被动元件行业：5G新能源数据中心等多需求共振国内被动元件企业迎来新机遇

1、重点公司估值和财务分析表最新最近收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E三环集团300408CNY23.902019/11/03 买入19.110.510.6446.8637.3441.2531.9511.412.3顺络电子002138CNY24.692019/10/25 买入22.800.550.7644.8932.4924.3419.489.411.5法拉电子600563CNY57.662019/04/08 买入61.002.282.5925.2922.2620.9018.1219.119.7火炬电子603678CNY25.2

2、72019/04/26 买入29.100.971.2726.0519.9017.9014.0413.815.5股票简称股票代码货币合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)评级数据来源：Wind、 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERLINK l _TOC_250009 一、被动元件：整体市场规模在 300 亿美元以上 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长 6 HYPERLINK l _TOC_250007 (一)5G 智能手机带来被动元件用量提升 6 HYPERLINK l _TOC_2

3、50006 (二)新能源汽车快速渗透带来被动元件市场成长 7 HYPERLINK l _TOC_250005 (三)数据中心等其他领域也将带来被动元件成长机遇 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三、国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇 10 HYPERLINK l _TOC_250003 (一)被动元件目前日韩台企业占据领先地位 10 HYPERLINK l _TOC_250002 (二)国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 1

4、6图表索引图 1：电子元器件分类概览 5图 2：5G 手机占比不断提升 6图 3：iPhone 手机中MLCC 用量不断提升 7图 4：全球新能源汽车销量预测 8图 5：我国新能源汽车产量高速增长 8图 6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升 9图 7：全球服务器出货量 9图 8：全球超大规模数据中心个数持续增长 9图 9：全球被动元器件主要厂商 2018 年营收排行 10图 10：2018 年全球MLCC 行业竞争格局 10图 11：2017 年全球电感竞争格局 10图 12：2013 年全球铝电解电容竞争格局 11图 13：2018 年全球片式电阻竞争格局 11图 14：火炬电子营业

5、收入与增速情况 12图 15：火炬电子自产MLCC 收入情况 12图 16：风华高科营业收入与增速情况 12图 17：2018 年风华高科收入结构（按产品拆分） 12图 18：三环集团营业收入与增速情况 13图 19：三环集团电子元件产品线收入情况 13图 20：法拉电子营业收入与增速情况 13图 21：法拉电子历年薄膜电容产销量 13图 22：顺络电子营业收入与增速情况 14图 23：顺络电子收入结构（按应用领域拆分） 14图 24：艾华集团营业收入与增速情况 15图 25：艾华集团收入结构（按产品拆分） 15图 26：江海股份营业收入与增速情况 15图 27：江海股份电容业务线收入情况 1

6、5表 1：各类电容器概览 6表 2：5G 带来 MLCC 数量增加 7表 3：新能源汽车带来MLCC 用量增加 9表 4：全球薄膜电容主要玩家 11一、被动元件：整体市场规模在 300 亿美元以上被动元件（无源器件）区别于主动元件（有源器件），自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，其不影响信号基本特征，仅仅令信号通过而不更改信号。其是电子电路产业的基石，各种电子产品中均含有被动元件。被动元件中，电阻，电容，电感是三种主要的类型。电容：主要功能是调谐、旁路、耦合、滤波、储能等。根据材质不同，可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器。电感：主要功能是筛选信号、过

7、滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。根据制造工艺，电感可分为插装电感和片式电感两种，片式电感又主要包括叠层片式电感和绕线片式电感两种。电阻：在电路中通常起分压、分流的作用。可分为片式电阻和非片式电阻。图1：电子元器件分类概览射频连接包含天线、谐振器、滤波器、耦合器等被动元件电子元器件主动元件电路RCL电阻主要功能：分压、分流，滤波和阻抗匹配电感主要功能：滤波，稳流和抗电磁干扰电容主要功能：旁路，去耦，滤波和储能数据来源：电子发烧友， 根据中国产业信息网的数据，被动元件的分类为电容66%、电感14%、电阻9%、磁性元件6%和其他5%。而根据火炬电子2019年半年报数据，至2017年全球电容器市场

