保险行业资产端是未来最大的超预期

1、22020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持）01无风险利率企稳回升，推动资产端成为板块最大的超预期当前估值反映的是1.10%3.11%的十年期无风险利率下保险公司的清算价值（未考虑未来的持续经营假设），与当前十年期 国债收益率水平相比，股价反映的无风险利率预期过于悲观两大因素支撑资产端超预期，一是经济复苏超预期，二是货币政策从“宽货币”走向“宽信用”0203新单增速低点已过，预计全年延续复苏态势代理人红利、老产品炒停以及低基数是未来新单增速持续复苏的三大主因，核心价值指标预计延续改善维持板块“增持”评级，个股建议增持中国太保、中国平安中国太保：核心逻辑是股价隐含无风险利

2、率预期最为悲观，且引入瑞再作为战略投资者将缓解GDR发行的负面预期中国平安：核心逻辑是率先推动渠道改革，预计后续价值增速超预期目录CONTENTS资产端：无风险利率企稳回升，资产端成为板块最大超预期负债端：新单增速低点已过，预计全年延续复苏态势投资建议：维持“增持”评级，建议增持中国太保、中国平安2020年国泰君安中期投资策略线上交流会当前股价反映的无风险利率预期过于悲观两大因素支撑保险股资产端超预期01资产端：无风险利率企稳回升，资产端成为板块最大超预期42020年国泰君安中期投资策略线上交流会年初至今保险股的估值下行受利率下行的影响较大01投资端预期受无风险利率影响，十年期无风险利率下行影

3、响A股保险股估值保险公司的长期投资收益率中枢与十年期无风险利率关联度较高年初至今的A股保险股下跌与无风险利率相关度较高图2：年初至今保险股下跌与无风险利率关联度较高图1：保险行业中长期投资收益率与无风险利率关联度较高161412108642019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国十年期国债收益率曲线(%)美国寿险行业净投资回报率(%)数据来源：ACLI，Wind，国泰君安证券研究4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50

4、000.00000.0500.01000.01500.02000.02019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02申万保险指数（左轴）5十年期国债收益率曲线（右轴，%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究4步测算当前股价隐含的无风险利率以判断股价是否过度反映 2020年国泰君安中期投资

5、策略线上交流会01同时考虑资负两端测算清算价值下保险股反映的10年期国债收益率水平保险公司内含价值中，主要是有效业务价值受到长期投资收益率假设变动的影响，从而测算当前股价对应的隐含有效业务价值根据保险公司投资收益率假设下调50bp对有效业务价值的敏感性分析，倒算出当前股价反映的保险公司隐含投资收益率假设考虑各家公司的投资能力差异，测算保险公司平均净投资收益率超过无风险利率的超额收益得出当前估值反映的10年期国债收益率水平内含价值调整后净资产有效业务价值当前股价反映的 隐含投资收益率 假设净资产收益率超 过无风险利率的 超额收益当前估值反映的 10年期国债收益 率水平投资收益率假设下调50bp对

6、 有效业务价值的敏感性测算图3：清算价值下保险股反映的10年期国债利率水平测算方法论6数据来源：国泰君安证券研究2020年国泰君安中期投资策略线上交流会第一步：测算股价隐含的有效业务价值017除中国平安外，其余上市险企当前股价对应的有效业务价值均有明显折价当前市值下，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险隐含的有效业务价值折价分别为100%、11%、55%和13%公司市值2020E调整后净资产市值隐含有效业务价值5%投资收益率假设下2020E有效业务价值有效业务价值折价率=-=/中国平安1,398,420752,767645,653645,527100%中国太保274,488251,96222

7、,526199,62311%中国人寿823,925529,700294,225533,13355%新华保险144,456131,77312,68397,04413%表1：当前股价对应的有效业务价值折价较大（百万元）数据来源：公司年报，Wind，国泰君安证券研究 注：股价对应2020年6月9日收盘价。2020年国泰君安中期投资策略线上交流会第二步：测算股价隐含的投资收益率预期018当前股价反映的上市险企的隐含投资收益率为2.74%5.00%保守测算，我们假设每50bp投资收益率假设下调对有效业务价值的影响是相同的，则可以倒算出当前股价反映的中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的隐含投资收益率假

8、设分别为5.00%、2.74%、4.23%和3.62%表2：投资收益率假设下降50bp对有效业务价值的影响有限（百万元）公司投资收益率假设下降50bp有效业务价值投资收益率假设下降50bp对有效业务价值的影响中国平安432,620-33.0%中国太保160,500-19.6%中国人寿377,380-29.2%新华保险66,520-31.5%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究表3：当前市值对应的隐含投资收益率均低于长期投资收益假设（百万元）公司市值隐含有效业务价值5%投资收益率假设下2020E有效业务价值投资收益率下降50bp时 有效业务价值的下降幅度当前市值隐含投资收益率=5%-50bp*（

