轴)同业存单(右轴)可转债(右轴)金融债(右轴)同存(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从持仓债券的久期来看，偏债基金多采取拉久期的策略；持有的长期限债券规模占比明显提升, 且各类债券的剩余期限均有所提升。具体来看，偏债基金持仓的债券中，3 年以上的债券占比较去年底提升约 3.45 个百分点至 38.86%，1 到 3 年以下的债券持仓占比提升 0.73 个百分点至 45.22%。从持仓的各类债券期限均值来看，整体期限均值较去年底增加 0.11 年至 3.59 年；其中，持有的信用债、利率债剩余期限，分别提升 0.05年、1.21 年至 2.32 年、4.21 年。图 18

27、：偏债基金持有的长期限债券占比大幅提升3图 19：偏债基金持有的债券期限普遍拉长80%60%40%20%2009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%(年)偏债基金重仓个券的剩余期限均值(重仓)1086422009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092

28、014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030债基金重仓个券期限分布(重仓)1年以下1到3年3年以上利率债信用债金融债 总计资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 中长期债基重仓个券期限分布(重仓)图 20：偏债基金持有的长期债券占比大幅提升图 21：偏债基金持有的债券期限普遍拉长100%80%60%40%20%2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-09201

29、4-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%8（年）中长期债基重仓个券的剩余期限均值(重仓)7654322012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-

30、062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0311年以下1到3年3年以上信用债利率债金融债 总计资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从杠杆率来看，各类偏债基金的杠杆率中枢有所提升。以基金的资产总值和资产净值之比衡量基金的杠杆水平，2020 年一季度，多数基金的杠杆率有所提升，这与近期质押回购的隔夜成交额占比大幅提升的现象相符。具体来看，混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基金的杠杆率，分别小幅提升 3.18、0.14、4.09 个百分点至 122.13%、 123.10%、121.18%。此外，短期纯债基金的杠杆率，大幅 6.8

31、3 个百分点至 121.00%。3 偏债基金包含短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金、中长期纯债型基金、可转债基金等图 22：多数偏债基金的杠杆抬升图 23：近期，机构“滚隔夜”加杠杆现象突出1.81.61.41.21.01.3各类基金的杠杆率（整体法）1.21.11.02005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-030.95.04

32、.54.03.53.02.5(%)(%) 9590858075702012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0365混债二级混债一级中长期纯债基货币基金(右轴)10年期国债收益率质押回购隔夜成交占比（右轴）资料来

33、源：Wind， 资料来源：Wind， 从持仓债券的评级看，多数偏债基金的中高评级债券持仓占比提升，机构并未进行明显的资质下沉。具体来看，偏债基金的 AAA-及以上的信用债持仓占比，小幅抬升约 0.41个百分点至 81.90%；持有的 AA+的信用债规模占比，下降 0.30 个百分点至 12.39%。另外，偏债基金持有城投债的比例有所提升，约提升 1.20 至 31.12%；规模较大的中长期债基的城投债持仓占比，提升约 2.15 个百分点至 32.63%。图 24：偏债基金持有的中高评级信用债占比小幅提升图 25：偏债基金持有的城投债占比小幅提升90%80%70%60%50%40%30%20%1

34、0%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%80%60%40%20%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%偏债

35、基金持有的信用债类型（重仓）偏债基金持有的信用债评级分布（重仓）AA及以下AA+AAA-及以上 城投债非城投债资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 中长期纯债基重仓信用债的类型(重仓)图 26：中长期债基持有的中高评级信用债占比小幅提升图 27：中长期债基持有的城投债占比小幅提升中长期纯债基重仓信用债的评级分布(重仓)80%80%60%60%40%40%20%20%2013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032

36、017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030%0%AA及以下AA+AA

37、A-及以上城投债非城投债资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 三问：高价、高溢价率环境，对机构行为的影响？高价、高溢价率下，机构的行为分化较大，权益类资金多“主动”减持转债，转债基金 “主动”增持转债。2020 年一季度，保险系资金小幅减持转债 7.27 亿元，基金系资金成为转债市场中的增持主力。但不同基金的机构行为分化较大，转债基金“主动”增持转债，偏股类基金多“主动”减持转债。其中，转债基金增持转债约 51.32 亿元，转债仓位大幅提升 3.10 个百分点至 83.26%；灵活配置型、偏股型基金分别减持转债 6.87、2.28 亿元，转债仓位分别下降 0.05、0.08 个百分点。同