8、规模为209亿美元，因此推算整个被动元件的市场规模可达300亿美元以上，电容、电感、电阻市场规模大概为200亿美元、45亿美元和30亿美元左右的量级。其中，电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器占比分别为43%、 34%、12%和8%，因此市场规模大约分别为90亿美元、70亿美元、25亿美元和15亿美元左右的量级。表1：各类电容器概览电容类型优点缺点主要应用范围18 年占电容比例陶瓷电容体积小，介质损耗小，相对价格低，电容量小，易碎高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡43%高频特性好，电压范围大电路铝电解电容电容量大、成本低、易受温度影响，高频性差，等效串联适用于大容量、中低3

9、4%电压范围大电阻大，有极性频率电路薄膜电容损耗低，阻抗低，耐压能力强，高频耐热能力差，体积滤波器，积分，震荡，12%特性好大，难以小型化定时，储能电路易存储、寿命长、体钽是资源性材料，产适用于储能、电源滤钽电解电容积小、容量大、量小，单价高；有极波器，大量用于军工8%受温度影响小性电子设备数据来源：前瞻产业研究院，火炬电子2019年半年报， 二、5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长(一)5G 智能手机带来被动元件用量提升智能手机产品不断升级，5G手机渗透率逐步提高。根据村田法说会提供的智能手机出货量预测数据，5G手机预测占比将不断提高，2019年预计5G手机占比约为 0.4%，至202

10、3年，预计智能手机出货量总计达16亿台，其中5G手机预计出货量约为7.7亿台，占比上升至48%。图2：5G手机占比不断提升（亿台）18161412108642020182019E2020E2021E2022E2023E2G/3G4G5G5G手机占比（右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Murata官网， 下游智能手机的创新和通信网络的升级将推动被动元件市场规模提升。随着手机产品功能的复杂化、多元化的加深以及5G通信网络的渗透度提高，加载多摄、3D感应、无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用不断开发应用，手机中需要更多更高级的被动元器件来进行

11、稳压、滤波、稳流，以保障设备组件的正常运作，并提供更快速的连接能力和更强大的处理能力。以电容为例，智能手机的升级显著提升单机MLCC用量。2G/3G手机单机MLCC用量为100-200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550-900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000颗以上。从苹果手机的发展历程来看，单机MLCC用量也由iPhone 4S的496个增加到iPhone X的1100个，总体上升比例达到122%。随着各大品牌5G手机的不断问世，MLCC市场空间将进一步扩大。在电感领域，5G也将推动手机单机电感数量进一步增加。2008年盛行的基础单核2G手机中的

12、电感用量约为20-30颗，发展到2017年的四核4G时代，智能手机单机电感用量达60-90颗，预计未来推出的八核5G手机中的电感数量将超过120颗。表2：5G带来MLCC数量增加图3：iPhone手机中MLCC用量不断提升通信制式2G/3G低端LTE中端LTE高端5GLTE-A（颗）1200100080060040%35%30%25%20%MLCC 数量 100-200200-400300-500550-9001000+超小型-100-200200-400350-6504002000iPhone 4S iPhone 5iPhone 6iPhone 7iPhone X15%10%5%0%MLCC

13、 数量MLCC用量增长程度（右轴）数据来源：Murata官网， 数据来源：微信公众号满天芯， (二)新能源汽车快速渗透带来被动元件市场成长随着世界各国对节能环保提出了更高的要求，全球新能源汽车市场发展迅猛，未来仍有较大的成长空间。根据Marklines 数据，截止2018年，全球纯电动新能源车销量为200.1万辆，预计到2025年，全球新能源汽车销量将达到1500万辆，增长前景广阔。近年来，中国新能源汽车市场保持高速增长。据国家统计局数据，2014年到2018年，我国新能源汽车产量从7.8万辆增长到125.7万辆，年复合增速高达74%。2019上半年，中国新能源汽车产量为61.4万辆，同比增长

14、48.5%。图4：全球新能源汽车销量预测图5：我国新能源汽车产量高速增长160014001200100080060040020002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2025E全球新能源汽车销量（万辆）140120100806040200201420152016201720182019H1新能源汽车产量（万辆）数据来源：Marklines， 数据来源：国家统计局， 随着新能源汽车的不断渗透，汽车电子中对被动元件的需求将不断提升。随着汽车电动化率的不断提高，单车控制、动力系统组件规格和复杂度不断提升，新能源汽车对助力回收电机、电力转换单元、动力电池等关键核