9、-）/中国平安645,653645,527-212,9075.00%中国太保22,526199,623-39,1232.74%中国人寿294,225533,133-155,7534.23%新华保险12,68397,044-30,5243.62%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：股价对应2020年6月9日收盘价。2020年国泰君安中期投资策略线上交流会第三步：测算各家上市公司的超额投资能力019表4：上市险企2013-2019年平均净投资收益率高于10年期国债收益率154bp数据来源：公司年报，国泰君安证券研究公司20132014201520162017201820192013-2019

10、年平均中国平安1.27%1.14%2.43%3.14%2.20%1.58%2.02%1.97%中国太保1.17%1.14%1.83%2.54%1.80%1.28%1.72%1.64%中国人寿0.71%0.55%0.93%1.75%1.31%1.02%1.43%1.10%新华保险0.77%1.04%1.53%2.24%1.50%1.38%1.62%1.44%平均0.98%0.97%1.68%2.42%1.70%1.31%1.70%1.54%保险公司平均净投资收益率超过无风险利率的超额收益在110bp197bp考虑各家公司的投资能力差异，2013-2019年中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的

11、平均净投资收益率超过无风险利率水 平分别为1.97%、1.64%、1.10%和1.54%2020年国泰君安中期投资策略线上交流会第四步：测算出的隐含无风险利率远低于实际值01清算假设下保险股反映的10年期国债利率水平为1.10%3.13%，多家上市公司隐含无风险利率远低于实际值根据我们测算，当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为1.10%3.13%的 清算价值与当前十年期国债收益率2.8%左右水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观公司当前市值隐含投资收益率2013-2019年平均超额收益率隐含10年期国债收益率中国

12、平安5.00%1.97%3.03%中国太保2.74%1.64%1.10%中国人寿4.23%1.10%3.13%新华保险3.62%1.44%2.18%表5：当前估值反映的10年期国债收益率水平在0.98%-3.01%10数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：股价对应2020年6月9日收盘价。112020年国泰君安中期投资策略线上交流会两大因素支撑保险股资产端超预期01经济复苏超预期及货币政策走向“宽信用”支撑资产端超预期当前经济动能整体小幅改善，从4月高频数据来看国内经济正处于快速恢复期，汽车销量、房地产、耗煤量、挖掘机等指标均 有明显改善，预计在货币、信贷层面因素驱动下，经济有望进一步回暖

13、货币政策仍处于大的宽松周期里，从政策环境来看，出现“宽货币”向“宽信用”加速转变的结构性微调数据来源：中国人民银行官网，银保监会，国泰君安证券研究图4：反映经济复苏的高频指标均有明显改善（%）表6：货币政策逐步从“宽货币”走向“宽信用”-100.000.00100.00200.00300.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05汽车销量同比增速6大发电集

14、团耗煤量同比增速挖掘机销量同比增速房地产开发投资完成额同比增速数据来源：Wind，国泰君安证券研究宽货币宽信用时间主要政策2020.01央行：降准0.5%2020.02央行：加大再贷款再贴现力度2020.02央行：5年期LPR调降5bp2020.03央行：小微定向降准2020.03央行：中小微企业贷款延期还本付息2020.04银保监会：小微企业金融服务监管评价办法（征）2020.05政府工作报告：引导M2和社融增速明显高于2019年2020.05六部门：规范信贷融资收费，降低企业融资综合成本2020.05银保监会：商业银行互联网贷款管理暂行办法（征）2020.05银保监会：保险资金投资银行资本

15、补充债券2020.06央行：延期还本付息时间延长、加大小微企业信用贷款支持力度122020年国泰君安中期投资策略线上交流会三大因素支撑上市险企二季度负债端改善超预期全年负债端预计延续改善，上市险企表现面临分化02负债端：新单增速低点已过，预计全年延续复苏态势132020年国泰君安中期投资策略线上交流会三大因素支撑上市险企新单增速复苏02代理人红利、老产品炒停以及低基数是未来新单增速持续复苏的三大主因二季度各家公司加大营销政策推动力度，主要为加码代理人费用激励及新推高性价比保障型产品，预计新单及NBV增长超预期重疾定义及发生率表修订出台将加速上市险企推出新重疾产品，同时使得当前重疾险产品更具销售