38、时，持有转债的偏股型基金只数大幅下降，其中灵活配置型、偏股混合型基金的分别减少 79、31 只。图 28：一季度，保险系减持转债，基金系增持转债4图 29：基金的行为分化，其中偏股型基金多“主动”减持转债600500（亿元）各类资金增持转债规模（亿元） 806065% 持仓规模环比变化55%45%合计普通股基混债二级混债一级转债基金40035% 混债二级偏债混基灵活配置转债基金30020010004025%15%5%0-5%-15%-20-25%20中长期纯债偏债混基偏股混基普通股基混债一级合计中长期纯债灵活配置偏股混基基金系保险系券商系信托理财系-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

39、2020/32019/12变化(右轴)2019Q42020Q1仓位环比变化资料来源：Wind，上交所， 资料来源：Wind， 图 30：持有转债的偏股型基金数量大幅下降图 31：偏债基金的转债仓位小幅下降中长期纯债型基金普通股票型基金偏债混合型基金偏股混合型基金灵活配置型基金可转债基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金持有转债的各类基金支数010020030040050060070025%20%15%10%5%2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032

40、013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030%25%20%15%10%5%0%2020/3/312019/12/31 混合债券型一级基金 中长期纯债型基金混合债券型二级基金(右轴)偏债混合型基金（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 4 根据上交所的数据，或与实际情况存在偏差。图 32：偏股型基金的转债仓位多数下降图 33：转债基金的转债仓位大幅提升3.0%2.5%2.0%9.0%120%7.0%6.0%100%5.0%80%4.0

41、%60%8.0%140%1.5%1.0%0.5%2007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-030.0%3.0%2.0%1.0%0.0%40%20%2006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-

42、062020-030%偏股混合型基金灵活配置型基金（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 可转债基金具体来看，偏股型基金多“原股东配售型”被动增持，“退市型”被动减持。高价、高溢价率下，转债对偏股型基金的吸引力下降，使得偏股型基金的转债持仓规模、仓位多有所下行。具体从持仓个券来看，偏股型基金增持规模较大的个券多是当季发行的新券，或主要源于自身的“原股东优先配售”优势，例如海大、康弘、东财和恩捷等个券；减持规模较大的多为当季退市的个券，例如通威、蓝思、水晶、安图等个券。此外，偏股基金持有的银行转债从高价的苏银换成低价的浦发，亦小幅增持了受疫情影响较小的桃李、欧派等大消费品种。图 34

43、：一季度，偏股型基金增持个券多为当季发行的个券5图 35：一季度，偏股型基金减持个券多为当季退市的个券6偏股基金增持个券规模占比偏股基金减持个券规模占比往期发行30% 上季度发行24%当季发行46%当季退市43%上季度发行13%往期发行44%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 5 由于不同时间上市的个券的持仓表现差异较大，因此此处将基金持有的个券分为老券、次新券和新券三类。其中老券为剔除当季退市、当季上市和上季度发行后的个券样本（即往期发行的个券），次新券为上季度发行的新券，新券为当季发行的个券。此处的发行时间以发行结果公布的时间计算。6 此处的增减持规模均剔除市场价的影响，按照张数计

44、算比例；张数以期末持有市值除以期末的转债市场价估算，或与实际存在差异。图 36：偏股型基金增持较多的个券中，海大、康弘、东财均是新券7图 37：除当期上市个券外，偏股型基金主要增持浦发、桃李等300250200150100500（万张）重仓变化（所有,偏股基金）(家)200150100500-50-100海大浦发康弘东财桃李木森恩捷欧派太极常汽广汽众兴红相亚太光大乐普博特龙净双环川投国轩中天石英希望张行好客-15020015010050050（万张） 重仓变化（老券+次新券，偏股基金） (家)0-50-100浦发桃李木森欧派太极常汽广汽众兴亚太光大双环川投国轩中天石英张行好客英科中信太阳机电清

45、水岩土远东深南山鹰-150重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 38：偏股型基金减持较多的是当期退市的通威、蓝思等个券图 39：除当期退市个券外，偏股型基金主要减持苏银、桐昆等（万张）重仓变化（所有，偏股基金）0-50-100-150-200-250-300大族德尔林洋和而麦米亨通雨虹索发敖东贵广圆通新北长证参林九州科森洲明启明先导安图桐昆水晶苏银蓝思通威-350(家) 200-20-40-60-80-100（万张）重仓变化（老券+次新券，偏股基金）0-20-40-60-80华夏福能唐人航电环境玲