15、心部件的需求更大，相应也提高了对各个组件中不可或缺的被动元器件的需求量。从每辆汽车使用的被动元器件来看，根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均用量约为6300个，高端车平均用量约为8200个，纯电动汽车平均用量增加到14000个左右。未来随着新能源汽车渗透率的提高，被动元器件的需求将持续上升。在电容领域，汽车的新能源化趋势将不断提升对以汽车用MLCC为首的电容产品需求。汽车电子中的MLCC通常用于动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个环节，不同车型的MLCC用量差异较大，随着汽车新能源化的趋势，MLCC在汽车中的用量有望成倍增长。根据村田发布的单车MLCC用量数据，以中值计

16、算，纯电动汽车MLCC用量将达到传统内燃机汽车的5.5倍左右。在电感领域，汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率快速提升。电感在新能源汽车中的应用广泛，包括ABS控制单元、物料/警报、电动助力转向、充电电路、逆变器/转换器、HID/LED、ETC系统、行车距离单元、SRS安全气囊、汽车导航系统等部分。根据MarketsandMarkets的预测数据，受益于新能源汽车渗透率的提升，2020年车载电感市场相较于2016年，将有约1.8倍的提升。表3：新能源汽车带来MLCC用量增加图6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升内燃机动力系统300-500先进驾驶辅助系统智能节油1000-1200微混动

17、1200-16002000-3000混动/插电混动1500-2000纯电动2000-2500（亿元）15.766.927.113.9525201510安全系统300-1000 5非安全系统 500-2500信息娱乐系统 500-250002016车载电感车载DC-DC2020数据来源：Murata官网， 数据来源：MarketsandMarkets， (三)数据中心等其他领域也将带来被动元件成长机遇未来云计算、5G、AI、IoT等新型应用将带来海量数据存储与运算需求。思科预计2021年全球数据流量将达2017年的2.4倍。服务器作为数据存储与运算的物理基础，将迎来快速增长。思科预计2021年超

18、大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为1290万部左右，未来全球服务器市场有望持续成长，从而带来被动元件的机遇。图7：全球服务器出货量图8：全球超大规模数据中心个数持续增长（百万台）12.911.1 11.1 11.59.9 10.18.89.18.99.5 9.77.61420%1215%1010%5%80%6-5%4-10%2-15%0-20%7006005004003002001000（个）33827%38632%44838%50944%57048%62880%70%60%53%50%40%30%20%

19、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球服务器出货量同比增速（右轴）201620172018E2019E2020E2021E超大规模数据中心个数占所有数据中心服务器比例（右轴）数据来源：Gartner， 数据来源：思科云指数报告， 三、国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇(一)被动元件目前日韩台企业占据领先地位日韩台厂商在被动元件领域地位较为领先。从营收规模来看，总体处于第一梯队的日韩系行业龙头企业（如村田、TDK、三星电机等）营收水平显著高于其他厂商，二三梯队的台系、大陆厂商仍处于加速布局追赶阶段。细分领

20、域来看，村田、三星电机、国巨、太阳诱电在MLCC地位较为领先；NCC、 Nichicon、Rubycon、松下在铝电解电容领域较为领先；松下、EPCOS、Vishay和 KEMET是薄膜电容领域的主要玩家；村田、TDK、太阳诱电和奇力新在电感领域份额较高；国巨、KOA、Rohm、松下、Vishay在片式电阻领域份额较高。图9：全球被动元器件主要厂商2018年营收排行（亿美元）142.4124.973.125.2 24.8 17.9 13.812.7 11.16.65.75.43.43.12.92.82.5160140120100806040200数据来源：Wind， 图10：2018年全球ML

21、CC行业竞争格局图11：2017年全球电感竞争格局15%2%3%3%31%13%13%19%村田三星电机国巨太阳诱电 TDK AVX基美其他村田14%42%13%13%4% 7%7%TDK太阳诱电奇力新 顺络电子美磊其他数据来源：国巨官网， 数据来源：前瞻产业研究院， 表4：全球薄膜电容主要玩家公司国家或地区说明松下日本薄膜电容属于松下的电子品事业部业务，是松下技术先进、市占率优势较高的主要电子元器件产品之一，尤其是在新能源汽车用薄膜电容方面EPCOS 专业从事开发、制造和销售电子元件、模块和系统，2009 年与 TDKEPCOS德国/日本元件事业部合并，归于日本 TDK-EPC 公司管理，在