16、卖点，预计新单增速超预期19年二季度因开门红后业务节奏调整导致新单基数较低，为二季度新单增长提供有利环境数据来源：公司报告，国泰君安证券研究注：中国人寿口径为总销售人力，中国平安口径为代理人人力图6：2019年下半年新单基数未出现显著下降0%20%40%60%2019Q1中国人寿2019Q2中国平安2019Q3中国太保2019Q4新华保险数据来源：公司报告，国泰君安证券研究注：新单基数用“单季新单保费/总新单保费”衡量-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2019Q12019H12019Q320192020Q1中国人寿中国平安图5：2020Q1上市险企人力增速环比明显改善表7：重疾定

17、义及发生率表修订预计将带来销售卖点，保险公司新单改善将超预期事件主要变化6月1日，中国保险行业协会发布重大疾病保险的疾病 定义使用规范修订版（公开征求意见稿）扩展重疾定义范围，将原有25种重疾定义扩展至28种重度疾病和3种轻度疾病针对重疾险产品设计中必须包含的6种特定疾病，明确更为严格的承保规定引入轻度疾病定义，保险金额比例上限为重疾的30%5月7日，中国精算师协会发布中国人身保险业重大疾 病经验发生率表（2020）（征求意见稿）更新“旧重疾定义”下6种重疾、25种重疾发生率表，中轻年龄段发病率提升增加“新重疾定义”下6种重疾、28种重疾发生率表，发病率明显下降数据来源：中国保险行业协会，中国

18、精算师协会，国泰君安证券研究2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上市险企半年度价值指标预计呈现复苏态势02预计上半年上市险企主要价值指标呈现复苏态势二季度代理人红利延续、老款重疾产品炒停，以及低基数三大因素预计推动NBV边际改善表8：预计2020年上半年主要业绩较一季度边际改善14公司一季度NBV增速上半年NBV同比增速预测上半年EV较上年末增速预测上半年OPAT同比增速预测中国平安-24.0%-13.0%6.0%3.4%中国太保-31.0%（预测）-17.0%5.5%NA新华保险-26.0%（预测）0%5.5%NA数据来源：公司一季报，国泰君安证券研究2020年国泰君安中期投资策略线上交

19、流会全年核心价值指标预计延续改善02下半年人力推动政策及低基数两大因素仍将成为负债端改善的因素下半年上市险企延续人力推动政策，且在低基数影响下，预计全年负债端指标边际改善公司2020年NBV增速预测2020年EV增速预测2020年OPAT增速预测中国平安-2%15.5%11.1%中国太保-5%13.9%NA新华保险3%13.1%NA表9：上市险企2020年全年主要指标预测15数据来源：国泰君安证券研究2020年国泰君安中期投资策略线上交流会重点推荐隐含无风险利率最低且GDR进展超预期的中国太保长期推荐率先推动渠道改革且预计价值增速超预期的中国平安03投资建议：维持“增持”评级，建议增持中国太保

20、、中国平安16中国太保：估值隐含无风险利率同业最低，GDR发行进展超预2期020年国泰君安中期投资策略线上交流会03当前股价隐含无风险利率预期最为悲观，且引入瑞再作为战略投资者将缓解GDR发行的负面预期中国太保估值隐含无风险利率同业最低，仅为1.10%，当前股价严重低估公司内含价值，预计利率回暖背景下公司股价反弹超 预期两大超预期将推动发行对股价的负面影响低于市场预期：1）公司GDR引入瑞再作为战略投资者，将缓解交易层面的股价波动；2）GDR发行后，不排除包括瑞再在内的长线战略投资者将获得董事会席位，有助于优化公司治理结构并创造国际化布局条件图7：中国太保公布GDR项目以来股价下跌16.9%，

21、跑输保险指数（-19.2%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截至日期为2020年6月9日收盘价。1.21.11.00.90.80.70.62019-09-232019-10-232019-11-232019-12-232020-04-232020-05-232020-01-23中国太保2020-02-232020-03-23申万保险指数172020年国泰君安中期投资策略线上交流会中国平安：率先启动渠道改革，预计后续价值增速超预期03率先推动渠道改革，建立“数字化营业部”大中台将助力后续价值增速超预期公司率先推动寿险渠道改革，通过科技赋能独创“数字化营业部”概念，通过在线上化经营、

22、千人前面线上化培训、数字营 销、智能驱动的活动管理等方式，实现总部对代理人的集约化管控，有助于精简内勤人员配比，提升运营效率中国平安代理人人均NBV上市同业最高，预计转型将进一步拉开与同业差距，截至2020Q1，公司代理人月均NBV为4,845元，预计转型后仍有较大提升空间数据来源：公司年报，国泰君安证券研究图8：寿险改革通过16个项目集进行全方位升级寿险改革渠道改革产品改革科技赋能代理人渠道银保渠道 电网销渠道 寿险+产品综合金融+产品 非金融+产品 渠道端应用 产品端应用图9：2019年转型以来代理人月均NBV持续提升（元）4,020184,0664,7334,845-1,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018数据来源：公司年