46、珑万顺核能招路大族德尔林洋麦米亨通索发敖东贵广新北长证九州科森先导桐昆苏银-100(家)200-20-40-60-80-100重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 纯债基金对绝对价格较为敏感，其持仓总量虽没有较大变化，但是持仓结构变化较大，底仓品种从“高价券”换仓至“低价券”。和偏股型基金不同，纯债基金没有“优先配售”的优势，增持的多是老券，少部分是当季发行的新券；减持的个券亦多为老券，少部分是当季退市的个券。纯债基金或对绝对价格较为敏感，底仓品种从价格较高的光大、苏银移至价格较低的中信和浦发，同时，

47、大幅减持了中鼎，或与一季度中鼎转债的“高位高换手交易行情”有关。另外，纯债基金部分增持了受疫情影响较小的弹性个券，例如游族、欧派和顺丰等。7 此处的股票基金包括灵活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、普通股票型基金；纯债基金包括短期纯债型基金、中长期纯债型基金；混合债基包括混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金；转债基金即为可转债基金。图 40：一季度，纯债基增持幅度较大的多为老券图 41：一季度，纯债基减持较多的多为老券纯债基金增持个券规模占比纯债基金减持个券规模占比当季退市28%往期发行72% 上季度发行16%当季发行14%往期发行70%资料来源：Wind， 资料来

48、源：Wind， 图 42：纯债基增持幅度较大的主要希望、中信、浦发等个券图 43：除当期上市新券之外，纯债基主要增持中信、浦发等（万张）重仓变化（所有,纯债基金）12010080604020希望中信浦发游族欧派众信顺丰国君远东现代玲珑雅化合兴长信金禾大丰亚太亚泰环境好客正裕航电0（家）2520151050-5（万张）重仓变化（老券+次新券,纯债基金）12010080604020中信浦发游族欧派众信顺丰国君远东现代玲珑雅化合兴长信金禾大丰亚太亚泰环境好客正裕航电核建桐昆济川道氏华钰0（家）2520151050-5-10重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(

49、家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 44：纯债基减持幅度较大的主要是苏银、光大、中鼎等图 45：除当期退市个券之外，纯债基主要减持苏银、光大等（万张）重仓变化（所有,纯债基金）0-50-100-150岭南明泰雨虹电气旭升中天今飞文灿浙商长城曙光光华佳都长证蓝思广汽中来星源通威林洋启明圆通核能中鼎光大苏银-200（家）20100-10-20-30（万张）重仓变化（老券+次新券,纯债基金）0-50-100-150凯中航信视源亨通一心长青富祥海澜博世岭南明泰电气中天今飞文灿浙商长城光华佳都长证广汽林洋核能中鼎光大苏银-200（家）151050-5-10-15重仓张数变化（万张）

50、重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 相对中长期债基，混债基金对转债市场的态度较为积极，主动增持弹性较大的个券，“被动减持”了大量当季退市的个券。从个券类型看，混债基金增持的多为前期上市的老券，其中增持规模较大的多为弹性较大的个券，例如银行转债中弹性较大、价格稍高的苏银、光大等，以及东财、欧派等个券。混债基金减持规模较大的多为当季退市的个券，例如通威、圆通、雨虹、曙光和蓝思等个券。图 46：混债基金增持幅度较大的多为老券图 47：混债基金减持较多的多为当季退市的个券混合债基金增持个券规模占比上季度发行6%当季发行12%往

51、期发行82%混合债基金减持个券规模占比上季度发行9%当季退市62%往期发行29%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 48：混债基金增持幅度较大的主要是苏银、光大、东财等个券图 49：除当季上市新券外，混债基金主要增持苏银、光大、欧派等800(万张)重仓变化（所有,混合债基）（家）150800(万张)重仓变化（老券+次新券,混合债基） （家）150600100600100400504005020002000苏银光大东财欧派游族远东电气广汽希望浦发桃李中天核能海澜长证九州好客中信川投合兴山鹰蒙电奥瑞洪涛明泰张行无锡航电苏银光大欧派游族远东电气广汽浦发桃李中天核能海澜长证九州好客中信川投

52、合兴山鹰蒙电洪涛明泰张行无锡航电鼎胜江银金能顺昌深南0-500-50重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 50：混债基金减持幅度较大的主要是通威、圆通等当期退市个券图 51：除当期退市个券，混债基金主要减持顺丰、林洋等(万张)重仓变化（所有,混合债基）0-100-200-300-400-500-600道氏视源伟明文灿赣锋模塑新泉岭南尚荣众兴富祥大族桐昆万信和而洲明中鼎水晶启明长青旭升星源林洋蓝思曙光雨虹中来顺丰圆通通威-700（家）200-20-40-60-80-100(万张)重仓变化（老券+次新