22、交流薄膜电容方面具有显著技术优势，电力工业领域尤其是风光发电领域应用广泛法拉电子中国国内薄膜电容器行业龙头，深耕薄膜电容 40 多年，产品覆盖范围较大，下游应用广泛，包括照明、家电、通讯、新能源等，可自行生产金属化膜Vishay 的主要成长路径是品牌并购，业务领域覆盖分立半导体、被动元件、Vishay美国集成模块、传感器等，在薄膜电容领域主要优势为高功率和高可靠性产品，主要应用于工业、汽车电子、通信基站等KEMET美国KEMET 是全球第一大钽电容生产商，在无源电子技术领域优势显著，薄膜电容产品相对优势在于公司优异的机械设计能力数据来源：各公司官网， 图12：2013年全球铝电解电容竞争格局图

23、13：2018年全球片式电阻竞争格局19%18%3%3%4%4%5%16%7%13%8%NCCNichicon Rubycon松下Sam YoungMan Yue SamWha艾华集团江海股份 lelon其他43%2%6% 6%34%9%国巨KOARohm松下 Vishay其他数据来源：艾华集团招股说明书， 数据来源：国巨官网， (二)国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头目前国内已经涌现出被动元件的细分领域龙头企业，包括MLCC领域的火炬电子、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子以及铝电解电容领域的艾华集团、江海股份。MLCC：火炬电子、风华高科、三环集团火炬

24、电子主要从事电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务，主要产品包括自产及代理电容器。品牌产品陶瓷电容器包括多层片式陶瓷电容器和引线式电容器，对标军用MLCC，以其高可靠性、高质量等级、高技术含量附加值，面向军工、消费电子、安防、工业等领域客户，覆盖航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等军工市场及系统通讯、工控、医疗电子、消费电子等民用市场。2018年公司整体实现营收20.24亿元，同比增7%。火炬电子产品体系中的军用MLCC应用于航天、航空、船舶、兵器等国防科技领域，是国防科技工业的核心部分之一，对产品的质量等级要求非常高。随着国防事业发展，装备现代化进程加快，装备电子化、信息化、智能化、国

25、产化持续推进，高性能、高品质的军用MLCC作为基础单元，其用量规模庞大，需求增长趋势明显。图14：火炬电子营业收入与增速情况图15：火炬电子自产MLCC收入情况数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 风华高科是国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业，也是国内MLCC主要厂商之一，同时公司也经营片式电阻业务，是中国大陆片式电阻的主要厂家之一。2018年公司整体实现营收45.8亿元，同比增37%。风华高科14年被动元件募投项目已于18年全面完工，新增产能正在逐步释放，并逐步推进新增月产56亿只MLCC技改扩产项目。公司“高精度01005片式电阻器

26、产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容MLCC及材料研发与产业化”三个项目通过专家组评审，达到国际先进水平。图16：风华高科营业收入与增速情况图17：2018年风华高科收入结构（按产品拆分）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 三环集团是国内MLCC主要厂商之一，也是陶瓷材料与产品核心供应商。三环集团集材料、产品、装备研发与制造为一体，是全国最大的先进技术陶瓷、电子元件生产基地之一，目前MLCC系列产品正处于快速成长期。2018年公司整体实现营收37.5亿元，同比增20%。三环集团生产的MLCC产品是采用纳米粉体加工技术、BME金属浆料技术、金属与

27、陶瓷的高温共烧技术等高技术产品，主要用于移动通信、电脑、家电、电源、 LED照明等领域。目前，三环集团在技术上专注于大尺寸、中高压、特殊品方面的开发和改进，当下推进的S系列MLCC是高强度新专利，采用高强度陶瓷保护层，以较小成本代价大幅提升X7R系列的产品强度，有效降低断裂隐患。图18：三环集团营业收入与增速情况图19：三环集团电子元件产品线收入情况数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 薄膜电容：法拉电子法拉电子专业从事薄膜电容器和薄膜电容器用金属化膜的制造与研发，2008年产值成功进入全球行业前三，是国内薄膜电容第一大龙头。公司拥有实力雄厚的研发中心和经验丰富的技术服务团队，全生产线年