53、券,混合债基）0-100-200-300浙商时达科森航信久其百合凯中一心道氏视源文灿赣锋模塑新泉岭南尚荣众兴富祥大族桐昆万信中鼎长青林洋顺丰-400（家）20100-10-20-30-40-50重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 和偏债基金类似，转债基金主动增持弹性较大的个券，“被动”减持了大量当期退市的个券。作为一季度对转债最为积极的基金，转债基金持有转债的规模、持仓仓位均有所提升。具体从增减持的个券看，增持个券多为弹性较大的老券，例如东财、希望、中天、木森、国君和桃李等。减持规模较大的个券多为当

54、期退市的个券，例如通威、圆通、雨虹、启明和曙光等个券。此外，转债基金亦大幅减持了受疫情影响较大的招路等个券。图 52：转债基金增持幅度较大的多为老券图 53：转债基金减持幅度较大的多为当期退市的个券往期发行70%转债基金增持个券规模占比 上季度发行12%当季发行18%转债基金减持个券规模占比上季度发行6%当季退市59%往期发行35%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 54：转债基金增持幅度较大的主要是东财、希望、中天等个券图 55：除当期上市新券外，转债基金主要增持中天、木森、国君等（万张）重仓变化（所有,转债基金）35030025020015010050东财希望中天木森国君桃李浦

55、发欧派浙商玲珑九州游族林洋环境长证顾家恩捷光大远东岭南合兴好客新泉烽火航信雅化敖东0(家)20151050-5（万张）重仓变化（老券+次新券,转债基金）25020015010050中天木森国君桃李浦发欧派浙商玲珑九州游族林洋环境长证顾家光大远东岭南合兴好客新泉烽火航信雅化敖东鼎胜高能亚泰0(家)20151050-5重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 56：转债基金减持幅度较大的主要是通威、圆通等当期退市个券图 57：除当期退市个券外，转债基金主要减持招路、中鼎等（万张）重仓变化（所有,转债基金）

56、0-100-200-300寒锐国祯蓝思尚荣和而中信佳都亚药贵广精测蒙电富祥洲明中来金能旭升一心星源海亮中鼎曙光启明招路雨虹圆通通威-400(家)0-5-10-15-20-25-30（万张）重仓变化（老券+次新券,转债基金）0-20-40-60-80千禾蓝晓赣锋太阳科森长信顺丰百合长青大族桐昆寒锐国祯尚荣中信佳都亚药贵广精测蒙电富祥金能一心海亮中鼎招路-100(家)50-5-10重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)重仓张数变化（万张）重仓家数变化(家,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 四问：未来一段时间，债券市场可能的演变逻辑？当下过度宽松的货币环境，导致多个资金“倒挂”

57、,这种现象并非常态；货币政策重心在信用端，降成本的同时，加大对中小企业信贷支持。3 月以来，3 个月 SHIBOR 持续低于 7 天回购利率，R001 也逼近利率走廊最低下限超额准备金利率；同时，6 个月存单和 1 年 AAA 短融发行利率均显著低于 3 个月理财预期收益率。这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差。货币政策旨在通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时通过定向降准等加大对中小企业融资支持，帮助托底经济和稳定就业。图 58：3 个月 SHIBOR 利率持续低于 7 天逆回购利率图 59：同业存单发行利率远低于理财收益率(%)(%)675645433222011-022

58、011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-0411SHIBO

59、R3M7天逆回购利率 3个月理财预期收益率6个月同业存单发行利率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 主要事件主要内容表 1：疫情背景下，货币宽松加码的同时，更加注重结构引导2 月 3 日， OMO 利率下调7 天逆回购利率下调 10BP 至 2.40%2 月 17 日， MLF 利率下调1 年 MLF 利率下调 10BP 至 3.15%。2 月 20 日， LPR 下调1 年期、5 年期 LPR 分别下调 10BP 和 5BP。2 月 19 日， 四季度货币政策执行科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌

60、”运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具，引导金融报告机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持月 21 日，政治局会议稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。稳健的货币政策更加注重灵活适度，保持流动性合理充裕，释放 LPR 改革潜力；用好 3000 亿元专项再贷款政策，月 3 日，金融支持疫情防控和经向疫情防控保供企业提供快速精准支持；加大对疫情影响严重地区、行业、企业的融资支持，强化对先进制造业、济社会发展座谈会3 月 16 日，普惠金融定向降准脱贫攻坚、民生就业等重点领域和薄弱环节的金融服务，助力复工复产