28、产45亿只薄膜电容器及2500吨金属化膜，为各类整机客户提供薄膜电容器“一站式”解决方案。2018年公司整体实现营收17.2亿元，同比增1%。目前，法拉电子正不断推进技术工艺进步，加强产品成本管控，逐渐缩小和全球龙头松下的差距，抢占薄膜电容市场份额，并凭借世界级先进的产品性能、价格优势以及产品售后服务，成为照明、通讯、家电、工业控制、新能源汽车等领域厂商的薄膜电容长期供应商。图20：法拉电子营业收入与增速情况图21：法拉电子历年薄膜电容产销量数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 电感：顺络电子顺络电子是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业，凭借在电感领域20年的深耕

29、，如今已成长为国际领先的电感龙头企业。公司产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷及模组类五大产业，广泛运用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域，形成了以电感为核心，多元化开发相关产品的业务模式。2018年公司整体实现营收23.6亿元，同比增19%。2017年顺络电子投资新型片式电感等扩产项目，目前多个投资项目进度已超过90%，已达到或接近原计划收益，后期公司将迎来产能释放高峰，营收及净利率有望实现快速增长。在电感细分领域内，公司在中国市场以及国际市场上均占有较高的市场占用率，技术和规模处于领先地位。另一方面持续扩展产品应用领域，由通讯、消费类电子向汽车电子

30、、5G市场、物联网及模块、新能源、工业电子及精细陶瓷等领域持续拓展。进一步打开了公司的发展空间，为公司持续成长奠定良好基础。图22：顺络电子营业收入与增速情况图23：顺络电子收入结构（按应用领域拆分）汽车加新兴产业13%国防电子6%工业电子11%消费电子30%通讯40%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 铝电解电容：艾华集团、江海股份艾华集团专注于铝电解电容器产品体系，早期以生产引线式铝电解电容器系列产品为主，逐步发展到以节能照明类铝电解电容器为主，目前已形成微型电容器、大号电容器、高分子固态电容器和照明专用电容器四大产品系列，产品应用覆盖节能照明、消费电子、通讯、汽车电子、工业应用等

31、领域。2018年公司整体实现营收 21.66亿元，同比增21%。以节能照明作为核心应用领域，艾华集团的主要客户包括世界三大照明产品制造商德国欧司朗、荷兰飞利浦和美国 GE，以及松下、阳光照明、佛山照明、欧普照明、雷士等国内外知名照明企业。公司拥有铝电解电容领域的“腐蚀箔、化成箔、电解液、专用设备、铝电解电容器”完整产业链，产品具有明显生产成本优势。图24：艾华集团营业收入与增速情况图25：艾华集团收入结构（按产品拆分）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 江海股份主要从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务，电容产品线主要包括铝电解、薄膜电容、超级电容三大类，是全球少数几家同时在

32、三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一。针对铝电解电容上游材料，公司逐步拓展化成箔、腐蚀箔等材料产业线，有效控制生产成本，改善电容器产品盈利能力。 2018年公司整体实现营收19.6亿元，同比增18%。目前，江海股份正联手美国KEMET进驻薄膜电容市场，合资成立“南通海美电子”，生产在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器，聚焦新能源汽车领域进行双渠道销售，公司部分产品已规模化应用于新能源汽车和充电桩。同时，江海股份加大研发超级电容，收购日本研发机构并引进专业人才，已形成EDLC和LIC超级电容完整生产线，其中LIC超容已达到国际先进水平。图26：江海股份营业收入与增速情况图27：江海股份电容业务线收入情况数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 四、投资建议下游需求持续向好，同时在中美贸易摩擦下开启的国产化替代进程将有望持续至上游被动元件领域，国内企业迎来国产替代机遇。建议关注国内领先的被动元件企业，包括MLCC领域的火炬电子（与军工小组联合覆盖）、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子（与通信小组联合覆盖）以及铝电解电容领域的艾华集团、江海股份。五、风险提示被动元件行业景气度不及预期；行业竞争加剧风险